2025年化工行业策略报告：新材料大有可为，基础化工有望逐步进入右侧

基础化工盈利估值双底，部分细分子行业逐步进入右侧

1.1 周期位置：当前基础化工行业整体处于盈利&估值双底部

2024 年以来 A 股“W”型走势。年初以来，A 股受微观流动性压力影响出现一定幅度的回调，后随着系列政策的催化，A 股市场震荡回升；进入5月中下旬，在油价高位回落&旺季补库渐止&市场情绪降温等多重影响下，市场表现再度走弱。9 月下旬一揽子政策持续发力下，A 股市场强势回升。截至 12 月 13 日，2024 年至今上证综指涨幅为14.5%，创业板指数涨幅为20.4%，沪深 300 指数涨幅为 16.1%。分行业看，申万一级31个子行业中，28 个子行业上涨、3 个行业下跌。具体看，非银金融和通信行业涨幅超30%，银行、家用电器、商贸零售、电子和汽车行业涨幅介于20%-30%，传媒、计算机、交通运输、房地产、机械设备、建筑装饰、综合和国防军工行业涨幅介于 10%-20%，有色金属、公用事业、电力设备、社会服务、环保、钢铁、石油石化、煤炭、轻工制造、建筑材料、纺织服装、基础化工和美容护理行业涨幅位于 10%以内，医药生物、农林牧渔和食品饮料行业下跌。

基础化工和石油石化申万行业指数跑输大盘。年初市场“弱预期、弱现实”情绪维持，叠加国内化工品整体供过于求格局延续，指数表现震荡下行，到春节前基础化工和石油石化申万行业指数分别回落至2655.01和2058.71点，较年初跌幅分别为 23.2%和 6.3%。随行业盈利估值阶段性触底，以及地产逆周期调节政策、大规模设备更新以及消费品以旧换新行动等政策的持续催化，叠加地缘冲突等引起的国际油价上涨，2024Q2 基础化工和石油石化行业指数持续回升至 3571.77 和 2544.33 点，涨幅分别约34.5%和23.6%。5 月后，一方面随着全球炼厂陆续进入检修期以及地缘冲突的降温，国际油价高位回落；另一方面，国内终端补库期渐止后带来化工品景气明显回落，市场行情再度走弱，到 9 月中旬分别回落至2687.54 和2019.47点。9月下旬以来，多项政策持续超预期，利好政策推动市场强势回升，截至12月13日，基础化工和石油石化申万行业指数分别为3483.06 和2309.95点，较年初分别上涨 0.8%和 5.1%，落后大盘 13.7 和9.4 个百分点。

细分板块看，对于基础化工和石油石化 10 个二级申万子行业而言，6个子行业上涨、4 个子行业下跌。其中，农化制品、化学纤维、油服工程行业表现较好，截至 12 月 13 日，2024 年初以来涨幅分别为6.0%、5.0%、3.8%；非金属材料、油气及炼化工程、橡胶行业表现较差，跌幅分别为28.3%、3.8%和 2.5%。整体看，受 2021-2022 年化工行业高景气盈利驱使，生产企业大幅扩产导致行业整体供给侧承压，产品价格高位下行，叠加俄乌冲突后带来的能源价格高企，价差盈利空间进一步被压缩。展望2025年，国内方面，随着一揽子增量政策的持续出台以及地产端的触底企稳回升，预期2025年国内整体宏观经济环境有望得到进一步改善；此外，随欧美国家降息开启，外需的有序回暖或有望带动国内化工品整体出口量增。

产品价格指数：根据 Wind 我们测算，截至12 月13 日，国内基础化工品价格和价差指数分别位于 2014 年来的 53.7%和12.4%分位，较2024年年初+9.0pct 和-7.4pct；若考虑石化产品，国内化工品价格、价差指数分别位于2014 年来的 49.9%和 8.5%分位，较 2024 年年初+6.4pct 和-13.0pct。 价格震荡调整：一方面受前期高盈利驱使，产品产能高速扩张带来供给侧压力；另一方面，在油价中高位震荡的背景下，成本端亦提供一定价格支撑。 价差或已筑底：在产品价格震荡调整和能源价格高企的背景下，国内化工品价差年初以来基本处于磨底阶段。

基础化工行业处低 ROE-低 PB 区间；石油石化行业处中高ROE-低PB区间。我们分别分析 2014 年以来基础化工申万行业指数和石油石化申万行业指数的 PB-ROE 轨迹图后可以看出，2021 年基础化工行业迎来盈利和估值共振，当年度平均净资产收益率（平均）和市净率（LF）分别约17.6%和3.2x；2023 年形成继 2019 年后的 ROE 和PB 双底，当年度行业平均ROE和 PB（LF）分别约 6.7%和 1.8x。到 2024Q3，行业平均ROE和PB（LF）分别约 5.4%和 1.9x。季度维度看，2024Q3 行业平均ROE约1.6%，虽较2024Q2 有所下滑，但较 2023Q4 已有好转，单季度表现提升约0.7pct；同样地，2024 年分季度 PB（LF）在 2024Q2 触底达到1.6x 后到2024Q3已有所反弹。石油石化行业方面，受 2022 年年初俄乌冲突影响，地缘不确定性推涨全球能源价格，高油价环境下当年度石油石化行业平均ROE达12.3%，对应 PB（LF）约 2.2x。近年来，受益于中高油价油价支撑，2023-2024年行业平均 ROE 仍维持相对高位，到 2024Q3，行业平均ROE约8.9%，PB（LF）约 1.9x。

单三季度基础化工行业增收不增利。营业收入方面，2024Q1-3基础化工行业营业收入 1.7 万亿元，同比+2.3%。其中，2024Q3 单季实现营业收入5895.5 亿元，同比+2.6%。归母净利润方面，2024Q1-3 基础化工行业归母净利润 936.8 亿元，同比-7.5%。其中，2024Q3 单季实现归母净利润273.1亿元，同比-12.1%。

资本开支已连续四个季度负增，且降幅逐步扩大。资本开支方面，2024Q1-3基础化工行业合计资本开支约 1766.2 亿元，同比-16.4%。季度维度看，2024Q3 单季行业资本开支约 582.4 亿元，同比-21.6%。趋势上看，自2023Q2 起行业单季度资本开支同比增速逐步放缓，到2024Q3已连续四个季度同比增速呈现负增，反映行业生产企业整体扩产意愿明显降低。

1.2 从扩产参数变化及开工率变化挖掘供需潜在向好的细分子行业

2021-2022 年基础化工子行业固定资产完成额增速快速增长，近期有所放缓。受益于 2021-2022 年的行业高盈利，基础化工各细分板块固定投资完成额累计同比表现均出现不同程度的提升，基本呈现双位数快速增长。从近期表现上看，截至 2024 年 10 月，煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计同比分别为 8.6%、11.2%、5.9%、14.1%。

油品石化贸易、油气及炼化工程、粘胶等行业扩产已显著降速。截至2024年三季度末，39 个化工申万三级子行业中，20 个子行业在建工程同比增速为负、19 个子行业在建工程同比仍为正增。截至2024 年11月，申万基础化工和申万石油石化行业合计上市公司数为476 家，若按申万三级行业分类，考虑到 2021 年为化工行业景气高点，强盈利驱使下，生产企业快速规划扩产，我们将细分行业扩产变化参数定义为2022 年、2023 年和2024Q1-3各细分行业资本开支总和与 2021 年末固定资产总额时点值的比值。数据显示，油气开采Ⅲ、有机硅、其他橡胶制品、胶黏剂及胶带、聚氨酯行业行业扩产变化表征值较高；油品石化贸易、油气及炼化工程、粘胶、纺织化学制品和纯碱行业扩产参数表征值较低。

锦纶、油气及炼化工程、涤纶及氨纶行业固定资产同比增速已负增。截至2024 年三季度末，39 个化工申万三级子行业中，4 个子行业固定资产同比增速为负、35 个子行业固定资产同比仍为正增。同样地，若以申万三级行业分类为基础，截至 2024Q3，3 个化工子行业固定资产同比增速超过30%、18 个子行业固定资产同比增速介于 10%-30%、14 个子行业同比增速介于0%-10%，锦纶、油气及炼化工程、涤纶、氨纶行业固定资产同比增速为负，分别为-6.8%、-5.2%、-4.9%、-1.9%。

聚氯乙烯、纯碱、涤纶长丝等行业开工率相对较高。现阶段，在我们统计的23 个化工细分行业中，8 个子行业开工率位于2020 年1 月以来的80%历史分位以上（数据统计范围，下同），6 个子行业开工率位于50%-80%区间，9 个子行业位于 50%以下。从数值上看，若我们取2020 年1月至2024年11 月各细分行业开工率均值测算后可知，聚氯乙烯、纯碱、涤纶长丝、氨纶和钛白粉行业开工率较高，均保持在 78%以上；行业过剩较为严重的复合肥开工率最低，约 41.1%；其次为受政策约束导致的供给侧受限行业，如R32、R125、磷矿石、R134a，行业开工率均位于50%以下。从所处历史分位上看，10 个子行业开工率位于历史分位80%以上，8 个子行业开工率位于 50%-80%区间，5 个子行业位于历史分位50%以下。其中，粘胶短纤、涤纶长丝、锦纶纤维最新开工率表现位于2020 年1 月以来的90%分位以上；R125、R22 和复合肥当前行业开工率位于2020 年1 月以来的15%分位以下。

石化：原油预计 65-75 美元/桶区间震荡，关注烯烃龙头

2.1 原油：基本面或致油价中枢下移，地缘等或引短期震荡

需求：全球需求增速引擎换向，过去看中国，向后看印度&东南亚

全球原油需求增速显著放缓，核心在于国内需求失速。自2024年以来IEA月报对于全球原油需求的增长预期已由年初的124 万桶/日降低至11月月报的 92.1 万桶/日，主要原因在于中国原油需求的下降。对于2025年，IEA对全球原油日增长的预期同样从 2023 年的约200 万桶/日增长大幅降速至99 万桶/日，主要原因在于疫情大流行后的需求激增已逐步消退，电动汽车、液化天然气（LNG）重卡等清洁能源运输技术的迅速推广也正在缓和石油消费的增长。  分国别看，原油需求增加主要集中在亚洲，欧洲需求持续性减少。根据11月 IEA 月报数据，2024-2025 年亚洲/大洋洲地区预计原油新增需求66.4和57.6 万桶/日，约占全球原油需求的 72.1%和58.2%。而随着中国原油用油需求的减少或将带来新兴经济体的区域再平衡，如印度（20 万桶/日）和巴西（12 万桶/日）的预计需求增量。相比之下，欧洲用油需求持续性减少，根据 IEA 预测，2024 年欧洲和前苏联预计原油需求增量分别为2.6和-2.6万桶/日，对应原油需求增速约 0.2%和-0.5%；2025 年分别为-12.4和6.5万桶/日，对应原油需求增速约-0.9%和 1.3%。

从原油产品结构上看，需求增长主要源于化工用油。根据11 月IEA月报数据，在 2024 年全球天然气/柴油需求负增的背景下，原油需求增量主要由LPG&乙烷和石脑油等化工用油贡献，全年新增分别约40.8和21.7万桶/日，占 2024 年全部原油需求增量的 44.3%和23.6%。展望2025年，随着新能源渗透率的持续提升，预计全球汽油用油需求会进一步下降，全年增量约 10.6 万桶/日。而考虑到部分大宗化工品仍处产能投放周期，预计2025年全球原油增量仍集中于化工领域，LPG&乙烷和石脑油需求增量分别约34.8 和 26.4 万桶/日，对应增速约 2.3%和3.6%，对应2025年需求增量占比约 35.2%和 26.7%。

OECD 需求于 2019 年达峰，非 OECD 地区增速过去看中国，后续关注印度等地。根据 IEA 的预测，2024-2025 年 OECD 地区原油需求预计持平（维持 45.6 百万桶/日）和-10 万桶/日（增速约-0.2%）。整体看，2024年OECD地区用油需求在下半年抹平上半年负增 15 万桶/日的缺口核心得益于8月美国乙烷需求的高增，其次是低价背景下欧洲汽油用油需求增加以及韩国当地石化产业的反弹。对于非 OECD 地区，预计2024 和2025 年原油需求增量分别约 92 和 110 万桶/日，主要源于印度、巴西和沙特等地。

清洁能源转型背景下，中国用油需求增速已明显放缓。根据11月IEA月报数据，2024-2025 年预计国内原油需求增量分别为14.4 和18.8万桶/日，对应增速 0.9%和 1.1%，占全球原油需求增量的15.6%和19.0%。结构上看，随着新能源汽车渗透率的持续提升，IEA 预测2025 年国内汽油需求或出现负增，而对于 2024 年受地产基建&LNG 重卡替代等因素导致的柴油负增情况，预计在 2025 年或出现一定的缓和，但整体增量不大，仅1.4万桶/日。国内原油增量仍以化工用油为主导，2024-2025 年LPG&乙烷和石脑油用油需求增量分别为 17.3 和 25.5 万桶/日。

供给：OPEC 推迟增产计划，关注美国新一轮大选后油气政策变化

OPEC 三次延长减产，2025 年平衡表过剩担忧有所缓解。根据OPEC会议内容，当地时间 6 月 2 日，OPEC+会议表明将延长2023 年4月宣布的165万桶/日额外自愿性减产至 2025 年 12 月；而2023 年11 月宣布的220百万桶/日的额外自愿性减产将自 2024 年 10 月起按计划逐步退出。在油价持续下跌的背景下，当地时间 9 月 5 日，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼八个参与国宣布将220 万桶/日的自愿性减产推后执行两个月至 2024 年 11 月底。11 月3 日，OPEC决定将原定11 月底到期的 220 万桶/日自愿性减产计划延长至2024 年12月底。12月5 日，OPEC+三度延长减产计划，将 165 万桶/日的额外自愿减产延长一年至 2026 年 12 月；将 220 万桶/日的额外自愿减产由2024 年12月陆续退出减产计划延长至 2025 年 4 月，连续推迟增产反映沙特等国仍存挺油价的意愿。此外，结合 IMF 对各国财政平衡油价的预测，最新数据显示，沙特财政平衡油价已由 2020 年的 76.3 美元/桶提升至2024 年的98.4美元/桶，印证中东产油国的强经济诉求。由此，我们认为尽管2025 年预计全球原油产量提升已基本成为不争事实，但考虑到 OPEC+在全球原油市场供应中占据近半数的市场份额，随着新一轮延长减产落地，2025 年全球原油平衡表的过剩问题有望得到明显缓解，预计当前计划下的OPEC+原油供应增量将较9 月原计划减少 83.4 万桶/日。此外，考虑到美国新总统上台后或对伊朗采取一定制裁措施以限制其原油产量，双重因素叠加下，我们认为2025年新全球原油平衡表将优于前期市场预期。

北美等地贡献全球原油主要增量，页岩油成本或重新成为油价定价关键。根据 11 月 IEA 月报数据，预计 2024 年全球原油供应将达到1.03亿桶/日，同比增加 64 万桶/日，核心源于以美国为首的非OPEC+地区产量高增，2024年非OPEC+地区新增约150万桶/日；相比之下，OPEC+成员国预计在2024年同比削减 82 万桶/日的产量。展望 2025 年，IEA 在11 月预测非洲、拉丁美洲和北美分别将在 2025 年新增原油供应30、40、70 万桶/日。尽管美国原油产量在 2024 年屡创历史新高，但开钻未完井数自2020年年初起持续回落，反映当下美国老油田可增产空间有限，原油后续增量须依靠新油田区块审批。而随着特朗普政府的上台，美国当地新区块审批或重新开启，叠加NGL 的确定性增长，美国页岩油或将重新成为全球原油供应的边际。成本端看，根据 Federal Reserve Bank of Dallas，2024Q1 美国页岩油新井盈亏平衡点位于 59-70 美元/桶，若以美国资源禀赋最优区块Permian（Midland）为例，2024Q1 页岩油新井平衡点为较 2023Q1 增加4 美元/桶。

地缘因素或仍为影响原油短期定价的关键。复盘发现，自2022年2月俄乌冲突、2023 年 10 月爆发的中东冲突以来，地缘因素带来的扰动对短期国际能源价格均产生较为明显的影响。从油价表现上看，几次地缘政治事件发生后，受市场恐慌影响，国际油价均出现不同程度的溢价且每次溢价幅度在5-10 美元/桶左右。而由于地缘冲突未对原油产量产生实质性影响，多次脉冲式上升后油价基本呈现冲高回落的特点。

重点关注巴以/伊以冲突形势，若美国对伊朗制裁加剧，平衡表供给侧压力有望得到一定缓解。回顾上一轮特朗普在任期间，自2017 年1月入主白宫，美国对伊朗的政策迅即从奥巴马总统时期的缓和趋向改变为强力打压，特朗普总统上任不到两个月就下令制定且于 10 月13 日抛出美国的伊朗新战略。2018 年 4 月，白宫宣告此前曾短暂给予 8 个国家和地区进口伊朗石油的制裁豁免在 2019 年 5 月初到期后不再延长，期望实现伊朗石油的“零出口”。从伊朗原油产量上看，上一任特朗普在任期间，伊朗原油产量由2017年1月的 378 万桶/日减少至 2020 年 7 月低点的193 万桶/日；而随着出口禁令的颁布，2020 年伊朗当地累计原油出口 40.45 万桶/日，较2017年的212.5万桶/日大幅下降 172.05 万桶/日。拜登政府上台后，伊朗当地原油产量和出口量均出现明显恢复，根据 IEA 最新数据，截至2024 年11月，伊朗当地可持续产能为 380 万桶/日，截至 2024 年 10 月当地原油产量已达335万桶/日。随着 2025 年特朗普政府重返白宫，结合上一轮政策美国政府对伊态度以及当地时间 10 月 11 日美国政府宣布进一步扩大对伊朗石油行业制裁范围的回应，若限制性措施背景下伊朗回吐 2023 年1 月至2024年11月的约76.9 万桶/日原油增量，2025 年全球原油供需平衡表的过剩问题或也将得到一定程度的缓解。

2.2 烯烃：关注有量增+成本竞争力的龙头

国内烯烃路线仍以石脑油裂解为主，产品价格油价强相关。从生产工艺上看，目前国内烯烃生产路线主要包括油头路线（石脑油裂解、蒸汽裂解）、煤头路线（甲醇制烯烃、煤制烯烃）和轻烃裂解烯烃路线（乙烷裂解制乙烯、丙烷脱氢制丙烯）三种。其中，油头路线仍为我国烯烃的主要制备路线。根据钢联数据，2024 年国内油制乙烯和油制丙烯的生产工艺占比分别约68.9%和 47.1%。从烯烃价格上看，在油头路线主导的背景下，乙烯与丙烯价格与油价相关性较高，复盘 2006 年至今乙烯、丙烯价格与Brent 油价的相关性后可知，二者间的相关系数分别高达 52.3%和80.3%。

乙烷裂解制乙烯具备强成本竞争优势。成本结构上看，煤制烯烃路线中固定成本占比约 60%、原材料占比仅 20%左右；石脑油蒸汽裂解和甲醇制烯烃路线中原料成本占比均达到约 80%；乙烷裂解路线下原料成本占比同样达60%以上。现金成本作为反映不同路线应对恶劣市场状况下的生存能力，煤制烯烃由于现金成本较低，在国际油价低于40 美元/桶的低油价情况下仍能维持经营所需现金流，具有较强的抗风险能力；但从完全成本上看，只有油价高于 60 美元/桶时，其相对石脑油蒸汽裂解路线才具备优势。

卫星化学作为低估值高成长资产和轻烃一体化龙头，C2 具备差异化工艺优势（能源套利）及稀缺资源壁垒，未来乙烯的成倍放量、及高端聚烯烃国产替代突破将贡献显著弹性。能源套利+稀缺资源壁垒提供逆周期防守，顺周期下深度布局的下游化工品叠加新产能陆续投产量增弹性显著。

油价偏强震荡阶段，煤制烯烃具备成本竞争优势。根据百川盈孚，当油价高于 60 美元/桶时，煤制烯烃项目基本具备成本竞争力；如按煤化工一体化方式布局且将煤价控制在 200 元/吨以下时，国际油价在50 美元/桶时即具备竞争力。相比之下，丙烷脱氢企业的盈亏平衡点约65-80 美元/桶，即65美元/桶油价为企业的盈利区间，而在油价高于80 美元/桶时通常将面临亏损。对于石脑油裂解企业而言，大炼化属资源型项目，具备严格的审批条件。从规划上看，后续新增产能主要由合资和国有炼化企业投产。因而即使在短期内市场竞争激烈，资金雄厚的企业也可通过拿到指标进行长期建设并在周期上行期间获利，通常一两年内可以弥补损失。但在供需错位导致的周期性上行以及难以批准新装置的背景下，现有企业可以享受一定的盈利优势。复盘近年来国际油价走势可知，特别是 2021 年以来，国际油价基本保持在60美元/桶以上的中高油价区间偏强震荡，煤头路线具备较强的成本竞争力。

宝丰能源作为煤制烯烃龙头，高成长和低成本并行。公司目前具有宁东基地220 万吨煤制烯烃产能，随着内蒙项目逐步投产后，公司煤制烯烃产能望达到 520 万吨以上。同时，公司远期规划新疆项目，继续保持成长性。公司通过设备自采、采购低价原材料、提升效率等措施，保持成本优势，维持较高壁垒利润。

华鲁恒升作为国内煤化工龙头，一头多线柔性生产下，降本提效持续推进。基地布局方面，公司在原德州基地的基础上，随着2023 年11月荆州基地一期项目顺利投产，第二基地建设进入快车道。2024 年10 月和11月，荆州二期碳酸氢铵、熔融尿素陆续投产，双基地布局进一步完善。德州基地方面，尼龙 66 高端新材料项目己二酸装置于2024 年12 月试生产，尼龙新材料赛道竞争优势再巩固；5 月，公司规划酰胺原料优化升级项目和20万吨/年二元酸项目，预计全部投产后可年均增厚公司营收16.74 和6.24亿元。同时，后续随德州基地老合成气装置陆续技改完成，优化降本下有望进一步增厚公司利润空间。

供给：全球化工格局重塑，关注供给优化&好格局两大方向

3.1 供给侧现状：中国化工地位持续提升，资本开支全球近半数

中国化工品销售份额持续抬升至 2022 年的44%。从销售额上看，根据CEFIC，中国化学品销售额从 2012 年的 0.9 万亿欧元提升至2022年的2.4万亿欧元，2012-2022 年 CAGR 约 9.7%，超越6.0%的全球化工品销售额年均复合增速。市场份额方面，到 2022 年，我国化学品销售额市场份额已由 2012 年的 31.3%提升至 44.0%，领跑全球化学品销售。

中国化工品产量持续提升，增速表现远超全球其他生产国。从产量增速表现上看，根据CEFIC，2012-2022年全球和中国化工品产量CAGR分别约3.2%和 6.9%。相比发达国家，以中国为代表的新兴经济体化工品产量增速明显更快。

到 2022 年，中国已成为全球化工品研发投资强度最大的国家。从化工品研发支出上看，2012-2022 年我国始终领跑全球化工品研发支出。根据CEFIC，全球和中国化工品研发支出分别由 2012 年的351.6 和76.1 亿欧元增长至2022 年的 647.3 和 218.4 亿欧元，2012-2022 年CAGR约6.3%和11.1%。从研发支出占比上看，国内化工品研发支出全球占比已由2012年的21.6%提升至 2022 年的 33.7%，占据全球超过三分之一的研发投资强度。

中国化工品资本支出全球领先。从化工品资本支出上看，2013-2022年我国化工品资本支出全球占比始终保持在 40%以上。数值上看，2012-2022年全球和中国化工品资本支出分别由 2012 年的1524 和598 亿欧元提升至2022 年的 2732 和 1250 亿欧元，2012-2022 年CAGR 分别约7.7%和6.0%。

3.2 海外的变局：盈利承压下海外供给出清，能源转型与国际合作并进

近年海外化工企业初现退出或装置关停潮。天然气长期在欧洲工业中扮演重要角色。根据 IEA 和 Bloomberg 的统计数据，欧洲化工业40%以上的原料来自天然气，生产流程中所用能源的三分之一也依赖天然气。受2022年年初俄乌地缘政治冲突影响，国际能源价格快速提涨，到2022年8月，欧洲天然气基准价格荷兰 TTF 最高达 339.2 欧元/兆瓦时。尽管当前天然气价格有所回落，但仍远高于 2018-2019 年 18.4 欧元/兆瓦时的均价。不仅如此，中东战争带来的供应链不确定性增强同样也在一定程度上抬升了企业的航运成本，叠加环保压力的持续抬升以及人工成本的不断增加，成本端居高不下显著压缩企业盈利空间甚至导致部分生产商连续出现亏损，部分全球性化工企业产能陆续在近些年选择战略性关停退出。与此同时，化工行业作为集群性质较为突出的产业，随着欧洲当地企业产能的陆续退出，规模化集群优势减弱下也将进一步加速企业产能的退出。在此背景下，因海外产能出清带来的供给侧变革对于本身市场集中度较高的行业影响更为明显，短期内化工品价格极易出现跳涨，代表性化工品如 TMA、维生素等。

收并购&海外巨头加速“东迁”同样值得关注。

1）Adnoc（阿布扎比石油公司）收购科思创：10 月1 日，中东油气巨头阿布扎比国家石油公司（Adnoc）收购德国化工巨头科思创交易案落定。科思创股份公司与 ADNOC Group 旗下相关实体签署投资协议（有效期至2028 年底），收购方将以每股 62 欧元的价格公开收购科思创所有已发行股票，股权总价值约为 117 亿欧元。此外，收购还包含30 亿欧元债务，总交易价值达 147 亿欧元（约合人民币 1140 亿元）。与此同时，科思创董事会与监事会决定，在交易完成后，公司股本将增加10%（即1890万股），新股将在交易完成时按要约收购价发行给收购方。新股认购价为每股62欧元，总金额为 11.7 亿欧元。收购完成后，Adnoc 将获得异氰酸酯、聚碳酸酯和多元醇等新化工产品，进一步推动其经济重心从能源转移的计划。

2）跨国化工企业持续加码中国市场：根据Bloomberg，在沙特阿美2023年 497 亿美元的资本投资中有约 142 亿美元（折合超1000 亿元）的投资面向中国市场，除涉及石油开采和炼化等传统领先领域外，还面向炼化一体化、天然气、石化产品和新能源技术等市场。2023-2024 年，沙特阿美相继与中国广东省政府、国内炼化巨头荣盛石化、裕龙石化、盛虹石化、恒力石化签订战略合作协议，加码投资中国市场。除沙特阿美外，瓦克化学、科思创等海外企业同样加速国内布局。2023 年瓦克化学在华累计投资超过10亿欧元（折合约 78 亿元），主要专注小而美的细分市场，如聚合物乳液和胶粉、高性能特种有机硅等。2022 年瓦克集团完成对特种有机硅企业山东硅科的收购，在 2023 年，山东硅科已顺利融入瓦克的全球运营体系。对于科思创，早在 2001 年公司已开始在上海建设一体化基地，现已成为科思创全球最大的综合性生产基地。到 2022 年底，科思创累计在华投资总额达约37亿欧元。2023 年 10 月，科思创再度加码中国市场，全球首条物理回收聚碳酸酯专用生产线在上海一体化基地正式投产。此外，2023 年2 月公司还宣布在广东珠海投资数亿欧元建造其最大的 TPU 基地，这也是公司TPU业务板块中投资额最高的项目。不仅如此，巴斯夫、埃克森美孚、陶氏化学等国际巨头也在加速入华进程。

3.3 供给侧改革：政策约束有望引领部分子行业产能出清

节能降碳行动吹响新一轮供给侧改革号角。2024 年5 月，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》的通知，要求加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。从总体目标上看，方案主要包括单位国内生产总值能源消耗、单位国内生产总值二氧化碳排放量、规模以上工业单位增加值能源消耗、非化石能源消费占比、重点领域和行业节能降碳改造节能量、二氧化碳减排量。

单位国内生产总值能耗消耗要求显著趋严。本次目标的提出为今年3月《政府工作报告》中关于 2024 年经济社会发展总体要求和政策取向的再次重申，从要求上看，2024 年降低 2.5%左右的目标相较2023 年的“继续下降”表述明显升级，同时也是 2020 年以来除 2021 年外首次在政府报告中再次明确提及具体能耗强度目标。

生态环保要求持续趋严，能耗管控政策不断加码。2024 年3月，国务院办公厅发布《关于加强生态环境分区管控的意见》，强化生态环境重点管控单元管理，推动石化化工等传统产业绿色低碳转型升级和清洁生活改造。从时间要求上看，到 2025 年，生态环境分区管控制度基本建立，全域覆盖、精准科学的生态环境分区管控体系初步形成。到2035 年，体系健全、机制顺畅、运行高效的生态环境分区管控制度全面建立，为生态环境根本好转、美丽中国目标基本实现提供有力支撑。

大规模设备更新行动&淘汰落后设备，供给侧压力有望纾解。2024年3月，国务院发布《推进大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知。行动方案指出，要聚焦石化、化工等重点行业大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。加快推广能效达到先进水平和节能水平的用能设备，分行业分领域实施节能降碳改造。推广应用智能制造设备和软件，加快工业互联网建设和普及应用，培育数字经济赋智赋能新模式。严格落实能耗、排放、安全等强制性标准和设备淘汰目录要求，依法依规淘汰不达标设备。同样在今年 3 月，应急管理部办公厅印发《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》通知。在此背景下，部分中小企业的老旧设备或能耗不达标设备预计将陆续置换或淘汰，低效产能淘汰下，行业供给侧压力有望得到缓解。

3.4 供给收缩：氟化工&工业硅政策约束，氨纶&涤纶长丝投产尾声

（一）氨纶：投产尾峰供需压力探底，行业价格或出现弹性

服装舒适性要求及消费升级驱动氨纶需求持续高增。随着人们对舒适性要求的提升及服装消费的升级，氨纶在纺织服装领域的用量明显提升，由传统的3%-5%逐步提升至目前的 10%-25%，尤其在一些运动服、瑜伽服、防晒服产品中氨纶添加比例更高，因此近几年氨纶需求增速持续高于服装行业增速。据钢联数据，2017-2023 年复合增速达到7.7%。2023 年经济复苏背景下，对于氨纶的需求也迎来回暖，中国消费量达82.7 万吨，同比增长14.5%；2024 年 1-10 月份消费量达到 78.3 万吨，同比增长14.7%。

供给端高速增长且开工率保持高位，行业价格价差均位于底部。近年来氨纶产能产量增长较快，根据钢联数据，氨纶产能由2018 年82.6万吨增长至2024 年 11 月份的 137.5 万吨，产量由 2018 年63.2 万吨增长至2023年86.2 万吨。2024 年 1-11 月氨纶产量达到89.3 万吨,同比+13.6%，2024年1-11 月平均开工率达到 80%。随着国内产能逐步投放，氨纶价格整体下行。2020-2021 年疫情原因需求爆发，氨纶价格暴涨。疫情结束之后需求端减少，2022 年底至今氨纶价格维持底部震荡态势，叠加扩产周期下，企业新增产能持续投放形成供过于求局面，导致价格下行。近期氨纶仍有扩产，氨纶市场供过于求局面持续，氨纶工厂出货压力不减，市场价格持续触底。

行业新产能投放尾声将至，供需关系有望改善。根据百川盈孚统计，至2025年 8 月份，氨纶行业新增产能将投产完毕。投产高峰的结束会缓解行业供给高速增长的态势，同时需求端伴随弹性纤维需求稳步增长，我们认为在2025年内在行业新增产能投放完毕后供需格局或将开始改善，考虑到价格价差均位于历史低位，或将呈现震荡回升的过程。

行业集中度高，重视涨价弹性。根据百川盈孚,截至2024 年11月我国前5大氨纶生产商产能合计占全国总产能 78.6%，集中度较高。头部企业成本优势强，具备领先行业的毛利空间，以全国市场份额最高的华峰化学为例，近年来持续保持高于行业其他头部企业及行业平均水平的毛利率，若是行业价格处于上行通道，其成本优势将带来更为显著的盈利弹性。

（二）涤纶长丝：产能新增进入尾声，供需格局显著改善

产能新增进度接近尾声。根据百川盈孚，2023 年国内长丝产能净新增419万吨，当年度长丝总产能 4316 万吨/年，同比+10.8%，2019-2023年产能CAGR 约 11.5%。根据百川盈孚统计，2024 年我国预计新增长丝产能70万吨，但考虑到已有 53 万吨产能陆续淘汰关停，实际净新增产能不及20万吨，同比增速仅 0.4%。往后看，2025-2026 年除头部企业桐昆股份和新凤鸣存一定扩产规划，其余小厂产能基本处于未建或搁置状态，整体认为当下国内长丝产能新增进度已接近尾声。

行业供需格局逐步优化。从供需平衡表上看，供给方面，2024-2026年名义产能自 4333 万吨增至 4578 万吨，开工率随新产能释放略有下降。进出口方面，2024 年 1-10 月长丝进出口量同比-8.3%和-6.1%，假设2025-2026年与2024年持平，测算得到2024-2026年国内涤纶长丝总供给3694、3749、3804 万吨。需求方面，根据百川盈孚，2024 年1-10 月国内长丝实际消费量 2926 万吨，预计 2024 年全年约 3512 万吨，同比增长9.6%；若假设2025-2026 年消费量增速分别约 5%和 3%，测算得到2024-2026年长丝总需求达 3827、4003、4113 万吨。最终测算得到2024-2026 年供给-需求量达到-133、-254、-310 万吨，供需格局趋于改善。

一口价政策保障盈利。5 月 23 日，长丝龙头企业锚定长丝加工费进行大幅提价，开启新一轮限产保价模式，由原来的“限产-降库存-保价格”调整位“限定价格或价差-反向调整开工率”，以尽可能地追求更多地利润。6月22日，长丝龙头企业公布未来操作的指导精神“三个坚持，一个坚决”，坚持价格自律、坚决抵制非理性价格战、坚持一口价加配套政策模式、坚持限产保价，继续追加减产不少于 10%幅度。

淡季叠加油价&上游原料价格下跌，熔体成本下降背景下，随着下游客户采购节点的到来，为配合下游采购，长丝企业决定于7 月23 日-24日让利促销两天，一口价销售，定空产品加价 50 元，25 日价格将恢复上涨100元，此后将根据市场行情情况继续逐步恢复修复差价。根据CCF，7月23日早盘长丝龙头企业统一下调报价 200-300 元/吨，本次调价也是龙头企业挺价满 2 个月以来的首次下调。回顾本轮长丝龙头协同挺价，截至7月22日，代表性品种 POY、FDY、DTY 价格分别为8000、8500、9425元/吨，较5月 23 日协同提价首日分别+600、+450、+425 元/吨；价差分别约1413.4、1913.4、2838.4 元/吨，较 5 月23 日上涨543.4、393.4、368.4元/吨。

（三）工业硅：供需格局短期仍承压，重视政策引导约束行业供给

工业硅供给高度集中于低电价区域，合盛硅业为国内龙头。电力作为工业硅生产的核心成本之一，根据 SMM 硅世界，单吨工业硅大约需消耗13000度电，整体电力成本约占工业硅总生产成本的30%以上。根据百川盈孚，2023 年国内工业硅合计有效产能约 686.9 万吨/年，其中新疆、云南、四川、内蒙古自治区的工业硅有效产能分别为 220.8、117.2、83.3、34.3万吨/年，产能占比分别约 32.1%、17.1%、12.1%、5.0%，四省合计产能约占国内工业硅总产能的 66.3%。根据百川盈孚，截至2024 年11 月，合盛硅业在鄯善、新疆西部、黑河的合计产能为 126.4 万吨，占全国的17.3%；若从产量角度看，2024 年前三季度国内工业硅生产量为353.1 万吨，其中合盛硅业生产 141.4 万吨，占比 40.0%，为全国第一大工业硅龙头。

工业硅已被列入工业重点领域节能降碳改造升级范围。2023 年6月，国家发改委等部门联合发布《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，相比 2021 年，工业硅等 11 个领域为新增加的重点领域，其现有产能、新入产能均受能耗限制，且原则上应在2026 年底前完成技术改造或淘汰退出。

产业调整目录明确矿热电炉淘汰标准，关注后续行业小炉型产能出清。2023年 12 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，于2024年 2 月 1 日起施行。对比原《产业结构调整指导目录（2019年本）》，新征求意见稿中“限制类”删除部分地区的放松条款，同时淘汰类由原“6300千伏安以下铁合金矿热电炉”调整为“12500 千伏安以下普通铁合金矿热电炉（2025 年 12 月 31 日）”。根据 Mysteel 统计，2023 年全国工业硅企业总炉数 634 台，在开 255 台。其中，炉型小于等于20000KVA炉型总数量579台，占总炉数 90%；20000KVA 及以上炉型总数仅60 余台，占炉子总数10%左右。由统计数据可见，工业硅行业目前主要还是以中小型炉为主，随着能耗政策约束下中小型炉逐步淘汰退出，行业供给侧或存改善空间。

当前产品价格处近三年底部，供给侧边际改善下或利好产品价格抬升。截至12 月 13 日，我国工业硅、有机硅中间体DMC、多晶硅市场价分别约1.2、1.3、3.3 万元/吨，位于 2021 年以来的 0.1%、0.0%、0.0%分位。月度维度看，自 2024 年 2 月起，国内工业硅产品价格均低于当月生产成本，深亏背景下叠加光伏供给侧改革以及中小炉型的陆续出清，行业格局有望迎来重塑，产品价格表现或底部抬升。

工业硅 2025 年供需格局或仍然承压。需求方面，根据百川盈孚，2024年1-10 月工业硅表观消费量同比增长 33%，其中多晶硅贡献主要增量，2024年 1-10 月消费量占比 60.5%，然而光伏装机增速下降和多晶硅产能快速扩张导致多晶硅供过于求的状态预计持续，使得多晶硅产能释放受限且持续累库，有机硅方面新一轮投产高峰已过，由于应用广泛表观消费量保持稳定增长，故整体我们认为工业硅需求增速将放缓；而工业硅供给端在2025和2026 年分别仍有 197.5 万吨和 180 万吨新增产能规划，考虑到目前工业硅行业价格及价差处于底部，我们认为部分新增产能规划投产将不及预期或推迟。整体我们认为短期行业供需失衡的状态难以快速改善，持续累高的库存也需要时间消化，行业仍需政策牵引进行供给端的限产、出清等措施以缓解过剩格局。

（四）氟化工：配额受限供给侧约束，看好行业长周期景气

二代制冷剂配额加速削减。根据生态环境部，我国已于2013年冻结二代制冷剂配额于基线水平并自 2015 年起正式开始削减进程。截至2024年，国内二代制冷剂生产配额和内用生产配额分别约21.3 和12.8 万吨，同比2023年减少 1344 和 944 吨，较 2013 年基线年配额已削减49.9%和54.5%。考虑到 2025 年国内将进入二代制冷剂配额削减的第三阶段，根据《蒙特利尔议定书》要求我国将在基线水平的基础上削减67.5%。根据10月18日生态环境部发布的《2025 年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》，2025 年国内二代制冷剂生产配额和内用生产配额总量分别约16.4万吨和8.6 万吨，较 2024 年削减约 5.0 和 4.2 万吨。具体看，HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 的2025 年生产配额同比分别削减32779、11938、5995、472、57 吨，内用生产配额削减31044、7354、4559、0、39 吨。分企业看，2025 年国内各生产企业生产配额集中度极高，CR3约 76.2%，主要集中于东岳集团、巨化股份和梅兰化工等企业。

2024 年三代制冷剂全面冻结配额，2025 年分配方案已初步落定，产品长周期景气不改。根据《基加利修正案》，2023 年11 月，生态环境部印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的通知，国内三代制冷剂正式进入配额执行阶段，2024 年国内三代制冷剂生产配额和内用生产配额总量分别约 74.6 和 34.0 万吨。此外，今年 8 月，生态环境部发布《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，本次分配的剩余配额数量为HFC-32 生产配额 3.5 万吨，其中内用生产配额3.5 万吨。在此基础上，2024年国内合计三代制冷剂生产配额和内用生产配额分别约74.6 和37.5万吨。10 月 18 日，生态环境部办公厅发布《2025 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，根据方案内容，2025 年国内三代制冷剂配额总量设定与2024年相同，生产配额、内用生产配额和进口配额总量分别为18.53、8.95、0.1亿 tCO2。从分配数量上看，相比 2024 年的HCFC-32 内用生产配额实际相当于仅增加 1 万吨，且品种间配额调整比例维持不变，我们认为板块不利因素或已出尽。格局上看，类似于二代制冷剂，三代制冷剂格局同样相对集中，HFC-32、HFC-134a、HFC-125 产品 CR3 分别约65.7%、74.0%、58.9%。长周期维度上看，在二代制冷剂淘汰进程提速、四代制冷剂专利仍受限的背景下，三代制冷剂涨价趋势有望维持。

2024 年以来，二代制冷剂代表性品种 R22 和三代制冷剂R32、R134a等产品价格价差增扩明显。根据 Wind，截至12 月13 日，R22、R32、R134a、R135 价格分别为 32500、40500、40000、38000 元/吨，较2024年年初分别+19500、+23500、+12000、+10250 元/吨，位于2017 年以来的100.0%、100.0%、71.6%、28.2%分位；价差分别约23522、26140、25739、21322元/吨，较 2024 年年初+12452、+21414、+13873、+8917 元/吨，位于2017年以来的 100.0%、100.0%、100.0%、25.0%分位。

行业库存均处历史相对低位。根据百川盈孚，截至2024 年12月13日，二代制冷剂代表性产品 R22 和三代制冷剂代表性产品R32、R134a、R125的工厂库存分别为 3379、3434、2326、1830 吨，位于2018 年以来的15.9%、13.8%、33.4%、20.2%分位。

3.5 资源属性：磷矿&钛矿格局偏紧，钾肥供给侧存控产可能

（一）磷矿：稀缺性资源属性凸显，紧平衡格局支撑价格

国家强化总量控制+高值转型，四大主产地严控行业扩产。国家层面，根据《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》，磷矿被纳入战略性矿产。此后，伴随长江三磷政治以及中央生态环境保护督察的开展，政府部门从总量端强化控制（年开采量不得超过 1.5 亿吨），明确提出要加快磷资源的高效高值绿色应用，保障磷矿资源的可持续性。地方层面看，为更好地控制当地磷资源的利用和流通，鄂、黔、川、滇四地政府在严格管控磷石膏排放的同时，审慎批复新矿山扩产、加快“小散乱污”企业淘汰退出。

紧平衡格局支撑价格，中短期景气有望维持。从供需平衡表上看，根据我们此前外发报告《云天化：磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值》，尽管目前已规划的磷矿石名义扩产基数较大，但结合政策、资源和企业三维度看，认为我国磷矿石实际新增产能或低于预期，假设2024-2026 年磷矿石产量约 10610、10961、11449 万吨。进出口方面，根据海关总署，2024年1-10月，国内磷矿石进出口量约 160.8 和 6.9 万吨，同比+61.5%和-75.5%。假设 2024 年国内磷矿石出口同比增速分别为+60%和-75%且后续年份保持不变，对应进出口量 225.1 和 7.3 万吨。根据我们的测算，预计2024-2026年国内磷矿石供需差分别约-901、-436 和-170 万吨。现阶段，根据Wind，截至 12 月 13 日，国内四大磷矿石主产地湖北、贵州、四川和云南的磷矿石价格分别为 1040、1040、730 和 950 元/吨，位于2017 年以来的91.6%、88.0%、100.0%和 86.5%分位，均处历史相对高位。

（二）钛矿：下游钛白粉开工率较高，中期价格望保持高位

我国钛精矿需求旺盛，对外依存度高。中国对进口钛精矿需求持续增长，显示出较高的对外依存度。根据海关总署，从2013 年起，我国钛矿砂及其精矿的进口量持续稳步上升，2013 年的进口量为227 万吨，2023年增长至425 万吨。根据钒钛股份公告，2023 年全国钛精矿产量同比增长12.2%。根据《2023 年中国钛工业发展报告》，2014-2023 年中国钛矿产量整体稳中有升，2014-2023 年钛矿产量 CAGR 约 5.5%，2023 年达到324.7万吨（以TiO2含量计）。从进口依存度上看，尽管 2014-2023 年我国钛精矿对外依存度经历一些波动，但整体看并未表现出明显的长期上升或下降趋势。2023年我国钛矿对外依存度约 56.6%。

国内钛精矿集中度高，资源开发难度高。根据自然资源部《2022年全国矿产资源储量统计表》的数据统计，四川地区钛铁矿岩矿（以TiO2 计）储量达到 7535 万吨，四川地区的钛精矿主要集中在攀西（攀枝花-西昌）地区，特别是攀枝花、红格、潘家田、白马和太和五大矿区，合计资源储量接近百亿吨。产能规模方面，根据涂多多数据统计，2023 年攀枝花地区钛精矿产量约占国内总产量的 82%。此外，产能规模最大的前四大企业均来自攀西地区，分别是攀钢集团、龙佰集团、安宁股份和西昌矿业，其中攀钢集团、龙佰集团产品主要自用，安宁股份、西昌矿业产品对外销售。具体到企业层面，攀钢矿业公司主要运营的是白马铁矿和攀枝花铁矿，2023年的经营量达到 170 万吨。安宁股份则主要依托潘家田矿区，预计在2024年其钛精矿的产量将达到约 55 万吨。强资源属性下，目前国内钛矿价格处历史相对高位，截至 12 月 13 日，国内钛精矿市场价约2045 元/吨，位于2017年以来的 74.6%分位。

（三）钾肥：全球需求保持稳定，供给侧存控产可能

全球钾矿资源分布极不均衡，国际钾肥市场寡头垄断。根据美国USGS，加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球钾盐储量最高的三大国家，合计占全球钾盐储量占 68%以上。中国资源储量约 1.8 亿吨K2O当量，占有率仅5%。企业端看，Canpotex 和 BPC 两大集团控制全球超60%的钾肥产能，全球海外前七大钾肥生产企业 Nutrien、Uralkali、Belaruskali、Mosaic、ICL、盐湖股份和 K+S 的产能占比高达 83%。

受限于国内资源禀赋，我国企业出海寻钾。为满足国内钾肥需求，我国钾肥长期依赖进口，2017 年至今进口依赖度保持在53%以上。在此基础上，国内钾肥企业自 1998 年起“走出去”境外寻钾，截至2024 年9月，中国境外钾肥项目分布在老挝、加拿大、刚果（布）、泰国、约旦、阿根廷、澳大利亚、厄立特里亚等 8 个国家，总项目数达25 个，总设计年产能2000万吨左右，且未来 5 年内仍会有 400-500 万吨产能建成释放。其中，老挝钾盐拥有十分重要的地位。在共建“一带一路”倡议推动下，中资企业在老挝掀起“找钾热”与投资热，目前国内已有 4 家企业在老挝生产出优质氯化钾产品。全球贸易追踪数据库（GTT）数据显示，2023 年老挝对中国的氯化钾交货量从 2020 年的 12.78 万吨增加到 171 万吨，市场份额也从1.4%上升到 14.6%。

海外企业存减产可能，叠加国内冬储&春耕，钾肥价格或将被推高。海外方面，根据白俄罗斯国家通讯社11月4日最新报道，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科提议与俄罗斯化肥生产商协调削减10%的钾肥产量，以提高市场价格。国内方面，进入 11 月冬储季，供应上国产钾整体供应偏紧，进口钾市场流通货源趋紧，可售货源量较有限。随着冬储备肥持续推进，市场需求有望释放。叠加国际市场巴西等地氯化钾价格上涨，可能会进一步支撑国内氯化钾价格上涨。截至 12 月 13 日，国内氯化钾价格2562 元/吨，位于2017年以来的 23.8%分位；毛利润 885 元/吨，位于2021 年以来的13.3%分位。

3.6 高集中度：精细化工玩家集中，关注企业协同行为

（一）维生素：由涨价到增利顺畅演绎，或支撑价格高位持续

维生素技术和资质、资金、人才及品牌壁垒高企，行业集中度普遍较高。2023 年全球 VE 行业 CR6 高达 99%，产能基本集中于新和成、浙江医药、帝斯曼、益曼特、巴斯夫和吉林北沙等 6 家生产商。其中，新和成产能占比超 30%。对于 VA，2023 年全球维生素 A 同样仅有7 家生产企业，分别为新和成、帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、浙江医药、金达威和新发药业。

深度亏损促使厂商提价挺价，巴斯夫爆炸+季节性补库或成涨价新动能。2023 年维生素产品价格震荡下跌，全年多数产品年度均价同比跌幅15%-62%，海内外厂商深度亏损，2024H1 厂商开始集体提价挺价。进入2024Q3，在前期供应商默契挺价提价下，巴斯夫爆炸事件点燃市场行情，VA 和 VE 涨价势头强劲。此后，巴斯夫分别于8 月21 日和10月17日两次更新并推迟复产时间，预计 2025 年 4 月初恢复生产VA、2025年7月初恢复生产 VE 及类胡萝卜素。

行业供需格局阶段性向好。若我们选择 VE 作为维生素代表性产品，从供需平衡表上看，供给方面，巴斯夫原计划于 2024Q4 复产的VE产能预计延后释放，往后看扩产企业主要为新发药业（1 万吨VE 产能预计2025H1投产）。进出口量上看，截至 2024 年 10 月，国内VE 进出口量分别约0.3和9.2万吨，对应全年 VE 进出口量约 0.3 和 11.1 万吨，假设2024-2026年行业进出口量与 2024 年持平，对应 2024-2026 年行业总供给约9.4、13.1、14.1万吨。需求方面，2023 年国内 VE 需求量约3 万吨，假设2024-2026年维持 2023 年水平，对应 2024-2026 年我国 VE 供需差（总供给-总需求）约-4.7、-1.0、-1.0 万吨。

（二）蛋氨酸：新增产能或冲击供需平衡表，关注海外产能退出的可能性

高壁垒下全球蛋氨酸市场寡头垄断。蛋氨酸合成工艺复杂、技术门槛高、固定投资额巨大，化学合成法产生大量污染排放物和危险化学品需要集中处理以达到环保要求，行业准入壁垒高。根据智研咨询，2023 年全球蛋氨酸产能约 235.7 万吨，中国蛋氨酸产能约 78.4 万吨。根据百川盈孚，截至2024年 12 月，国内蛋氨酸产能约 89 万吨/年，生产商主要为新和成、安迪苏、紫光天化及和邦生物。

自 2023H2 开始，全球多家蛋氨酸生产企业释放供给侧利好信号，产品价格底部上行。结合博亚和讯和饲料行业信息网，希杰马来西亚蛋氨酸工厂于2023 年 5-6 月检修；2023Q3 转产，预计2023H2 产量减少30%-40%；赢创计划于 2023Q4 和 2024H1 分别减产三个月；住友2023 年11月检修，当月进口环比减量；新和成新产能投产延至2023 年11 月并在2024年3月停产检修 3-4 周；宁夏紫光计划 2024Q2 停产检修4-5 周。随着蛋氨酸行业生产调整叠加新产能投产后延，多方利好因素下自2023Q2起蛋氨酸价格震荡上行。进入 2024H2，随着赢创 4 万吨扩产项目的完工以及11月新和成 18 万吨新产能的机械竣工，新产能释放背景下国内蛋氨酸价格承压下行。截至 12 月 13 日，国产蛋氨酸（99%，25 公斤/件）价格约19.7元/千克，位于 2016 年以来的 21.9%分位。

行业格局阶段性趋紧。从供需平衡表上看，供给方面，结合百川盈孚和各企业投产规划，预计 2024-2027 年我国蛋氨酸行业分别新增产能7、38、0、15 万吨/年，结合新产能爬坡速度，预计2024-2027 年国内蛋氨酸产量约47、89、113、128 万吨。进出口方面，2024 年1-10 月我国蛋氨酸进出口量分别约 12.3 和 21.3 万吨，对应全年进出口量分别约15 和26万吨。随着国内新产能逐步投放，假设 2025-2027 年国内蛋氨酸进口量保持10万吨，出口量分别为 40、50、60 万吨，对应 2024-2027 年国内蛋氨酸行业总供给分别约 62、99、123、138 万吨。消费量方面，根据百川盈孚，2024年1-10月国内蛋氨酸消费量约 27.2 万吨，对应 2024 年全年消费量约33万吨，假设 2025-2027 年国内蛋氨酸消费量分别约59、63、68 万吨，对应国内2024-2027 年蛋氨酸行业整体供需差（供给量-需求量）约3.6、0.0、9.9、10.5 万吨。

（三）三氯蔗糖：需求有韧性&供给有默契，价格全年景气可期

三氯蔗糖海外需求良好，价格战渐入尾声后企业一致涨价诉求高。国内甜味剂多出口海外，2024 年 1-11 月我国三氯蔗糖累计出口量16515.7吨，同比+16.8%。但由于近年来行业供给扩容较快，2024H1 产品价格战延续，三氯蔗糖一再突破历史底价，企业盈利普遍承压甚至受损。8 月28日，金禾实业发出调价函，三氯蔗糖价格从 10 万/吨提涨至24 万/吨，涨价原因为持续高温天气、原料价格暴涨、生产&经营&管理成本承压。三氯蔗糖作为第五代甜味剂，生产壁垒高，具备规模生产能力企业全球仅8 家，海外仅有一家公司（3500 吨/年）且产品定位与国内不同，国内企业优势明显。若以2023年三氯蔗糖销量计算，全球和中国行业前五名生产商市占率分别高达83.3%和 87.0%。本轮行情从 8 月底金禾实业首发涨价函开始，不到一个月价格接近翻倍，往后看，参考三氯蔗糖高度集中的供给格局、需求强大韧性和近50 万元/吨的历史高度，我们认为后市大概率仍然看涨。

行业供需格局阶段性向好。从供需平衡表上看，供给方面，根据百川盈孚，2024 年及以后暂无新规划产能，假设产能维持当前的3.48 万吨/年。产量上看，2024 年 1-11 月国内三氯蔗糖产量16951 吨，对应2024年全年约18492 吨。假设 2025-2026 年行业开工率略有提升，对应2025-2026年行业三氯蔗糖产量约 22620 和 26100 吨。进出口方面，2024 年1-10月国内三氯蔗糖进出口量分别约 168 和 15172 吨，对应2024 年全年进出口量分别约 202 和 18207 吨。假设 2025-2026 年我国三氯蔗糖行业进口量均为100吨；出口量增速保持 10%，对应 2025-2026 年国内三氯蔗糖行业出口量分别约 20027 和 22030 吨。消费量方面，根据百川盈孚，2024年1-10月国内三氯蔗糖消费量约 1009 吨，对应 2024 年全年约1211 吨。从供需关系上看，2024-2026 年国内三氯蔗糖行业供需差（供给量-需求量）约-724、-166、-184 吨。

需求：顺周期内需修复&逆周期投资看新疆，海外重视亚非拉

4.1 顺周期内需：地产及“两新”等增量政策有望刺激内需修复回暖

2024 年国内地产表现仍显疲软。根据国家统计局，2024 年1-11月，国内房屋新开工面积、房屋竣工面积和房屋施工面积累计同比均为负值。截至2024 年 11 月，中国房屋新开工面积、房屋竣工面积和房屋施工面积累计同比-23.0%、-26.2%和-12.7%，商品房销售面积累计同比-14.3%。

2024 年以来，国内系列增量政策持续发力。自2024 年3 月以来，随着“两新”支持政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）以及系列地产政策、政府投资、资本市场等一揽子增量政策的持续出台，部分化工品需求有望复苏。

家电&汽车以旧换新力度加码，看好上游化工品需求提升。家电方面，商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至 11 月8 日，2025.7万名消费者购置 8 大类家电产品 3045.8 万台，带动销售达1377.9 亿元；此外，截至11月 10 日，全国已补贴厨卫局改相关产品 1038 万件，家具家装相关产品820万件。2024 年双 11 期间，政府补贴首次直接参与大促活动，根据星图数据监测数据显示，10 月 14 日至 11 月 11 日，全网全渠道家电销售额达1930亿元，位居消费品类之首。截至 2024 年 11 月，我国空调、家用电冰箱、家用洗衣机产量累计同比分别+9.4%、+8.1%、+6.3%。汽车方面，4月24日，商务部、财政部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》；7月 25 日，七部门再次发文推进汽车以旧换新，补贴标准提高至购买新能源乘用车补 2 万元、购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车补1.5 万元。根据财联社，商务部消费促进司二级调研员宋英杰在2024 年汽车金融产业峰会上透露将提前谋划 2025 年的汽车以旧换新接续政策。根据商务部11月19日发布数据显示，截至 11 月 18 日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均突破 200 万份，合计超过 400 万份。根据国家统计局，截至2024年11月，国内制造汽车和新能源汽车产量累计同比增速约2.9%和37.5%。

（一）MDI：万华化学独占鳌头，下游需求稳健增长

聚合 MDI 下游半数以上用于白电市场。从应用领域上看，MDI 应用领域多元，包括汽车零部件、家具和床上用品、住宅和冰箱的保温隔热材料、弹性纤维以及各种粘合材料。根据百川盈孚，2023 年纯MDI 下游消费中TPU占比最高，约 30.4%；浆料、氨纶、鞋底原液需求占比分别约21.7%、20.8%、19.3%。相比之下，聚合 MDI 下游消费与地产更为相关。2023年白色家电、胶黏剂、建筑相关、汽车、管道、其他用途和集装箱的需求量分别约64.7、20.6、17.0、9.6、8.6、2.0 和 1.0 万吨。

2024 年纯 MDI 价格价差有所收窄，聚合 MDI 价格价差增扩。根据Wind，截至 12 月 13 日，纯 MDI 价格价差分别为18900 和12610 元/吨，较2024年年初-750 和-848 元/吨，分别位于 2009 年以来的25.4%和12.9%分位；聚合 MDI 价格价差分别为 18200 和 11910 元/吨，较2024 年年初+2800和+2702 元/吨，分别位于2009 年以来的 26.0%和19.45%分位。

（二）纯碱：供需偏宽松，关注天然碱龙头份额提升

中期纯碱供需趋于宽松。供给方面，2024-2026 年名义产能自4010万吨增至 4650 万吨，2025 年起开工率略有下降。由于2023 年纯碱价格波动较大，2024 年进口量有明显增加，但随着供给逐步宽松，预计后续纯碱进口增速将有所下降，2025-2026 年整体进口规模回落至历史常规水平。测算得到2024-2026 年纯碱总供给 3666、3805、3922 万吨，同比增速16.6%、3.8%、3.1%。需求方面，1）平板玻璃：预计 2024 年产量前高后低，2025-2026年受竣工下滑影响年均下滑 5%；2）光伏玻璃：预计产能增速将高于需求增速；3）日用玻璃及其他需求假设保持小幅增长。测算得到2024-2026年纯碱总需求达到 3361、3453、3492 万吨，同比增速6.9%、2.7%、1.1%。最终测算得到 2024-2026 年供给-需求量达到306、352、430万吨，供需格局趋于宽松。

累库趋势已经形成，价格价差历史低位。库存方面，截至12月13日，国内纯碱厂商周度库存为 163.5 万吨，位于 2018 年以来的88.3%分位，处历史较高位置。价格方面，截至 12 月 13 日，国内轻质纯碱和重质纯碱价格分别为 1449 和 1536 元/吨，同比-1389 和-1450 元/吨，位于2019年以来的 11.9%和 11.9%分位。价差方面，分生产工艺看，氨碱法、联碱法和天然碱法纯碱价差分别为 530、330、983 元/吨，同比-1306、-1241、-1339元/吨，分别位于 2019 年以来的 3.6%、5.0%、11.5%分位。

4.2 逆周期投资：掘金新疆新时代发展新机遇

能源作为经济社会发展的重要物质基础和动力源泉，结合国内“多煤、少油、贫气”的资源禀赋，立足能源国情，系列相关推动新疆等资源富集地区高质量发展举措加速推进。中共中央政治局 8 月23 日召开会议，审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》。随国家能源安全重视程度的持续提升，新疆地区持续深化“三基地一通道”建设，打造全国能源资源战略保障基地，持续推进国家大型油气生产加工和储备基地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家能源资源陆上大通道建设等，为保障国家能源和关键矿产资源安全作出新疆贡献。

强资源禀赋优势充分保障国家能源安全。新疆蕴含丰富的煤炭资源，预计当地煤炭总储量 2.19 万亿吨，约占全国总量的40%；煤层气资源预测储量7.51万亿立方米。作为我国重要的战略能源储备区，当地已形成吐哈、准东、伊犁、库拜四大煤炭基地，四大基地占新疆煤炭预测总储量的64%。

煤炭产业战略西移的重要承接区。在中东部、西南省份煤炭产量陆续达峰以及政策的推动下，由于前期核增产能仍在陆续释放，新疆煤炭产量逆势实现增长。根据新疆发改委公告，截至 2023 年年底，全区共有生产煤矿74处、合计产能 4.2 亿吨；其中，2023 年新疆地区原煤产量4.6 亿吨，同比+10.6%，处于超负载运行状态，主要原因在于新疆部分煤矿承担保供责任，部分时段生产强度较大。根据 CCTD 整理测算，截至2023 年年底，全区新建、改扩建、技改、资源整合煤炭产能达 1.4 亿吨。其中，大部分煤矿为最近两年核准开建，且建设周期一般在在 3-5 年。

当前新疆煤炭消费仍以疆内自用为主，外运比例正迅速提升。从疆内煤炭消费结构上看，煤电和煤化工领域合计约占总消费量的70%。

煤电方面，火电核准装机持续提升，疆电外送促进本地消纳。新疆煤电站主要分布在乌鲁木齐、五彩湾和哈密周边，仅五彩湾附近的煤电装机容量就将近 2000MW，约占新疆煤电总装机的 28.8%，根据统计，2023年新疆域内10 余个火电厂项目存重要动态更新，涉及核准、核准批复、开工、投产等多项重要进展，合计装机规模超 1600 万千瓦。2023 年新疆发电量4800亿千瓦时，其中火力发电量约 3700 亿千瓦时，约占总发电量的77%，同比增长 4%。从用电需求看，2018-2023 年新疆全社会用电量快速提升，近五年复合增速达 12.3%。从消费结构看，新疆电力消费以疆内自用为主，2023年新疆全社会用电量 3821 亿千瓦时，外送电力1263 亿千瓦时，疆内用电需求占比 76%。疆电外送方面，伴随着昌吉-古泉特高压直流输电工程2019年投运，现已形成“两交两直”外送格局。到2025 年，随着哈密-重庆直流外送通道和若羌-花土沟交流外送通道建成，将形成“三交三直”外送六通道格局。同时，新疆正加快推动“疆电外送”第四条直流通道前期工作，配合推动纳入国家规划，在保障中东部电力供需平衡的同时，促进当地煤炭资源开发利用。

煤化工方面，当地项目审批建设驶入快车道。截至2024 年11月，新疆已初步构建了以准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区和以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的现代煤化工产业发展格局，拟建在建项目总投资额近 5000 亿元。

基础设施建设逐步完善，疆煤外运比例有望逐年攀升。2017年前新疆煤炭年外运量基本保持在 1000 万吨至 1500 万吨。2020 年后煤炭外运量明显增长，外运量突破 2000 万吨，并以每年超过1000 万吨的增量大幅上升。2023年“疆煤外运”突破 1 亿吨，同比增长 26.7%。2024Q1-3，新疆铁路煤炭运输总量 1.1 亿吨，同比增长 17.5%。其中，新疆铁路疆煤外运量6381万吨，同比增长 52%。从运输方式上看，疆煤外运以铁路运输为主、公路运输为辅。铁路运输主要通过“一主两翼”铁路线实现外运。此外，铁路运输还有一条重要的红柳河至淖毛湖铁路通道，该铁路连接起兰新铁路、将淖铁路及临哈铁路，成为北翼通道和兰新铁路间重要的联络纽带。2024年9月，红淖铁路实现电气化开通运营，运能从 4000 万吨提升至6000万吨。公路运输主要有北中南三个方向的出疆公路通道。此外，由新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司投资建设的矿用公路——淖毛湖至柳沟公路，也是我国首条投入运营的“疆煤东运”公路专线，每年均有数量庞大的汽车运输煤炭出疆。

方向 1：在新疆能源化工高速发展的背景下，建议关注：1）在当地资源或项目配套的生产企业；2）服务于煤化工和煤矿产业，如民爆等；3）新疆当地国资企业或兵团系公司；4）受益于煤化工投资驱动的设备、总包或设计商。

方向 2：民爆行业。过去五年新疆民爆生产总值、持续提升。2019-2023年新疆地区原煤产量 CAGR 约 17.7%，带动新疆民爆生产总值持续提升，期间内年复合增速达到约21.8%。2024H1在行业生产总值缩量下行的背景下，新疆地区仍然保持快速增长；同期，新疆炸药产量逐年提升，增速显著高于全国平均水平。2024 年前三季度，在全国炸药产量同比缩减3.0%的背景下，新疆地区逆势增长约 24%。关注持续推进兼并购、新疆炸药产能调配的国央企：广东宏大、雪峰科技、易普力和江南化工。

4.3 海外需求：我国出海市场广阔，亚非拉市场孕育新机

我国化工品出口额占全球整体份额快速提升。根据WTO，2023年我国化工品出口额 2598.6 亿美元，同比下降 17.0%，约占全球份额的9.2%。从数值上看，2013-2023 年国内化工品出口额 CAGR 约8.1%；从市场份额上看，特别是 2021 年以来，我国化工品出口份额显著提升，由本世纪初的2.1%提升至高点 2022 年的 10.3%，除 2020 年和2022 年国内出口全球份额分别为第四位和第二位外，2013-2023 年均保持在全球第三位。

南美、非洲和欧洲国家是我国化工品出口高速增长的地区。对比2017和2023 年我国化工品出口流向表现，我国出口到主要地区的化工品大部分呈现增长趋势，其中增速较为明显的是南美洲、非洲、东欧和西欧。从增速表现上看，我国出口至南美洲地区的规模增速最高，约20.9%；非洲地区次之，约 18.8%。整体看，我国出口市场主要集中于经济欠发达或化工企业集聚度相对较低、产业相对薄弱的地区。相比之下，过去七年间我国向东北亚和北美洲的化工品出口规模均出现不同程度的下降，主要原因或与当地化工产业发展成熟度较高以及国际局势相关。

上一轮特朗普在任期间，美国对华关税加征税率大幅提升以限制国内出口。2017 年 4 月，美国商务部以国家安全受到威胁为由分别对进口钢铁和铝产品启动“232 调查”；同年 8 月，美国贸易代表罗伯特莱特希泽宣布正式对中国发起“301 调查”，开启新一轮中美贸易摩擦。自2018 年起，美国对自我国进口的商品开始征收关税并持续扩大征税范围。根据彼得森国际经济研究所，在上一轮中美贸易摩擦期间，美国对我国进口产品的平均关税由2018 年 8 月前的 3.8%上行至 2020 年 2 月的19.3%。

（一）钛白粉：海外市场需求旺盛，关税影响或有预期差

海外钛白粉厂商产能持续关停，国内钛白粉出口持续提升。近年来，受设备老化、成本高企及环保等因素影响，海外部分头部企业产能已退出，如泛能拓于 2017 年在波兰 Pori 工厂火灾后放弃重建产能，在2023 年3月宣布永久关停意大利 Scarlino 工厂和德国 Duisburg 工厂（合计硫酸法钛白粉产能13 万吨/年），并于 2023 年 10 月公司宣布破产重组；康诺斯2021年关闭位于德国 Leverkusen 工厂的 3.5 万吨/年硫酸法钛白粉生产线；美国科慕于2023 年 7 月关闭中国台湾 15 万吨/年氯化法钛白粉工厂。海外产能持续关停背景下，国内钛白粉企业出海提速，根据海关总署，2023年我国合计钛白粉出口量 164.2 万吨，同比+16.8%。分国别看，若以2023年12月国内钛白粉对外出口表现为基准，印度、巴西、韩国、土耳其、越南为我国主要出口国，当月钛白粉出口占比分别约 17.2%、7.1%、5.8%、4.9%、4.7%。

海外对中国钛白粉行业发起反倾销调查或增加反倾销税。随着中国钛白粉产业在全球市场中地位的提升，海外多地开始采用反倾销措施提高贸易壁垒。对于中国钛白粉生产企业而言，需要积极应对诉讼以捍卫自身利益，同时也需加大其他市场的开发力度。更重要的是，应加快技术创新、提高产品质量，以硬实力在国际市场中增强竞争力。短期内欧盟的反倾销税直接影响到中国钛白粉的出口，但从长期看，凭借技术创新和成本控制能力，国内企业仍将会在国际市场保持竞争力。同时，中国钛白粉行业内部正加速淘汰落后产能，鼓励先进产能的兼并重组，控制产能快速增长趋势，提升产业国际竞争力。

现阶段，钛白粉价格价差均处历史相对低位。价格方面，根据Wind，截至12 月 13 日，国内钛精矿和高钛渣均价分别约2045 和6700 元/吨，同比-193和-1333 元/吨；硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉均价约14850和16850元/吨，同比-1725 和-1500 元/吨。价差方面，硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉价差约 8433 和 7099 元/吨，同比-1867 和-1242 元/吨。

（二）轮胎：万亿市场空间广阔，海外市场为必争之地

国内胎企布局海外，带动盈利高增。我国是轮胎的生产大国，常年来贸易顺差，据前瞻产业研究院，国内轮胎上市公司外销占比较大，主要源于国产胎在海外市场的价格优势和高利润率。2023 年，森麒麟外销占比高达87%，营收 68.1 亿元，外销毛利率为 25.6%；赛轮轮胎外销占比74.2%，营收192.7亿元，外销毛利率为 30.8%。

为从源头上规避贸易壁垒，国内有实力的轮胎企业陆续布局海外生产基地。随着海外布局逐步推进，以赛轮、玲珑、森麒麟为代表的中国头部胎企，已将产能从东南亚拓展到南美（墨西哥）、欧洲（塞尔维亚）、非洲（摩洛哥）等地，望占据更大的市场份额。

（三）农药：海外农业种植盈利提升，制剂和原药龙头或率先受益

供给侧资本开支同比下滑，需求侧期待巴西阿根廷种植盈利回升。农药经过2022 年高库存、2023 年去库存后，2024 年以补库存及去产能为主，企业多采取以价换量、提高市占率、最大化产能释放的发展目标。据中农立华农药价格指数跟踪的上百个农药原药品种，11 月同比去年66%品种下跌，环比 71%品种持平，仅有 10%品种上涨，价格端仍承压。根据中国海关3808项（多为农药制剂）下的统计数据，2024年1-9月总出口数量同比增加30.8%，月度平均出口单价从 1 月的 USD2.88/Kg 持续下降到4 月的USD2.66/Kg，然后开始恢复上行到 9 月的 USD3.10/Kg，出口平均单价呈现底部企稳缓慢回升势头。我们认为，2025 年农药或有阶段性机会：一方面，根据申万分类中 33 家农药上市公司的资本性支出，可以看出供给侧的资本开支已开始回落，供给过剩的压力开始缓解；另一方面，今年以来由于下游农产品低迷、种植盈利差导致农药补库、累库不积极，导致价格长期维持底部，目前巴西等南美种植大国的盈利情况已有企稳回升迹象，有望对农药产品价格形成正反馈。建议关注：1）扬农化工：农药创制药国内领先、葫芦岛一期投产在即、先正达赋能的原药龙头；2）润丰股份：国内制剂出海先锋，前瞻自主登记证储备丰裕，全球化营销网络布局进入收获期。

新材料：重视新技术+高速成长+国产替代三大方向

新材料：发展新质生产力的重要一环。在大国博弈的背景下，新材料的自主可控和产业升级成为更为迫切的战略任务。自2024Q3 以来，市场风险偏好提升，成长风格的新材料板块受到广泛关注。我们按照新材料的发展生命周期将投资机会梳理为三大类：第一类处于发展导入期的蓝海行业，产业趋势向上，发展潜力广阔，如 PEEK 材料、固态电池材料；第二类处于高速成长期的行业，市场需求快速增加，投资机会涌现，如AI&电子材料板块（先进封装材料、高频高速树脂、气体、OLED 材料、光学膜）、PI 材料、PA66等；第三类处于发展成熟期，行业格局基本确定，龙头公司优势尽显，业绩增长具备较强确定性，如 PA6、石英材料、碳纤维及碳纤维复材。

新材料：美对华制裁若加剧，相关材料国产替代更迫切。2024年12月2日，美国《联邦公报》网站公布了由美国商务部工业和安全局（BIS）修订的新的《出口管制条例》（EAR），包括对24 种半导体制造设备和3款用于开发或生产半导体的软件工具实施新的控制；对高带宽内存（HBM）实施新的控制；新的红旗指南（red flag guidance）以解决合规性和转移问题；140 项实体清单新增（涉及中国企业 136 家）和14 项修改涵盖中国半导体工具制造商、半导体工厂和投资公司。作为反制，12 月3 日中国商务部宣布禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，严控镓、锗、锑、超硬材料、石墨等相关两用物项的对美国出口，并实施更严格的最终用户和最终用途审查；同日，中国半导体行业协会、中国汽车工业协会、中国通信企业协会均发布声明“美国芯片产品不再安全、不再可靠”，中国互联网协会表示“审慎选择采购美国芯片”。我们认为，短期来看美国出口管制影响有限，基于 2022 年、2023 年已发布过相关管制政令，相关行业公司已形成较成熟的应对策略；中长期维度，半导体芯片管制势必加速关键核心高端材料的国产化进程，其中环氧树脂、酚醛树脂、聚酰亚胺树脂、硅树脂、丙烯酸树脂、聚苯醚树脂等在半导体芯片制造中发挥重要作用，尤为值得关注。

5.1 初期蓝海：拥抱产业趋势，发展潜力巨大

PEEK 材料：完美契合低空经济、人形机器人新兴场景轻量化诉求，以塑代钢趋势加速。相较传统合金材料，聚醚醚酮（PEEK）可提供一系列的性能特性组合：1）兼具刚性和韧性，但密度分别约为铝合金及钢的1/2和1/6，在满足强度要求的前提下，可以大幅度降低结构重量；2）具备自润滑性，成为高磨损零部件的更佳选择；3）可加工性优于金属材料，同时适用注塑成型、机加工，易于加工成复杂几何形状的零件。根据Global inforesearch数据，2022 年 PEEK 全球消费量预计突破7500 吨，航空及工业机械为当前主要应用方向，未来新能源汽车、低空经济以及人形机器人等新兴场景，有望带来较大增量空间。

行业形成一超多强，海外主导的市场格局，国产供应商加速追赶。当前海外头部厂家产能占比超过八成，但普遍产能利用率在50-60%：一方面，海外产能集中释放于 1995-2010 年，设备相对陈旧、且反应釜规格普遍较小；另一方面，PEEK 属于半结晶型高分子材料，合成工艺，产品一致性控制难度较大，一定程度上成为产能利用率持续提升的瓶颈。因此，我们预计行业实际供需情况偏紧，当前新增产能以国内为主，以中研股份为代表的厂家迅速提升产能，推进验证。叠加新兴市场需求、技术迭代较快，国内厂家迎来发展机遇。

PEEK 核心原料为氟酮（DFBP），当前行业供需相对宽松。氟酮作为PEEK材料的关键原材料，成本占比接近 58%。当前氟酮产能集中于国内，核心厂家包括营口兴福、中欣氟材等，预计 2023 年行业核心产能大于1万吨，满足约 1.25-1.4 万吨 PEEK 材料生产需求，供给相对宽松，有益于PEEK材料成本降低。氟酮的纯度和品质直接影响终端产品的质量，厂家的核心竞争力体现在工艺层面，需要确保生产稳定性和成品一致性，并通过优化工艺流程持续进行降本，同时，亦需要迎合下游产品较快的迭代速度，持续丰富产品线，例如开发高耐热性、特殊功能性的新型氟酮单体，以满足不同终端应用的定制化需求。

固态电池材料：锂电池技术迭代的终极方向，行业进展明显加速。相较传统液态锂电池，固态电池有望在能量密度、安全性能及生产制造工艺等方面实现全颠覆性的迭代，并打通降本的通道，技术路线确定性较高。2025年展望三大变化：1）产业战略地位提升，为防范海外技术颠覆，国家牵头推动固态电池产业生态建设。国家级重点项目及资金补助落地在即，有望形成“鲶鱼效应”，促进产业链加码投入；2）低空经济风口来临，应用场景的拓宽。全固态电池受限于技术成熟度，现阶段实现车规级电芯尺寸难度较大。低空飞行器对电池尺寸要求相对低，为电池配方验证提供了合适的平台；3）半固态装车量持续提升，2024 年 1-10 月卫蓝新能源实现2.68GWh的装车量，随着上汽清陶产线投产，智己 L6 Max 光年版交付在即，装车量有望持续提升。

5.2 高速成长：产业前景清晰，增长动力十足

AI 产业趋势浪潮演进，拉动粉体填料需求增加。AI 算力需求激增下，预计HBM 总市场规模从 2023 年约 40 亿美元增至2025 年的250多亿美元。目前海力士、三星和美光垄断 HBM 市场。HBM 粉体材料包含low-α球铝（散热）及 low-α球硅（解决热膨胀问题）。目前low-α球铝和low-α球硅主要供应商为日韩企业，国内联瑞新材已实现批量供货、份额快速崛起。电子级硅微粉：受益算力提升对高速覆铜板性能和先进封装需求，叠加消费电子复苏带动。Low-α氧化铝粉：除 HBM 本身封测会使用low-α球铝外，HBM还要与 GPU 进行封测，亦有望提升 Low-α球铝需求。

PPO 树脂：关注需求释放及企业卡位优势。随着AI 服务器放量及EGS服务器加速升级渗透，我们测算至 2025 年全球电子级PPO需求有望自2023年 1863 吨提升至 5821 吨，随着国产厂商产能达产及客户验证通过，产品进入快速放量阶段。

5.3 业绩兑现：格局胜负已分，龙头剩者为王

尼龙 6：运动服饰引领风尚，新消费催化新需求爆发增长。近年，受益运动景气与消费升级叠加国产 PA6 带动价格下降，PA6 在瑜伽和户外运动服装方面的应用快速增长。2020 年国内瑜伽类服饰规模387 亿元，2020-2023年 CAGR 为 13.2%。2019 年国内户外运动装备规模为675 亿元，2019-2023年 CAGR 为 6.6%。

碳纤维&碳纤维复材：行业周期已筑底，新需求&出海拉动需求复苏。民用：碳纤维价格下降，下游风电碳梁等新场景的渗透率有望提升。前期由于用海政策、航道等问题解决进度较慢，目前海风限制性因素取得实质性进展，预计 2025 年全球海上风电新增装机有望实现快速增长。

编辑：火腿肠