2024年度小金属行业策略报告：新兴产业基石，战略属性凸显

1 小金属：新能源产业基石，战略属性得到重视

小金属作为“工业维生素”，在国防军工、航空工业、钢铁产业、信息产业、新能源汽车、 燃料电池等高端制造业有着广泛的应用。 碳中和背景下，新能源产业发展离不开小金属，例如钴和锂是新能源汽车、储能电池的关 键原材料，锑是光伏玻璃不可替代的澄清剂材料，锡作为导电性的金属材料广泛用于半导体行 业。 此外，随着国际局势愈发复杂，贸易保护主义抬头，各国对自身产业链安全更加重视，对 涉及国防安全、能源安全的关键金属进行重点开发和保护。我国在 12 月 4 日公告称禁止两用 物项对美国军事用户或军事用途出口。原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对 美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。根据美国国 防情报公司戈维尼（Govini）日前发布的最新报告，此举“将影响美军所有军种的武器生产， 涉及 1000 多个武器系统、超 2 万个零部件”。包括美国的核导弹计划也将被波及。小金属的战 略属性再次得到重视。

2 锂：供给增速预期放缓，需求端是核心变量

2024 年锂价中枢下移，看好 2025 年供给边际收缩抬升价格。2024 年碳酸锂产能全年呈 现边际收紧状态，除 2 月份因澳矿减产和宏观预期转好等因素出现阶段性反弹，其余时间以 下跌为主，9 月份跌至边际成本线附近，进入底部磨底阶段。当前碳酸锂价格维持 7-8 万元/ 吨，向下阻力较大，高成本矿山或陆续减产。

“抢出口”行为带动年底快速去库。库存方面，行业整体库存在 12 月以来经历了顺畅的去 库过程，主要由于市场对明年美贸易政策的担忧，存在抢生产、抢出口行为，对应行业开工率 也在 11 月以来出现明显上升，从 11 月低点 42.08%提升至 12 月高点 51.38%，虽然近两周略 有回落，但维持 50%以上相对高位。 通常由供给和需求不同状态引发的库存变动可以分为四个阶段：主动去库存、被动去库 存、主动补库存，被动补库存。一般来讲，主动补库存和被动去库存阶段为价格上升阶段，主 动去库存和被动补库存阶段为价格的下跌阶段。我们认为当前市场对明年需求预期过于悲观， 但随着库存水平降至历史极值，一旦预期好转，市场或有可能逐步进入被动去库阶段，带动锂 价上涨。

2.1 供给：高成本产能陆续出清，24/25 年供给增速预计为 24.10%/22.63%

2023 年全球碳酸锂产量为 105 万吨 LCE，同比增长 40%。2023 年全球锂资源开发量约 105 万吨 LCE（碳酸锂当量），同比增长 40%。其中，澳洲产量 38 万吨，占比 36.2%；南美盐湖产 量 26 万吨，占比 24.8%；中国产量 23 万吨，占比 21.9%；非洲产量 5 万吨 LCE，占比4.7%。

预计 2024 年供给为 130 万吨 LCE，增速为 24%。进入 2024 年以来，海外锂企开始有减停 产以挺价或削减资本开支、裁员的动作。国内部分高成本锂企也有减产和停产情形，主要以云 母提锂和外购高价矿提锂企业为主。

澳大利亚：减产影响 6 万吨 LCE。澳大利亚是全球锂辉石的主要产地，年初以来陆续有 5 座矿山宣布停产，影响 2025 年约 6 万吨 LCE 的产量。 （1）澳矿生产商 Core Lithium 公告，Finniss 项目的采矿暂时停止； （2）Pilbara 矿宣布关停选矿厂，2025 财年产量指引从 80-84 万吨下修至 70-74 万吨； （3）Mt Marion 矿宣布 2024 财年产量指引 38-44 万吨，实际产量符合指引，2025 财年 产量指引下调至 30-34 万吨； （4）Bald Hill 矿宣布暂停生产，2025 财年发货量预估下调至 6 万吨； （5）Kathleen Valley 项目宣布延迟投产，并将产能上限减少 10%。

非洲：扩产进度放缓。2024 年是非洲锂矿集中放量的起始年，但受锂盐价格波动影响， 国内企业在非洲矿山宣布放缓产线建设和达产进度。 （1）中矿资源宣布受锂盐市场价格波动影响，公司暂停 Bikita 矿山透锂长石部分采矿 （生产作业），透锂长石（DMS 重选）选矿生产线重点选技术级的产品（仍在）保持生产。 （2）华友钴业在津巴布韦的 Arcadia 锂矿停止使用透锂长石(2 万吨 LCE)，国内氢氧化 锂产线停止建设。Arcadia 矿的折碳酸锂的生产成本约为 8.4 万元/吨 LCE 左右。 国内：价格跌至成本线以下，云母提锂停产。国内云母提锂主要处于江西地区，当地矿石 品位较低，加工水平不高，且大多采用外采模式，成本基本在 12-13 万元/吨以上，在 2024 年 受锂价下跌影响较大。 （1）9 月份宁德时代决定暂停其在江西的枧下窝锂云母矿业务，该矿探矿权面积 6.44 平 方公里，推断瓷石矿资源量 96025.1 万吨，伴生锂金属氧化物量 265.678 万吨，折合碳酸锂当 量约 657 万吨。该项目全成本在 9 万元/吨以上。 我们预计 2024 年全球碳酸锂产量为 130 万吨 LCE，同比增长 24.10%，供给增速较 2023 年呈现边际放缓趋势。2025 年全球碳酸锂产量预计为 160 万吨 LCE，同比增长 22.63%。

2.2 需求：新能源汽车、储能维持高增，消费电子预期复苏

预计 2024-2025 年全球新能源汽车销量同比增长 24.91%/20.22%。2023 年全球新能源汽 车销量达 1465 万辆，同比增长 35.40%，预计 2024-2025 年全球新能源汽车销量为 1830/2200 万辆，同比增长 24.91%/20.22%，仍维持 20%以上增速。其中中国仍是全球新能源汽车市场的 核心驱动力，占比保持在 60%以上，预计 2024-2025 年国内新能源汽车销量为 1250/1560 万 辆，同比增速 32.31%/24.80%，主要由于国内以旧换新政策持续发力。而欧洲由于政策补贴退 坡以及反补贴政策的影响，可能出现小幅下滑，美国由于政策支持力度较小，表现或不及预期。

储能市场持续超预期，24-25 年仍能维持 40%以上增速。储能方面，根据 InfoLink Consulting 数据，2024 年前三季度全球储能电芯出货规模 202.3GWh，同比增长 42.8%，大储 市场持续超预期，前三季度出货 180.0 GWh，同比增长 49.4%，小储市场延续复苏迹象，前三 季度电芯出货 22.3 GWh，同比增长 5.2%。Q3 环比增长 12.9%，预计 2024-2025 年储能市场 仍能维持 40%以上增速。 3C 消费逐步修复。3C 方面，Q3 伴随着主要经济体通胀放缓且经济弱复苏，3C 产品出货 量也迎来修复，其中 Q3 手机、平板电脑出货量为 3.16/0.40 亿部，同比增长 4%/20%,环比增 长 11%/15%。

我们预计 2024 年全球碳酸锂消费量为 118 万吨，其中动力电池、储能、3C 等锂电行业用 锂 104 万吨，传统行业用锂 14 万吨。2025 年锂电行业用锂 136 万吨，传统行业用锂维持不 变，全球碳酸锂消费量为 150 万吨，同比增长 28.01%。

2.3 供需平衡：供给高峰期已过，看好需求持续发力

供给高峰期已过，高成本产能或长期处于停产状态。供给方面，2024 年增速高峰期已过， 且受低锂价影响，各地区锂矿都出现不同程度减产，未来新项目投产大概率不达预期，高成本 产能或有可能长期处于停产状态，以锂价 7-9 万区间测算，预计 2025 年供给达 160 万吨 LCE， 若锂价涨至 10 万元/吨以上，或刺激供给达 170 万吨 LCE。 需求存在较大不确定性。需求方面，乐观情况下我们预计 2025 年以旧换新政策将持续发 力，固态、半固态电池等刺激新能源汽车性价比进一步提升，国际方面贸易战维持适当水平， 全球整体需求同比增长 28.01%。但考虑到特朗普上台后对华态度仍有变数，欧洲反补贴调查 力度尚未确定，2025 年整体需求增速仍存在较大不确定性。 我们预计 2025 年整体供给过剩，全年供给过剩量为 9.47 万吨，较 2024 年收窄 3.4 万 吨 LCE，2026-2027 年在全球经济复苏，和固态电池逐步产业化开拓新增长点的情况下，2027 年整体供需或转为供不应求。

3 锑：出口管制加强，延续供不应求状态

3.1 价格：整体中枢上移，战略属性得到重视

2024 年锑价中枢整体上移。2024 年锑价呈现明显上涨趋势，首先是春节附近由于节前备 货效应导致锑价小幅上涨，3-4 月市场原本预期锑价回落，但由于国内环保限产及俄罗斯锑矿 进口不及预期等影响，锑价最高涨至 16 万元/吨左右。 8 月 15 日,商务部、海关总署联合发布公告,决定对部分锑、超硬材料相关物项实施出口 管制，自 2024 年 9 月 15 日起正式实施，国内锑价在 9 月 15 日过后出现明显回落，国内受出 口限制影响，原料供给紧张相对缓解，国外由于缺乏锑矿供给及冶炼加工能力，供不应求态势 越发明显。 12 月 3 日，商务部发布关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告，原则上不予许可 镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，国内外锑价差进一步扩大。 截止 12 月 20 号，国外锑锭价格达 4.07 万美元/吨，国内锑锭价格为 14.03 万元/吨，按 汇率 7.3 结算，国内外价差达 15.72 万元/吨。

预计 2025 年国内外价差扩大带动进口减少。进口方面，1-11 月进口其他锑矿砂及其精 矿 4.91 万吨，较去年同期增加 50.38%，虽然俄罗斯、塔吉克斯坦进口低于预期，但来自泰国 的进口锑矿明显增加。泰国是锑原料的重要集散地，原料大多来自缅甸，侧面反应缅甸国内锑 原料市场竞争加剧或是原料品位下降，长期供给潜力略有透支。我们预计 2025 年随着国内与 海外矿山的订单陆续到期，国内外价差进一步扩大，海外冶炼产能逐步复产，国内进口锑矿数 量将同比减少。

3.2 供需：供给趋于稳定，光伏需求增速预计维持较高水平

供给方面，华钰矿业旗下塔金项目陆续投产，产量逐步爬坡。俄罗斯方面，锑产品主要为 金矿伴生，随着极地黄金逐步停采高成本金矿，锑产品产量或陆续减少，总体看锑供给增量有 限。 需求方面，我们看到 2024 年作为锑主要下游的阻燃剂仍未表现出明显复苏态势，主要由 于下游建筑行业新开工面积表现不佳，但 2025 年在财政政策刺激下预计将有企稳，光伏需求 2024 年同比增速为 25.88%，虽然目前有行业限产倡议，但碳中和背景下光伏需求增速预计仍 维持较高水平，此外双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量。

供给趋稳，光伏需求维持较高增速。我们预计锑总体供给未来将维持稳定，俄罗斯锑矿减 产将对冲塔金项目投产影响，需求层面光伏行业作为碳中和主要抓手，增速虽有放缓，但预期 仍维持较高水平，带动锑价维持高位，国内外价差将通过矿端进口影响逐步得到收敛，整体锑 行业维持供不应求状态，2024-2026 年供需缺口为 1.9/2.8/2.8 万吨。

4 锡：低库存垒实价格底部，行业反转在即

4.1 价格：整体跟随宏观预期变动，库存水平处于历史低位

2024 年以来，锡价整体呈现宽幅震荡走势，从年初 21 万元/吨水平涨至 5 月 28 万元/吨 高点，年底回落至 24 万元/吨水平，锡价走势与宏观预期及变化息息相关。上半年受中美经济 周期共振预期带动，叠加印尼出口许可证延期，锡价整体呈现上行趋势。下半年，国内政策刺 激不及预期，特朗普上台概率大增，市场交易衰退，库存累库压力较大，下游需求表现平淡， 锡价震荡走低。

库存处于历史低位，价格具备反弹条件。库存方面，社会库存上半年累库，下半年去库， 截止年底已回落至年初水平，呈现倒 V 型走势，国内期货库存与社会库存走势基本一致，社会 库存和期货库存目前总计约 1.26 万吨，略低于 24 年月均产量 1.39 万吨，库存水平位于历史 低位。LME 库存今年以来相对稳定，基本维持在 5000 吨左右水平。

4.2 供给：24 年供给小幅增加，佤邦或逐步复产

2024年供给小幅增加。供给方面，1-11月国内锡锭总产量达15.29万吨，同比增长58.79%, 主要由于矿端供应小幅增加，例如兴业银锡旗下银漫矿业顺利放量，Mpama South 新工厂的锡 精矿生产发运量持续增加，此外冶炼端由于印尼政府由于对锡贸易中历史腐败情况的持续调 查以及印尼总统大选的影响，采矿业务活动计划（RKAB）的审核延迟，部分精矿出口至国内冶 炼，国内锡锭开工率最高达 73%左右。而随着印尼逐步恢复锡锭出口，市场对未来预期悲观， 产量出现下滑。 佤邦锡矿或逐步复产。缅甸方面，佤邦 10 月 17 日颁布关于办证期限缴费的通知，佤邦 锡矿复产工作或将逐步展开。佤邦地区锡矿恢复正常后每月大约能增长 2000 金属吨左右的供 给，占国内精炼锡产量 15%左右。11 月 1 日，佤邦工业矿产管理局宣布对曼象矿区违规开采等 行为加强管理，以便于为后续曼象矿山复工复产创造良好的条件，同样佐证 2025 年锡矿复产 预期。

4.3 需求：被动去库进入尾声，半导体行业具备反转条件

被动去库进入尾声，半导体行业周期有望反转。需求端，锡下游需求主要与半导体行业相 关，尽管当前需求仍维持疲软，但得益于海外经济体陆续进入降息周期，费城半导体指数持续 高位运行，反应下游需求预期较好。库存方面，被动去库存阶段已接近尾声，预示着未来下游 产能有望逐步扩大，进而使得半导体库存周期转入主动积累库存的阶段。这一转变预计将对锡 的需求形成正面影响，逐步增加。新能源汽车及光伏需求虽增速有所放缓，但整体上仍保持稳 定增长态势，这将进一步提升对锡的需求。预计随着全球经济环境改善及行业周期变化，锡价 在当前低库存水平下有望迎来较大幅度的上涨。

我们预计 2024-2026 年锡供给维持小幅增加趋势，主要增量来自佤邦复产，秘鲁 Mpama South 逐步爬产，国内银漫矿业扩产等因素，需求方面，锡焊料需求受半导体行业复苏带动， 有望迎来较快增长，预计 2024-2026 年供需缺口为-0.27/-1.23/-1.79 万吨。

5 铀：能源安全+AI 需求大趋势，铀矿长期供不应求

5.1 价格：长贸价格走高，供需逐步改善

现货铀价震荡走低。2024 年以来，铀价整体呈现震荡走低趋势，年初受哈原工降低年度 生产目标影响，铀价达到历史高点 105 美元/磅，奠定全年供给紧缺基调，5 月拜登签署法案 禁止美国进口俄罗斯铀，市场情绪有所提振。Q3 以来，铀价进入震荡走低状态，主要由于部 分订单推迟，非洲、加拿大等铀矿产量顺利释放，铀价在情绪回落后回归供需基本面，但整体 价格仍显著高于去年同期。 短期因素影响 12 月铀价，后续或有可能修复。12 月以来，现货铀价跌至 70 美元/磅左 右，主要由于一些交易商希望在年底前清仓。有传言称哈萨克斯坦 ANU 实物铀基金可能正在 清算其 200 多万磅的库存，这进一步给现货市场带来压力。此外今年的长贸合同活动相对低 迷，为 1.007 亿磅 U3O8，这在很大程度上受到中国与 Kazatomprom 签订的合同的影响，但这部分合同有可能在未来几年得到释放。综合来看，短期因素对铀价的冲击将逐渐被吸收，铀长 期上涨趋势未改。

长贸价格稳步上涨，目前高于现货价格。长贸价格相比于现货/期货价格更加稳定，能够 反应行业真实供需变化，长贸价格 2024 年以来呈现稳步上涨趋势，从 1 月 72 美元/磅价格上 涨至目前的 81.5 美元/磅水平，上涨幅度达 13.19%，高于现货价格。

实物投资基金持仓方面，受美国高利率影响，整体融资成本维持较高水平，预计随着2025 年美联储逐步降息，Sprott 等实物投资基金将重启购买。

5.2 供给：2024-2025 年为矿山复产高峰期

2024-2025 年为矿山复产高峰期，2026-2027 年增速逐渐放缓。供给方面，2024 年为重启 矿山投产、增产元年，包括 Cameco 旗下 McArtthur River 复产，Paladin Energy 旗下 Langer Heinrich矿复产，Boss Energy旗下Honeymoon矿复产等，但复产矿山高峰期集中在2024-2025 年，2026 年及 2027 年增长速度逐渐放缓，新建矿山预期可投产的项目主要为 Global Atomic Corp旗下位于尼日尔的Dasa矿。预计2024年复产矿山产能达到2760万磅,较2023年增加1400 万磅（约合 5384 吨金属铀），2025 年产能增加 1420 万磅（约合 5461 吨金属铀）。

虽然近几年处于矿山复产高峰期，但未来供应仍存在较大不确定： （1） 哈原工硫酸问题尚未解决，2025 年仍有可能维持 80%产能水平。 （2） 尼日尔军政府上台，于 12 月 4 日接管了法国核能公司奥拉诺(Orano)旗下 SOMAÏR 矿的运营控制权，后续复产及经营进度存疑。此外，尼日尔还吊销了奥拉诺公司的 伊穆拉伦项目和加拿大 GoviEx 公司的马达奥埃拉项目等关键项目的采矿许可证， 这表明该国的资源管理战略发生了转变。 （3） 美国虽然对俄罗斯浓缩铀进口提出限制，但对部分企业的能源供应提供豁免，仍可 使用来自俄罗斯的浓缩铀产品，随着美俄贸易冲突、安全冲突不断加剧，俄政府可 能会提前浓缩铀终止出口，11 月俄罗斯限制向美国出口浓缩铀表明了这一可能。

5.3 需求：能源安全+AI 用电，需求前景可期

能源安全是核电发展的大命题。铀的需求主要集中在核电领域，核电被各国视为保障能源 安全的重要途径。 2024 年以来我国核电建设进入快车道。2019—2023 年，我国累计核准 35 台核电机组， 其中 2022 年、2023 年每年核准 10 台核电机组，2024 年 8 月发改委核准了 5 个核电项目，总 计 11 台核电机组，突破历史记录，标志我国核电建设进入快车道。

特朗普上台延续支持核电政策。特朗普政府将在 2025 年正式执政，预计其能源战略将优 先考虑国内能源生产，包括石油、天然气和核能，对应举措可能包括扩大国内铀矿开采、简化 核许可流程以及推进小型模块化反应堆 (SMR) 等创新技术。 小型核反应堆技术逐渐成熟，AI用电成为新驱动。下半年以来，美国互联网公司加强对AI 数据中心等用电支持。 （1）9 月，甲骨文公司董事长 Larry Ellison 在财报电话会议上宣布，公司正在设计一 个数据中心，预计需要超过 1 千兆瓦的电力，而这将由三座小型核反应堆为其提供动力。 （2）10月，微软与美国最大的核反应堆运营商Constellation Energy签订了一份为期20 年购买电力的协议——三里岛（Three Mile）协议，协议约定重启三里岛核电站，并将所有发 电量卖给微软。 （3）谷歌称已与 Kairos Power 公司签订协议，计划向后者购入拟建的 6-7 个小型模块 化核反应堆（SMRs）的电力，总容量达 500 兆瓦。 铀行业预期维持供不应求态势。根据我们测算，2024 年由于矿山陆续扩、复产，整体供 给增速约 9%，但考虑到长期在建新矿山较少，2025-2026 年增速预期放缓。需求方面部分投资 或长贸需求或提前锁定未来货源，叠加核电装机需求稳步复苏，小型核反应堆需求有望爆发， 整体仍呈现供不应求态势。

编辑：火腿肠