2025年电子行业策略报告：AI云侧与端侧共振，自主可控砥砺前行

行情回顾：创新和复苏双引领，投资机遇凸显

年初以来电子行业涨幅 21%，全行业排第五。2024 年上半年电子板块经历大幅调整，进入 10 月份开始快速上涨。截至 12 月 23 日，电子（申万）指数涨幅为 21.1%。展望 2025 年， 我们认为 AI 掀起新一轮科技产业革命下，从云端到终端，产品革新逐步释放，产业链上下 游均有望受益增量需求。我们认为当前时点电子行业具备较多投资机遇，2025 年把握 AI 创 新主线和行业复苏趋势。

细分板块看，元件、半导体板块涨幅较大。年初至 12 月 23 日，半导体、元件、光学光电 子、消费电子、电子化学品涨幅分别为 31%、32%、8%、18%、2%。10 月以来各板块行 情均有所回升，我们预计 2025 年在 AI 主题持续催化下，行情有望保持向上。

海外电子板块进入调整阶段。在 AI 投资主线及消费电子复苏拉动作用下，年初至今（12/23） 费城半导体指数涨幅 27.2%，中国台湾电子指数涨幅 44.5%。

业绩端看：根据申万行业分类（2021）标准， 2024 年前三季度电子行业实现营业收入 24858.1 亿元，同比增长 18.0%，实现归母净利润 1068.8 亿元，同比增长 31.6%。3Q24 单 季度实现营收 9365.7 亿元，同比增长 19.1%、环比增长 14.2%，实现归母净利润 417.7 亿 元，同比增长 21.7%、环比增长 12.6%，三季度电子行业同环比继续实现快速增长。

分板块来看，2024 年前三季度半导体/消费电子/电子化学品/光学光电子/其他电子/元件分别 实现营业收入 4304.9 /11607.7 /441.2 /5276.8 /1204.5 /2023.0 亿元，同比分别增加 21.6% /21.8% /8.0% /5.5% /36.3% /18.2%；3Q24 单季度分别实现营业收入 1566.6 /4582.9 /154.4 /1852.7 /463.0 /746.1 亿元，同比分别增加 21.0% /26.4% /7.3% /0.9% /40.4% /17.5%。

AI 赛道长坡厚雪，2025 年机遇众多

软硬件较大级别更新，2025 年或形成更完备的闭环

OpenAI o1 的发布意味着技术路线的更新，强化学习进入到大模型的工具库中。OpenAI 的 大规模强化学习算法教会模型如何在训练过程中利用其思路进行有效思考。并且，随着强化 学习的增加（训练时间计算）和思考时间的增加（测试时间计算），o1 的性能持续提高。

O1 尝试用思路链解决问题。通过强化学习，o1 学会磨练其思维链并改进它使用的策略。它 学会识别和纠正错误，将棘手的步骤分解为更简单的步骤。它也学会了在当前方法不起作用 时尝试不同的方法。此过程显著提高了模型的推理能力。

性能方面，OpenAI 利用 o1 和 GPT4o 进行了比较，结果在绝大多数推理能力较强的任务 中，o1 的表现明显优于 GPT-4o。 AIME 是一项美国高中数学竞赛，在 2024 年 AIME 考试中，GPT-4o 平均只解决了 12% (1.8/15) 的问题，而 o1 在每个问题只有一个样本的情况下平均为 74% (11.1/15)，在 64 个样本之间达成一致的情况下为 83% (12.5/15)，在使用学习的评分函数对 1000 个样本重 新排序时为 93% (13.9/15)。13.9 分的成绩可以使其跻身全美前 500 名，并且高于美国数 学奥林匹克竞赛分数线。 GPQA Diamond 是一项很难的智能基准，用于测试化学、物理和生物学方面的专业知识。 同时为了将模型与人类进行比较，OpenAI 聘请了拥有博士学位的专家来回答 GPQA Diamond 基准问题。实验结果表明：o1 超越了人类专家的表现，成为第一个在该基准测试 中做到这一点的模型。

在 o1 的基础上，o3 重磅推出。o3 的性能相对 o1 更是有明显的提升，数学竞赛 AIEM 2024 和博士级科学考试 GPQA Diamond 中，o3 均接近满分。FrontierMath 是 Epoch AI 开发的 一个数学基准测试，由 60 多位顶尖数学家的合作开发，旨在评估人工智能在高级数学推理 方面的能力。而且为了避免数据污染，所有的题目都是原创的且从来没有发布过的新题目。 此前 GPT-4 和 Gemini 1.5 Pro 等模型评估的成功率不足 2%，o3 则达到了 25.2%。

硬件端英伟达发布 NVIDIA GB200 Grace Blackwell 超级芯片，性能改善幅度较大。每个 超级芯片将两个高性能 NVIDIA Blackwell Tensor Core GPU 和 NVIDIA Grace CPU 与 NVLink 芯片到芯片 （C2C） 接口连接起来，可提供 900 GB/s 的双向带宽。借助 NVLinkC2C，应用程序可以一致地访问统一的内存空间。这简化了编程，并支持万亿参数 LLM、用于多模态任务的 transformer 模型、用于大规模仿真的模型以及用于 3D 数据的生成模 型的更大内存需求。 GB200 计算托盘基于新的 NVIDIA MGX 设计，包含两个 Grace CPU 和四个 Blackwell GPU。GB200 具有用于液体冷却的冷板和连接、用于高速网络的 PCIe gen 6 支持以及用 于 NVLink 电缆盒的 NVLink 连接器。GB200 计算托盘提供 80 petaflops 的 AI 性能和 1.7 TB 的快速内存。 NVIDIA GB200 NVL72 引入了第五代 NVLink，在单个 NVLink 域中连接多达 576 个 GPU，总带宽超过 1 PB/s，快速内存为 240 TB。每个 NVLink 交换机托盘提供 144 个 100 GB 的 NVLink 端口，因此这 9 台交换机完全连接了 72 个 Blackwell GPU 上每个 GPU 上的 18 个 NVLink 端口中的每一个。

云侧与端侧共振，AI 终端机遇密集

伴随 AI 基础模型的突破，目前已经形成较为多元化的功能。语音类功能包括互动对话、音 乐生成、智能通信、智能配音等等；文字类功能包括文本生成、搜索资料、实时翻译、单词 提示、整理文本、数据分析等；图像类功能包括图像导航、图像生成、物体识别、动画设计 等；视频类功能包括视频生成、视频剪辑等等。

AI 眼镜是目前较为适合的终端。从性能角度而言，目前 AI 大模型的各类功能体现在”生成式 +多模态“特征，为了充分发挥其多模态能力，硬件方面也有一定要求。以 Meta 的产品为例， quest3 的不含税综合硬件成本达 428.22 美元，其中光机模组的价值量达 133 美元。而在 Meta Ray-Ban 中，不含税综合硬件成本仅为 164 美元，省去了屏幕后成本大幅下降。与此 同时，可以实现直播、音乐、语音交互等功能，带来了较强的性价比。

据 VR 陀螺统计，预计从 2024 Q4 到明年 Q2 将有大量 AI 眼镜发售。据 VR 陀螺不完全 统计，目前已公开、被披露入局 AI 眼镜的厂商高达 36 家（含海外），产品数量预计超过 50+。展望 2025 年，以 AR 眼镜为代表的各类 AI 创新产品，包括 AI 玩具等有望持续密集 发布，或将衍生新型的投资机遇。

苹果此前发布 Apple Intelligence 的三层架构，展示了其坚定的信心和清晰的规划。第一 部分是 AFM-on-device（Apple Fondation Model 端侧模型）。这是一个 30 亿参数的模型， 是端侧 AI 最重要的部分。因为隐私安全的高要求，在本地运行端侧模型优先级最高。Apple Intelligence 的第二个重要组成部分是云端模型（AFM Server）。Apple Intelligence 的第三 个重要部分是自研芯片层。

尽管苹果有强大的科研实力和技术底蕴，但为了在短期内实现较好的用户体验，苹果也会和 第三方大模型合作。OpenAI 在近期的 12 天 12 场发布会的第五天便展示了 Apple Intelligence 中的 ChatGPT 体验。展望 2025 年，伴随苹果 AI 功能的完善，同时 2025 年是 苹果的创新大年，建议关注低位布局机遇。

美国对华制裁重心转向 AI 领域，国产算力产业链有望进入放量黄金期

伴随 AI 领域的战略意义日益突出，美国对中国 AI 领域制裁同步趋紧。据杨超、李伟、贺俊 等《美对华半导体管制的趋势、实施要点与中国因应》统计，2019 年之前，美国纳入实体清 单的企业主要为 5G 芯片及通信企业，而在特朗普签署《美国人工智能倡议》之后，美国国 家战略逐步向围堵中国 AI 企业倾斜。尤其在大模型取得巨大突破后，2023 年美国共计将 25 家 AI 企业纳入实体清单，相比 2022 年的 15 家增加了 10 家之多。 美国的制裁方式多样，地域上企图对华形成芯片多方合围，手段上“胡萝卜与大棒”相结合。 由于芯片领域极高的技术壁垒，产业链关键环节遍布全球，例如日本的半导体材料、韩国及 中国台湾的代工等。根据杨超、李伟、贺俊等《美对华半导体管制的趋势、实施要点与中国 因应》，拜登根据技术政策顾问马丁·拉塞尔（Martijn Rasser）提出的“美国应首先带头建立 晶圆厂联盟，协调半导体制造设备的出口管制政策，重点限制对华出口”的建议（Rasser etal.， 2020），于 2022 年 3 月邀请日本、韩国与中国台湾地区组建“芯片四方联盟”（CHIP4）。而 具体手段上，除了对中国形成不公平的围堵之外，也在大力邀请企业到美国进行投资。

国产替代需求紧迫，国产政策频出，积极完善本土人工智能产业链。AI 是当前科技领域最主 要的方向之一，中国拥有很大的市场。自 2023 年来，我国中央及许多地方政府都推出了相 关的法规跟产业政策，以扶持、引导人工智能行业的发展。其中，2024 年 6 月工业和信息 化部、中央网络安全和信息化委员会办公室、国家发展和改革委员会、国家标准化管理委员 会等颁布《国家人工智能产业综合标准化体系建设指南（2024 版）》，指出：“到 2026 年， 我国人工智能产业标准与产业科技创新的联动水平持续提升，新制定国家标准和行业标准 50 项以上，引领人工智能产业高质量发展的标准体系加快形成。”

国内字节跳动在 AI 领域进展迅速，豆包大模型在多项评测中表现较为突出。字节跳动是国 内头部的互联网科技大厂，在 AI 的相关投资和布局上较为积极，旗下的豆包大模型性能在 国内已取得一定优势。“大语言模型评测能力榜单”中，豆包通用模型 pro（Doubao-pro-32kpreview）在主观评测中排名第一，“多模态模型评测榜单”中豆包·视觉理解模型（DoubaoPro-Vision-32k-241028）在视觉语言模型中排名第二，仅次于 GPT-4o，是得分最高的国产 大模型。

大使用量助力模型升级，豆包大模型自我迭代迅速。刚刚结束的 2024 火山引擎冬季 FORCE 原动力大会公布了豆包大模型最新进展——豆包大模型 12 月日均 tokens 使用量超过 4 万 亿，较 5 月发布时期增长超过 33 倍，在不同应用场景中调用量快速增长。使用量和应用场 景的提升，也让豆包大模型迎来了全新的升级。其中在“大语言模型评测能力榜单”的主观 评测中排名第一的豆包通用模型 pro 完成新版本迭代，综合处理能力较 5 月发布时提升了 32%，在推理上提升 13%，在指令遵循上提升 9%，在代码上提升 58%，在数学上提升 43%， 在专业知识领域能力提升 54%。 豆包·视觉理解模型在教育、旅游、电商等场景有广泛的应用，其中性价比是主要的催动因 素之一。豆包·视觉理解模型的价格为每千 tokens 0.003 元，比行业平均价格降低 85%， 相当于一块钱可以处理 284 张 720P 图片，让企业和开发者用好视觉理解模型，找到更多创 新场景。

我们认为，展望未来，一方面字节跳动正在迅速完善自身从基础模型到各类应用场景 APP 的布局，另一方面其他国内厂商有望迅速跟进，在未来密集推出相关产品。国内拥有广大的 需求，国产算力和应用有望在 2025 年迎来新的投资潮流。

半导体国产化持续进行，AI 增添新动能

全球半导体销售额逐步回暖，行业复苏持续。全球半导体市场受到产品周期、产能周期和库 存周期多重因素影响，技术创新和下游需求景气度决定电子产品推出节奏和销售规模，上游 资本开支和稼动率直接影响产能扩张和缩减，而供需双方的博弈、时滞则会反映到库存周期 的不同波动阶段。根据 SIA 数据，2024 年 10 月全球半导体销售额为 568.8 亿美元，同比 提升 22%，环比提升 3%，复苏趋势明朗。

中国半导体市场保持增长态势。分地区来看，2024 年 10 月中国/美洲/欧洲/日本/亚太（除 中国）半导体销售额同比分别为+17%/+54%/-7%/-7%/+12%，中国半导体市场涨幅位居第 二，且连续多月处于高位增长。当前时点，我们认为半导体行业终端补库需求阶段性完成， 行业供需两端逐渐趋于平稳，2025 年或保持温和增长态势，并且 AI 有望带来行业新的增长 动能，而国内半导体厂商在外部环境限制下加速自主可控，国产替代仍有较大空间。

把握自主可控主线，半导体设备、材料国产替代加速

12 月 2 日，美国商务部产业与安全局（BIS）发布一揽子规则，旨在进一步削弱中国先进制 程半导体的生产能力，这些规则包括：（1）对 24 种半导体制造设备和 3 种用于开发或生产 半导体的软件工具实施新的管制；（2）对高带宽存储器（HBM）实施新的管制；（3）新的指 南以解决合规性和转移问题；（4）新增 140 个实体清单和 14 项修改，涵盖设备制造商、晶 圆厂和投资公司；（5）几项关键监管变化，以提高之前管控的有效性。 新增 140 个实体清单超 100 家为半导体设备和材料公司，主要影响涉美供应商采购。本次 BIS 新增实体清单气压主要包括 99 家半导体设备公司（北方华创、拓荆科技、中科飞测等）、 14 家材料公司（南大光电、沪硅产业）、12 家 EDA/IP 公司（华大九天、国微芯），对于这 些被列入实体清单的中国企业，美国供应商在未事先获得特殊许可证的情况下将被禁止向他 们发货。此外，中微公司、华虹半导体和华润微 3 家公司被移出 VEU。

新增对 HBM 芯片限制，或加速推动国产化技术突破。新控制措施适用于美国原产的 HBM 以及根据 FDP 规则受 EAR 约束的外国生产的 HBM，根据新的 HBM 许可例外，某些 HBM 将有资格获得授权。在 BIS 发布的临时最终规则（IFR）中，新增 3A090.c 规则，限制内存 带宽密度超过 2GB/s/mm²的 HBM 堆栈对中国出口，目前所有在量产的 HBM 产品都超过 了这一阈值。IFR 明确“内存带宽密度”的定义为 HBM 的内存带宽（以 GB /s 计）除以其 面积（以 mm²计），同时规定，HBM 与逻辑芯片共同封装的集成电路（以处理为主要功能） 排除在限制范围内，但如果 HBM 永久地固定在一个作为控制接口设计的逻辑集成电路上， 并包含一个物理层（PHY）功能的情况，将仍然受到限制。

回顾美国对华半导体制裁政策，措施不断升级。半导体一直是中美贸易争端与科技争端的焦 点，从特朗普政府到拜登政府，美对华半导体管制呈现出由“有限出口”向“全面出口管制”、 由“5G”延伸至“AI”、从“单边约束”扩展到“多边合围”的趋势。2023 年 10 月，美国 BIS 发布 了针对芯片的出口禁令新规，对中国半导体的制裁进一步升级，此次限制的核心对象是先进 计算半导体、半导体制造设备和超级计算机项目。中国半导体产业在快速发展的道路上面临 重重阻力，突破关键环节技术壁垒、提升自主可控水平、完善产业链布局，或是我国半导体 产业的必由之路。

半导体设备方面，国产化率稳步提升，价值量较高领域国产化率仍较低。根据头豹研究院的 统计数据，中国半导体设备厂商在去胶、清洗、刻蚀设备方面的国产化率较高，在 CMP、 热处理、薄膜沉积设备上有所突破，而在量测、涂胶显影、光刻、离子注入等设备上的国产 化程度仍较低。头豹研究院预计 2025 年半导体设备整体国产化率提升至 50%，初步摆脱美 日荷半导体设备的依赖。

半导体材料方面，整体自给率仍显不足，国产替代大有可为。伴随着半导体材料的发展，我 国已基本实现重点材料领域的布局，但仍以中低端产品为主，高端领域仍然被外资主导。在 国际贸易环境不确定性增强的背景下，半导体材料国产替代的战略需求紧迫。据智研咨询统 计，目前，我国半导体材料国产化率较低，特别是在高端领域，硅材料、光刻胶等产品的国 产化率不到 10%。而在壁垒较低的封装材料中，国产化率相对较高，如封装基板、键合丝、 陶瓷封装材料国产化率不到 20%。

端侧 AI 空间广阔，国产 SoC、存储芯片大有可为

终端 AI 应用逐步落地，关注对国产 SoC、存储等芯片的需求拉动。AI 赋能落地，需要寻找 硬件载体。硬件载体由两部分组成，一种是在传统消费电子上赋能 AI 技术，如 AI 手机、AI PC、AI 耳机等；另一种是构建新的电子硬件用于实现 AI 智能技术，如 AI PIN、AI 玩具等。 随着多模态 AI 大模型加速落地，全球多个消费电子终端品牌推出 AI 产品。我们认为，2025 年终端厂商有望持续推出新品，而端侧 AI 产品所需算力和存力或成为国内 SoC 和存储厂商 新的增长点。 SoC 是端侧 AI 硬件的算力核心。以 AI 眼镜为例，2024 年下半年 Meta 发布 Ray Ban 智能 眼镜，根据维深 wellsenn XR 的数据，Ray Ban Meta 的 BOM 成本约为 164 美元，其中 SoC 的成本约 55 美元，占 34%，供应商为高通；ROM+RAM 成本约为 11 美元，占 7%， 供应商为佰维存储。带摄像头 AI 智能眼镜目前有三种方案：系统级 SoC 方案、MCU 级 SoC 方案以及 SoC+MCU 方案。SoC 作为端侧 AI 硬件的算力核心，在 AI 创新应用产品的价值 量较高。

端侧 AI 所需带宽提升，3D IC 内存方案有望广泛使用。随着算力提升，端侧 AI 对存储芯片 的带宽、功耗等性能提出了更高要求，现有 DRAM 方案在 I/O 数量、传输速率等方面存在 限制，通过多层 DRAM 堆叠技术有望提升内存性能。华邦推出 CUBE 产品，通过增加 I/O 数量和 TSV 技术来增强带宽和降低功耗。我们认为大陆存储厂商有望推出类似方案，以满 足日益增长的端侧 AI 计算需求，同时端侧 AI 或拉动 NOR Flash 等其他利基存储芯片的需 求。

并购重组活跃度升温，模拟芯片公司有望实现跨越发展

2024 年 6 月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措 施》，更大力度支持并购重组。具体来看，“八条措施”支持科创板上市公司开展产业链上下 游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科 创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富支付工具， 鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。 支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。鼓励证券公司积极开展并购重组业务， 提升专业服务能力。 据集微网不完全统计，截至 10 月 13 日，今年 A 股半导体产业链已有 36 家企业披露重大重 组事件或进展。“并购六条”发布后，更是有富乐德、双成药业、百傲化学、文一科技、中 创环保、至正股份、奥特维、光智科技、经纬辉开等上市公司跨界并购半导体资产，向国家 支持的集成电路领域延伸，进行更为广泛的资源整合和业务拓展，提升企业的竞争力。

外延并购是模拟芯片厂商快速提升规模、扩充产品品类的重要途径。模拟芯片产品研发壁 垒高、认证周期长，通过自主研发增加产品品类需要时间的沉淀，因此并购成为公司快速 扩张的优质选择。从国际头部厂商 TI、ADI 的发展来看，除内生成长外，外延并购也是模 拟芯片企业做大做强、实现跨越式发展的必经之途。我们认为，相较于海外龙头，我国模 拟芯片企业整体起步较晚、规模较小，但受益于中国庞大的市场需求因此发展迅速。在当 前政策支持下，国内模拟企业有望开启并购浪潮，实现产业整合协调。

编辑：火腿肠