2025年有色金属行业年度策略：金、铝、银、铜

贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续

2024年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在2024 年H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在2024年回归， 并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信， 我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发 的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。 总体观点： 2025 年的有色金属市场中，黄金不论是胜率抑或是赔率，都将 位于前列，定价权的转移、赤字率下的美债替代是金价上涨的主要推动力。

黄金市场中的边际交易者正从西方转移到东方

黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创 造了全球三分之二的 GDP 增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及 资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换 为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄 金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。

西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投 资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在 2022 年之后 已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金 ETF 的持有量反而在下降：尽管 2024 年 9 月之后，黄金 ETF 出现一定的净流入，但自 2022 年 4 月-2024 年 7 月，ETF 黄金净流出量达到 730 吨左右，持仓量下降了 19%。简单根据 ETF 持仓 量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在 1600 美元/盎司左右。

赤字率和黄金的关系在 2025 年依然存在

黄金的本质之一是对货币信用的定价。 我们在之前的报告中一直用赤字率对货币信用进行衡量。这个逻辑目前仍不 会变，尽管市场中部分投资者认为 2025 年美国政府赤字率不会再有继续上升的 空间，原因是由于 DOGE 的成立，亦或是特朗普结束地缘政治的预期。但我们认 为只要减税政策实质发生，美国的赤字率不会有太大的下降空间。而赤字率只要 不下降，美债的供给就不会下降，这是黄金对美债进行替代的逻辑中非常重要的 一环。

供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健

黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风 险），是美国长期国债的潜在替代品，长期波动率介于十年美债和三十年美债之 间。 下图为黄金、美国十年期国债、美国三十年期国债的滚动年化波动率，1983 年 6 月-2024 年 12 月。

黄金对美债的替代来源于本质还是来源于信用，部分是来自于上文的赤字率， 同时也来源于地缘政治不稳局面下的大类资产配置多元化，比如俄罗斯资产被冻 结以及存在被没收的风险。 信用的角度而言，在财政主导的时代，美国的赤字率难以下降，那么美债的 供给就会持续存在压力。2023 年，美国财政赤字为 1.78 万亿，目前的数据来看， 2024 年美国财政赤字会超过 2 万亿。赤字需要发行债券来为其融资。因此未来 十年内，除了到期的美国国债外，美国还将额外发行约 20 万亿美元的新国债。 以上，美债的供给端存在巨大的刚性，平均每年 2 万亿美元的缺口需要其进行弥 补；而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差 化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。 黄金每年同样在被不断开采，但在供给压力上会小一些。黄金年产量在3600 吨左右，按照目前 2700 美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在 3000 亿美 元左右。根据世界黄金协会，截至 2023 年末，世界开采的黄金不到 22 万吨，价 值总量大约 19 万亿美元。假设产量稳定，未来 10 年开采的黄金价值预计仅有 3 万亿美元，未来十年的增量在 16%左右。相比于 20 万亿美元左右的国债——50% 以上增量而言，供给端压力较小。

2025 年，坚定看好黄金

黄金市场目前不具备一致的观点，尤其是在目前特朗普即将就任的时间点上， 很多投资者对于黄金存在一定的悲观态度，譬如来自俄乌冲突结束的预期、美联 储降息速度减慢、抑或是对强美元持续的担忧。对以上三个观点，我们认为存在 预期差： 降息速度减慢：短期因素，根据上文的分析，目前黄金价格更多由新兴市场 决定，黄金对于实际利率定价的逻辑在褪色。 俄乌冲突：还具有不确定性。 强美元：本质依然是实际利率的影响，且在一定程度上利好沪金，对中国的 黄金股不失为一件好事。 2024 年 12 月美联储 FOMC，美联储降息 25BP，同时给出了 25 年降息的指 引，但是 2 年美债还在 4.3%左右，这一利率隐含了美国财政目前使用短期国债 融资的现象，从而拉高了 2 年美债的利率。因此我们判断，2 年美债可能已经位 于顶部，其下行有望带动西方投资者回归黄金市场。

白银：不可轻易看空,但库存的故事有待商榷

黄金和白银在逻辑上不具备相似性，如上文，黄金更多是由于配置因素构造 了买盘，而白银更具备工业属性色彩。2024 年，黄金和白银的收益率相似，但白 银较高的波动率最终导致了金银比的大幅波动，综上来看不具备和黄金相等的投 资价值。且库存去化的故事有待商榷，2024 年至今，伦敦白银库存增加了 130 吨。

2025 年：鉴于我们对黄金的看多观点，总体而言白银不宜激进看空，金银比 大概率在 80-95 之间震荡，且若二次通胀从预期变成现实，白银在 2025 年或有 不错的表现。

铜：供需纠结的一年，25 年或高位震荡

2024 年铜市场走势波澜壮阔。2024 年上半年，在全球 PMI 走势回暖的情况 下，伴随着黄金的涨势以及逼仓事件创出历史新高；下半年，铜紧缺的故事无法 兑现，铜价跌回 9000 美金以下。2024 年 11 月特朗普确认胜选之后，强美元和 需求悲观情绪共振，铜价持续弱势。 紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。根据 woodmac 估算，2023 年铜 C1 成 本 90%分位在 6000 美金左右，C2 成本 90%分位在 7000 美金左右，C3 成本 90%分 位在 8000 美金左右，总体来看，铜价可以在 8000 美金左右获得较强支撑。 总体观点：通胀预期支撑铜价，2025Q1 后有望迎来上涨。

供给：2025 年供给侧压力或将弱化

2024 年铜矿供给端的故事有所兑现。2023 年 11 月，巴拿马最高法院裁定第 一量子与巴拿马政府签订的合同违反宪法，该年产 33 万吨的铜矿山被迫关停。 英美资源由于铜矿品位影响，于 2023 年 12 月发布产量指引将 2024 年产量从原 定计划的 100 万吨下调至 73-79 万吨。两大矿企产量的下滑使得矿端偏紧的趋势持续，这也体现在 TC 的持续下降。2025 年 TC 长单在 20 美金左右，创造了历 史性的低位，这也说明矿端和冶炼的产能不平衡状态可能在未来长时间存在。

铜矿增量在未来两年会有较为充分的释放，预计 2025-2026 年全球铜矿增 量都有望超过 70 万吨。根据估算，2025 年全球铜矿矿产量预计增加约 70 万吨， 第一量子旗下的 Cobre 有望在 2025 年复产，同时紫金矿业旗下的 Kamoa-Kakula 也会在 2025 年达成满产运营，产量或超过 60 万吨。力拓旗下的 Oyu Tolgoi 预 计在 2025 年增产 50%，带来 10 万吨的增量；泰克旗下的 QB2 在 2025 年乐观情 况下有望贡献30万吨的产量。中国企业洛阳钼业同样具备扩产能力，目标在2028 年产能扩大到 100 万吨。因此总体来看，2025-2026 年，铜矿的供应偏宽松，即 使考虑到一些扩产项目不及预期的可能性，我们也预计 2025 和 2026 年铜矿的 年增量都有望超过 70 万吨。

需求：保持稳健增长，宏观悲观交易或在 25Q1 末终结

2025 年-2027 年，全球铜需求增速维持在 2%以上，保持稳健增长。 Q1 铜价或偏悲观运行。市场存在一个误区，即美国宽财政会带来铜需求的 直接拉动。事实上，特朗普政策对于铜的走势是偏空的，减税政策对于铜需求的 拉动间接且漫长，因此，铜价在美国政府新的预算法案达成之前很难有较大的行 情。总体 Q1 铜价或偏悲观运行，预计在 8000-9000 美金/吨之间震荡。 铜的金融属性定价更重要。铜作为工业金属，纵然从供需角度考虑问题很重 要，但是宏观情绪对于估值的影响其实更关键。铜从长期角度来看，与美国通胀 预期有着相同的走势，如图 14 所示。上涨的通胀预期之中，若有供需紧张配合， 铜价的上涨会相对顺畅，但如果在下跌的通胀预期区间，即使供需紧张，铜价也 积重难返。因此，铜价判断中的关键变量一是供需，二是通胀预期。 供需判断：资源壁垒，紧平衡延续。供需角度而言，2025 与 2026 年相对来 说是压力比较大两年，这两年中一些新投产的铜矿项目会集中释放，带来相对较 高的铜供应总量，每年大概 70 万吨。需求端总体不是太明朗，特朗普关税政策可能会对全球的铜需求带来伤害，但考虑到中国宽财政预期较强，新能源汽车在 全球的渗透率不断提升，我们推断2025-2026年全球铜需求增速为2.19%和 2.40%。 通胀预期：长期上行趋势确定，给予铜更多确定性。特朗普执政下的美国， 强制性构造贸易壁垒，通胀上行达成的概率最高，包括中国的老龄化，也会在一 定程度上抬升长期的通胀水平。但通胀预期的逻辑较长，只有在预算案实质落地 之后，市场才可能开始用通胀对铜来定价，因此，我们认为 25 年 Q1 铜价承压， 之后如果需求恢复，预期好转，铜价会有较好的表现。

铝：看好利润修复，但不宜过于激进

2024 年电解铝利润先升后降，H1 在大宗商品牛市中铝价跟随上涨，利润走 扩。下半年伴随着氧化铝价格的暴涨以及需求转弱，利润下跌，目前的氧化铝价 格下，一些高成本厂商已经开始亏损，氧化铝价格拐点与电解铝利润拐点将至。 总体观点：宏观影响与铜类似，可能的上涨出现在 25Q1 之后。氧化铝价格 走弱，但不会一帆风顺，电解铝利润转好，但不宜过度激进。

氧化铝：无视产能分析，跟踪铝土矿变化

氧化铝的产能不是其价格上行的推动力，根本原因还是矿端的紧张。由于氧 化铝产能本身可以超产 10%，只要矿够，如此高的盈利之下，供给本身就可以充 分释放。因此在氧化铝的分析中，我们建议主要把握铝土矿的变化，对氧化铝本 身的产能不需要过度关注。市场中很多观点是紧密跟踪新的氧化铝产能情况，我们认为这不是关键点，如果缺矿持续，投入再多的新氧化铝产能也是“假产能”， 不会改变氧化铝的供需紧张局面。 本轮铝土矿紧缺的根本原因还是国内铝土矿的大幅减量以及几内亚雨季影 响了进口矿的释放，最终导致国内铝土矿的紧张。 国产矿方面：根据 SMM 数据，2024 年 1-9 月国内铝土矿产量 4289 万吨，较 去年同期减少 786 万吨，降幅 15.5%。从区域看，山西、河南分别贡献减量 557 万吨、100 万吨。山西主要因矿山安全检查问题而导致部分矿山停产，河南则因 未达到复垦标准减产。我们预计 2024 年全年国产铝土矿减量 1200 万吨左右。

进口矿方面：进口矿是有力补充，但季节性因素导致进口量不稳定，也造就 了 24Q4 氧化铝价格的大幅上涨。 2024 年 1-11 月，中国进口铝土矿 14390 万吨，同比增长了 11%，同比增 1439 万吨，其中从几内亚进口了 9992 万吨，同比增长了 9.91%，同比增 901 万吨。我 们预计 2024 年全年进口铝土矿多流入 1600 万吨左右，补齐了上文所说的 1200 万吨的国产铝土矿减量。 不过，由于 6 月开始几内亚会进入雨季，影响其铝土矿运输，导致今年 8-10 月的铝土矿进口大幅下降，其中 9 月和 10 月，几内亚铝土矿进口量分别为 667.9 万吨和 759.3 万吨，减量非常明显，这也造成了 10 月开始，国产氧化铝由于原 料缺乏而陷入供需紧张局面，最终造就了氧化铝价格的大幅上涨。

氧化铝的未来：价格开始示弱，远期价格或在 3500 元/吨，但价格的下跌过 程可能比市场预期的更加艰难。 氧化铝产能从来不是问题的关键，先不谈在产产能都可以超产 10%来释放供 给，目前市场中就已经存在了一些过量的氧化铝产能，目前在产产能8845万吨， 足够满足国内的电解铝需求量，因此不需要对国内的新投放氧化铝产能过多关注。 同理，污染预警导致的氧化铝停产也不那么重要。

对于铝土矿的分析，国内基本上没有产量下跌空间，但是对于产量上涨的节 奏同样难以把握。海外来看，2024 和 2025 年几内亚铝土矿仍有增量，是缓解氧 化铝紧张的根本动力。2024 年，海外铝土矿增量在 1635 万吨左右，2025 年预计 新增产量 2600 万吨，几内亚的供给释放依然存在增量空间。

从绝对数字来看，2025 年几内亚新增的 2600 万吨铝土矿足以补足国内对铝 土矿的需求，从而帮助氧化铝供给快速释放，但值得注意的是，几内亚的基建设 施以及 2025 年西芒杜铁矿的投产都会对其运力带来新的挑战，因此几内亚铝土 矿释放可能不会像预期般乐观。因此我们虽然看跌氧化铝价格，但看多其价格韧 性。

电解铝：供给接近天花板，价格底部明确

2024 年，电解铝行业供需两旺。供给端：电解铝产量不断逼近 4500 万吨的 产能天花板，2024 年预计全年产量为 4320 万吨，同比增 3.50%，产量大增主要 系两方面，一是云南年内的复产从正常情况下的 6 月提前至 3 月，且 2024 年秋 冬不再限产；二是技术进步和行业利润丰厚刺激下的部分运行产能提升电力负荷 接近 101%。但是 2024 年 11 月开始，由于氧化铝价格上涨过快，导致部分高成 本产能亏损减产，也造成了电解铝产量月度数据层面的环比下降（2024 年 11 月 中国电解铝产量为 362 万吨，环比 10 月的 373 万吨有明显下降）。

2025 年电解铝供给端增量仍在，但增速预计出现显著下滑：2025 年电解铝 产量增速来源于二：一是云南不停产，根据我们统计，2024 年由于云南停产导致 损失了 50 万吨左右的电解铝供应，这部分会在 2025 年回补。二是新增项目的投 产，中铝青海会在 2025 年新投产，贡献 10 万吨的增量。因此我们预计 2025 年 相比 2024 年增加 60 万吨的产量，达到 4380 万吨，增速为 1.39%，同时随着产 能天花板的临近，增速预计持续下降，预计 2026 和 2027 年，中国电解铝产量为 4430 万吨和 4470 万吨，增速下降至 1%左右。

需求端：稳健增长，地产有拖累但有限。 2024 年地产用铝继续下行，但是新能源汽车和光伏成为较强的支撑，不仅 补齐了地产的缺口，同时还在 2024 年录得了 4.86%左右的需求增速。展望 2025 年，地产可能依旧会成为拖累项，但是新能源汽车依然会成为稳定的需求增量、 光伏大体维持稳定，总体我们预计需求端可以录得 1.25%左右的增速。 供需平衡方面：虽然在 2025 年由于供给释放较多会造就紧平衡局面，但是 2026-2027 年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。

价格判断：供需角度而言，2025 年电解铝出现大幅度价格上行的概率不大， 叠加再生铝可能的放量，价格上涨幅度预计较为有限。但是电解铝的利润有望在 2025 年获得较大幅度的修正，目前氧化铝价格含税在 5700 元左右，仅仅考虑其 下降至 4000 元左右，也会给电解铝利润带来 3300 元左右的利润修复。从这个角 度而言，电解铝行业有望在 2025 年迎来修复机会。

编辑：火腿肠