2025年度家电行业策略：不止于红利和内销，更期待成长和品牌出海

内销：关注补贴增量

内需核心逻辑：国补增量释放更新需求

如果没有补贴，25年内销如何展望？ ①地产角度：虽有压力，但远不是核心矛盾。竣工压力迟滞约6个月传递至家电，但二手房自24Q4起政 策鼓励下增速有望上行。预计明年地产虽有压力，但地产占比总需求有限，下行程度相对可控。 ②更新角度：迟迟不释放的更新需求是近年内销低于预期的原因。逻辑上更新需求每年均应有增长（对 应8-15年更换周期前的内销保有量持续提升），但更新量一直弱于预期。

内需：25年国补对白电拉动展望-预期充分，稳健向上

补贴下如何展望内销白电预期？我们预计中性假设下明年内销白电增长中枢可能在6%水平。 补贴增速展望：我们预计内销有望实现6%增速。从24年9月以来家电补贴效果看，基本实现销额20pct+ 拉动。我们中性预期假设为：①25Q1补贴不持续，②Q2-3预计补贴增速低于24Q4但仍有15%增长，③ 25Q4高基数下略有下滑；对应25全年预计增速在6%水平。 对应补贴金额展望：预计约在1000亿水平。2024年家电中央补贴全面铺开约4个月，预计使用金额在 450亿水平；我们假设25Q2开始补贴，等比例扩大下25年补贴耗资预计在1000亿水平。

内销：国补增量品种①-两轮车的额外弹性

除白电外，哪些内销品种在以旧换新下更有预期差？两轮车的补贴弹性可以关注。2025年为两轮车政策 大年：新国标+以旧换新均落地，有望实现beta零售提振+alpha小厂出清份额提升的同步兑现。 Q4淡季拉动不明显，2025年堵点疏通后，看好两轮车以旧换新预期差下创造更大增量。24Q4两轮车补 贴力度相对大（大量省份单车补贴可达到500元水平），但效果有限（截至11月19日仅50万台参加）。 我们预计25年随着账期、补贴方式（pos机铺开）等问题进一步解决后，两轮车补贴弹性有望放大。 除补贴外，两轮车行业库存周期+政策出清25年均处于较好位置，看好龙头兑现出30%+增速。行业库存 正处低位，叠加25年小厂出清后龙头承接空白网点拓渠道，看好龙头增速向上。

内销：国补增量品种②-黑电的均价提升

国补下黑电产品结构出现明显优化，均价拉升+上游面板价格企稳下，25年行业盈利或出现修复。黑电 24年核心矛盾在于未能充分传导上游面板涨价压力，导致行业利润受损毛利率普遍下行。但当前时间点 面板价格企稳，国补下行业线上均价9-11月出现10-15%水平增长。 我们预计25年黑电内销将有与白电类似的销量增速，但利润弹性预计更为显著。24年预计TCL/海信毛利 率均有约1.5pct同比下滑，若25年恢复，将带来更显著弹性。

外销：关注品牌出海

外销：短期视角-美国加税影响如何？

给谁加税？川普上台后可能对中国输美（0%→2018年加征后为25%→60%）、墨西哥（0%→25%）以及其他地区（东南亚 0%→10%）加征关税。 本次发生的关税摩擦可能比2018年更严峻。①除了对中加征关税，可能会对其他地区输美产品加增10%关税，降低借东南亚/ 墨西哥“转运”的方式避税的程度。②加征关税期间，2018H2-2020H1人民币贬值10+%抵消一半，且海运成本也在降低。 家电中美国的占比？最高的主要为清洁/电视/按摩/厨小等代工企业，大家电的经营地区更分散，占比在30%以下；代工企业 受影响最严重。 白电企业无影响。由于白电通过转移产能能规避大量风险，剩余依靠顺价给消费者可抵消美国加税压力。 黑电有小幅影响。黑电由于无美国产能且利润薄（格力净利率14%VS海信视像5%）受加关税影响更大，预计通过转移产能至 东南亚&消费者承担90%加价，预计加税影响公司低个位数利润。但三星、LG等黑电龙头大部分产能在墨西哥和越南，渠道品牌的代工商也是找中国企业以SKD出口至美国，预计100%顺价很大机会可以实现，对应无关税影 响。

核心零部件产能在中国，全球家电离不开中国制造。根据产业在线，大家电在中国产能的占比为50-80%+，但 核心零部件产能为70-95%，远大于整机产能。未来中资企业的部分制造环节会“外溢”（SKD）至海外+ “延长“（品牌化）。贸易保护主义抬头，本质是 让制造环节回流至本土，但中国家电制造效率又很高，有三种解决方案的可能性，1）仿照汽车以SKD出口： 即整机拆散成半成品或零部件出口在美国组装，避免关税。帮渠道品牌代工电视的兆驰是以出口散件到美国， 由美国公司（Element Electronics）组装，但电视品牌企业制造能力强，即便是加关税在东南亚的制造成本低 于在美国本土组装。2）报关价不等于销售价，实际风险低于预期：如扫地机在美国销售价（含品牌环节利润） 预计远高于报关价格（仅含生产环节利润）。3）品牌出海：中国三大白电产能占全球2/3，代工出海非常成熟，下一步是以海尔、美的为首的龙头正进行品牌出海，增强出海安全性。

外销：中长期维度-品牌出海靠谱吗？复盘过去

复盘过去5年是中资出海大年，疫情扩产&热夏&俄乌危机&补库存等诸多催化给中资家电在海外亮相登台的 契机，19-24H1大家电收入增长CAGR达到双位数，具体看， 2020-2021年：疫情期间其他地区生产停摆，但中国迅速稳住并恢复生产，叠加海外发放消费券需求扩张，给 予我们展现中资生产效率的窗口期，出海规模迅速扩张。 2022-今：俄乌危机后，外资品牌撤出俄罗斯，中资份额顺势扩张；需求角度随着卢布贬值，渠道商及消费者 倾向于持有货物而非货币，需求快速扩张。22年欧美去库，但中资在东欧份额扩张，稳住出口。 2023-2024：①强厄尔尼诺带来全球热夏，空调需求较大，中资空调占海外市占率60%（含代工），中资显著 受益。②23H2开始欧美逐步进入主动补库存阶段，带动需求扩张。 黑电表现最佳：16年加速品牌海外布局后，厚积薄发，20年迎来份额&结构双增阶段。

外销：中长期维度-品牌出海靠谱吗？后续成长动力

展望：中资出海后续动力源于“高性价比+空调+全球产能建设+一带一路市场增长”。 1、性价比战略：疫情导致其他地区家电企业停摆，给中资接触更多新客户的机会，并形成粘性。 根据GFK，23年 中资品牌在海外价格指数为87，而韩系为113，随着全球通胀高物价趋势持续，我国以高性价比战略保持优势。 但长期看中资品牌并不止步于性价比，而在“质价比”，提升高端占比。 ①参考海尔欧洲低端品牌candy，通过推新卖贵，价格指数显著提升，根据欧睿candy在西欧的大家电量份额从 3.7%提升至4.4%，中资品牌有望从价格驱动往品牌驱动迈进。 ②参考电视，海信在欧洲销量市场份额提升2-3%的同时，通过大屏化策略提升海信和TCL价格指数。 2、空调驱动：全球规模较大且近年增速较高的品类（欧睿口径：20-23年年化增速量4%、额+8%，产业在线口径：24冷年量+6%），空调是中资企业的优势品类，23年中资空调占海外份额的28%（冰洗电视分别为23%、19%、 20%）。全球变暖导致的空调需求增加是大β，中资空调产品技术+产能领先是α。

新方向：机器人&AI

机器人+家电：割草机器人，最有业绩的机器人细分之一

从0-1的突围期已过，无边界割草机器人技术逐步落定为RTK+视觉，开启替代埋线割草机的百万台量级 市场。技术路径确定后有望逐步进入降本通道。当前埋线割草机器人销量约在100万台水平，主流定价在 550美元；无边界已有1000美元爆品且使用体验明显优于埋线款，有望形成快速替代。 产品放量后开始进入盈利阶段，核心标的九号、科沃斯。我们预计九号割草机今年已经有望贡献接近1亿 水平盈利，明年利润贡献仍有望迅速增长。科沃斯割草机预计也已经形成盈利贡献，看好25年突破。

AI+家电：AI眼镜，黑电公司的跨界探索

Ray-Ban智能眼镜成为爆款达百万台销量，各巨头25年有望持续入局培育市场形成事件催化。集运动相 机+耳机+眼镜为一体，定价2000元上下的AI眼镜推出后引爆市场，部分黑电企业在AR眼镜等新技术上 已有耕耘，有望迅速切入。TCL电子：持股公司雷鸟创新为AR眼镜龙头，当前切入AI眼镜赛道顺理成章， 康冠科技：自有品牌KTC拟推出AI交互眼镜，预计主打拍摄、直播类功能。 比依股份：公司战略投资上海理湃光晶技术有限公司（国内AR眼镜光波导模组生产规模最大的供应商）。

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