2025年极兔速递研究报告：逐鹿海外电商高增，突围国内快递

高增长的全球快递运营商，业务覆盖全球十三国

极兔速递于 2015 年在印度尼西亚创立，其快递业务覆盖东南亚（七国）、中 国和新市场（五国）。1）2018-2019 年，极兔从印尼扩张至东南亚其他国家，包括越南、 马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨。2）2020 年，极兔布局新加坡，同年进入中国。3）2022 年，极兔进军中东及南美，将业务扩展至沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及。2023 年 10 月，极兔速递在香港联合交易所主板上市。截至 1H24，极兔快递服务覆盖 13 个国家， 公司的快递网络已全面覆盖东南亚七国，在中国的县区级覆盖率超过 99%，也迅速地在新 市场实现了超 95%的覆盖率。

在东南亚，市场份额第一

按快递量计，自 2021 年起极兔保持东南亚市场排名第一，且市场份额逐年提升。1H24 极 兔东南亚完成快递量 20.4 亿件，市场份额为 27.4%，排名第一（根据 Frost & Sullivan 数 据）。

在中国，市场份额第六

极兔通过收购百世快递中国和丰网信息，在中国市场迅速扩张。1H24 极兔中国完成快递量 88.4 亿件，市场份额为 11.0%，排名第六。成为一家在中国发展较快且具有竞争力的快递 公司。

新市场，市场份额为 6.1%

新市场快递行业的发展仍处于相对早期的阶段，竞争格局相对分散，本地玩家与 FedEx、 UPS、DHL 等国际巨头共同瓜分当地市场。1H24 极兔新市场完成快递量 1.4 亿件，市场份 额为 6.1%。

同股不同权架构

公司创始人李杰先生于 2015 年 8 月在印度尼西亚创立极兔速递。在创立极兔之前，李先生 在 OPPO（一家中国消费电子和移动通信公司）的职业生涯超过 15 年，负责领导 OPPO 其在印度尼西亚以及新加坡、马来西亚及日本等其他亚洲市场的扩张。李先生利用其丰富 的销售及创业经验，包括其对东南亚文化的全面了解，创立极兔速递，推动极兔在印尼以 及东南亚其他国家的快速增长。 极兔速递采用不同投票权架构，股本分为 A 类股份及 B 类股份，A 类股份持有人每股可投 十票，B 类股份持有人每股可投一票。截至 24 年 6 月 30 日，创始人李杰先生持有 11.11% 公司总股本，对应持有 55.56%投票权。

聚焦电商快递，采用区域代理商业模式快速扩张

极兔聚焦电商快递，为领先的国内外电商平台提供快递服务，帮助电商平台触达传统物流 服务商服务欠缺的地区。极兔为 Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多、淘宝、天猫、Shein 及 Noon 等领先的国内外电商平台，以及 TikTok、抖音、快手等采用社交电商服务的短视 频及直播平台上的商户及消费者提供配套的快递服务。 快递运营商主要分为三种主要的商业模式，即直营模式、网络合作伙伴模式及区域代理模 式。而极兔采用区域代理模式，快速扩张其在不同国家的快递网络。

直营模式

在直营模式下，快递运营商控制包裹揽收、运输、派件的整个过程，并建立自己的转运中 心、揽件及派件网点和派件团队。在这种模式下，快递运营商承担快递过程中的所有收入 和成本。直营模式通常允许快递运营商进行直接运营控制且价格较高，但庞大的资金需求 可能会减缓业务增长速度。如顺丰控股、京东物流采用直营模式。

网络合作伙伴模式

在网络合作伙伴模式下，快递运营商只负责分拣和干线运输过程，而网络合作伙伴主要负 责首英里和最后一英里的揽件及派件。网络合作伙伴模式下的快递运营商通常向网络合作 伙伴收取运单费，并承担所有分拣和运输成本。该模式对管理要求较高且服务质量难以控 制。如中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递采用网络合作模式。

区域代理模式

在区域代理模式下，快递运营商与区域代理合作，协助国家总部在指定地区运营当地的派 送网络。网络的关键部分（包括分拣和干线运输），由国家总部和区域代理通过区域运营实 体共同运营（区域代理通常持有国家总部及/或区域运营实体的股权），而当地的揽件及派件 网点和服务站通常直接由区域代理管理或由网络合作伙伴管理。区域代理模式的优势包括 利益与文化共存低、高度灵活性及适应性、强大的运营控制以及低成本及资本要求。

与网络合作伙伴模式相比，区域代理模式的优势之一是较为灵活。在区域代理模式下，一旦 区域代理获委任，其能够根据各自市场的适配度，酌情选择在没有任何网络合作伙伴的情况 下直接运营揽件及派件网点或聘请网络合作伙伴扩张网络。集团及区域代理运营的揽件及派 件网点与网络合作伙伴运营的网点分开设立是各市场各区域代理独立运营决策的结果。

极兔通过建立区域代理商业模式来布局多个国家和地区的迅速扩张

区域代理模式使极兔能够迅速扩大及占领市场份额，同时最大限度地减少资本支出。极兔 是东南亚及中国唯一一个成功大规模采用区域代理模式的快递运营商。国家总部制定每个 市场的整体运营策略及执行计划，包括转运中心的密度及地理位置、干线运输路线规划和 网络承载能力；区域代理负责区域日常运营管理，并通过相应的区域运营实体管理极兔的 网络合作伙伴。某些地区的区域代理亦通过相关的区域运营实体直接运营揽件及派件网点 及服务站（直营）。区域代理的管理职责包括建立本地运营、销售和营销、客户服务及员工 和网络合作伙伴培训。区域代理模式，为极兔提供对网络的有效管理、统一的激励措施及 区域代理之间的文化共享。

东南亚盈利能力强劲；中国规模体量大，增长亮眼；新市场前景广阔

1H24 实现归母净利扭亏为盈。快递作为典型重资产投入的行业，新市场的开拓往往需要前 期的资本开支和基础设施投入，伴随业务规模量增加，产能利用率逐步提升，企业从亏损 转向盈利。2023 年，极兔完成快递件量 188 亿件，同比增长 29.0%；总收入 88.5 亿美元， 同比增长 21.8%；毛利润/EBITDA 利润为 4.7 亿/1.5 亿美元；净亏损 11.0 亿美元。24 年以 来，伴随快递业务量增加，产能利用率提升，单票成本逐步下降，1H24 公司实现归母净利 2,759 万美元，扭亏为盈。

不同细分市场盈利存差异，主因所处行业背景、产能周期及业务发展阶段不同

由于极兔在不同市场的业务拓展时间、资本开支投入、产能利用率所处阶段不同以及市场 本身的规模差异，因此不同市场的业务和盈利表现存在较大区别。根据 Frost & Sullivan 数 据，分市场看：1）2023 年新市场/东南亚/中国市场整体快递件量规模为 38.7 亿/127.5 亿 /1,321 亿件，中国无疑是全球最大的快递市场；2）从件量增速上看，2018-2023 年新市场 /东南亚/中国市场整体快递件量年复合增速为 20.6%/31.4%/21.1%，东南亚增速居首；根 据 Frost & Sullivan 预测，2023-2026 年新市场/东南亚/中国快递件规模年复合增速为 16.7%/17.3%/15.1%。其中，2026 年新市场件量同比增速将超过东南亚及中国。

从公司件量规模上看，1H24 中国/东南亚/新市场分别占比公司件量规模的 80%/19%/1%； 收入端，中国/东南亚/新市场占比为 62%/31%/6%，跨境物流收入占比为 1%。 从盈利方面，1）东南亚市场由于深耕时间长，市场单价高，盈利能力强劲；2）中国市场 规模大，件量增速快，盈利在低基数效应上，增幅显著；3）新市场和跨境业务基数低，增 速快，但仍处于前期投入阶段，目前处于亏损。 1H24 东南亚/中国/新市场：1）毛利 2.9 亿/2.1 亿/0.4 亿美元，毛利率为 18.9%/7.1%/12.0%； 2）EBITDA 利润为 2.1 亿/2.0 亿/-0.08 亿美元，EBITDA 利润率为 13.7%/6.6%/-2.7%；3） EBIT 利润为 1.4 亿/0.6 亿/-0.23 亿美元，EBIT 利润率为 8.9%/2.0%/-7.7%。

东南亚：起家印尼，东南亚第一快递运营商

随着东南亚经济的增长及互联网及智能手机的日益普及，越来越多的行业和公司采用了全 渠道零售战略，推动了东南亚电商零售市场的高速发展。根据 Frost & Sullivan 数据， 2018-2023 年东南亚电商零售市场规模（交易额）年复合增长率为 37.7%。在电商零售市 场快速增长的同时，社交电商作为电商的增长引擎，引领了消费者行为和电商市场格局的 转变。Frost & Sullivan 预计 2024 年东南亚电商零售交易额将进一步提升至 2,334 亿美元， 同比增长 23.0%，电商渗透率也将进一步提升至 21.2%。

东南亚电商渗透率预计从 2023 年的 17.9%增至 2027 年的 29.8%

印度尼西亚是东南亚最大的电商零售市场。根据 Frost & Sullivan 数据，按交易额计，印度 尼西亚电商零售市场的规模由 2018 年的 171 亿美元增至 2022 年的 738 亿美元，年复合增 长率为 44.1%，占 2022 年东南亚市场份额的 47.7%。印度尼西亚的活跃电商用户从 2018 年的 1.0 亿人增至 2022 年的 1.7 亿人。其他东南亚国家的活跃电商用户在此期间同样保持 了高速增长。按交易额计，2018-2022 年马来西亚、越南、菲律宾及泰国的电商零售市场 同期的复合年增长率分别为 44.1%、41.7%、37.1%及 42.2%。 由于东南亚的互联网基础设施及智能电话渗透率的改善将进一步促进从线下零售向电商渠 道转型，Shopee、Lazada 及 Tokopedia 等东南亚领先的电商平台将持续快速增长。根据 Frost & Sullivan 预测，东南亚的电商渗透率将从 2023 年的 17.9%增至 2027 年的 29.8%。 其中，在印度尼西亚等领先市场，预计电商渗透率将从 2023 年的 23.6%增至 2027 年的 33.3%，该增长是由网购人数及产品类别数量持续增长所推动。泰国是东南亚第二大电商零 售市场，2022 年的电商渗透率仅为 14.2%，未来增长极具潜力，预计到 2027 年电商渗透 率将达到 29.0%。 整体，Frost & Sullivan 预测东南亚电商零售市场将从 2023 年的 1,898 亿美元增至 2027 年的 3,736 亿美元，年复合增长率为 18.5%。印度尼西亚的电商零售市场预计将继续保持 领先地位，从 2023 年的 903 亿美元到 2027 年达到 1,752 亿美元，复合年增长率为 18.0%。 越南、马来西亚、菲律宾及柬埔寨的电商零售市场预计到 2027 年将保持约 20%的复合年 增长率。

东南亚四大电商平台：Shopee\Lazada\Tokopedia\TikTok

根据 Momentum Works 数据，东南亚八大主流电商平台的总 GMV 在 2023 年为 1,146 亿 美元，同比增长 15%。其中，Shopee 的 GMV 达到 551 亿美元，为东南亚最大电商平台， GMV 市场份额为 48%；Lazada 和 Tokopedia 的 GMV 为 188 亿美元和 163 亿美元；TikTok 的 GMV 同比增长近四倍，达到 163 亿美元。分国家看，越南和泰国是东南亚增长最快的 电商市场，2023 年 GMV 同比增幅为 52.9%和 34.1%，越南也超过菲律宾，成为该地区第 三大电商市场；印度尼西亚仍然是东南亚最大的电商市场，23 年贡献了该地区 47%的 GMV， 但增速较其他国家较为温和，23 年 GMV 同比增长 3.7%。

2023-2027 年东南亚市场快递件量年复合增速预计为 16.5%

在人均收入持续增长、互联网渗透率快速增长及电商发展的推动下，东南亚市场的快递量 从 2018 年的 32.6 亿件增至 2023 年的 127.5 亿件，年复合增长率为 31.4%；Frost & Sullivan 预计 2024 年东南亚市场快递件量将同比增长 17.1%至 149.3 亿件；2023-2027 年复合增长 率为 16.5%。

新电商平台加速布局助力极兔“转危为安”，1H24 盈利回升

电商平台自建物流对极兔带来挑战，2022/2023 年毛利润同比下降

2017 年以来，伴随东南亚电商市场的高速发展，电商平台如 Shopee, Lazada 等开始自建 物流，平台使用自建物流的快递量不断提高，对第三方物流如极兔带来较大挑战，快递行 业竞争加剧并在 2022-1H23 达到一个较高水平。 区别于国内快递服务商由卖家选择，东南亚电商快递由平台指定快递服务商，其中 Shopee 作为东南亚最大电商平台，提高自建物流配送比例，而减少对第三方物流如极兔的使用。 平台自建物流使得极兔需要通过降低价格、优化服务来应对市场竞争。2022/2023 极兔东 南亚单票收入同比下降 13.9%/14.2%，以价换量。同期，极兔东南亚快递件量保持高增， 同比+16.3%/+28.9%；毛利润 4.8 亿/4.7 亿美元，同比下降 28.1%/1.2%。

新电商平台及社交电商兴起，助力极兔“破局”

23 年以来，随着跨境电商、社交电商加速在东南亚扩张（如 Temu, TikTok），东南亚电商 平台竞争加剧。物流履约和成本成为电商平台的核心竞争力之一。由于自建物流仅服务于 内部电商平台，其快递量的增长和成本的下降依受自身电商平台竞争的影响；极兔作为第 三方物流服务商，能够集成所有电商平台的快递量，以规模效应和复制中国快递经验，降 低快递成本，从而协助电商平台提升竞争力，助力东南亚电商渗透率的提高。 极兔在保持与原电商平台合作的同时，积极扩展与新进入电商平台的合作，成为若干电商 平台的主力快递服务供应商，在电商市场总量上升和社交电商的兴起中始终保持受益。24 年以来，极兔东南亚受益于新进入电商平台带动的件量增长，规模效益带动单票成本显著 下降，盈利在经历 22-23 年同比下滑后，1H24 同环比回升（1H24 极兔东南亚毛利润 2.9 亿美金，同比增长 30.5%；毛利率 18.9%，同比提升 1.2pct）。截至 1H24，极兔东南亚市 场份额为 27.4%，同比 23 年全年提升 2.0 个百分点至 27.4%，市场份额自 2021 年起稳居 东南亚第一。

2021/2022/2023 年，极兔速递在东南亚市场快递量同比增长 87.3%/16.3%28.9%至 21.6 亿/25.1 亿/32.4 亿件，年复合增速为 22.5%；1H24 公司东南亚快递量同比进一步大幅提升 42.0%。我们认为 Shopee/Lazada 自建物流对极兔的负面影响边际减弱，我们预计 24/25/26 年极兔东南亚快递件量同比增长 32.4%/28.0%/23.0%至 42.9 亿/54.9 亿/67.5 亿 件，且市场份额有望稳居第一。主要得益于：

抓住电商市场增长机遇，积极开拓非电商平台客户

凭借对东南亚全覆盖能力、完善的物流网络、高性价比的服务和良好的客户关系，极兔为 电商行业发展提供关键基础设施和服务，持续赋能电商客户高速发展。极兔作为中立电商 赋能者，在电商市场总量上升和社交电商的兴起中始终保持受益。同时公司持续多元化客 户结构，扩展非电商平台客户包括：1）在 Facebook、Instagram 等社交媒体上的卖家客户； 2）Central、Boots 等连锁店的线上业务；3）UNIQLO 等著名品牌客户；4）个人散单、商 务件等。

成本持续下降驱动公司提供更具竞争力的价格

随着电商行业的发展、快递市场规模的扩大以及极致的精细化运营和管理，中国快递行业 的成本历年来持续下降，远远低于全球其他市场，包括东南亚。极兔自 2020 年进入中国市 场后不断学习中国快递行业先进的行业知识和管理经验，并将其赋能东南亚，持续降低东 南亚单票成本。在东南亚，快递公司直接和电商平台签订服务合同、与电商平台做结算， 这样的模式使得公司在东南亚行使不同于中国的定价策略，与电商平台制定更有弹性、包 含更多批量折扣的定价。更有竞争力的价格使得公司可以从电商平台获得更多业务，从而 用规模效应又能进一步降低公司的成本。不仅如此，作为东南亚快递行业龙头企业，公司 成本的降低也有利于整个行业的发展，降低电商平台的履约成本，从而提高东南亚市场电 商的渗透率。

不断提高的优质服务能满足消费者日益增长的服务需求

东南亚快递市场的迅速发展和成长，消费者对优质快递服务的需求提升。2024 年上半年， 公司在东南亚包裹的平均投递时间同比 2023 年上半年缩短 13.8%，遗失率、破损率也持续 下降; 根据当地客户的需求，公司在东南亚提供广泛的代收货款服务（COD），解决电商结 算难题。

24/25/26 年预计收入同比增长 20.8%/20.3%/15.6%

收入方面，2021/2022/2023 年极兔速递在东南亚市场收入同比增长 127.2%/0.2%/10.6%至 23.8 亿/23.8 亿/26.3 亿美元，年复合增速 5.2%；1H24 收入同比增长 22.0%至 15.2 亿美元。 其中，2022 年快递量同比保持高增但收入同比基本持平主因行业价格竞争激烈，单票收入 同比下降导致。2021/2022/2023/1H24 极兔东南亚市场单票收入为 1.10/0.95/0.81/0.74 美 元，同比表现+21.3%/-13.9%/-14.2%/-14.1%。快递量规模进一步提升，规模效应进一步释 放，单票成本下降将有助于公司提供更具价格竞争的产品。我们预计 24/25/26 年东南亚市 场单票收入 0.74/0.70/0.66 美元；件量规模扩大带动收入同比增长 20.8%/20.3%/15.6%至 31.8 亿/38.3 亿/44.3 亿美元。

规模效益显著，单票成本持续下降

成本方面，公司持续进行各环节的营运优化。快递行业是规模经济显著的行业，公司快递 量的增长进一步提高了转运中心、网点和车辆等关键基础设施和资源的利用效率，促进了 规模效应。同时公司将中国的快递运营经验赋能东南亚，持续在各环节优化运营效率，提 高全网络运营质量。 截至 1H24，公司在东南亚拥有 10,600 个网点，运营着 119 个转运中 心，配备了 47 套自动化分拣线，运营着 3,800 辆干线运输车辆，其中 1,500 为自有干线车 辆。 2021/2022/2023/1H24，极兔东南亚市场单票成本为 0.79/0./0.76/0.67/0.60 美元，同比表 现+23.4%/-3.8%/-11.8%/-15.5%，单票成本稳步下降。与此同时，公司也对电商平台提供 具有竞争力的价格，以获取更多的包裹量和份额，形成正向循环。价格和成本的动态平衡， 使得公司在东南亚可以维持一个健康、可持续的盈利水平。我们预计 24/25/26 年单票成本 为 0.59/0.52/0.46 美元。

盈利方面，2021/2022/2023/1H24：1）极兔东南亚毛利 6.7 亿/4.8 亿/4.7 亿/2.9 亿美元， 同比表现+112.3%/-28.1%/-1.2%/+30.5%（其中，单票毛利为 0.31/0.19/0.14/0.14 美元）； 毛利率 27.8%/20.0%/17.9%/18.9%。2）EBITDA 利润 4.3 亿/3.3 亿/3.8 亿/2.1 亿美元，同 比表现+60.4%/-22.4%/+13.3%/+12.9%；EBITDA 利润率 18.0%/13.9%/14.3%/13.7%。其 中，2022 年利润同比下降主因 20-21 年疫情导致网上购物需求激增行业高基数；电商快递 需求的激增也同时带动快递运营商增加和电商平台开始自建物流，行业价格竞争加剧。 展望 24-26 年，我们预计业务量规模提升，收入增长叠加单票成本下降，毛利润及毛利率 水平将稳步提升。我们预测 24/25/26 年毛利率 20.3%/25.9%/29.8%，毛利润 6.5 亿/9.9 亿 /13.2 亿美元，同比增长 37.1%/53.5%/33.2%。

中国：市场规模大，增长亮眼，市场份额持续提升

公司自 2020 年 3 月进入中国市场并快速增长，其中：1）2021 年 12 月，极兔收购并全面 整合百世快递中国，强化了公司的网络承载能力，增强基础设施，扩大公司客户群，并与 中国主要的电商平台建立合作伙伴关系。2）2023 年 5 月，极兔收购丰网信息（顺丰子公 司），丰富了公司业务，提升公司综合服务能力，进一步增加公司在电商快递的竞争优势。 2020-2023 年极兔中国快递件量复合年增长率为 94.5%，市场份额持续提升；1H24 极兔中 国快递件量达 88.4 亿件，市场份额同比提升 1.1 个百分点至 11.0%，在中国同行中排名第 6，成为一家在中国发展较快且具有竞争力的快递公司。

公司在中国包裹量的增长，主要得益于：

中国快递行业的高速增长，同时抓住社交电商增长机遇

1H24 中国快递行业整体业务量为 801.6 亿件，同比增长 23.1%，市场增量可观。在此基础 上，极兔持续深化和所有平台电商客户的合作，同时也抓住社交电商迅速增长带来的机遇。

不断提升服务质量，高性价比增强获客能力

在中国国家邮政局披露的公开数据中，极兔 2023 年在平均申诉率和申诉处理工作综合指数 中均为行业第一。公司持续提升服务质量，降低平均投递时间，其中当日达和次日达占比 不断提升。通过提供高性价比的服务，以及强劲的营销能力，助力公司整体获客能力。

持续拓展下沉市场，助力乡村快递发展

公司持续开拓下沉市场的业务发展，与多个电商平台合作，承运针对偏远地区的集运业务， 大大降低偏远地区的运费成本，改善当地消费者的电商购物体验，帮助电商卖家和电商平 台拓展到原本难以触达的地区，并逐步将该模式拓展到更多偏远地区。同时，公司在不同 季节定向开展对应的助农项目，解决乡村地区农产品的寄送难题。

中国拥有世界上最大的电商零售市场，其中社交电商增长显著

根据国家统计局的数据，2023 年中国实物商品网上零售额达到 13.0 万亿元人民币，同比增 长 8.4%，连续 11 年成为全球第一大电商零售市场。同时，电商渗透率进一步提升，达到 27.6%。过去几年，随着电商用户规模的快速扩张，为中国社交电商零售市场的发展奠定了 坚实的基础。随着快手、微信及抖音等社交媒体平台的发展，社交电商亦快速发展。天猫、 淘宝、京东及拼多多等领先电商平台亦建立了社交电商及直播业务，极大地扩大在线产品 类别及提高流量转换效率。其中，中国电商“数商兴农”成效显著。根据商务部数据，2023 年中国农村及农产品电商零售额分别达到 2.5 万亿元人民币和 0.6 万亿元人民币，增速均快 于电商零售额整体。

社交电商占电商零售比例持续提升，且增速高于整体电商零售市场

根据 Frost & Sullivan 数据，中国社交电商零售市场从 2019 年的 1,637.9 亿美元增至 2023 年的 7,426.7 亿美元，复合年增长率为 45.9%；Frost & Sullivan 预计 2024-2028 年社交电 商的复合年增长率为 18.1%，高于整体电商零售市场的复合增长率 10.5%。同时，社交电 商占中国电商零售市场的比例预计由 2024 年的 41.5%增至 2028 年的 53.9%。 根据 Frost & Sullivan 数据，2018-2023 年中国整体电商零售市场交易额（网上实物商品+ 服务零售）年复合增速达 13.5%；预计 2023-2028 年，电商零售交易额年复合增速为 10.3%。 电商渗透率有望由 2023 年的 29.1%进一步提升至 2028 年 35.6%。

快递商品价格下降和小件化趋势，件量增长高于实物商品零售增长

按 2023 年的快递量计，中国是全球最大的快递市场。24 年 1-11 月，全国快递累计件量同 比增长 21.4%，同期全国实物商品网上零售额同比增长 0.3%。快递件量增长大幅高于实物 商品网上零售额增长主因快递商品结构性变化。社交电商较传统电商零售相比，单价低且 商品重量轻（小件化）；冲动型消费增加，带动退货件的高增长。 我们预计 24/25/26 年全国快递件量同比增长 22.3%/13.3%/10.0%，2023-2026 年年复合增 速为 15.1%。考虑极兔在中国市场的进一步产能投放和扩张，我们预计 24/25/26 年极兔中 国快递件量同比增长 24.4%/17.0%/15.0%至 190.9 亿/223.3 亿/256.8 亿件。

单票收入/成本显著改善，缩小和头部公司差距

由于进入中国市场较晚，前期为快速获取市场份额，极兔单票收入显著低于同行。2020 年， 极兔单票收入为 1.66 元 vs 圆通/韵达/申通为 2.27/2.25/2.35 元（单票收入采用公司披露快 递业务收入除以件量，受件均重等因素影响，与前端网点报价口径或有所差异；中通快递 因会计准则不同，单票收入口径不可比）；单票亏损-2.02 元 vs 中通/圆通/韵达/申通单票毛 利 0.33/0.14/0.17/0.07 元（单票毛利采用公司披露快递业务毛利润除以件量）。 伴随业务发展企稳，极兔开始积极调整客户结构，减少低价客户。1H24 极兔单票收入较 2020 年增长 47.4%至 2.44 元 vs 圆通/韵达/申通为 2.34/2.08/2.09 元；单票毛利 0.17 元 vs 中通/圆通/韵达/申通 0.42/0.23/0.21/0.12 元。1H24 单票毛利仍低于圆通/韵达，主因单票成 本仍较高。我们预计 24-26 年伴随规模增长和进一步降本增效，极兔在成本端和头部公司 差距有望进一步缩小。

价格竞争仍激烈，25 年单票收入或同比下降

社交电商的兴起，使得快递行业保持较高的件量增长。市场需求向好促使快递运营商持续 产能投入，价格竞争仍激烈。23 年以来，行业单票收入呈现下降趋势。其中，23 年中通/ 圆通/韵达/申通单票收入同比下降 11.3%/6.9%/9.0%/11.3%；1H24 单票收入同比继续下滑 1.0%/4.1%/15.1%/11.1%。 极兔由于前期单票收入大幅低于行业平均水平，23 年单票收入同比不降反增 0.1%；1H24 同比下降 0.9%，降幅显著低于同行。展望 25 年，我们预计行业价格竞争或加剧，行业单 票收入同比仍呈现下降趋势，我们预测24/25/26年极兔中国单票收入0.34/0.32/0.32美元， 同比-1.2%/-4.3%/-0.4%（2021/2022/2023/1H24 单票收入为 0.26/0.34/0.34/0.34 美元）。 整体，件量增长带动收入同比增长 22.9%/12.0%/14.5%至 64.3 亿/72.0 亿/82.4 亿美元。

成本端仍有较大下降空间

成本方面，极兔在中国持续进行精细化管理和运营，在规模效应和营运优化的叠加效果下， 降本效果显著，降幅优于同行。23 年极兔单票成本同比下降 15.9% vs 中通/圆通/韵达/申通 同比下降 17.0%/6.0%/9.1%/11.0%。1H24 极兔运输成本+分拣成本为 0.864 元，仍高于行 业平均水平（vs 1H24 中通/圆通单票运输+分拣成本 0.707/0.710 元）。

展望 25-26 年，伴随公司件量规模进一步提升和降本增效，极兔中国单票成本有望进一步 下降，我们预测24/25/26年极兔中国单票成本0.31/0.30/0.29美元，同比下降7.6%/4.7%/1.7% （2021/2022/2023/1H24 单票成本为 0.41/0.40/0.34/0.32 美元）。

尽管面临价格竞争，规模增长和成本下降助力盈利增长

盈利方面，1）2021/2022 年，由于前期产能投入大，但件量规模仍在爬坡期，极兔中国市 场亏损，毛利-12.2 亿/-6.7 亿美元（单票毛利-0.15/-0.06 美元）；EBITDA 利润-12.1 亿/-7.2 亿美元。2）2023/1H24 毛利 5,882 万/2.1 亿美元（单票毛利 0.004/0.02 美元），毛利率为 1.1%/7.1%；EBITDA 利润 3,073 万/2.0 亿美元，EBITDA 利润率为 0.6%/6.6%。3）1H24 极兔中国实现 EBIT 利润 5,960 万美元，扭亏为盈。 展望 24-26 年，尽管面临价格竞争，但我们预计伴随件量增加和单票成本的下降，毛利润 将保持增长。我们预测 24/25/26 年毛利润 4.8 亿/5.7 亿/7.5 亿美元，同比增长 719.3%/17.7%/32.0%；毛利率 7.5%/7.9%/9.1%。

新市场：携手跨境电商和本土电商，布局中东和南美

2022 年，极兔开始布局中东和南美 2 个新市场，业务涵盖 5 个国家：沙特阿拉伯、阿联酋、 墨西哥、巴西和埃及。2023 年，极兔在新市场快递量为 2.3 亿件，同比增长 369.0%；1H24 新市场快递量同比增长 63.8%至 1.4 亿件，市场份额同比 23 年全年提升 0.1 个百分点至 6.1%。

公司在新市场包裹量的增长，主要得益于：

抓住电商行业的增长红利

新市场电商行业快速发展，带动快递服务需求同步上升。 公司抓住新市场电商行业的发展 机遇，为消费者和商家提供相应的优质且具有价格竞争优势的物流服务，并持续投入建设 拥有完善揽派能力的快递网络，以匹配整个新市场的快递需求，最终实现包裹量的快速增 长。

持续开拓与深化跨境电商和本土电商的合作关系

全球跨境电商蓬勃发展，公司在新市场与 Shopee、AliExpress、Shein、Temu、TikTok、 Kwai 等国际化跨境电商和短视频直播平台建立了紧密的合作关系，通过公司完善的基础设 施及网络覆盖，助力跨境电商平台解决物流配送难题。同时，公司也重视和本土电商平台 的合作，比如公司一直和中东的本土电商平台 Noon 保持着良好的合作关系，且在 2024 年 新增和沙特阿位伯本土电商平台 Salla 的合作。

电商零售渗透率提升，带动新市场快递行业高速增长

跨境电商行业蓬勃发展，跨境电商平台持续在新市场开拓。经济增长、消费提升、电商渗 透率的提高以及新型电商平台带来的便利，促使当地消费者对全球性产品的需求增长。 在 日益增长的消费需求下，2023 年以来跨境电商持续发展，成为电商市场发展的重要动因之 一。 同时，跨境电商平台加速在新市场的开拓，例如 Temu 在 2023 年进入墨西哥、沙特 阿拉伯、阿联酋市场，TikTok 也进入了沙特阿拉伯市场。未来，随着跨境电商平台加大对 于新市场的投入，跨境电商行业将得到进一步的发展。 沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及均中东和南美地区的重要经济体。由于互联网 基础设施的快速发展、国民经济的增长及消费者行为的不断变化，中东及南美国家的电商 市场一直在快速增长，保持强劲增长势头。根据 Frost & Sullivan 的数据，新市场（沙特阿 拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西）的社会零售总额在 2023 年达到 7,459.8 亿美元，同比增长 6.4%；预计 2024 年至 2028 年，复合年增长率达 4.1%，给电商与快递市场的快速增长奠 定了坚实的基础。

零售市场的线上化转型，推动电商渗透率进一步提升

经济发展与互联网渗透率的提高，推动新市场消费者的购物习惯由线下转向线上。与中国 和东南亚相比，2023 年新市场的电商渗透率为 14.6%，仍处于相对较低的水平。根据 Frost & Sullivan 预测，新市场的电商整体渗透率预计在 2027 年将提升至 27.5%。 根据 Frost & Sullivan 数据，2018-2023 年新市场电商零售交易额年复合增长率为 27.7%， 由 2018 年的 324 亿美元增长至 2023 年的 1,100 亿美元；Frost & Sullivan 预计 2027 年新 市场电商零售交易额将达到 2,431 亿美元，对应 2023-2027 年复合年增长率为 21.9%。

新市场快递格局分散，发展相对早期，单票收入高

在社会零售市场增长及电商零售市场高速发展的推动下，新市场的快递行业显著增长。根 据 Frost & Sullivan 的数据，2023 年新市场的快递总件量达 38.7 亿件，同比增长 25.0%； 2018-2023 年快递件量的复合年增长率为 20.6%。分国别看，2018-2022 年，沙特阿拉伯、 阿联酋、墨西哥、巴西及埃及的快递市场的复合年增长率分别为 20.2%、18.5%、22.3%、 18.7%及 12.7%。 受新市场国家的经济、基础设施及电商零售市场发展以及跨境物流在政府支持政策下的兴 起，新市场的快递件量也展现出巨大的增长潜力。Frost & Sullivan 预测 2023-2027 年新市 场快递件量年复合增长率将达到 16.5%。分国别看，沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西 及埃及的快递市场 2023-2027 年复合年增长率分别为 20.6%、21.0%、18.7%、16.1%及 15.3%。

单票收入高于东南亚及中国市场

新市场的快递行业相对分散，本地玩家与 FedEx、UPS、DHL 等国际巨头共同瓜分当地市 场。 由于处于发展的早期阶段，缺乏充分竞争，新市场快递行业单票价格显著高于竞争充 分的中国市场和发展更加成熟的东南亚市场。头部的当地竞争者包括巴西的 Braspress、 TNT Express 及 RTE Rodonaves、墨西哥的 Estafeta Express、埃及的 Egypt Express、 阿联酋的 Emirates Post 及沙特阿拉伯的 Saudi Post。

24-26 年收入和件量高增

收入方面，2022/2023 年极兔速递在新市场收入为 0.8 亿/3.3 亿美元；1H24 收入同比增长 119.6%至 2.9 亿美元，新兴市场低基数，增幅快。2022/2023/1H24 年单票收入为 1.67/1.42/2.14 美 元 。 我 们 预 计 24/25/26 年 极 兔 新 市 场 快 递 件 量 同 比 增 长 30.2%/40.0%/40.0%至 3.0 亿/4.2 亿/5.9 亿件；单票收入 2.14/2.14/2.20 美元；收入同比增 长 96.3%/40.0%/44.2%至 6.4 亿/9.0 亿/13.0 亿美元。

成本方面，2022/2023/1H24 年极兔新市场单票成本为 2.05/1.41/1.88 美元。截至 1H24， 公司在新市场运营着 35 个转运中心，拥有超过 200 辆干线车辆和大量支线车辆，有超过 2,200 个网点。公司在新市场仍处于投入阶段，通过增加转运中心设备投入、增加干线车辆、 新建网点，进一步提高网络覆盖密度和网络承载能力。2024 年上半年，公司在新市场已新 建了 800 个网点，并在转运中心投入了两套自动化分拣线。考虑公司在新市场仍处于前期 产能投入阶段，我们预计短期单票成本或有所上升。我们预计 24/25/26 年单票成本为 1.99/1.89/1.85 美元。

盈利方面，1）2022/2023/1H24 年极兔新市场毛利-0.19 亿/0.02 亿/0.35 亿美元（单票毛利 为-0.38/0.01/0.26 美元）；毛利率-23.3%/0.5%/12.0%。2）EBITDA 利润-0.7 亿/-0.8 亿/-0.08 亿美元；EBITDA 利润率-90.2%/-25.0%/-2.7%。 展望 24-26 年，新市场件量规模高增，毛利润和毛利率有望显著改善。我们预测 24/25/26 年毛利率 6.9%/11.6%/16.0%，毛利润 0.4 亿/1.0 亿/2.1 亿美元。

新市场政策及关税风险：电商零售趋势不可逆

24 年以来，巴西、墨西哥等新兴市场相继出台了更为严格的针对跨境电商小包裹的关税政 策。我们认为：1）短期内，加征关税或对跨境电商平台在新兴市场的扩张和布局产生负面 影响；2）但中长期看，我们认为新市场电商零售趋势不可逆，电子商务为消费者提供更具 性价比、更多样的商品选择；而卖家通过电商平台，得以更快的发展。即使贸易保护等政 策风险或在短期内影响跨境电商全球化的进程，但即使考虑加关税后，中国商品的高性价 比仍具有全球竞争力；另一方面，在向电商零售转型的大趋势下，本土电商也将迎来高速 的发展。从业务层面，极兔专注海外本土快递服务，不涉及跨境环节，因此关税等对极兔 业务无直接影响。 我们认为在当前新兴市场快递格局仍分散的初期阶段，物流成本仍较高。极兔作为第三方 物流服务商，不仅可服务于跨境电商平台，也可服务于本土电商平台。其在新兴市场的发 展将依托于整体电商零售市场的规模增长，其核心竞争力在于提供优质的物流履约和成本 优势，助力不同的电商平台在新兴市场中提高竞争力。

编辑：火腿肠