2025年商贸零售与社会服务行业年度策略

2024年年度回顾

股价回顾： 2024年商贸零售/社会服务涨幅分别约为21.8%/6.6%

2024年年初至今（截至12月11日），商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为21.83%/6.64%，同期上证指数区间 涨幅为15.38%； 其中，2024Q4（至12月11日），商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为26.71%/11.94%，同期上证指数区间涨 幅为2.88%。

板块内部：分子行业区间涨幅有异

把标的按市值区分：100亿以上市值公司平均涨幅>50-100亿市值公司平均涨幅>50亿元以下市值公司平均涨幅。 分子行业看：专业连锁/一般零售/贸易/互联网电商/旅游零售涨幅分别为62%/35%/26%/11%/-12%，旅游景区/教育/酒店餐饮/ 专业服务涨幅分别为16%/ 16% /-1%/-4%。

板块内部：社会服务估值处于近10年较低分位，商贸零售处于中位区间

PE-TTM角度： 社会服务（申万一级指数）随企业盈利增加有所回落，目前处于近10年较低分位； 商贸零售（申万一级指数）估值整体稳定，处于近10年40-50%估值区间。

基本面：国内社零增速为低个位数，跨境电商维持10%+增长

出口增速有所修复，跨境电商优于出口大盘：2024M1-11国内出口总额达3.2万亿美元/同比+5.4%，跨境电商Q1-3进出口规模 达1.88万亿/同比+11.5%。结构上，2024H1国内跨境电商出口：分品类看 ，服饰鞋包/手机电子/家居家纺占比为 27.3%/14.4%/12.4%；分地区看，美国/英国/德国/法国分别占比34.2%/8.1%/6.2%/4.5%，东南亚及日本等国家表现亦比较活 跃。

国内社零方面：2024年CPI温和上涨，社零总额增速维持在低个位数水平，单10月数据有所转好。 双十一来看：根据星图数据，全网实现GMV达14418亿元/同比+26.6%，其中综合电商/直播电商/即时零售分别实现 GMV11093/3325/281亿元，分别同比+20.1%/54.6%/+19.1%；考虑2023与2024年的促销周期不同，预计本年实际同比增速较 低，根据易观分析，统一促销周期后（10.14-11.11），2024年双十一主要平台全周期成交额同比+11.4%，其中综合电商平台 同比+10.2%，主流内容平台（抖快）同比+17.1%。 11月社零品类数据：分品类看，必选品类有升有降，可选中家电品类增速环比收窄，化妆品同环比均大幅下滑 。

基本面：服务零售好于商品零售

社零口径：1-11月服务零售额同比增长6.4%，优于商品零售。 上市公司口径：在高基数及2024Q1/Q3较多天气影响的前提下，2024Q1/2024Q2/2024Q3仍有8/7/5家旅游上市公司的营收同比 增速高于社零增速。

基本面：对比2019年，仅部分企业营收规模超过，盈利能力有所下降

仅部分企业营收规模超过2019年：2024Q1-Q3，个别龙头企业规模超过2019年同期，扩张及新需求是主要原因。 受环境影响，盈利能力普遍下滑。以2024Q1-Q3为例，贸易/一般零售/专业连锁/旅游零售/互联网电商净利率分别为 1.2%/3.7%/0.6%/9.1%/2.1%，同比2019年-0.1pct/-0.9pct/-3.6pct/-2.7pct/-6.4pct；酒店餐饮/旅游景区/专业服务净利率分别 为6.2%/11.0%/5.1%，同比2019年-0.6pct/+2.2pct/-1.9pct（其中旅游景区净利率上升主要系会计口径调整）。

回顾2022年底预判：有所不同

复盘海外公共卫生事件影响后复苏节奏：本地-出行-跨境，整体恢复时长1年-1年半，子行业有先后区别。 国内目前复苏：餐饮同店恢复约至2019年6-9成不等，酒店RevPAR约恢复至2019年9成-1.1倍不等，主流景区单店大约恢复至 2019年7成-1.3倍，商超专业连锁单店程度恢复至2019年8成-1.1倍不等，百货单店恢复至2019年6成左右（以王府井为例） ， 免税客单价恢复至2021年8成左右，出境游恢复至2019年8成左右。 存在阶段超预期：以旅游市场为例，于2024年中秋及清明，客单价相继超过2019年同期。

以餐饮为例： 2024年Q3，百胜中国及九毛九旗下多品牌同比下降幅度相对2024Q2环比改善；10月/11月社零-餐饮收入分别同 比+ 3.2 %/+ 4.0%，环比三季度增速有所提升。 聚焦国庆市场（背景是股市回暖及消费券发放）：据中国烹饪协会开展的“2024年国庆假期餐饮业经营情况调研”数据显示， 受访餐饮企业国庆假期营业收入与去年国庆假期7天相比+2.0%；客流量与去年国庆假期7天相比+5.6%。美团数据显示，今年 国庆假期的前5天，餐饮堂食消费日均值相比2023年同期+33.4%；分消费时段来看，夜间时段消费较2023年同期+44.8%。 进入Q4：上述数据持续性有待观察。

变化

趋势1 - 质价比

零售业态转型 。1）胖东来改造：重视产品品质及顾客满意度，调整品类结构（提高加工类产品占比），减少促销及后台毛利率，以高坪效对冲 成本费用，打造优质单店模型。 2）折扣店转型：舍弃后台毛利，以折扣吸引客流，追求毛利额提升，同时节约单店人工。 3）山姆会员店：依靠成熟的选品模式以及稳定交付高质量商品，实现近千亿国内营收规模。 4）购物中心及奥莱业态：相对百货业态等保有一定经营韧性，但亦受到大环境影响。

南极电商转型《=》免税奢侈品市场。 1）南极电商：增加自营比重（目前），增加供应链环节的参与度， SKU减少，同时减少供应商及经销商数量，提升公司产品质量、品牌 形象。 2）免税&奢侈品：由于出境游回暖以及消费市场较为疲软，国内免 税市场以及奢侈品市场均维持承压。根据海口海关，2024M1-10海南 离岛免税销售额同比下滑31.6%；根据贝恩公司，2024年中国奢侈 品市场销售预计下滑18%~20%。

景区/餐饮/酒店行业供给端变化： 1）景区性价比：景区方面通过优惠套票、新增游玩项目等方式提高自身性价比体验。 2）餐饮注重一人食&优化单店模型：餐饮企业关注单人客群，通过打造性价比一人食产品 吸引客流。如太二推出一人食酸菜鱼套餐提高外卖点击率；持续优化单店模型，如肯德基 单店投资维持150万元，投资回收期约2年，必胜客单店投资现为120万元，投资回报期缩短 至2-3年；必胜客在老店基础上改造出WOW模型，强调品质好价，11月门店数已达到150家。 3）酒店单店模型：如家商旅/如家精选由于单店投资成本较低，投资回报相对稳健，受到 加盟商青睐。

趋势2 - 求变及降本增效

休闲服务领域： 1）景区：积极外延新项目。如九华旅游动工狮子峰项目，祥源文旅收购莽山、丹霞山项目，西域旅游新拓展演艺项目。 2）餐饮：拓展新品牌、新业态。如海底捞启动“红石榴计划”，孵化餐饮新品牌；同庆楼以餐饮为核，拓展住宿、食品业务。 3）酒店：加速开店。如华住集团2024年加速开店，全年开店指引再提高至2400家。 4）人力：聚焦大客户。如北京人力进一步完善大客户集团化管理机制，促进大客户保留与开发，提升大客户业务渗透率和贡献 率；科锐国际持续巩固大客户策略，持续夯实商圈垂直，通过聚焦区域，为区域的高质量腰部客户提供产品和服务。 降本增效：2024年社服类上市公司普遍面临税收优惠减少、市场竞争加大而投入更多销售费用的情况，但整体仍在寻求各类降 本增效措施。以峨眉山为例，全年紧扣“改革发展质效年”工作主题，明确工作目标，狠抓成本控制、提高服务质量、加强市 场营销 ， 2024 年 各 季 度 毛 利 率 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 控 制 良 好 ， 2024Q3 三项比率同比 +3.0/-1.0/+2.1pct 至 59.1%/2.4%/12.6%。

商贸零售领域： 以百货业态：推进场店改造，聚焦“谷子”消费。例如，百联ZX创趣场由原华联商厦转型改造而来，2023年1月重新开业，聚 焦全球二次元文化的精神消费，为Z世代客群创造出极富沉浸式体验的社交共振场，截至2023年底开业店铺39家，首店比例超 60%；王府井喜悦2023年12月开业，聚焦Z世代年轻群体，将地下二层整体调整为二次元主题文化空间，引进二次元谷店36家。 优化费用把控。面临消费市场情绪低迷，零售各板块近年均呈现出控费增效趋势，包括减少单店员工及控制员工费用等。

美日子领域龙头：于经济低迷期通过模式创新&性价比转型逆势扩张

美国历次经济危机、日本经济低迷期，虽然环境无法支撑企业按原有规模扩张，但仍然不乏消费类龙头能在困境中逆势增长、 穿越周期。 1）酒店：万豪集团在低谷时期进行商业模式更新。1990年代初美国房地产价格下跌、中东局势紧张等因素使得经济陷入衰退， 此前靠自建酒店扩张的万豪集团因此债务负担沉重。公司于1993年将轻重资产分拆，一方面，原母公司更名为万豪地产（Host Marriott）掌握原有的酒店地产，后1999年万豪地产获得REITs资质并在主板上市；另一方面，将原来的国际酒店业务新成立公 司为Marriott International负责万豪品牌连锁酒店的管理和经营。经过轻资产化后，公司管理加盟和特许经营成为主要拓店模式， 使得公司拥有了持续扩张的能力。 2）餐饮：在日本经济低迷期间，餐饮行业走向了连锁化、集中化。日本餐饮行业CR100从1981年的10.5%上升至2011年的 23.2%，行业像头部企业集中，在此期间跑出了一批优秀的连锁企业，例如食其家、萨利亚等。 同时，餐饮向便利化、性价比 高的趋势发展。例如属于快餐行业的牛丼饭快速发展，1990-2019年，日本牛丼饭连锁行业市场规模持续扩张，由558亿日元增 至 3649 亿日元，年复合增长率达7%。 3）母婴：在日本低生育率的背景下，日本母婴店仍然有西松屋（NISHIMATSUYA）与阿卡将本铺等母婴店逆势扩张，实现 了连锁化的发展。他们通过合理的门店布局、发展自有品牌商品、布局差异化供应链、注重数字化等策略，实现门店数量扩张 和收入稳健增长。其中西松屋2015年-2024财年期间，门店总数从874家增至1159家，营收从1285.2亿日元增长至1880.0亿日元， 位列行业市占率第一（截至2024年5月）。 4）大卖场：沃尔玛于折扣店兴起年代，从小镇开始，实现全美及海外扩张。模式上，以成本控制支撑低价，以系统优化支撑 效率，并丰富会员店等业态。

趋势3 - 内容化及营销（文化IP及IP出海）

景区运用IP吸引客流：1）自创IP：吸引客流&带动二消。如黄山旅游上线“黄山好礼”官方平台，积极拓展上新相关IP 文旅产 品；天目湖采用南山竹海景区竹笋形象打造“南山一只笋”IP，进行文创雪糕等产品的销售；祥源文旅有动漫及其衍生业务， 同时雅安碧峰峡景区拥有熊猫IP，致力于打造“文化IP+旅游+科技”的特色文旅产业模式。2）联名IP：部分影视剧、游戏等 文化内容的创作涉及现实中景区场景，与这些文化IP联名推广可以吸引大量受众。如《黑神话：悟空》山西省取景地多达27处， 带动小西天、玉皇庙等客流显著增长，山西文旅顺势启动“跟着悟空游山西”活动，上线《黑神话：悟空》主题线路，并推出 黑悟空雪糕等文创产品。2024年国庆期间，山西共接待国内游客约3650万人次/同比+85%，游客旅游消费近230亿元，较上年 同期翻一番。 宋城演艺：2024Q4，举行“火人狂欢节”，在各大景区加入火焰表演、音乐会、篝火狂欢等活动吸引客流；同时，在杭州宋城、 杭州乐园、上海千古情、西安千古情、广东千古情共同开启万圣节“千古情奇妙夜”活动，邀请众多抖音达人作为活动NPC， 提前优惠预售。

IP出海高景气：2023年以来，名创优品海外市场保持40%左右增速，泡泡玛特积极拓展、财报略超预期，IP出圈。 以东南亚市场为例：其人口基数大、居民消费占GDP比重高，年龄结构较为年轻，呈现高景气度。

积极政策仍在持续落地

生育政策：国家持续出台促生育政策，如支持二孩、三孩生育，促进人口高质量发展。 旅游政策：政策层面明确旅游业为国民经济的战略性支柱产业，持续发布的政策有助于打造旅游行业的良好营商环境，促进行 业持续高质量发展，为消费者提供更多高质量、高性价比的文旅服务。 跨境出海政策：如：支持义乌深化重点领域和关键环节改革，着力解决深层次体制机制问题，加强内外贸一体化标准建设，推 进“一带一路”沿线合作，创新支持中欧班列高质量发展，为我国转变贸易发展方式、加快建设贸易强国探索经验，为拓展国 内国际市场、畅通国内国际双循环作出更大贡献。 消费券：各地消费券发放活动频出，如上海浦东新区补贴1亿元发放12批“乐享浦东”餐饮消费券，静安区截至12月21日已发 放5轮总面值超3000万元的“静安区商圈活力消费券”；河南省自10月以来安排财政资金2亿元分4期发放“金秋”消费券；吉 林省文旅厅携全省重点冰雪企业，联合中国银联，向全国冰雪爱好者发放总规模1亿元的“2024-2025年吉林省冰雪消费券”。 鼓励并购分红：证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，多地发布鼓励并购重组政策，如上海市发布《上 海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》；于上市公司监管指引中，提出鼓励董事会制定并披露中长期分红规 划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获得感。

报告节选：

编辑：火腿肠