2025年美国银行业专题报告：经济软着陆，银行业百花齐放、优中选优

一、美国银行业估值变化核心逻辑

美国银行业复盘：预防式降息利好银行估值

从估值来看，未见明显经济衰退的预防式降息，对银行估值是利好因素。例如，1995年7月、1998年9月，美国在CPI指标相对平稳的情 况下，连续三次预防式降息25bps，美国KBW银行指数仅短暂回调后便持续回升。若排除疫情扰动，2019年8月美联储已经开始降息， 19年8月-12月CPI开始回升，美国KBW指数在8月下跌9%后，连续上涨至当年12月，最大涨幅22%。当前，美国核心通胀仍具粘性，美 联储预防式降息缓解就业市场和经济压力，美国经济软着陆的可能性上升，美国银行股在本轮预防式降息周期中迎来投资窗口期。

银行股价驱动归因：当期经济状况和未来经济预期的综合结果

进一步来看，美国银行股业绩趋势和当期经济状况相关性强，估值表现和未来经济预期更为相关，美国银行股价表现是当期经济状况和未 来经济预期的综合结果，这也很好地解释了为什么预防式降息对银行股的表现最有利。

预防式降息对银行股的表现最有利，因为当期经济没有衰退，业绩有正向贡献。预防式降息更有利于构建经济软着陆的良好预期，所以估 值正向贡献也很明显，形成业绩+估值双重利好。

应对式降息周期内银行表现最差，当期经济已不乐观，银行业绩趋势走弱。在没有重大经济危机或明确衰退的情景下，降息后市场对经济 的预期会逐步好转，银行表现更加依赖估值贡献。但一旦发生重大金融危机（如2000-2003年、2007-2008年），重大经济危机下市场对未来 的预期也很悲观，银行估值会持续走弱，叠加实际经济压力下业绩表现较差，银行股价表现最差。

加息周期内，实际经济状况与银行业绩均较好，股价主要由业绩驱动。估值方向取决于市场对未来经济的预期，乐观情景下有正贡献 （1994-1995H、1999H-2000、2015-2019H），悲观情景下则为负贡献（2004H-2007H、2022-2024H）。

展望未来，本轮降息周期是回归合理利率环境的过程，3%的中性政策预期对银行最有利

展望本轮降息周期，相对更高的中性利率将为全球银行经营提供一个理想环境，我们预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年，若 中性政策利率如期稳定在3%左右，则将是银行业最理想的经营环境：对于银行而言，利率并非越高越好，一个合理的政策利率中枢才能为银行 提供充足的贷款定价、旺盛的信贷和财富管理需求、可控的负债成本、以及更加温和的资产质量。自疫情以来，美国一直处于“大起大落”的 极端利率环境，从0.25%的低利率陡升至5.25%的极端高利率对银行经营非常不利。从美联储降息路径来看，本次降息周期是逐步回归合理利率 中枢的过程，属于典型的预防式降息，有利于银行经营和业绩改善。

本轮预防式降息周期中，业绩和未来经济预期是影响银行股价的核心因素，在选股逻辑上，应更倾向在降息周期中业绩趋势能优于同业、ROE 稳定改善、资产质量潜在风险更低的个股。

二、选股及基本面分析

选股：在降息周期中业绩趋势能优于同业、ROE稳定改善、资产质量潜在风险更低的优质银行个股

我们综合ROE、PB、涨跌幅、股东回报四大维度完成初筛，在美国两大代表性银行指数KBW指数（共计24家）、KBW Regional（共计50家）指数中分别选择10家、12家标的： 在此基础上，通过比较降息周期中的净息差、非息收入（中收及投资收益）、资产质量稳健性（商业地产风险等）等因素，优中选优，选出在本轮降息周期内业绩趋势能够优于 同业，ROE稳定改善确定性更高的个股。这些银行既受益于预防式降息中的行业beta，更具备自身alpha，预期收益空间更大。

存款端有优势的银行在降息周期中更具息差韧性——KBW指数银行

为更好分析哪类银行能在降息周期中保持更稳定的息差水平，对银行存贷款利率进行分类，可以银行分成四类：存贷两端均有优势、贷款端有优势、存款端 有优势、以及无相对优势的银行，分别对应下图四象限。

在我们初筛的10家KBW指数中型银行中，FCNCA、ZION两家银行在存贷两端都有优势；EWBC、WAL仅在贷款端有优势；PNC、RF、MTB、CMA四家银行 在存款端有优势，FITB、HBAN相对无比较优势；已倒闭的硅谷银行在存贷两端都有优势。

从息差绝对水平来看，贷款端有优势的银行息差更高。但从波动角度来看，尽管贷款端有优势的银行息差绝对水平一直有优势，但在加息、降息周期中变动 幅度也更大。而存款端有优势的银行尽管息差水平略低，但其能够在不同的利率周期中更加平稳。在前两次降息（2008-2009、2019-2021）周期中，ZION、 MTB、CMA、RF等存款占优的银行息差降幅整体优于其他银行，在降息周期中更具韧性。

存款端有优势的银行在降息周期中更具息差韧性——KBW Regional指数银行

从12家KBW Regional指数中的区域型中小银行来看，我们以相同的方式分析，得出的结论一致。 WSFS、FFIN两家银行在存贷两端都有优势；OZK、HOMB、WAFD仅在贷款端有优势；UMBF、CBSH、CFR三家银行在存款端有优势， SNV、PNFP、CATY、FCF无比较优势；已被收购的第一共和银行在存款端有优势。 从息差绝对水平来看，贷款端有优势的银行息差更高。但从波动角度来看，尽管贷款端有优势的银行息差绝对水平一直有优势，但在加 息、降息周期中变动幅度也更大。而存款端有优势的银行尽管息差水平略低，但其能够在不同的利率周期中更加平稳。在两次降息 （2008-2009、2019-2021）周期中，FFIN、UMBF等存款端有优势的银行降幅整体上优于其他银行，在降息周期内更具韧性。

如何判断银行的贷款端优势：资产中贷款占比高

（1）资产中贷款占比高：我们发现，贷款端有优势的银行普遍会更多配置收益更高且更稳定的贷款，直接拉高息差水平。而贷款 端不占优势的中小银行往往在资产端更多配置收益率较贷款更低的债券，因此即便存贷利差较高，息差也会受债券资产摊薄。美 国四大行由于混业经营，信贷类资产占比都不高。

中型银行中，EWBC、WAL、ZION、FCNCA的贷款占比明显更高，区域型中小银行中，OZK、WAFD、HOMB、WSFS的贷款占 比也相对较高。这些银行均符合贷款有优势、或存贷款都有优势的特征。

（2）贷款中消费贷、CRE（商业地产）等高利率贷款占比高： 据FDIC数据，工商业贷款、商业地产贷款、消费贷、按揭四大 贷款科目中，零售贷款利率最高，远超其他三类，其次为商业 地产。但在降息周期中，零售贷款利率变动幅度要明显更高， 工商业贷款和商业房地产次之，按揭贷款变动幅度较小。

因此，一般配置消费贷和商业地产贷款比例更高的银行在贷款 定价上会更具优势。中型银行中，WAL、FCNCA、EWBC等贷 款端有优势的这两类贷款占比都处于55%及以上，甚至高于花旗 银行。ZION两类贷款占比也接近50%的较高水平，高于摩根大 通40%左右的水平。

从未来息差趋势角度，当前降息周期中，存款占优或存贷两端均占优的银行会更好

根据上述资负两端的分析，降息周期中，存款端有优势的银行（或存贷两端有优势的银行）一般呈现贷款利率基本稳定+存款成本逐步下降的趋势，因此净息差相对平稳甚至有逐 步改善趋势。而贷款端有优势的银行存贷两端都大幅下降，但贷款利率降幅要明显高于存款利率降幅，因此净息差下行趋势更明显：

贷款端有优势的银行一般风险偏好高，存贷两端利率绝对值都高，同时受美联储基准利率的影响比较大。在当前的降息周期中，贷款利率、存款成本下降的幅度都是最大的，但 由于贷款利率更大的波动性和更快的重定价周期，贷款利率下降的幅度一般会高于存款端，净息差下行压力较大。

存款端有优势的银行一般风险偏好低，存贷两端利率绝对值都低，受美联储基准利率的影响都相对更小。当前降息周期中，贷款利率下降的空间比较有限，而存款成本又随着 CASA占比的上升和deposit beta的上升有一定改善空间，存款成本优化能够有效对冲贷款利率的小幅下降，净息差下行的压力不大。

存贷端都有优势的银行一般风险偏好中等偏低，受美联储基准利率的影响也较小。贷款利率的绝对水平和变动幅度都低于资产端有优势的银行，但略高于负债端有优势的银行。 存款成本方面与负债端有优势银行类似，绝对值和受美联储基准利率的影响都较小，但能够受益于降息后的CASA占比上升和deposit beta上升。存款成本的优化对冲掉贷款利率的 小幅下降，净息差下行压力不大。

从未来息差趋势角度，在当前的降息周期中，存款占优或存贷两端均占优的银行会更好，例如KBW指数中的ZION、MTB、CMA，KBW Regional指数中的WSFS、UMB、FFIN。

非息收入：哪些银行投资收益能力更强？占比更合理？

贷款端有优势的银行配置投资类资产的占比更低，部分存款端有优势的银行具备大量的低成本存款，因此在大类资产 配置中可以配置收益相对低、但更稳定的债券。

从投资收益能力来看，CMA、RF、FITB的投资收益高，投资类资产的收入占比也相对高，但投资类资产的占比低， 且具备存款端优势，在投资能力上更强。PNC、HBAN投资收益率较低，但配置了较多的投资类资产，投资收入占比 较高。ZION、MTB、EWBC、WAL投资类收益率低，配置投资类资产也相对较少，投资收益占比低。

专题：债券投资浮亏：大多数中小银行累计浮亏规模可控，SVB属极端个案

随着美国快速大幅加息周期结束，尽管2024年9月降息前利率环境仍处于高位，但 美国银行业的债券投资的累计浮亏规模已经开始逐步收窄。 从各家的累计浮亏规模来看，硅谷银行SVB的浮亏规模巨大，已接近美国四大行水 平的一半，属于中小银行中的极端个案。目前大部分中型银行的债券投资浮亏基本 控制在30-50亿美元左右，PNC的浮亏规模相对同业较大，达89亿美元。小型银行 的浮亏普遍不足10亿美元，CFR的浮亏相对较大，达35亿美元。

报告节选：

编辑：火腿肠