2025年医药生物行业年度策略报告：行业政策环境边际好转，商保及AI医疗或助行业转暖

1. 行业运行与估值动态：三重负贝塔拖累业绩表现，商保一 站式结算政策或助支付力提升

1.1. 复盘：高基数、医疗反腐、集采降价三重负贝塔，行业增长整体承压

2023 年 SW 生物医药 464 个上市公司（剔除 ST 和北交所个股），营收总计达 24720 亿元， 同比增速放缓至 0.9%，相较于 2020-2022 年（增速均高于 7.7%），2023 年增长承压，主 要是受疫情相关资产高基数和医疗反腐双重压力影响。464 家公司总营收规模 2024 前三 季度为 18520 亿元，与去年同期基本持平。二级子行业板块中，2024 年前三季度，除医 疗器械和化学制药增速修复，其余细分子板块收入增速均有回落，其中收入增速最低的为 生物制品板块，2024 年前三季度收入同比下降 16.6%。

从利润端来看， 2023 年 SW 生物医药板块归母净利润下降 19.6%至 1630 亿元。2021 年至 2023 年扣非归母净利润同比增速持续回落，2024 前三季度归母净利润为 1420 亿元，同比 下降 7.3%，业绩端整体承压。二级子行业中，生物制品和医疗服务板块利润增速下降幅度 最大，2024 前三季度分别为-32.9%和-31.1%，表现较好的为化学制药，同比增长 35.4%。

1.1.1. 集采、反腐、DRGs 医疗改革新政影响，2024 年行业增长承压

从单季度营收角度来看，2024 年 Q1、Q2、Q3 各季度营收总额同比增速分为 0.6%，-1.3%、 0.7%，受到医疗机构反腐、集采降价、DRGS 等医疗改革政策的变动，行业增长短期承压。

三级子板块中，2024 年前三季度疫苗板块收入下降幅度最大，同比下降 31.8%，其他同比 下降的子板块有诊断服务（-9.3%）、医疗研发外包（-7.5%）、体外诊断（-3.5%）、中药（- 3.3%）、医疗设备（-2.0%）、血液制品（-0.3%）；同比增长的子板块有医疗耗材（8.3%）、 线下药店（7.2%）、化学药品（6.0%）、其他生物制品(4.5%)、医院（1.7%）、医药流通（0.8%）。 化学制剂行业，仿制药集采降价，而创新药保持增长，经历新冠疫情冲击，2020 年短期负 增长，2021-2024 年前三季度保持整体正向平稳增长。 原料药行业，2021Q1 增速冲高（基数及下游备货和涨价等原因），之后增速持续回落，2023 年总收入呈现负增长，2024 年前三季度增速转正。 疫苗行业，在新冠疫苗和 HPV 等大品种拉动，2020 年下半年到 2022 年呈现高速增长， 2023 年增速回落，2024 年前三季度因反腐、行业竞争加剧和终端需求不足等原因，首次 呈现同比负增长态势。 其他生物制品行业，因神州细胞、荣昌生物、君实生物等生物创新药企业主产品上量，行 业增长较好。 体外诊断行业，因 2020-2022 年新冠检测高基数，及企业盈利后扩张导致供给大幅增多， 叠加集采降价以及 DRGS 执行导致检测量承压，IVD 板块在 2023 年承压增长，2024 年前三 季度行业出现负增长，但整体下降幅度逐渐收窄。 医疗耗材行业，2020 年受口罩及手套等新冠防护产品拉动，呈现高增长态势，自 2022 年 开始同比负增长，2024 年前三季度同比增速已经转正。 医疗设备行业，受益于疫情、贴息贷款、进口替代等，2020-2023 年行业持续高景气，2024 年前三季度因医疗反腐及上年高基数（贴息贷款拉动的订单）影响，同比负增长。 医院行业（眼科、口腔、体检、综合医疗服务），2020 年和 2022 年受疫情影响，收入增长 承压，2023 年疫后修复，2024 年前三季度进入常态化增长态势，但受宏观大环境影响， 增速较低。

医院研发外包行业，2019 年至 2022 年间快速发展，而后受美国生物安全法案影响，海外 客户订单意愿下降，叠加下游创新药投融资不景气，行业进入负增长。 诊断服务行业，新冠核酸检测拉高了 2020-2022 年收入基数，2024 年前三季度因行业竞 争加剧、IVD 集采降价和院内 DRGs 政策执行，收入端依然承压，表现为负增长。 医药流通行业，2023 年因疫情需求和呼吸道感染增多带来的药品需求增加，2023 年营收 增速高于往年，受 2023 年同期高基数影响，2024 年前三季度增速较为低迷。 线下药店行业，2023 年同期高基数情况下，2024 年前三季度营收依然实现 5-10%的增长。 中药行业，2023 年同期高基数背景下，2024 年前三季度增长承压，同比负增长。

从单季度利润角度来看，2024 年 Q1,Q2,Q3 各季度的利润总额同比增速分别为-0.1%，- 5.7%，-17.2%，业绩整体承压。

三级子板块中，2024 年前三季度归母净利润同比增长的有血液制品（+11.6%）、医疗耗材 （+12.8%）、化学制剂（+47.4%，主要是创新药企业的高研发投入导致亏损的情况有所改 善）；同比负增长的细分方向有诊断服务（-93.2%）、疫苗（-53.4%）、医疗研发外包（-33.8%）、 线下药店（-22.3%）、医疗设备（-14.7%）、其他生物制品（-12.6%）、体外诊断（-11.4%）、 医院（-9.4%）、中药（-9.3%）、医药流通（-4.6%）。

1.1.2. 行业疫情期间扩容及政策压力下，竞争加剧致企业盈利能力下降

从销售毛利率角度来看，SW 医药生物行业整体毛利率自 2022Q1 持续下降，2024 前三季度 SW 医药生物行业整体毛利率下降至 32.8%。细分子行业中，生物制品的销售毛利率水平最 高，2024 年前三季度生物制品因创新药盈利水平提升，毛利率提升至 57.5%；医疗器械行 业毛利率从 2022Q1 的 61.5%回落至 2024Q1-3 的 49.7%；医药商业毛利率整体保持稳定， 因新冠疫情需求短期激增，中药板块毛利率短期拉升后回落，医疗服务子行业毛利率显著 回落，2024 前三季度为 38.1%，化学制药板块因创新药收入占比提升，2024 年前三季度 毛利率提升至 49.4%。

从销售净利率角度来看，2024 前三季度 SW 医药生物行业的销售净利率为 8.1%，较疫情前 2019Q1 的 8.6%略有降低。细分子行业中，医疗器械板块的销售净利率由 2022Q1 的 37.2% 回落至 2024 前三季度的 17.1%，跟疫情之前的水平相当。2024 年前三季度，生物制品的 销售净利率水平下降至 14.5%；医疗服务的销售净利率水平自 2024Q1 触底后，2024 年前 三季度修复至 12.2%;中药板块销售净利率 2024 前三季度为 11.5%，较 2023 年同期回落; 医药商业板块销售净利率整体保持稳定。

1.2. 医药板块估值：跌幅较深，估值性价比突出

SW 生物医药板块 2012 年初至 2024 年 12 月 18 日，累计涨幅突出，达 124.84%，显著跑 赢大盘，其中最高涨幅达 301%（2021 年 7 月），2020 年 8 月至 2024 年 09 月回调幅度较 大,2024 年 9 月底跟随大盘修复，近 2 个月为震荡走势。 医药生物行业 2023 年年初至 2024 年 12 月 18 日，指数跌 17.04%，跑输沪深 300 指数。 2023 年初至 2024 年 2 月最大跌幅为 28.33%，2 月初至 4 月底指数跌幅收窄至-13.74%， 因行业收入和利润增长不及预期，2024 年三季度进一步下跌，跌幅最高达 32.7%（2024 年 9 月 18 日），9 月底至 10 月初跟随市场上涨。

2023 年 12 月 19 日至 2024 年 12 月 18 日，1 年期 SW 生物医药指数绝对收益率为-10.17%， 相对沪深 300 指数收益率为-28.41%，在 31 个一级子行业中涨幅排名第 31 名,跌幅最大， 主要是 2024 年初至 9 月底跌幅居前，而 9 月底市场大涨时涨幅落后。

SW 医药生物指数 2016 年年初至 2024 年 12 月 18 日的平均动态市盈率为 33.35 倍，最高 为 2020 年 8 月 4 日的 52.76 倍，最低为 2022 年 9 月 23 日的 21.11 倍，2024 年 12 月 18 日动态市盈率为 27 倍。

SW 生物医药行业的动态市盈率为 27.3 倍，在 SW31 个一级子行业中，排名第 8 位。

2023 年年初至 2024 年 12 月 18 日 SW 生物医药二级子行业中，医疗服务板块跌幅最大， 跌幅 39.09%；生物制品板块跌幅 29.64%；化学制药板块表现最好，全年涨幅 0.45%。 子行业估值：2024 年 12 月 18 日 SW 生物医药二级子行业中，化学制药估值 29.71 倍， 中药估值为 25.13 倍，医疗服务板块估值 31.40 倍；医疗器械估值为 29.34 倍；医药商业 估值最低为 18.10 倍。

1.3. 医保+商保一站式结算有望拉动支付端增量

中国基本医疗保险覆盖已达 95%以上人口。至 2023 年底，基本医疗保险参保人数达 13.34 亿人，参保覆盖面稳定在 95%以上，其中，参加城镇职工基本医疗保险（下称“城镇职工 医保”）人数为 3.71 亿人，参加城乡居民基本医疗保险（下称“城乡居民医保”）人数 9.63 亿人。目前，中国已建成全世界最大、覆盖全民的基本医疗保障网。

1.3.1. 老龄化背景下基本医保可持续压力受挑战

一是医保基金的可持续性受到挑战。虽然从全国数据来看医保基金可以实现收支平衡，但 是部分地区收支平衡压力较大，不少统筹区的基金结存早已越过“满足六个至九个月支付 需求”的红线。 二是居民医保个人缴费采取等额缴费制导致公平性问题。自制度建立以来，城乡居民医保 一直采取按照人头缴纳等额医保费的做法。这种筹资机制造成不同支付能力的参保者负担 严重失衡。财经大健康表明有研究发现，低收入组居民的医保缴费负担是高收入组的 10 倍以上。 三是随着人口老龄化，退休职工不缴费所带来的医保基金压力问题逐步凸显。按照现行政 策，退休人员及其单位均不再缴纳医保费。伴随退休人员日益增多，这一政策或将给职工 医保基金的财务可持续性带来较为严重冲击。 中国城镇职工医保和城乡居民医保的实际报销率只有 70%和 50%左右。同时，大病保险和 医疗救助兜底能力较为有限，无法解决人民群众重大疾病医疗的后顾之忧。2022 年，中国 个人现金卫生支出占卫生总费用的比重为 27.0%。虽然相较于 2012 年有明显下降，但是 与世界卫生组织（WHO）倡导的 15%目标，以及经合组织（OECD）国家平均水平仍有较大差 距。

1.3.2. 中国商业健康保险快速发展，但占医疗卫生总支出比例不足 5%

中国商业健康保险市场快速发展。商业医保保费收入从 2012 年 863 亿元增长至 2022 年 8693 亿元，年均复合增长率达到 26%，增速显著高于其他险种。据中国保险行业协会数据， 商业健康险目前覆盖人群约 7.5 亿人，特别是惠民保作为普惠性质的商业健康险，近年来 快速覆盖全国百余个城市，成为中国多层次健康保障体系中的重要组成部分。虽然近年来 商业险逐步发展，但在医疗卫生支出中占比仍然较小。2023 年，国内医疗卫生总支出达到 9.05 万亿，其中 2.8 万亿来自医保体系，商业健康险支付占比不足 5%。 鉴于目前基本医疗保险及居民医疗筹资和支付情况，发展商业健康保险大势所趋，财经大 健康表明，加快商业健康险要推动以下三点： 一是明确功能定位和需求。商业健康保险发展应以中高收入阶层为目标群体，围绕基本医 保外的药物、服务和自付费用开发各种有吸引力的产品，激发中高收入群体购买积极性； 二是推动信息共享。在确保医保数据信息安全的前提下，推进医保个人信息授权查询和使 用试点，提升商保产品质量和经办效率； 三是完善监管和市场秩序。建立健全商业健康保险市场的监管体系，规范市场行为，促进 理赔政策和条款透明化，简化理赔程序，缩短理赔周期，保护消费者权益。

1.3.3. 医保+商保一站式结算，有望拉动商保发展

目前商保较低的赔付率导致消费者虽然购买了商业医疗险，投保人获得感会大幅度降低， 从而影响投保人对保险的信任度以及对服务的感知。传统的商业保险事后理赔方式，需要 患者先行垫付治疗费用，再收集好病历、发票、医疗凭证等信息，递交材料，申请理赔， 交由保险公司审核、打款，这个周期一般需要 10-30 天的时间，部分险种甚至理赔需要两 个月以上。 2024 年 11 月 7 日国家医保局召开商保赋能座谈会，提出有效发挥医保系统平台全国统 一、广泛覆盖、标准规范和医保大数据规模大、结构好、更新快等优势，积极赋能商保加 快发展，不断完善“1+3+N”多层次医疗保障体系建设。“商保+医保”一站式同步结算支 付模式在上海医保局、上海金融监管局、上海保交所的推动下，上海实现了两家商保公司 和 12 家公立医院“医保+商保”的一站式结算。

2. 生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购整合

2.1. 我国政策春风及持续加大研发经费支出利好需求

生命科学科研服务业为生命科学研究和技术创新提供支持，为高校、科研机构、医院和生 物医药企业等提供多种产品和服务，包括科研工具、技术服务和解决方案。主要包括提供 试剂、仪器、耗材，以及专业技术支持、信息交流、科技培训和技术咨询等，以促进科研 工作的高效进行。生命科学科研服务上游供应商包括实验仪器材料及零部件供应商、科研 试剂原料及耗材原料和包材的供应商，下游客户主要包括高等院校、科研机构、医院实验 室、生物技术产业的企业研发部门等。

生命科学科研服务行业是国家产业政策重点支持领域，国家出台了一系列的利好政策， 推动生物技术和信息技术融合创新，加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源 等产业，做大做强生物经济。加大民生领域科技投入，包括检测试剂、疫苗和生物药物、 新型化学药物制剂研制。国家正积极构建一个以创新为驱动力的经济发展新模式，这些 政策的实施有望为科研服务行业注入新动力。

国内科研和开发机构研究与试验发展经费支出持续攀升。根据国家统计局公开数据，国家 的研究与试验发展经费支出从 2014 年的 13015.63 亿元增长至 2023 年的 33278 亿元，期 间复合增速 10.99%。国家研究发展经费大部分用于试验发展，带动科研相关试剂的需求 增长。

国内生命科学科研服务行业起步较晚，有四类参与者分别是：细分领域的专业产品或服 务公司、数量众多的经销商、外资生命科学服务巨头和政策推动下迅速发展起来的综合 服务商。目前国内市场主要由外资生命科学服务巨头主导。国内企业多为中小型企业， 成立时间较短，专注于特定类型的试剂、耗材或仪器设备，行业整体分散，集中度较低。

2.2. 国内多项政策法规逐步完善，带动行业加速进口替代

国家推出多项政策推动生命科学科研科技自立自强，从而带动行业向国产化进军，加速 进口替代。党的二十大报告提出：“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国 家重大需求、面向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强。” 《中华人民共和国 科学技术进步法》明确提出，“在功能、质量等指标满足采购需求的条件下，政府采购 应当购买国产仪器。”

2.3. 并购重组是科学服务板块的重要发展路径

国外科研服务具体企业通过战略性的联合与兼并活动，积极地整合行业资源和优化市场 布局，形成协同互补的技术优势、产品线和市场渠道，从而更有效地满足客户需求和拓 展业务范围，把握新兴市场的机遇，并有力地抢占市场份额，国际巨头如赛默飞世尔、 丹纳赫、默克和安捷伦通过并购和战略合作实现规模增长和市场份额提升。 2024 年国内并购重组新政，助力国产优质龙头做大做强由于科学服务行业细分品类较 多、客户粘性强、更新迭代快，仅依靠单一公司的研发能力覆盖众多细分领域、打开客 户市场较为困难。从全球科学服务行业发展历史来看，通过兼并收购拓宽业务范围是科 学服务企业发展的主要途径。 新“国九条”以来并购重组相关政策频出。政策主体包括国务院、证监会、交易所，更 大力度支持并购重组，支持上公司向新质生产力方向转型升级、加强产业整合。2024 年 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）， 提出六条主要措施促进上市公司并购重组。我们认为并购重组是科学服务板块主要发 展路径，行业有望借助政策东风迅速整合发展。

科学服务板块的上市公司主要在 2020-2022 年间上市，且伴随大型公共卫生事件对行 业板块景气的推动，大多数标的均完成了较充盈的资本积累，为可能的并购落地提供资 金支持。我们梳理了科学服务标的公司在手货币资金及交易性金融资产等数据。

3. “全产业链支持创新药”政策逐步落地，创新药进入商业 化兑现的收获期

3.1. 全产业链支持创新药政策逐步落地，为创新药研发、审批、进院、支 付、投融资全链条开辟绿色通道

从中央到地方紧锣密鼓出台的政策来看，国家对创新药的支持态度较为明确。 从中央层面来看：《2024 年政府工作报告》出现“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等 产业发展”的表述，这是创新药首次出现在政府工作报告中，而且还被纳入具有生产力跃 迁意义的“新质生产力”范畴，这凸显了医药工业的变革趋势，体现了我国从医药生产大 国向医药强国转变的发展方向；《深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务》提到了要 制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件，加快创新药的审评审批；《关于建立新上 市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》的征求意见稿，旨在探索更加符合 创新药行业发展的药品定价模式，有利于调动企业的积极性；《国家医疗保障局关于进一 步推广三明医改经验持续推动医保工作创新发展的通知》明确了医保工作的方向是通过 “腾笼换鸟”的办法，为创新药的支付腾出空间；国务院发布的《全链条支持创新药发展 实施方案》中提到要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药 品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发 展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。 从地方政府层面来看：《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、 《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024 年）》则从创新药进院、拓宽支付路径 等方面给予了支持；《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》、《珠海 市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施（征求意见稿）》、广东省《关于进一步推 动广东生物医药产业高质量发展的行动方案》则对创新药物的研发环节给与了重点支持， 可以看出从中央到地方，政府对创新药都给与了足够的重视。

从支付端来看，2024 年创新药医保谈判覆盖面广、成功率高、降价幅度温和。2024 年医 保谈判一共有 445 个药品通过形式审查，形式审查通过率达到 78%，创近三年新高，表明 企业申报医保谈判的意愿持续提高，对医药谈判的规则认知也更为清晰。2024 年谈判成 功率为 76%，相比过去几年虽略有下降但基本持平。从降幅情况来看，药品价格降幅温和， 与过去几年也基本持平，平均降幅 63%，最高降幅 94%。

3.2. TCE 抗体在实体瘤和自免领域取得里程碑式突破

从技术维度来看：TCE 抗体在实体瘤和自免领域的里程碑式突破，让我们看到作为“靶向 免疫”的 TCE 抗体有望接棒“靶向化疗”的 ADC 引领未来几年创新药行业的发展。过去几 年 ADC 作为创新药行业的“明星”受到了较大的关注和追捧，但 EVOKE-01 试验、TROPiCS04 试验、TPOPION-LUNG01 试验、TROPION-Breast01 试验均没有取得总生存期（OS）的获 益，暴露了 ADC 的局限性。TCE 分子本质是利用人体自身的 T 细胞杀伤靶细胞，其作用机 理是当 TCE 分子与肿瘤细胞和 T 细胞相互作用时，会促进 T 细胞和肿瘤细胞之间形成细 胞溶解突触，T 细胞通过该突触可以将穿孔素和凋亡诱导蛋白酶（颗粒酶）注入附着的肿 瘤细胞中，从而诱导肿瘤细胞凋亡，此外突触的形成还会导致 TCR 的交联和 T 细胞的活 化，从而导致促炎细胞因子的释放和 T 细胞增殖的诱导。

作为全球首个在实体瘤里面获批上市的 TCE 分子，安进公司的 CD3/DLL3 TCE 分子 AMG757 后线治疗小细胞肺癌（SCLC）表现出了随访时间越久，mOS 越久的趋势，在最近的 2024 年 ESMO Asia 会议上公布的针对后线 SCLC 亚洲人群的 mOS 已达到 19 个月，已大幅领先现有 标准治疗，这一临床突破展现了 TCE 分子治疗肿瘤的优势即可以有效提高患者的总生存 期。

TCE 另一标志性事件则是 Biotech Janux Therapeutics 发布了其 CD3/PSMA TCE 双抗 JANX007 后线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCPRC）亮眼的 1a 期的临床数据：16 名 中位治疗线数 4 线的 mCPRC 患者，PSA=100%，PSA90=63%，PSA99=31%，ORR=50%， DCR=63%，mPFS=7.4 个月；从安全性数据来看：本次更新的数据 CRS 和 TRAE 主要限 于 1 级以及 2 级，最大耐受剂量尚未达到。这一数据相比与竞品较为亮眼。 此外，mCPRC 患者目前 2 线的治疗手段如恩扎卢胺、阿比特龙、多西他赛、核药 Pluvicto， mPFS 介于 2.9-8.3 月，ORR 介于 0-50%，PSA90 介于 1%-33%，PSA50 介于 13%-58%， JAN007 治疗中位治疗线数 4 线的 mCPRC 临床数据已经可以与 2 线的这些治疗品种相媲 美，加之 JANX007 作为一种 TCE 双抗还存在与其他品种联合用药的可能性，将来有望覆 盖更多的 mCPRC 人群。

正如 DESTINY-Breast03 试验和 EV-302 试验“引爆”ADC 行业一样，AMG757 和 JNX007 药 物的临床表现展现了 TCE 抗体的潜力，成为行业发展的标志性事件，我们认为 TCE 抗体将 跳出血液瘤的范畴，扩展到实体瘤和自身免疫疾病领域，实体瘤相关的公司如泽璟制药、 信达生物、百济神州、友芝友/中国生物制药等，自免相关的公司如神州细胞、德琪医药 等。

4. 老龄化背景下家用医疗器械需求提升，设备更新迭代助力 院端设备采购回暖

4.1. 老龄化趋势+消费补贴落地，家用医疗器械需求景气度提升

从需求情况来看，人口老龄化加剧和慢性病患病率提升，催生日常家庭监测与预防需求。 根据国家统计局数据，我国 65 岁以上老年人口占比逐年提升，2022 年达 2.10 亿人，占比 达 14.90%，卫健委预计到 2035 年左右将进入重度老龄化阶段，60 岁及以上老年人口将突 破 4 亿人，在总人口中的占比将超过 30%。随着老龄化程度加深，伴随而来的慢性病患病 率持续提升，根据《中国卫生健康统计年鉴》数据显示，中国居民慢性病患病率从 2008 年 的 15.7%提升到了 2019 年的 34.3%，使用家用医疗器械可以帮助慢性病患者更好地监测 自身的身体状况，尽早发现身体问题，从而及时采取措施进行治疗和预防。

从市场规模来看，我国家用医疗设备市场增长趋势明显。根据华经产业研究院及《中国医 疗器械白皮书 2020》数据显示，2015-2020 年，我国家用医疗设备市场规模自 480 亿元增 至 1521 亿元，预计 2025 年家用医疗设备市场将达到 3500 亿元。随着个人健康意识的不 断增强，家用医疗器械已经成为很多家庭的常备“小家电”。

4.1.1. 可孚医疗：产品聚焦成效凸显，听力保健业务为公司打造第二成长曲线

①公司作为国内领先的家用医疗器械品牌商，拥有近万个型号及规格的产品，已构建了大 型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道，近年来，公司聚焦核 心品类发展，2024 年上半年敷贴/敷料、理疗仪、助听器、雾化器等核心单品收入同比增 长超 30%，成为公司业绩增长的重要驱动力，我们认为公司聚焦品类的战略效果已经逐步 体现，未来随着战略持续深化，核心单品市场份额有望不断提升。 ②公司捕捉到助听器行业发展痛点，设立健耳助听器验配中心，是国内为数不多的同时拥 有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业，通过精细化的运营管 理和专业的验配服务，健耳在客户中树立了良好的品牌形象，迅速积累了一定的优质客户， 销售收入获得了快速增长，有望成为第二增长曲线。

4.1.2. 鱼跃医疗：家用医疗器械龙头，三大核心赛道稳步向前

①公司深耕家用医疗器械行业超 25 年，凭借广泛的产品线和强大的品牌影响力，已成为 国内家用医疗器械领域的龙头企业。公司聚焦呼吸制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核 心赛道，积极拓展急救、眼科、智能康复等新业务，通过丰富的产品组合式，为公司未来 长期发展注入持续增长动力。 ②“线上+线下”、“海外+国内”全渠道发展。公司拥有超过 1000 人的渠道、终端线上及 外销团队，在全球设置了多个区域服务中心。一方面，随着国内各大电商平台的自主品牌 旗舰店的开设，公司直营能力不断加强，各平台线上销量均处于行业领先地位，另一方面， 公司通过强化海外属地化团队建设，持续拓宽海外渠道，为公司产品提供新的增长空间。

4.1.3. 美好医疗：夯实两大基石业务，加速新客户拓展，平台扩张能力凸显

①公司是家用呼吸机市场龙头企业客户 A 和人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户 B 的核 心供应商，随着合作持续加深，“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”业务已成为公司 的基石业务，2024 年随着下游客户去库结束，基石业务已企稳恢复，我们认为未来随着大 客户合作持续加深，基石业务有望保持稳健增长。 ②依托液态硅胶模具和自动化技术，公司逐步拓展了血糖管理、体外诊断等细分赛道，随 着公司客户、产品线、应用领域的逐步增加，公司销售收入来源更为多元化，展现较好的 成长性。此外，公司具备胰岛素注射笔的量产能力，经过小批量交付后，获得客户认可， 2024Q3 已实现批量交付，业务发展势头良好，未来有望成为公司的第二增长曲线，为公司 贡献较强的增长动力。

4.1.4. 怡和嘉业：本地化布局加速提升海外市占率，强化自主品牌建设，国内潜力可期

①公司深耕欧美主流医保市场，在海外已搭建了完善的分销网络，其中在美国市场，公司 和 RH 合作进一步加深，在经销区域上新增了加拿大市场，在经销产品方面新增了肺病机， 区域和品类进一步增强了两家合作的粘性；此外，公司加大海外本地化建设，2023 年公司陆续在法国等地建立子公司，搭建云平台，提升海外市场的服务支撑能力，全球市场占有 率有望不断提升。 ②2020 年公司在国内家用无创呼吸机市场上占据 15.6%的份额（按销售额口径），仅次于 瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据 37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一。近 年来，公司不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来随着国内家用呼 吸机渗透率不断提升，公司有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地 位，增长潜力较大。

4.2. 设备更新迭代逐步落地，院端设备采购有望回暖

2023 年下半年开始，受医疗整顿影响，大部分医院招投标节奏有所放缓，医疗设备销售市 场增长承压。2024 年 3 月 7 日，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新 行动方案》，随后各省市医疗卫生领域设备更新政策陆续落地实施。从执行节奏来看，随 着医疗整顿边际影响变弱，在政策推动下，医疗设备采购进度有所加速，自 2024 年 10 月 以来，设备更新的招标项目呈现上扬趋势，其中 10 月末出现了招标总金额的大幅上涨， 自 11 月开始，连续四周总招标金额突破 6 亿元，截至 12 月 1 日，我国医疗领域设备更新 招标公告已披露的预算总金额达 61 亿元，院端设备采购呈现回暖趋势。

从采购产品类别来看，全国各省设备更新招标采购品种逐渐增加，大部分省份采购的仍然 是以超声影像诊断设备、CT、MR、DSA、DR 为代表的大型医学影像设备和体外诊断设备为 主。

4.2.1. 迈瑞医疗：国内招采恢复+海外高端持续突破，设备龙头行稳致远

①在国内市场，2024 年受医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素影响，医院采购推 迟，叠加医院建设资金紧张，医疗设备采购需求低迷，公司国内业务增长承压，国内设备 类业务上半年下滑 12%，但体外诊断试剂等跟诊疗量相关的耗材业务增长超 30%，成为 拉动国内市场增长的重要动力。我们认为随着国内招采活动逐步恢复，设备采购需求有望 复苏，叠加国内耗材业务持续高增长，国内市场有望恢复较快增长。 ②在海外市场，随着公司在欧美和新兴市场国家高端客群和中大样本量实验室的持续突破， 产品质量逐步获得高端客户认可，后续有望通过拳头产品带动其他品类入院，叠加公司加 大本地化生产建设，整体解决方案输出能力不断增强，公司生命信息与支持、体外诊断、 医学影像三大主业的海外市场渗透率有望持续提升。我们认为迈瑞医疗当前在其可及市场 的全球市占率较低，存在较大的提升空间，成长持续性较强。

4.2.2. 开立医疗：超声增速有望恢复，内窥镜业务渐成规模，盈利稳定

①公司是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，2023 年公司新一代超高 端彩超平台 S80/P80 系列正式小规模推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案。此 外，公司还推出了内镜超声、血管内超声 （IVUS）等产品，在超声领域拥有较强的竞争 优势，2024 年上半年，受医疗政策影响，超声等医疗设备的招标量相比去年同期下滑较 多，叠加上半年高基数影响，公司收入端增长承压。我们认为随着设备以旧换新政策落地， 医疗设备的招标逐步恢复，公司业务有望回归正常增长轨道。 ②公司内窥镜业务经过多年的研发和市场投入，产品力和市场认可度逐步提升，目前，公 司搭建了可覆盖软镜高、中、低端市场的系列内镜产品（包括 HD-580、HD-550、HD-500）， 推出了国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜 ED5GT 等多款新产品，进一步丰富和完善公司产品组合，提升内镜设备在医疗机构采购中标中的竞争力，加速进口替代 进程，为公司内镜业务注入持续增长动力。随着内镜业务规模不断扩大，业务逐步进入稳 定的盈利收获期。

5. 海外去库结束+集采放量，医疗耗材拐点出现

5.1. 海外去库结束，低值耗材企业业绩恢复，估值有待回升

低值耗材产品主要包括医用卫生材料及敷料类、注射穿刺类、医用高分子材料类、医用消 毒类、麻醉耗材类、手术室耗材类等产品，国内的大型低值耗材公司大多以海外 ODM、OEM 起家，海外业务占比较高。根据中国医药保健品进出口商会统计数据，2024 年 1-10 月我 国医用敷料出口额为 32.88 亿美元（yoy-1.43%），出口降幅逐步缩窄。一次性耗材产品 2024 年 1-10 月出口额为 85.49 亿美元（yoy+12.41%），从二季度开始出口额呈现加速增 长趋势，体现了较高的景气度。我们认为医用敷料产品和一次性耗材产品在经历 1 年左右 下游去库存后，海外需求已经基本恢复，未来有望保持稳定发展。

整体来看，2020-2023 年，我国医用耗材出口经历疫情、贸易管制等因素影响后，2024 年 展现出明显的企稳回升势头，回归常态化增长。我们认为国内大型医用耗材公司通过多年 合作，已经和海外大型品牌商客户建立了稳定的伙伴关系，客户粘性高，叠加疫情期间， 国内低耗企业凭借着良好的生产供应能力以及稳定可靠的产品质量，拓展了新客户群体， 海外渠道进一步打开，随着海外订单的有序恢复，低耗企业业绩有望迎来拐点。此外，在 当前地缘政治冲突频发的国际环境下，我们认为海外大型品牌客户出于供应链安全的考量， 对 OEM、ODM 厂商的海外生产能力将更为重视，在海外具备生产能力的公司在订单获取上 将更具竞争优势。

5.1.1. 振德医疗：海外市场“去库结束+生产本地化”，业绩增长拐点已现

①海外市场，随着下游客户去库结束，公司境外业务恢复良好，稳步增长，2024Q3 公司 实现境外主营业务收入 6.45 亿元（yoy+24.36%）。我们认为公司和头部的品牌客户都已 经建立了合作，未来业务增长主要来自品类的拓展和已经合作品类的供应份额增加，随着 公司在全球产能投建落地，公司未来在海外订单获取上更具有竞争优势，和大客户合作有 望进一步加深。 ②国内市场，我们认为公司经过多年的研发积累和市场布局，产品矩阵逐步丰富，销售渠 道显著拓宽，自有品牌的影响力不断提升，其中“一次性手术感控产品”受益于感控需求 升级呈现较快增长，而“现代伤口敷料”随着产品力不断提升，有望在国产替代的春风下 扬帆向前，“手术感控+现代敷料”双轮驱动，成长可期。

5.1.2. 稳健医疗：医用耗材回归稳态，全棉时代品牌力强化，实现高质量增长

①感染防护业务扰动逐步消除，公司常规医用耗材业务稳步发展，从 2019 年的 13.6 亿元 增长至 2023 年的 29.5 亿元（CAGR=21.36%）,2024 年上半年实现营业收入 15.5 亿元，同 比上升 7.5%。我们认为随着海外 OEM 客户去库结束，需求回暖，叠加国内医院拓展持续 深化，公司医用耗材业务有望保持稳步增长。 ②“Purcotton 全棉时代”以全棉制品为标签，通过整合直营门店、品牌巡展、明星代言、 赛事赞助、新媒体、广告等多种传播手段，强化品牌影响力，围绕“一朵棉花、一种纤维”， 构建差异化的产品矩阵，其中核心爆品干湿棉柔巾 2024H1 实现营业收入 6.8 亿元 （yoy+24.8%），引领增长。我们认为全棉时代未来有望凭借其在健康消费品领域的品牌影 响力，持续推出爆款产品，助力公司实现高质量增长。

5.2. 集采加速人工骨渗透率提升，产品有望放量增长

受同种异体骨舆情事件影响，人工骨市场份额有望逐步提升。由于我国骨修复材料行业发 展较晚，医生在临床上习惯使用同种异体骨、自体骨，目前同种异体骨在骨科骨缺损修复 市场仍旧占据主要地位，骨科骨修复材料市场约有三分之二为同种异体骨。2024 年 8 月，山西奥瑞生物材料有限公司涉嫌非法购买遗体、残肢作为原材料，生产“同种异体骨植入 性材料”一案引发社会关注，舆情事件影响下，同种异体骨存在的法律和伦理问题，或将 影响其临床应用，我们预计人工骨修复材料的市场占有率有望进一步提高。

集采降价，人工骨修复材料性价比进一步凸显，放量有望加速。2023 年，国家组织人工 晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购工作，此次集采耗材主要包括治疗白内障用人 工晶体、粘弹剂；治疗肌肉、韧带、软骨等损伤的锚钉、固定钉、固定板、缝线等固定物， 人工韧带，半月板修复耗材以及人工合成骨、异种骨骨类重建物等。从中标情况来看，运 动医学类耗材平均降价 74%，其中人工骨修复材料领域的领先企业-奥精医疗的骨科人工 骨修复材料产品以 330 元/cm3 的价格中选。2024 年上半年，全国各省区市陆续开展集采 中选产品的三方协议签订工作，并开始陆续落地执行，我们认为随着集采落地执行，人工 骨修复材料市场有望快速增长。

5.2.1 奥精医疗：仿生矿化胶原技术领先，人工骨修复材料市场龙头正扬帆

①在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于 自体骨供给有限，且造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问 题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快，市场有望持续扩容。 ②公司的矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生” 特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的 临床应用前景。目前，公司产品管线丰富，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期， 其中在骨科领域，公司骼金产品集采后性价比优势更为凸显，有望呈现加速放量增长趋势； 在齿科领域，公司完成对德国口腔种植企业 HumanTech Dental 公司的收购，口腔种植体 和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。

6. 中药板块基数及渠道库存已基本消化，看好补库存及国企 改革催化

6.1. 2025 年迎“十四五”收官战，国企改革有望进一步深化发展

2025 年既是“十四五”收官之年，也是“国有企业改革深化提升行动方案”的收官之年。 自 2018 年以来，国企改革推出多个行动和方案，诸如“双百行动”、“科改示范行动”、“三 年行动（2020-2022）”、“新三年行动（2023-2025）”等。我们认为，2025 年值得重点关注 国企改革条线带来的边际变化。随着国企改革的深入，叠加在激励、竞争、创新等基础性 制度精准发力，国企的核心竞争力有望持续提升。

国企改革条线的标的大致可划分成央企和地方国企。其中，央企方面主要系国药系（诸如 国药控股、国药股份、国药一致、国药现代、太极集团、中国中药、天坛生物、卫光生物 等）和华润系（华润医药、华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团、天士力、华润双 鹤等）。地方企业方面具有众多代表性企业，诸如哈药股份、同仁堂、康恩贝等。 我们认为，2025 年值得重点关注国药系整体机会，一方面系 2024 年国药系企业已完成管 理层的更迭，展望 2025 年有望迎来新变化；另一方面系 2024 年医药行业大环境面临挑 战，国药系多数标的业绩预计基本筑底，2025 年业绩提升存在较高空间。

6.2. 2024Q1-3 仅 31%中药企业收入增长，2025 年中药企业有望迎补库周期

复盘近 10 年中药板块企业营收增长变动情况，近 10 年收入上升占比低于 50%的仅出现 2 次：①2020 年受新冠疫情影响，仅 46%的中药企业收入上升；②2024Q1-3 由于“四同”、 医疗环境整顿、终端药店不景气等诸多因素影响，2024Q1-3 中药板块收入上升的占比仅 31%。展望 2025 年，我们认为影响企业营收的负面因素正逐步被消化，同时中药企业在 2024Q1-3 进行积极的营销改革，诸如健民集团营销模式从发出模式改为纯销模式；同时， 借助行业整顿的势头积极消化渠道库存，为 2025 年增长蓄力。

我们筛选了市值超 100 亿的中药上市公司（共 25 家），我们发现：①24Q3 存货账期同比 下降的企业有 12 家（占比约 48%），其中羚锐制药、马应龙、东阿阿胶、佐力药业在 24Q1- 3 业绩表现亮眼。②对比近 3 年的存货账期，多数企业 24Q3 的存货账期创近 3 年的新高， 诸如同仁堂、太极集团、达仁堂、济川药业、天士力、葵花药业等。 我们认为，存货账期的长短一方面与公司终端纯销增长情况相关，另一方面与公司自己的 渠道库存管理策略相关，同时与企业自身库存管理及生产策略均有关系。2024Q3 中药企 业库存延长，一方面与终端销售不景气相关，另一方面与企业渠道库存管理&纯销管理相 关。我们认为若企业 2024 年渠道库存清理较为干净，则其业绩释放空间将较大，2025 年 其存货周期也将下降，同时营收端将有明显增长。

7. 医药商业受益于器械集采加速整合器械商业，医保局预付 款政策改革或将改善现金流

7.1. 医药行业修复+预付金制度催化

医药流通市场概况：①2023 年全国医药流通市场规模达 29580 亿元，2017-2023 年间医药 流通市场规模 CAGR 约达 7%。②从区域市场划分上看，中国医药流通市场规模 TOP3 的区 域分别为广东、北京和江苏，占比分别为 10.36%、7.89%、7.69%。

医药流通竞争格局：医药流通市场呈现出“4+n”的市场格局，2023 年 CR4 约达 42.32%。 其中，国药控股市占率为 20.17%，上海医药为 8.8%，华润医药为 8.27%，九州通为 5.08%。

7.2. 预付金制度+新业务催化，2025 年医药流通板块有望迎估值修复

预付金制度有望缩短医药流通板块账期

从医药流通企业应收账款账期上看，2020-2023 年间大部分医药流通企业存在账期延长趋 势，诸如上海医药应收账款账期从 2020 年的 94 天延长至 2023 年的 97 天，而重药控股从 134 天延长至 138 天。我们认为，应收账款账期相对较长是压制医药流通板块估值的重要 因素。

2024 年 11 月 11 日国家医保局、财政部两部门联合发布的《关于做好医保基金预付工作 的通知》进一步将预付金制度规范化，从制度上明确了预付金的使用范围、拨付条件和支 出标准，并规范了预付金的流程管理、会计核算和资金监督。预付金可用于药品和医用耗 材采购等医疗费用的资金流转，使医院能够更快地向供应商支付款项，减少医疗和医药行 业的垫资压力，提升行业现金流水平。我们认为，预付金制度有效缓解医疗机构的资金压 力，同时医药流通企业的账期也有望逐步缩短，从而医药流通整体板块估值有望回暖。

器械批发+CSO 有望为医药流通贡献新增量

当前医药器械领域市场集中度相对较低，2023 年国药控股器械批发业务占总收入比例约 22%，而上海医药约 14%。从增速上看，2020-2023 年国药控股器械批发业务收入 CAGR 约 14%，而上海医药约 24%。展望 2025 年，我们认为器械板块的“以旧换新”等政策有望带 来新增量，对于医药流通龙头而言，其有望借助此东风进行业务扩张。

从 CSO 收入规模上看，目前九州通的规模最大，2023 年其 CSO 收入规模约 196 亿元，而综合毛利率仅 14%，主要系被器械方面拉低毛利率。上海医药 CSO 业务主要包括进口创新 药品+疫苗，2023 年其 CSO 业务合计约 81 亿元。百洋医药主要是做院外 CSO 起家，2023 年其收入规模约 44 亿元，由于其代理迪巧时间较早，而迪巧毛利率较高（65%以上）且 2023 年其收入规模约 20 亿元，因而拉高其综合毛利率。展望 2025 年，我们认为 CSO 业 务随着企业产品矩阵的扩充，叠加医药销售终端景气度有所回升，预计将为医药流通企业 贡献第二增长动力。

编辑：火腿肠