2025年华润饮料研究报告：静水流深，提质增效

一、华润饮料：深耕饮用纯净水，全面布局软饮料

中国包装饮用水行业开创者，即饮软饮行业领导者。华润饮料历经四十年的发展，现 已成为中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业。公司致力于发展一 超多强的多品类战略发展格局，即以纯净水“怡宝”品牌为核心，同时布局茶饮料、果 汁、咖啡等，现已拥有 13 个品牌的产品组合，共计 59 个 SKU。根据灼识咨询，2023 年公司怡宝纯净水零售额达 395 亿元，在中国纯净水市场排名第一；“至本清润”等五 大饮料品牌零售额均超 1 亿元，在中国菊花茶市场排名第一、风味水市场排名第二。 2023 年公司实现营业收入 135.1 亿元，同比+7.1%；实现归母净利润 13.3 亿，同比 +34.3%。

1.1 历史复盘：四十年守正创新，产品渠道多元发力

复盘发展历史，我们认为华润饮料的大致可以分为行业开拓期（1984-2000 年）、主 业精耕期（2001-2010 年）、全国布局期（2011-2017 年）与双轮驱动期（2018-至 今）四个发展阶段。

1）行业开拓期（1984-2000 年）

纯净饮用水领航先锋，华润助力发展奠基。1984 年 11 月，公司前身蛇口龙环有限公司 成立，主打刺梨汁等碳酸饮料，但深圳面临可口可乐、百事可乐等外资品牌攻城略地， 小企业发展难度较高。1990 年公司获得香港招商局发展有限公司许可使用“怡寳” “C'estbon”（法文：至高无上）商标，在国内率先推出 600ml*15 规格包装“怡寶”牌 蒸馏水，公司成为中国较早生产销售包装饮用水的企业之一。1991 年，万科成为公司 控股股东，卖掉了碳酸饮料生产线，从国外引进了先进的纯净水生产设备，正式发力纯 净饮用水市场。1996-1999 年，包装水进入大流通时期，公司利润空间压缩，万科专注 房地产而剥离饮料业务，公司被华润创业以 1000 万收购，正式加入华润大家庭，更名为“怡宝食品饮料（深圳）有限公司”。1998 年公司成为瓶装饮用水国家标准的主要发 起和起草单位之一。

2）主业精耕期（2001-2010 年）

深耕纯净水业务，成为行业领头羊。该阶段，公司深耕主业，从产品、渠道、战略层面 全面重点布局，大力发展纯净水业务，依托“全民巷战”登顶广东、突围全国，成功进 入国内饮用水行业第一阵营。 产品层面：2001 年升级“怡宝”品牌纯净水产品包装，“小绿瓶”沿用至今； 2009 年前瞻性地推出 4.5L 中大规格包装水。 渠道层面：2004 年召开第一个务虚会厦门务虚会、宣布战略转型，首先在广东实 现“小市场，大占有”，然后谋求全国市场。2006 年公司通过“全民巷战”实现广 东省包装水市占率第一。2007 年公司销量突破百万吨，实现华南地区市占率第一， 进入国内饮用水行业第一阵营，并采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张 战略，逐渐建立全国性的销售和经销网络。次年，公司进入华润（集团）有限公 司一级利润中心序列，并更名为“华润怡宝食品饮料（深圳）有限公司”。 战略层面：2010 年，围绕“百亿目标”，在华润集团的推动和指导下，华润怡宝制 定了第一个战略规划——“十二五战略规划”，正式提出“跑赢大市”、“从区域走 向全国”、“从单品到多品”三个战略目标。

3）全国布局期（2011-2017 年）

日本麒麟助力，根据地市场稳固。饮料方面，2011 年，公司与日本麒麟战略合作推出 “午后奶茶”、“火咖”、“魔力”等产品，初步进军饮料行业；2012 年，广东省外业务 取得了高速成长，建立广东、湖南、四川 3 个根据地市场；2014 年，公司匹配战略发 展，正式更名为“华润怡宝饮料（中国）有限公司”。包装水方面，2010 年公司收购珠 海矿泉水第一品牌“加林山”（2010 年产量约 30 万吨），迈出布局矿泉水赛道的第一步。 2015 年公司营业额突破 100 亿元，五年复合增长率达到 39.6%，远超行业增速水平， 短暂超过农夫山泉登顶全国第一。营销方面，公司自 2013 年起赞助多项马拉松赛事， 在该领域建立起强大影响力，强化“健康、专业”的品牌形象。

4）双轮驱动期（2018-至今）

借力资本，双轮驱动。自 2018 年起，公司正式开始发力饮料业务，以双轮驱动支撑公 司的发展，从产品、产能、营销等方面全面深化改革提升；2024 年 10 月，成功于香港 交易所主板挂牌上市。

产品方面：怡宝为核心品牌，发力自有饮料品牌。包装水方面，2022 年推出高端 天然矿泉水“怡宝露”和气泡水品牌“FEEL”；2023-2024 年相继推出“本优”瓶 装天然矿泉水及 520 毫升怡宝饮用天然水等新品。饮料方面，公司于 2018 年起正 式开始发力饮料业务，2018-2019 年陆续推出自有品牌风味水品牌“蜜水系列”和 果汁类饮料品牌“假日系列”以及无糖茶“佐味茶事”等，2021 年推出中国草本 植物饮料品牌“至本清润”菊花茶，2022 年推出果汁类饮料品牌“源自世界的厨 房”等新产品。2023 年推出“橙橙假日”“至本清润”柠檬茶以扩大产品组合。根 据灼识咨询，2023 年“至本清润”菊花茶以 38.5%的市场份额在中国菊花茶饮料 市场排名第一；“蜜水系列”以 12.9%的市场份额在中国风味水市场排名第二。

产能方面：持续扩充产线，满足市场需求。公司于 2022 年建设宜兴工厂、武夷山 工厂，签订万绿湖工厂建设协议；2023 年宜兴工厂、碧优选工厂和南宁工厂（二 期）等自有工厂陆续投产，生产能力持续稳步提升。截至 2024 年 4 月，公司在中 国拥有 13 家已投产的自有工厂及 31 家合作生产伙伴，包括 61 条自有生产线及 70 条合作生产线，已投产自有工厂和合作生产伙伴的包装饮用水及饮料产品标准产 能分别为 1880 万公吨及 640 万公吨。

营销方面：加码体育营销，助力品牌形象提升。2019 年公司成为中国国家队首个 合作伙伴，并与第七届世界军人运动会合作，强化了“健康、安全、专业”的品 牌形象。2021 年，助力 70 余支国家队日常训练备战补给及东京奥运会中国队饮用 水保障，并成为第十四届全国运动会官方指定用水提供方。2023 年聘请马拉松奥运冠军基普乔格担任公司的马拉松推广大使，巩固与马拉松赛事的深度合作。 2024 年公司成功冠名中超联赛。

1.2 管理情况：股权结构集中，管理层经验丰富

背靠华润集团，股权结构集中。截至 2024 年 11 月 14 日，公司第一大股东为华润集团 （饮料），持股比例为 50.04%，其控股股东为华润（集团），华润集团总部位于香港， 是领先的国有企业集团，2024 年位列《财富》世界五百强第 72 位，核心业务涵盖大消 费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大业务板块，下 属企业 8 家于港交所上市，9 家于 A 股上市。公司第二大股东为 Plateau Consumer Limited，持股 33.36%，Dong Yi 女士为其最终实控人，投资经验丰富。2023 年公司核 心子公司为怡宝中国、怡宝长沙、怡宝成都等，均负责生产及销售饮用水和饮料产品。

核心管理层经验丰富，基本均具备华润集团任职经历。公司董事会主席及执行董事张 伟通于 2000 年 4 月加入公司，拥有 30 年饮料行业经验，目前负责全面经营管理工作。 总裁李树清同样出身华润系，先后就职于华润集团、华润医药和华润五丰，于 2024 年 6 月加入公司，目前负责日常经营管理工作；王成伟、杨楠和范雨峰担任公司副总裁， 分别负责公司法律和数字化、生产管理以及产销协调等工作；执行董事兼首席财务官吴 霞女士主要负责集团的财务管理工作。

1.3 财务情况：收入稳步增长，利润弹性较强

收入稳增、利润高增，量增为主价增为辅。收入端，2023 年公司实现营业收入 135.15 亿元，同比+7.07%，2021-2023 年 CAGR 为+9.17%；2024 年 1-4 月公司实现营收 41.50 亿元，同比+5.34%，收入增速基本保持稳定。利润端，2023 年公司实现归母净 利润 13.29 亿元，同比+34.30%，2021-2023 年 CAGR 为+24.46%；2024 年 1-4 月公 司实现归母净利润 4.47 亿元，同比+25.24%，利润增速显著高于营收增速。量价拆分 来看，包装水业务 2022/2023 年销量同比+8.0%/+6.0%，价格同比+1.9%/-1.3%；饮 料业务 2022/2023 年销量同比+35.3%/+46.3%，高于平均售价同比+1.4%/+1.9%。

分业务来看：包装水高占比，饮料保持高增速。公司主营业务包括包装水和饮料， 其中包装水为核心业务，2023 年包装水业务实现营收 124.47 亿元，同比+4.54%， 占比收入比重高达 92.1%；饮料由于基数较小，整体增速较高，收入占比自 2021 年 4.6%提升至 2023 年 7.9%，2023 年实现营收 10.68 亿元，同比+48.97%。

分区域来看：华南基本盘稳固，区域扩张有序推进。南部为公司基地市场，整体 规模较为稳定，2023年实现营收 43.92 亿元，同比+1.35%，占收入比重为 32.5%； 东部、西南、中部、其他地区 2023 年分别实现营收 40.06/18.98/18.64/13.55 亿 元，同比+10.18%/+10.39%/+0.52%/+25.51%，实现全区域营收增长，其中东 部、西南及其他地区增长较为亮眼，全国化有序推进中。

毛利率持续提升，成本红利凸显。公司的综合毛利率自 2021 年 43.8%提升至 2023 年 44.7%，一方面，受益于饮料和包装水销售端的量价齐升，公司议价能力的提升；另一 方面，公司的营业成本主要由原材料及包装材料、合作生产伙伴服务费、生产费用及其 他构成，其中原材料及包装材料成本占收入比重30%以上，毛利率提升主要受益于PET 及纸箱价格的下行影响。

销售费用率下降空间较大，管理费用企稳。费用率方面，公司和行业平均相比处于较 高位置，2021-2023 年销售费用率分别 33.1%/30.6%/30.1%，而行业平均分别 23.9%/22.6%/22.6%，主要由于销售和营销人员增加导致员工成本提升和营销推广费用较高所致，但销售费用率整体处于持续下降的通道中。管理费用方面，公司近三年基 本保持稳定且处于行业较低位置，2021-2023 年管理费用率分别 2.2%/2.1%/2.2%，而 行业平均分别 3.9%/3.6%/3.6%，体现华润系公司较强的精细化费用管控能力。费用的 持续优化使得 2021-2023 年公司净利率持续提升。（注：此处取华润饮料、农夫山泉、 康师傅控股、统一企业中国、东鹏饮料作为样本计算行业平均。）

二、包装水持续扩容，纯净水龙头稳固

2.1 行业空间：场景拓展带动量增，远期天花板较高

2.1.1 行业概况：包装水空间广阔，纯净水增速领先

纯净水千亿市场，行业增速领先。根据灼识咨询数据，中国包装饮用水市场规模自 2018 年 1526 亿元扩大至 2023 年 2150 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 7.1%，行业持续 扩容。按水种分类，饮用纯净水、天然矿泉水、其他饮用水 2023 年规模分别达到 1206/182/762 亿元，2018-2023 年 CAGR 分别为+7.7%/+7.5%/+6.1%，其中饮用纯净 水由于具有生产扩张快、物流成本低及内在质量与健康和安全相关等优势，为增速最高 的细分子赛道。

中大包装增速领先，传统现代渠道为主。1）按包装规格划分，包装水可分为小规格 （容量≤1 升）、中大规格（1 升<容量≤15 升）以及桶装水（一般规格为 18.9 升，5 加 仑）。根据灼识咨询，2023 年小规格/中大规格/桶装水分别占比 54%/20%/26%，小规 格占比过半，但中大规格整体增速更高，2018-2023 小规格/中大规格/桶装水 CAGR 分 别为 6.8%/12.8%/4.3%。2）按销售渠道划分，包装水仍主要以传统和现代渠道销售 为主，2023 年两者占比合计约 66%，电商、餐饮、特通等渠道作为补充占比分别 11%/10%/13%。

2.1.2 驱动因素：健康意识提升，家庭+餐饮场景驱动

刚需属性主导，消费场景多元。包装水主要满足解渴的刚需，具备必选消费属性，消费 频次高；且消费者关注点主要集中在健康、性价比、品牌上，消费粘性强。从消费场景 看，包装水涵盖即饮、家庭、办公三大场景，其中即饮场景以小规格包装为主，侧重便 捷性；家庭场景从直接饮用逐渐扩展至烹饪、泡茶等场景，以中大规格包装为主，侧重 健康和性价比；办公场景包括会议、员工用品等，小规格与中大规格包装兼有。根据华 经产业研究院数据，2020 年我国包装水市场中即饮消费占比 61.43%、家庭消费 29.66%、办公消费占比 8.90%。 我们认为饮水健康意识提升是行业规模持续提升的核心因素，其中家庭端与餐饮端等 场景的开拓，共同推动包装水市场销量端的稳健增长。

1）饮水健康意识提升，包装水替代自来白开水是大势所趋

对标海外，我国包装饮用水人均消费量存在较大提升空间。从全球视角看，2022 年我 国人均包装水消费量仅有 37L/人，美国包装水人均消费量则高达 176L/人，我们认为主 要由于美国大部分地区水质较硬（矿物质含量较高），影响味道，消费者普遍认为瓶装 水比自来水更安全。而国内大部分消费者则有饮用白开水的习惯，随着消费者对饮水安 全的日益重视，直接饮用煮沸后自来水的比例有望持续降低，包装水渗透率有望进一步 提升。 我国供水系统面临水污染、管网污染双重挑战。根据《2023 年中国生态环境状况公报》， 在全国集中式生活饮用水水源中，2023 年地级及以上城市达标率为 96.5%，县级城市 达标率为 94.8%，农村达标率为 84.2%，水体超标指标主要包括锰、铁、氟化物、钠 等，部分水资源仍不达标。同时，由于我国早期居民饮用水输送管道多采用水泥管、钢 管、镀锌管，在长期使用过程中易老化、生锈、破裂，可能对自来水造成二次污染。

2）家庭场景：包装水兼具便捷和性价比优势，量增空间广阔

包装水兼具便捷及性价比优势，有望带动家庭场景持续扩容。根据国家统计局数据， 2023 年中国城镇化率提升至 66%，同时平均家庭户规模下降为 2.80 人/户，整体呈现 “单身户”数量增长、人口流动日趋频繁。而在小型家庭中，包装水是兼具便捷与性价 比的饮水来源。按照 2 人、每日居家 8 小时的饮水量测算，使用净水器饮水的年均费用 在 842 元，而包装水仅有 765 元，具备价格优势。同时，便利店、O2O 等渠道扩张有 效提升消费者对包装水的触达率，家庭场景扩容有望带动包装水行业形成新一轮量增。

3）餐饮场景：前厅后厨场景拓展，带动行业持续量增

旅游拉动餐饮场景修复，包装水用途拓展。2023 年国内旅游人数达到 48.9 亿人次， 2013-2023 年 CAGR+4%；2023 年城镇居民旅游人均消费 1111.8 元、农村居民旅游人 均消费 649.0 元，均已超越 2019 年高点，旅游需求的提升有望拉动餐饮场景的快速修 复。此外，餐饮场景中，前厅和后厨不断拓展包装水的用途，行业量增有望进一步延续。

2.2 竞争格局：强者恒强，集中度有望进一步提升

包装饮用水行业：集中度持续提升，龙头优势市场稳固。根据灼识咨询，2023 年中国 包装水市场前五分别为农夫山泉、华润饮料、景田百岁山、娃哈哈和康师傅，占比分别 为 23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR5 达 58.6%，而 2021 年 CR5 仅 56.2%，行业 集中度有望继续保持提升态势。从区域上看，类似啤酒市场格局，龙头企业呈割据状态， 具备自身强势优势市场，根据马上赢 2023 年零售数据以及公司招股说明书，农夫山泉 优势市场集中在江浙沪及华北东北一带，而华润饮料优势市场主要集中在华南，景田百 岁山则在福建省具有较高的市场份额。

饮用纯净水行业：一超多强格局下，龙头强者恒强。饮用纯净水当前呈现一超多强 的竞争格局，根据灼识咨询数据，2023年中国纯净水市场销售额前五分别为华润饮 料、娃哈哈、今麦郎、景田百岁山和康师傅，占比分别为 32.7%/8.9%/6.1%/3.7%/2.6%，CR5 占比 54.0%，行业集中度较高，龙头份额远 超第二名至第五名份额之和，优势显著。我们认为行业内龙头企业由于具备较强品 牌力和渠道力，有望随着产能的持续优化，进一步提升市占率，市场集中度同样有 望进一步提升。

2.3 公司：全水种布局完善，中大规格增长领先

小绿瓶形象经典，包装水产品矩阵完善。公司全面布局包装水业务，纯净水、天然水、 矿泉水等领域均布局完善。其中纯净水主打品牌“怡宝”可追溯到上世纪 90 年代，是 中国最早专业化生产的包装水，2001 年，公司将产品升级为“小绿瓶”，向消费者传达 “健康、安全”的品牌形象，迅速获得市场认可。此后，公司不断丰富产品线，推出 1L 以上的中大规格瓶装水，以迎合即饮、居家、办公等场景不断增长的饮水需求。 2020/2021 年公司相继推出 6L、12L 规格包装水，带动近年中大规格业务收入高增长。 此外，天然水和矿泉水领域公司也布局完善，给予消费者全面的选择权利。

纯净水矩阵较为完善，中大规格增速领先。在饮用纯净水赛道，公司与同行农夫山泉、 娃哈哈、景田百岁山、康师傅、今麦郎相比，产品 sku 最多，给予消费者更多的选择。 分产品规格来看，2023 年公司小规格/中大规格/桶装水占公司包装水业务比重分别 62.0%/34.1%/3.9%，同比-0.9/+0.8/+0.1pct，当前整体呈现小规格包装主导的格局， 但中大规格产品近年来随着消费场景的拓展增速更高，2023 年公司中大规格包装水实 现收入 42.43 亿元，2021-2023 年 CAGR 达+10.6%。

三、饮料赛道高景气度，自有品牌全面布局

3.1 饮料市场稳步增长，细分品类表现亮眼

饮料可选属性较强，各细分市场规模稳步提升。根据灼识咨询数据，2023 年中国饮料 市场规模达 6942 亿元，2018-2023 年 CAGR 为+4.0%。从细分品类看，2023 年茶饮料 /果汁饮料/碳酸饮料/功能饮料/咖啡/其他即饮软饮分别 1434/1247/1232/1212/ 157/1660 亿元，占比分别为 21%/18%/18%/17%/2%/24%。饮料行业作为高景气度 行业，相较包装水而言，可选属性更强，但随着头部饮料企业不断丰富产品矩阵，迎合 消费者的个性化需求以及和消费场景的逐渐恢复，灼识咨询预测 2028 年软饮料市场规 模有望增至 8888 亿元。

“麒麟”合作入局饮料，细分赛道位居龙头。2011 年公司通过与日本麒麟合作进入饮 料赛道，引进“魔力”、“午后奶茶”、“火咖”以及“源自世界的厨房”等产品，并自2018 年起打造“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”等自有品牌，为公司带来新成 长动能。根据灼识咨询数据，2023 年公司在中国菊花茶饮料市场排名第一、中国风味 水市场排名第二，至本清润、蜜水系列、假日系列、火咖、午后奶茶零售额均超 1 亿元， 品牌具备较强影响力。

自有品牌延续高增，借包装水渠道布局饮料。受益于产品矩阵丰富、渠道扩张与品牌 知名度提升，2023 年公司饮料收入 10.68 亿元，同比+48.97%；其中自有品牌饮料收 入为 8.75 亿元，同比+65.30%，而与麒麟合作品牌饮料呈稳步发展态势。渠道方面， 公司可借助包装水的终端网点布局饮料产品，2023 年公司包装水销售网点中，同时销 售公司饮料产品的网点占比为67.1%，相较2021年的50.6%增长16.5pct。营销方面， 公司采用线上线下的整合营销策略，线下布置户外广告立牌、开展扫码兑奖活动，线上 与《怦然心动 20 岁》、《相遇的夏天》等综艺合作，提升产品知名度。

3.2 茶饮料：至本清润定位清晰，潜力产品布局完善

茶饮料千亿市场，无糖茶表现突出。根据灼识咨询数据，2023 年中国茶饮料市场规模 达 1434 亿元，同比+8.4%，2018-2023 年 CAGR 为 4.6%，预计 2028 年市场规模将增 至 2032 亿元，2023-2028 年 CAGR 为+7.2%。在茶饮料细分赛道中，近些年在消费者 健康意识驱使下，无糖茶饮表现较为突出，根据亿欧智库发布的《2023 中国无糖茶饮 行业白皮书》，2017-2022 年 CAGR 为+32.5%，保持较高的增长水平。

公司茶饮料赛道主要布局了中式草本饮料“至本清润”、无糖茶“佐味茶室”以及奶茶 “愿事之茗”，产品矩阵完善。 中式草本饮料：健康养生潮流驱动，消费者教育成本低。一方面，生活压力加大以及 轻养生理念推动饮品向“健康功能”与“自我愉悦”兼顾的方向发展，中式草本饮料普 遍含糖量低，可以持续为消费者提供情绪价值；另一方面，草本植物在消费者中天然存 在较强的功能认知，教育成本低、接受度高。根据博思数据，2023 年中国草本植物饮料市场达1500亿元，2014-2023年CAGR为+4.1%，其中近5年复合增长率为双位数。 2024 年 1-5 月，植物饮料在天猫、京东、抖音等平台的销售额实现全面高增，增速分 别达到+258.89%、+87.64%、+51.49%，呈现出较高的增长。

至本清润温润清甜，菊花茶市占第一。公司 2021 年推出至本清润菊花茶，精选杭白菊 及冰糖等优质原材料，打造兼具温润清甜口感、清凉去火功能的畅销单品。包装上，至 本清润采用国潮风格包装设计，并与故宫博物院的《只此青绿》舞蹈诗剧联动，提升文 化内涵。根据灼识咨询数据，2023 年公司以零售额 7.56 亿元在中国菊花茶饮料市场排 名第一，市场份额达 38.5%，遥遥领先第二名 9.4%的市占率。借助菊花茶的热度，公 司于 2023、2024 年分别推出至本清润柠檬茶、酸梅汤产品以及 1L 装的畅饮款，进一 步丰富产品组合，提升性价比，巩固公司在草本饮料的市场地位。

奶茶包装焕新，无糖茶布局完善。2007 年日本麒麟的“午后红茶”在国内上市，以柔 滑口感、奶香、0 反式脂肪酸作为特色，并于 2011 年成为公司合作品牌；2019 年午后 奶茶系列上新“愿事之茗”，定位高端；2024 年 10 月，公司愿事之茗再次上新，包括 原味奶茶和桂花乌龙奶茶两种口味。无糖茶方面，公司于 2019 年推出“佐味茶室”，以 “零糖也好喝”作为产品标签发布，包括乌龙茶、红茶、绿茶三款产品，顺应当下无糖 茶消费潮流。

3.3 能量饮料：产品口味丰富，受益于体育营销

健身人群规模提升，功能饮料快速扩张。根据灼识咨询数据，2023 年中国功能饮料市 场规模达 1212 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 6.9%，预计 2028 年市场规模将增至 1755 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 7.7%。此外，中国健身人群（每周参与两次以上健身活 动）稳步增长，2022 年达到 3.74 亿，同比+4.6%，预计 2022-2027 年 CAGR 将达 +4.4%，消费人群的拓展，有望推动功能饮料需求快速提升。

魔力口味丰富，有望受益于体育营销。“魔力”于 2011年通过和日本麒麟的战略合作纳 入公司产品矩阵，并于 2014 年成为公司自有品牌。2020 年 5 月，公司发布魔力维他命 （柠檬味）、魔力电解质（椰子水味）、魔力氨基酸（西柚味）3 款新品，口味、功能全 面升级。运动饮料与公司体育营销战略高度契合，魔力也成为了中国国家队官方运动饮 料，塑造“健康、安全、专业”的品牌形象。在与市面上其他功能饮料相比，公司产品 价格适中，功能全面，具备竞争力。

3.4 果汁饮料：行业稳步扩容，“蜜水”“假日”定位清晰

果汁市场稳步扩容，公司产品高性价比。根据灼识咨询数据，2023 年中国果汁饮料市 场规模达 1247 亿元，同比+4.9%，2018-2023 年 CAGR 为 3.1%。预计 2028 年市场规 模将增至 1641 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 5.6%。果汁饮料可分为纯果汁、高浓度果 汁、低浓度果汁与近水饮料。公司于 2018 年成立近水饮料品牌“蜜水系列”，2019 年 推出低浓度果汁“假日系列”，后 2022 年与日本麒麟合力推出低浓度果汁品牌“源自世界的厨房”。根据灼识咨询数据，2023 年公司在风味水市场排名第二，市占率达 12.9%。

“假日系列”定位年轻休闲，线上线下精准营销。2019 年 3 月公司首次推出“葡萄假 日”果汁饮料；2021 年 3 月“葡萄假日”包装焕新上市，并在 4 月推出“桃桃假日”。 假日系列精选酿酒级别的西班牙 bobal 葡萄汁及优质国产白桃汁，定位休闲场景，符合 当下年轻人在高压环境下渴望轻松、自由的心理需求。在营销和渠道上，假日系列打造 “旅行恋综+校园社群+直播带货”的年轻化营销闭环：线上赞助青春旅行综艺《怦然 心动 20 岁》，提升在年轻消费人群中的曝光率；线下走进北京、湖北 15 家校园门店开 展主题陈列、促销活动，深化品牌形象；最后通过直播带货赋能渠道销售，实现流量到 销量的转化，有效扩大了品牌声量。定价方面，假日系列产品具备性价比。

3.5 咖啡：行业稳定增长，公司继承麒麟品牌

咖啡增长稳定，“火咖”定价较高。根据灼识咨询数据，2023 年中国咖啡市场规模达 157亿元，2018-2023年CAGR为 6.1%，预计 2028年市场规模将增至 184亿元，2023- 2028年CAGR为3.2%。公司于2011年将日本麒麟旗下的“火咖”品牌纳入产品矩阵， 并把“直火烘焙”的咖啡制作方式作为品牌标签，陆续推出意式香浓拿铁、意式倍醇拿 铁、美式冰咖啡等系列产品，与市面上竞品对比，公司产品整体定价偏高。

四、核心优势：体育营销助力品牌，产能扩建助力全国化

相较于同行竞争对手，公司在产品、品牌、渠道、产能等方面均具备较强的优势，我 们长期看好公司的核心竞争力。

4.1 产品：以包装水为核心，打造“一超多强”矩阵

以“怡宝”为核心，多品类布局饮料。截至 2023 年末，公司产品组合包括“怡宝”、 “至本清润”等 13 个品牌、59 个 SKU。2023 年怡宝纯净水产品终端零售额达 395 亿 元，至本清润、蜜水系列、假日系列、火咖及午后奶茶零售额均超 1 亿元，呈现“一超 多强”格局。 包装水：以纯净水带动其他水种，价格带全覆盖。基于“怡宝”纯净水的成功经验， 公司逐步布局天然水、矿泉水等中高端产品，于 2022 年推出高端天然矿泉水品牌“怡 宝露”，于 2023 年创立平价矿泉水、天然水品牌“本优”，建议零售价不到 2 元。苏打 水方面，公司在 2022 年推出“FEEL”气泡苏打水，产品零糖、零脂肪、零热量、零山 梨酸钾，为消费者提供更具口感的健康补水选择。

4.2 品牌：深度绑定体育营销，彰显“健康安全专业”

体育场景作为包装水的重要消费场景，是各大水企营销的必争之地。公司一方面借助 顶级体育 IP 迅速打开消费者认知，塑造“健康、安全、专业”形象，另一方面长期深 耕全民体育，推动体育事业发展，培养终端消费习惯，有着较强的首发优势。 与顶级体育 IP 合作，提升专业性和知名度。公司自 2019 年起成为了 TEAM CHINA/中 国国家队的合作伙伴，怡宝包装水也成为中国国家队官方指定用水。公司在 2020 年东 京夏季奥运会、2022 年北京冬季奥运会以及 2024 年巴黎夏季奥运会等重大体育赛事为 中国国家队提供产品支持，也在其他全球级、国家级体育赛事为超 70 支国家体育队伍 的备战及参赛提供饮用水与饮料产品，展现专业产品形象。此外，公司为环法自行车赛、 中超联赛、世界田径钻石联赛、国际冰球世锦赛等顶级体育 IP 提供补水支持，持续提升市场知名度。2023 年中超联赛共举办 240 场比赛，现场观赛、电视转播和网络直播 累计吸引观众约 3.8 亿人次，为“怡宝”带来了广泛流量。

长期深耕全民体育，培养终端消费习惯。公司长期深耕马拉松赛事，联合举办村 BA、 戈壁挑战赛、校园跑等其他大众体育赛事，顺应健康生活趋势、培养终端消费习惯。自 2013 年起，公司旗下怡宝已在超 45 个城市中合作超过 1000 场马拉松赛事，助力马拉 松赛事发展的同时将“绿色领跑者”形象深入人心。2023 年，公司邀请马拉松奥运冠 军埃鲁德·基普乔格担任怡宝马拉松推广大使，进一步巩固品牌在路跑领域的领先地位。 根据中国田径协会数据，2019 年国内路跑赛事达 1828 场，2016-2019 年 CAGR 为 +23%，呈现高速增长；2023 年认证路跑赛事为 308 场次、认证赛事总参赛规模达 418.41 万人次，已基本恢复到 2019 年水平。

4.3 渠道：华南强势品牌，终端铺设加码

华南强势品牌，全国拓展可期。公司坚持“精耕细作，决胜终端”的渠道扩张策略，通 过经销网络下沉和渠道终端建设走向全国。2006 年公司实现广东省包装水市占率第一， 在 2007 年实现华南地区市占率第一并开拓长江沿岸市场。根据灼识咨询数据，2023 年 公司包装水产品在广东、湖南、湖北、四川、海南、广西六个省份/自治区排名第一， 在五个省份或直辖市排名第二。同时，公司采取“西进东扩北伐”战术进攻较为薄弱市 场，在北京、辽宁、陕西建立根据地，有较强优势后以此辐射周边省份，2023 年公司在北部、东北、西北市场销量分别同比提升 16.0%、20.9%、31.7%。

渠道坚持精耕细作，区域扩张稳步推进。经销是公司销售的核心方式，2023 年经销收 入占比高达 88%。截至 2023 年末，公司与全国 1068 家经销商、3938 家次级经销商合 作，累计覆盖 200 万+的零售网点。分区域看，2023 年末南部/东部/西南/中部/其他地 区经销商数量分别为 195/136/285/72/380 家，西南地区及其他地区（包括辽宁、北京、 香港、澳门等）数量最多，区域收入提升最快，2023 年分别同比+10%/+26%。此外， 公司积极拥抱新消费模式与新零售渠道，线上完成主流电商平台全覆盖，线下布局自动 贩卖机、蜜蜂店。此外，华润万家 2023 年门店数达 3000 家、华润啤酒 2023 年在中国 啤酒行业营收排名第一，或将为公司提供丰富的渠道资源。

全民巷战地推，终端网点下沉。公司高度重视终端建设，采用一系列地推打法扩张终端 网点：1）全民巷战：通过“百城千店示范街”、“集体铺市”及“绿地行动”活动深入 零售网点，通过客情维护、市场调研、终端陈列及定期商用冰柜检查等工作提升公司在 终端的影响力；2）冰柜投放：冰柜是饮料企业抢占终端份额的利器，2023 年公司商用冷藏展示柜的投放量为 2021 年两倍多；3）网点下沉：2024 年 4 月末公司位于三线及 以下城市的网点占比为 57.2%，相较 2021 年 51.2%有显著提升；4）数字化运营：公 司通过终端客户关系管理支持系统（CRM-SUP）监控终端业绩、收集竞品数据，为销 售策略提供实时数据支持。

4.4 产能：自建比例提升，工艺持续优化

“自有+代工”并举，“1+N”产能布局。受产能和运输半径限制，公司当前生产仍主 要以“自有+代工”模式进行，一方面能够快速补充产能，另一方面能够低成本开拓空 白市场，降低固定资产投资风险。截至 2024 年 4 月末，公司拥有 13 家自有工厂与 31 家合作伙伴工厂投产，包括 61 条自有产线与 70 条合作伙伴产线，实现半径 500 公里内 对一线城市及新一线城市的全覆盖。自产方面，公司在相对成熟的市场进行“1+N”产 能布局，即在区域的大型工厂附近布局数个卫星工厂，由生产集群共同完成地区供应， 有效实现成本控制。由于自有工厂单位生产成本低于合作工厂，2023 年自有/合作伙伴 工厂的单位生产成本约为 184/228 元/吨，公司持续加大自有工厂投入，占比持续提升。

饮料自产为主，产能持续提升。分产品来看生产情况，包装水方面，西南、中部自有工 厂产能利用率较高，自有工厂产量仍低于合作伙伴产量，但二者差距在逐步缩小， 2023 年公司包装水自有工厂生产达 426.3 万吨，占当年包装水产量的 32.1%。饮料方 面，公司主要在上海、肇庆自有工厂生产为主，2023 年公司自有工厂生产饮料 21.6 万 吨，占当年饮料产量 80.9%。为解决产能问题，公司将于 2024-2025 年落地 5 处合计 661 万吨包装水产能、35 万吨饮料产能，区域涉及南部、东部、西南、中部。

全生产环节拓展，成本有望进一步降低。包装水和饮料产品需要经过注塑、吹瓶、灌 装、封盖、贴标及包装等一系列生产流程，公司计划改造自有产线，覆盖注塑、吹瓶等 价值创造较高的环节，全产业链覆盖有利于整体降本，从而提升利润率水平；同时公司 将引进欧洲先进生产设备，提升自动化水平和规模经济效益。

编辑：火腿肠