2025年度地产行业投资策略：地产止跌企稳，估值修复可期

1. 基本面：需求端边际改善，供给端延续筑底

1.1新房：销售降幅持续收窄，一线城市价格更具韧性

全国商品房销售面积、销售金额降幅持续收窄。根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月累计全国商品房销售面积 86118 万平方米，同比变化-14.3%，累计同比降幅 较 1-10 月收窄 1.5pct，降幅连续 6 个月收窄。1-11 月累计全国商品房销售金额 85125 亿元，同比变化-19.2%，累计同比降幅较 1-10 月收窄 1.7pct，降幅连续 7 个月持续 收窄。从绝对规模来看，2024 年 1-11 月累计商品房销售面积为近 10 年新低。 2024 年销量波动主要受政策影响。受 2023 年初需求集中释放带来的高基数影 响，2024 年 2-5 月商品房销售面积同比跌幅均在 20%附近。5 月 17 日央行、住建部 等联合发布一系列房地产政策，市场信心得到一定提振，6 月销量环比增长，同比降 幅收窄。7-9 月市场逐渐降温，9 月 26 日政治局会议上首次提出“止跌回稳”，地产 利好政策持续加码，10 月、11 月销售降幅逐步收窄。

分城市级别看，三线城市销量有所回暖，一二线城市 11 月同比转正。根据我们 追踪的全国 35 城市1数据，2024 年 1-11 月，一线城市、二线城市、三线城市商品房 累计成交面积分别为 3510、8927、1185 万平方米，同比分别-15.88%、-27.72%、+14.35%。 三线城市表现更好，主要是由于 2022-2023 年跌幅较大，基数较低。分月度来看，6 月在政策影响下，一线、二线城市同比降幅均显著收窄，9 月底政策后，一线城市同 比大幅改善。

70 城新房价格持续筑底，一线城市更具韧性。根据国家统计局数据，全国 70 个大中城市新建商品住宅价格仍在下行，环比连续下跌 18 个月。单月来看，2024 年 1- 10 月新房价格当月同比降幅持续走扩，11 月略有收窄。分城市级别来看，一线城市 新房价格受供给结构影响，同比环比表现好于平均水平。2024年11月当月一线城市、 二线城市、三线城市新房价格同比分别-4.3%、-5.8%、-6.5%。新房市场受销量影响， 随供给结构有所波动，整体仍在探底阶段。

1.2二手房：延续以价换量趋势，成交占比提升

15 城 2二手房累计成交面积同比转正。根据我们追踪的 15 个城市的数据，2024 年 1-11 月二手房累计成交面积为 8353 万平方米，同比+2.55%。2024 年 1-5 月，受 2023 年同期高基数影响，二手房成交面积同比有所回落，绝对量较为稳定。5 月 17 日一揽子政策发布之后，二手房自 6 月开始单月成交量同比转正，自 10 月开始累计 成交量同比转正。二手房市场延续以价换量的趋势，市场活跃度较高。

一线城市二手房活跃度更高，政策效果更显著。分城市级别来看，一线城市、二 线城市、三线城市二手房累计成交面积分别为 2007、6019、328 万平方米，同比分别 +15.14%、-0.73%、-3.45%。分月度来看，一线城市自 4 月起同比转正，7 月及 10 月 同比涨幅超过 60%；二线城市 6 月起同比转正；三线城市基数较小，同比波动较大。 一线城市表现更优，主要是因为高能级城市对限购、限售、降利率等政策的弹性更大。

70 城二手房价格持续回落。根据国家统计局数据，全国 70 个大中城市二手住宅 价格延续下行。单月来看，2024 年 1-9 月二手房价格同比降幅持续走扩，10-11 月在 政策驱动下，降幅逐步收窄。二手房价格走低，一方面是因为挂牌量仍处于高位，业 主竞争加剧，另一方面是当下市场预期较弱，观望情绪浓厚。分城市级别来看，2024 年 1-10 月，一线城市同比降幅较二三线城市更大，11 月一线城市降幅收窄，一线城 市、二线城市、三线城市二手房价格同比分别-8.0%、-8.4%、-8.8%。

新房价格表现更优，二手房销量实现增长。根据我们追踪的 12 城市3数据，2024 年 1-11 月，12 城一二手房累计成交 14772 万平方米，同比-13.50%，降幅持续收窄。 其中，二手房累计成交面积同比+4.12%，新房累计成交面积同比-26.84%。二手房成 交面积占当月总成交面积的比例，从 2023 年 12 月的 43.4%提升至 2024 年 11 月的 52.5%。房价方面，根据国家统计局数据，新房价格环比表现整体好于二手房。

1.3库存：库存或已见顶，供需关系逐步改善

全国商品住宅库存面积有所下降。根据国家统计局数据，截至 2024 年 11 月， 全国商品住宅狭义库存（商品住宅待售面积——已竣工未售）为 3.77 亿平方米，较 年初下降 0.30 亿平方米，狭义去化周期 20.8 个月，较年初下降 2.5 个月。截至 2024 年 11 月，全国商品住宅广义库存（已开工未售）为 19.04 亿平方米，较年初下降 2.05 亿平方米，广义去化周期为 27.5 个月，较年初增加 0.5 个月。整体来看，商品住宅 库存量逐步改善，供求关系有望得到改善。

一线城市二手房存量挂牌数量逐步见顶。二手房存量挂牌方面，一线城市（北京、 上海、深圳、广州合计值）2021 年下半年开始逐步增加，2023 年 9 月“认房不认贷” 政策实施后，9 月挂牌量进一步增长至 85.4 万套，随后高位震荡。2024 年 9 月楼市 政策继续加码，10 月存量挂牌量降至 79.8 万套，11 月受房地产税费改革有所回升。 从新增挂牌量来看，2024 年 1-11 月份月均新增挂牌量为 15.9 万套，较前两年仍处 于高位，但二手房市场活跃度较高，存量挂牌量未显著增加。

1.4土地：土拍供需双降，城市延续分化

土地市场热度不足，供需同比下降三成。根据中指院数据，2024 年 1-11 月全国 300 城宅地累计供应 31264 万平方米，同比-30.1%；累计成交 25308 万平方米，同比 -27.4%。受商品房销售低迷影响，房企拿地较谨慎，土地市场延续下行趋势。

土地成交楼面均价较稳，流拍率有所改善。根据中指院数据，2024 年 1-11 月， 300 城宅地土拍累计成交楼面均价为 5837 元/平方米，较 2023 年全年基本持平， 2021-2022 年约 5400 元/平方米。在当下市场环境中，房企拿地策略更倾向于流速较 高的热门地块，地方政府增加核心地块供给，成交楼面均价有所提升。流拍率方面， 2024 年年内流拍率一度达到 32.4%，政策扶持叠加供给结构调整，11 月流拍率降至 2.8%。溢价率方面，随土地供给结构有所波动，但整体仍处于较低水平。

土拍市场一线城市量跌价升，二线城市量价齐跌，三线城市量跌价稳。分城市级 别来看，根据中指院数据，2024 年 1-11 月，300 城宅地累计成交面积中，一线城市、 二线城市、三线城市分别成交 1103、8840、15358 万平方米，同比分别-42.2%、-32.0%、 -23.0%。累计成交楼面均价方面，一线城市、二线城市、三线城市同比分别+23.0%、 -12.5%、+2.3%。一线城市核心地块供给量有限，价格仍有支撑，二线城市持续下行， 三线城市小幅上涨。

土拍市场城市表现分化，高能级城市表现较好。根据中指院数据，2024 年 1-11 月土地出让金前三的城市分别为北京、上海、杭州，累计土地出让金分别为 1608、 1378、1219 亿元，同比分别-11.7%、-31.5%、-32.2%。从区域分布来看，长三角及北 京、广州土地热度较高。溢价率方面，土地出让金前 10 的城市中，仅杭州、上海、 成都、广州的溢价率超过 5%，溢价率同比下降的城市有 8 个。

2. 企业端：房企表现分化，头部房企韧性更强

2.1销售：百强房企降幅收窄，表现分化加剧

百强房企销售降幅收窄，10 月同比转正。根据克而瑞数据，2024 年 1-11 月，百 强房企累计全口径销售金额为 37123 亿元，同比-32.86%，降幅连续 9 个月收窄。今 年以来房地产销售市场观望情绪浓厚，市场信心受政策影响较大。5 月利好政策出台 以后，6 月当月销售金额环比+32.51%，同比降幅收窄。9 月底政策出台后，10 月销 售金额环比+70.08%，同比+4.89%，是 2023 年 6 月以来首次单月销售金额同比转正。

头部央国企韧性更强。根据克而瑞数据，百强房企中，2024 年 1-11 月累计销量 前三的房企分别为保利发展、中国海外发展、华润置地，全口径销售金额分别为 3080、 2704、2291 亿元，同比分别-23%、-6%、-20%。2024 年 1-11 月，TOP10、TOP11-30、 TOP31-50、TOP51-100 房企销售金额累计同比分别为-27%、-39%、-34%和-38%，头部 房企韧性更强。央国企表现较好，中建壹品实现累计销售金额同比增长，中国海外发 展累计降幅收窄至个位数。

2.2拿地：整体拿地谨慎，主要参与者仍为央国企

百强房企拿地金额下降，央国企仍是拿地主力。根据中指院数据，2024 年 1-11 月，百强房企累计权益拿地金额为 7612 亿元，同比-30.1%，累计成交楼面均价为 9108 元/平方米，同比-25.8%，拿地仍然以央国企为主。2024 年 1-11 月累计权益拿地金 额前三的房企分别为保利发展、绿城中国、中国海外发展，总权益拿地金额分别为 476、472、407 亿元，平均溢价率分别为 11%、18%、3%。权益拿地金额 TOP10 的房企 中，滨江集团拿地积极，同比增长 43.1%，平均溢价率为 19%。

2.3融资：融资成本有所下降，流动性压力仍在

房企发债规模延续收缩，2024 年 3 季度开始结构性改善。2021 年房企总债券发 行额为 17652 亿元，2021 年下半年部分房企出险导致房企信用风险加剧，2022 年发 行额下降至 8457 亿元，同比-50.7%。2023 年债券发行额继续下滑至 7223 亿元，同 比-15.1%。2024 年，随着拿地规模与前端销售的下降，房企开发投资减少，债券发 行总额延续下行，2024 年 1-6 月累计发行 2828 亿元，同比-29.8%，9-11 月在低基 数效应与政策扶持下，同比小幅增长。 利率保持较低水平，融资压力得到一定释放。2021 年房企债券发行平均利率为 5.5%，2022 年和 2023 年分别降至 3.9%和 3.8%，2024 年利率进一步下行，2024 年上 半年平均利率降至 3.1%，7 月和 8 月分别降至 2.8%和 2.5%，9 月、10 月利率分别小幅回升至 3.1%、3.0%，11 月回落至 2.7%。

房企债券到期仍有压力。根据中指院数据，截止 2024 年 11 月末，房企债券余 额为 22649 亿元，其中信用债为 15314 亿元，占比为 67.6%。从债券到期时间来看， 2024 年 12 月到期债券余额为 492 亿元，其中信用债占比 75.4%，海外债占比 24.6%。 2025年到期债券余额为7149亿元，2025年前三季度到期债券余额均超过1800亿元， 房企流动性压力较大。 头部房企融资渠道分化，中海、越秀海外债占比较高。分房企来看，债券余额规 模较大的房企中，华润置地、中国海外发展、保利发展债券余额分别为 811、785、 697 亿元。从融资渠道来看，保利发展、招商蛇口、滨江集团均无海外债余额，中国 海外发展、越秀地产则有较高比例的海外债余额。

3. 政策面：首提“止跌回稳”，组合拳快速落地

3.1中央：定调“止跌回稳”，供需政策加速落地

2024 年以来，中央在政策层面持续发力，通过供给端和需求端的双重刺激，推 动市场的稳定与复苏。 供给端：严控增量，优化存量，提高质量。1 月 5 日，住建部提出建立城市房地 产融资协调机制，支持符合条件的房地产项目融资，保障项目顺利推进。住建部和财 政部在 5 月 17 日及 10 月 12 日相继提出通过专项债券等手段盘活存量土地，支持收 购存量商品房作为保障性住房。10 月 17 日，住建部等五部门还宣布通过货币化安置 等方式，加大城中村改造和危旧房改造力度，推动新增住房供应。整体来看，政策紧 扣提高土地和商品房的资源配置效率，有望缓解房企现金流压力，促进市场企稳。 需求端：放宽限购，降低购房成本。政策持续加大对购房者的支持力度，在房贷 利率及首付方面，5 月 17 日央行出台降息、降首付比例等举措，9 月 24 日央行进一 步降低贷款成本，同时首套、二套房的最低首付比例统一为 15%。同时，进一步放宽 限购，调整房地产相关税费，11月13日财政部进一步降低住房交易的契税及增值税， 明确与非普通住宅标准相关的税收优惠政策。需求端利好政策频出，有望推动房地产 市场逐步回暖。

2024 年政策力度更大，刺激效果及持续性更强。回顾近四轮的房地产政策，根 据我们追踪的 12 城一二手房成交数据来看，市场反应有所分化：2023 年 8 月“认房 不认贷”，成交量同比改善 4 周后回落；2024 年 2 月受春节以及 2023 年同期需求集 中释放的影响，成交量未显著改善；2024 年 5 月一揽子政策，成交量同比环比均显 著改善。2024 年 9 月底政策组合拳，成交量持续回升，持续性较强。

在中央政策的持续引导下，居民购房成本进一步降低。自 2024 年初以来，央行 多次下调 LPR，截至 11 月，一年期和五年期 LPR 分别累计下调 35BP、60BP，5 月公 积金贷款利率下调 25BP。此外，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率 的附近，降低二套房首付比例下限。根据央行数据，个人住房贷款加权平均利率从 2023 年四季度的 3.97%降至 2024 年三季度的 3.31%。购房门槛逐步降低，有望带动 购房需求释放，促进房地产市场企稳。

3.2地方：因城施策，积极响应，落实政策细节

各地因城施策调整房地产政策，一线城市快速落地。2024 年 1-11 月，各地因城 施策累计达 740 条，地方政府积极响应中央调控，在限购、限贷、公积金、收储、税 费等方面跟进落实。一线城市推出一系列房地产调整政策，包括 1）宽松限购：北上 深放宽外地购房者的社保年限要求，广州全面取消限购；2）宽松信贷、下调利率： 一线城市下调首付比例，提升公积金贷款额度，降低商业贷款利率；3）调整土地供 给：调整土地和住房套型供给结构，适应市场需求变化；4）推进“以旧换新”政策， 提高二手房市场活跃度。

4. 2025 年地产看点：房企价值修复&城中村改造

4.1行业进一步出清，头部央国企市占率提升

行业出清提速，新格局正在重塑。2015-2019 年的棚改货币化安置促使一批以全 国化下沉市场为投资战略的房企销售规模快速提升，行业集中度不断提升，2020 年 CR10、30、50 和 100 市占率分别达 28.0%、49.2%、61.4%和 75.1%。2021 年以后随着 房地产市场的下行和分化，头部民企中国恒大、碧桂园、融创中国以及多家原 TOP30 房企出现债务违约或展期，行业开启出清阶段，各梯队集中度有所下滑，2024 年 1- 11 月 CR10、30、50 和 100 市占率分别降至 20.9%、32.0%、37.3%和 43.6%。

头部央国企和改善型房企韧性强。头部央国企凭借稳健发展模式和财务结构，在 当前行业下行周期更具韧性，市占率维持稳步增长，2024 年 1-11 月保利发展、中国 海外发展、华润置地和招商蛇口市占率分别达 3.62%、3.18%、2.69%和 2.61%。当前 新房市场以改善需求为主导，一批主打改善型产品的房企把握机遇凭借优质产品和 服务提高市占率，绿城中国、建发房产和滨江集团 2024 年 1-11 月市占率分别为 2.90%、 1.37%和 1.20%，较 2019 年分别增加 1.64pct、1.05pct 和 0.5pct。从历年 TOP30 中 各类型房企来看，2020 年以前扩张快速的民营房企销售风头较盛，2020 年 TOP30 中 有 21 家民营房企，仅 6 家央国企；2021 年后 TOP30 中民营房企数量快速减少，央国 企取而代之，2024 年 1-11 月，TOP30 中民企降至 9 家，央国企升至 18 家。

从拿地看销售，未来规模或延续收缩，而头部央国企和改善型房企市占率或进 一步提升。从投资强度看，随着四季度重点城市优质项目的出让，12 家主流未出险 房企投资强度相较上半年有所提升，但距离 2023 年全年尚有差距；绝对值方面，2024 年 1-11 月绿城中国、建发房产和滨江集团投资强度超过 0.3，现金流压力较大的部 分混合所有制和民企投资强度在 0.1 以下；相对值方面，主流房企中仅绿城中国 2024年 1-11 月投资强度高于 2023 年全年。从拿地市占率看，头部央国企和改善型房企 虽各年份间有波动，但整体呈上升趋势，2023 年达近年来高点，华润置地、保利发 展、中国海外发展和建发房产拿地市占率超过 4%，2024 年 1-11 月也维持较高水平， 拿地是销售的前瞻，可以预见未来一至两年此类房企销售市占率也或将进一步提升。

4.2房企逐步转向追求流速确定性和利润率水平

重点城市核心区域销售去化更有确定性，房企拿地策略趋于相同。分化是当前 房地产市场主旋律，即使是一线城市内部表现亦有差异。以上海为例：2021 年-2024 年，外郊环和郊环外商品住宅成交量呈持续下行态势，尤其是郊环外三年成交平均跌 幅超过 20%，而外环以内成交较平稳，内中环和中外环成交呈上涨趋势。在以上销售 表现下，房企的拿地思路也趋同，聚焦重点城市的核心板块拿地，不以规模论，确保 拿地项目的流动性和稳定的利润水平。以上海、北京土地成交为例，2024 年 1-11 月 上海徐汇、浦东、杨浦、静安和虹口土拍溢价率超过 10%，青浦、嘉定土拍成交 0 溢 价；北京东城、海淀、丰台土拍溢价率超 5%，延庆、怀柔等区土拍成交 0 溢价。

改善型房企资产流动性更高，安全性更好。从存货结构看，已竣工但未售存货通 常为去化难度较大的项目，竣工存货占存货比例越低，说明房企去化的流动性更高， 从房企自身看，由于销售的流速降低，房企竣工存货占总存货比例均有呈上升的趋势； 从房企对比看，2024H1 建发国际集团、滨江集团、绿城中国竣工存货占比不超过 15%， 存货去化压力相对较小，处理辎重的对利润率的影响亦较小。

宽松政策持续出台，有利于房企利润水平修复。2024 年 11 月 18-22 日四个一线 城市响应住建部号召，相继取消普通住房和非普通住房标准。取消非普在需求端在居 民买卖商品住宅的契税、增值税和个人所得税方面有优惠，同时在供给端对房企的利 润水平也有利好。财政部 11 月 13 日发文明确“纳税人建造普通标准住宅出售，增值 额未超过扣除项目金额 20%的，继续免征土地增值税”。在取消普通住宅和非普通住 宅标准的城市，预计免征项目范围扩大，或将改善房企利润率水平，尤其是以前非普 住宅项目占比高的房企。 我们测算，若非普宅标准项目的土地增值税执行普宅标准，项目利润率水平提升 约 1 个百分点。以货值 50 亿元、土地款 20 亿元、建安成本 16 亿元的项目为例，项 目毛利率 26.8%,若执行非普宅标准，土增税为 7688 万元，净利率为 13.3%；若执行 普宅标准，土增税为 0 元，净利率增至 14.4%。

4.3城中村改造货币化安置预计为 2025 年重要看点

预计城中村改造货币化安置是房地产市场短期企稳的重要支撑。2024 年 10 月 17日住建部长倪虹表示“计划通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造”。对标上轮棚改周期，2015-2018 年年均棚改开工套数在 600 万套以上， 本次 100 万套城改在绝对量方面低于上一轮，但从货币化安置比例看，2013-2016 年 货币化安置比例分别为 7.9%、9.0%、29.9%和 48.5%，而本轮城改均为货币化安置（包 括房票安置）；从城市分布看，上轮棚改铺开至全国范围，三四线城市被大幅带动， 而本轮城改预计主要集中在 35 城，房价水平较全国更高。

100 万套城改建面占 35 城商品房年成交面积的 24.4%，或带动商品房成交金额 约 1.8 万亿。住建部表示，全国 35 个大中城市待改造规模达 170 万套，全国城市需 要改造的危旧房有 50 万套。从本轮主要推进城改的 35 城看，2018 年-2023 年商品 房成交面积分别为 6.05 亿方、5.97 亿方、5.99 亿方、5.93 亿方、4.38 亿方和 3.80 亿方，在销售下滑后的 2022 和 2023 年平均成交 4.09 亿方。本次 100 万套城改主要 集中在 35 城，假设套均 100 平方米，涉及建面 1 亿方，若通过房票安置全部转化到 新房市场，能占到 35 城商品房年成交的 24.4%。从销售金额看，据中指数据，35 城 新建商品住宅平均为 1.8 万元/平方米，100 万套城改带动的销售金额约 1.8 万亿， 占 2023 年全国成交金额的 15.4%。从去化周期看，据中指数据，35 城商品住宅在售 库存去化周期 20.3 个月，若城改落地带动销量提升，库存去化周期亦能受益下降。

城改总授信额已超过 1.2 万亿元，助力项目实施落地。自 2023 年中央提出“三 大工程”起，各地方政府陆续摸排整理当地城中村改造项目，国开行、农发行等政策 性银行针对城中村改造给予地方政府专项借款授信。截至 2024 年 11 月，已有超过 30 个省市获城中村改造授信额度，总授信额度 11546 亿元，其中广州（1426 亿元）、 成都（1200 亿元）获授信额度超过 1000 亿元。政策性银行资金端的支持能助力城中 村改造项目的推进落地。

4.4支持政策的及时出台，有助于楼市实现“止跌回稳”

租金回报率向国债收益率靠拢，或为房价止跌的支撑。据中原地产数据，2024 年 11 月北京、上海、广州、深圳的租金回报率分别为 1.51%、1.77%、1.71%和 1.68%， 平均为 1.67%，较同期十年期国债收益率 2.03%的差距为 0.37BP，二者差距创 2010 年以来的新低。在租金回报率长时间低于十年期国债收益率水平背景下，差距越小， 资金配置房地产的意愿或提升，对房价的支撑越大。如上一轮房地产周期（2014-2015 年）也经历了租金回报率提升、十年期国债收益率水平下降的过程。同时据央行行长 潘功胜在 9 月 24 日国新办发布会上的发言，未来市场利率下降是大趋势，流动性的 宽松或能为房价的止跌带来提振。

中国及时出台房地产支持措施，距离房价开始下跌花费时间不到 3 年。①对标 美国，美国房价指数高点在 2006 年 Q4，2007 年房价快速下行，美国在 2008 年 10 月 支持楼市，推出“问题资产救助计划”（TARP）等政策措施，美国房价指数在 2011 年 Q4 见底，从 2012 年 Q3 起开始回升。②对标日本，日本房价指数高点在 1991 年 Q1， 但日本出台救市政策较慢，1991-1997 年间并无有效举措，1998 年出台以金融机构破 产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法 案》，而后房价仍处于持续下降趋势中，直至 2012 年底安倍晋三上台后出台一系列 措施，日本房价指数才逐步恢复增长。③中国房价指数高点在 2021 年 Q3，截至 2024Q3， 从下跌调整幅度看，调整幅度大于日本 90 年代小于美国 2008 年次贷危机。从时间 上看，中国房地产调控政策从 2024 年 4 月提出“统筹研究消化存量房产和优化增量 住房的政策措施”起明确转向，从房价下跌到政策转向花费 2.5 年时间，略慢于美 国，远快于日本。

5. 2025 年地产展望：回稳见曙光，实现需时日

5.1新开工：预计 2025 年新开工面积 6.41 亿方，同比-14.6%

预计 2025 年新开工面积 6.41 亿方，同比-14.6%。新开工面积主要受两方面因素影响：可开工量（前置指标是土地成交）和开工意愿。拟合 100 大中城市成交土地 面积同比增速和新开工面积同比增速，新开工滞后土地成交 6 个月左右，二者的同 比增速拐点和趋势基本相同。土地成交是房屋新开工的领先指标，2022-2024 年土地 成交持续下滑，未来可新开工项目减少，2024 年四季度后土地成交量环比有所改善， 同比降幅收窄。房企当前经营决策在于以销定产，开工意愿取决于销售企稳情况。中 性假设下，我们预计 2024 年新开工面积为 7.51 亿方，同比-21.3%；2025 年新开工 面积为 6.41 亿方，同比-14.6%。

5.2销售：预计2025 年销售面积同比-14.0%，销售金额同比-15.7%

新房销售面积预测公式：全年销售面积=新推面积*全年新推去化率+滚存面积* 全年滚存去化率。 预计 2025 年销售面积为 8.23 亿方，同比-14.0%。假设 t 年的新开工为 t 年的 新推货值，t 年累计库存为之前的新开工减去销售的累计值。当前销售市场分化，区 位好、产品定位改善的项目去化情况更好，此类项目多为 2021 年下半年拿地项目的 新推项目，滚存货值中尾盘项目占比更多去化难度较大，因而预计滚存去化难度越来 越大；在宽松政策和城中村改造货币化安置的支持下，预计改善需要仍为市场主导， 新推项目去化率维持相对稳定水平。参考中指院历史的新推去化率及滚存去化率，中 性假设下，我们预计 2024 年新推去化率和滚存去化率分别为 42%和 9%，2025 年新推 去化率和滚存去化率分别为 42%和 8%，预计 2024 年销售面积为 9.57 亿方，同比14.3%；2025 年销售面积为 8.23 亿方，同比-14.0%。

预计 2025 年销售金额为 8.0 万亿元，同比-15.7%。2023 年受结构性影响高能级 改善型产品成交占比提升，全国成交单价提升，2024 年同比情况下该结构性影响减 弱，新房成交单价下滑（2024 年 1-11 月为 9885 元/平方米，同比-5.3%）。2025 年预 计成交结构影响持续减弱，而在利好政策影响下，成交单价降幅有望收窄。预计 2024 年销售金额为 9.5 万亿元，同比-18.6%；2025 年销售金额为 8.0 万亿元，同比-15.7%。

5.3竣工：预计 2025 年竣工面积为 6.41 亿方，同比-19.0%

预计 2025 年竣工面积为 6.41 亿方，同比-19.0%。销售一般领先竣工 2-3 年。 回顾全国销售面积累计同比增速和房屋竣工面积累计同比增速的时差，在 2015 年前 后发生过变化。2015 年之前，二者时间差为 24 个月时拟合程度较高；2015 年之后， 二者时间差拉长至 36 个月后拟合程度才再度变高。2025 年的竣工面积主要对应 2022 年及以后的销售和新开工面积，而市场自 2021 年下半年快速下行，2022、2023 年延 续下滑趋势，预计 2025 年竣工面积面临较大压力，在保交楼的作用下，能一定程度 缓解此压力。中性假设下，我们预计 2024 年竣工面积为 7.91 亿方，同比-20.7%； 2025 年竣工面积为 6.41 亿方，同比-19.0%。

5.4开发投资：预计 2025 年开发投资 9.02 万亿元，同比-9.3%

预计 2025 年开发投资金额为 9.02 万亿元，同比-9.3%。房地产开发投资=土地 购置费+当年施工面积*每平米施工投资金额。施工面积公式为：t 年施工面积=t-1 年 施工面积+t 年新开工面积-t 年竣工面积。根据前文对各项指标的预测，中性假设下， 我们预计 2024 年开发投资总额为 9.94 万亿元，同比-10.3%；2025 年开发投资总额 为 9.02 万亿元，同比-9.3%。

编辑：火腿肠