2025年机械行业年度策略：减量更新，增量成长

1 2024 年机械行业基本面回顾：外需更强

1.1 机械行业整体：出口带动行业收入有所增长

2024 年 1-10 月，规模以上工业数据中，机械行业里的交通运输设备（铁路、船舶 等）制造业营业收入增速达到 12.2%，主要反映了船舶行业的高景气度，其他细分行 业：仪器仪表、通用设备、专用设备的增速均较低。

出口方面，通用设备、专用设备、交通运输（铁路、船舶等）设备、仪器仪表行业 的出口交货值均维持了较好的增速，其中专用设备和仪器仪表呈现出加速增长的态势。

行业整体销售收入和出口交货值的同比数据趋势，反映出内需整体弱于出口需求增 长。

1.2 机械行业上市公司：收入略增，盈利下降

1.2.1 收入和利润均同比下降的企业家数占比提升

根据 2024 机械行业上市公司三季报的收入和归母净利润数据划分四象限，位于第 一象限（收入和归母净利均增长）的公司由去年同期的 268 家（占比 46%）下滑至 216 家（占比 37%）；位于第三象限（收入和利润均下滑）的公司数量由去年同期的 174 家（30%）上升至 199 家（34%）。

1.2.2 营业收入整体略增

申万分类二级行业中，通用设备、专用设备、轨交设备、工程机械和自动化设备 均实现同比正增长，其中通用设备行业增长幅度较大；三级行业中，金属制品和工控设 备增幅居前。但进一步研究会发现，分类为金属制品的中集集团公司贡献了全行业主要 的收入增量，如果剔除中集集团之后，通用设备行业收入增速由 10.5%下降至 1%，机 械全行业收入增速由 4.34%下降至 2%，总体增长平缓。

1.2.3 海外营收占比持续提高

根据 2024 年中报，机械行业整体海外销售占比 23.5%。海外销售占比超过 30% 的二级行业为工程机械；三级行业为农用机械、印刷包装机械、工程机械整机。从产品 出海到产能出海，是未来接下来数年机械行业的投资主线之一。

1.2.4 营业利润：工程机械和轨交设备行业增长

申万二级行业中，轨交设备和工程机械行业实现同比正增长，其中工程机械行业 增长幅度较大；通用设备、专用设备和自动化设备同比下降；三级行业中，农用机械和 激光设备增幅居前。

1.2.5 扣非归母净利润：仅工程机械行业增长

二级行业中，仅工程机械行业实现同比正增长，通用设备、专用设备、轨交设备 自动化设备同比负增长； 三级行业中，农用机械和工程机械整机增幅居前。

2 2025 年机械行业基本面预判

2.1 2025 年机械行业整体态势判断

国内市场，行业整体处于减量更新阶段，即保有量不再快速增长，甚至部分行业 开始收缩的同时，受政策鼓励的新能源、新技术驱动的设备占比逐渐提升，兼具产业升 级和自主可控特点，整体呈现稳中有进的态势。 根据国家统计局数据，2024 年 1—11 月份，全国固定资产投资（不含农户）465839 亿元，同比增长 3.3%（按可比口径计算）。分产业看，第二产业中，工业投资同比增 长 12.1%。其中，采矿业投资增长 10.3%，制造业投资增长 9.3%，电力、热力、燃气及 水生产和供应业投资增长 23.7%。 国外市场，中国机械设备从依靠性价比优势打开局面，逐渐上升至产品力的领 先，企业从品牌、渠道、售后、金融服务、供应链、回款等方面不断提升综合实力。

2.2 预计 2025 年机械行业整体收入小幅略增

尽管机械行业内部细分板块众多，但作为企业固定资产投资的重要组成部分，整 体来看，行业受到宏观经济层面的影响较大。根据华安证券《2025 年 A 股投资策略-试 玉满三，辨才有期》报告中，如下关于 2025 年固定资产投资的相关预测分析内容：

一、固定资产投资全年增速在 3.2%附近，增速恐小幅收窄

1）2025 年受益于中央财政空间充足、继续发力，同时随着地方政府化债取得阶段 性成果、债务限额调增以及土地出让收入改善等，地方财政压力得到明显缓解。但高基 数下，基建投资全年增速较 2024 年有小幅提升，预计在 4.6%左右。 2）出口景气度回落与 PPI 降幅可能温和收窄，补库力度不强、持续性有待观察， 叠加基数偏高，均对制造业投资增速形成掣肘。但“十四五”收官之年有望继续推动重 大项目投资，设备更新再贷款政策有望延续，预计全年增速回落至 3.7%左右。 3）地产需求端企稳尚需时日，房地产企业现金流改善相对缓慢，投资端降幅在低 基数基础上有望收窄至 4.5%。

二、房地产开发投资：土地购置费拖累有望减弱，但建安投资恐继续下滑

全国房价和销售企稳有赖于一线城市房价企稳。从历史走势上看，房价上涨传导 路径也通常为：一线城市→省会与强二线城市→三四线城市。2024 年 10 月，具有风向 标意义的一线城市二手房环比转正。从以往经验看，春节前后出现房价“小阳春”将成 为重要观测节点，乐观估计 2025 年下半年（即房价传导至销售大致需要 6 个月）全国 商品房销售有望企稳。 与 2024 年相比，2025 年地产投资增速有望明显收窄至-4.5%。①土地购置费降幅有 望明显收窄。特别是财政部已经明确地方政府可以使用专项债用于新增土地储备，而在 地方政府财政压力加大的背景下，稳定土地出让收入的意愿充足。②建安投资降幅预计 持平或小幅收窄。尽管“保交楼”政策基调不改，但 9 月 26 日中央政治局会议对商品 房建设“严控增量”的定调，以及近几年新开工低迷，建安投资降幅明显收窄难度较 大。

三、制造业&基建投资：高基数拖累增速

制造业投资增速预计明显回落。支撑 2024 年制造业投资高增速的因素在 2025 年无 法再现：1）外需放缓恐拖累出口景气度回落，主动补库持续性有待观察；2）2024 年高 增速拉高基数；3）产能利用率仅略高于 75%的关键水平。但“十四五”收官之年有望 继续推动重大项目投资，设备更新再贷款政策有望延续，预计制造业投资增速回落至3.7%，2024-2025 年两年平均增速 5.8%。 政策持续支撑，但基建投资高基数难以再度走高。1）受益于中央财政空间充足、 继续发力，同时随着化债举措的推进，地方财政压力得到明显缓解，对基建投资构成支 撑；2）2022-2024 年基建投资维持较高增速（2022 年为 9.4%、2023 年为 5.9%、2024 年 预计为 3.5%），制约基建投资上行空间；3）2020 年以来，财政支出中投资性支出占比 下降，表明增量财政空间向保民生倾斜（2022-2023 年基建高增源于 PSL 准财政工具发 力，两年分别为 6500 亿和 3500 亿左右，带动基建投资约 1.5 万亿和 0.8 万亿）。 基于 2025 年整体固定资产投资增长 3.2%，其中基建投资增长 4.6%，房地产投资收 窄到-4.5%且建安投资继续下滑，制造业投资回落到 3.7%等核心判断，我们初步预计 2025 年机械行业整体收入继续维持低个位数略增态势。后续国内政策发力程度、海外 贸易政策对于国内机械板块出口的影响程度，均会在此基础上对行业增长状况造成扰 动。

2.3 利润增速好于收入增速

基于以下几个核心预判，我们预计 2025 年机械行业整体利润增速要好于收入： 1）行业收入略增，有助于提升规模效应； 2）主要原材料价格维持平稳，不至于在毛利率上造成大的影响； 3）企业重视控本降费背景下，费用率有望小幅波动； 4）企业出海，海外市场销售利润率普遍高于国内市场。 5）化债政策减少产业链资金压力。 关于核心预判一，我们根据华安证券《2025 年 A 股投资策略-试玉满三，辨才有 期》报告，做出行业收入略增的预判。机械制造业的盈利能力与其规模大小、产能利用 率较为相关，因此这一方面会略有帮助。 关于核心预判二，在原材料上，根据我们之前发布的行业专题报告《钢材价格对 机械行业盈利能力影响探讨》，钢铁、铝、铜等大宗原材料在机械装备的物料成本构成 中普遍占比较高，其中，钢材又是最主要的大宗原材料品种。 我们根据行业代表公司的数据判断钢材占其直接物料成本的比例，然后假设钢价 下跌时其他因素不变，计算行业的毛利率因此产生的变化： 1）机械基础件等行业的影响比较大，按照行业平均水平测算，钢材价格下降 10%，影响行业平均毛利率 3.7 个百分点；制冷空调达到 2.9%；农机超过 2.5%；其他 超过 2%的还有船舶制造、工程机械、其他通用机械、重型机械、印包机械、光伏设备 等； 2）仪器仪表、楼宇设备等行业，由于电子元器件等核心部件占比较高，直接受钢 价影响比较小，相应毛利率测算不太受影响。 3）测算采用了我们能查到直接成本中钢材的占比，实际上机械设备还会用到铝、 铜等，以及外购部件也可能受到钢价的影响，所以实际对行业的毛利率影响可能会比测 算值更大。 从机械设备主要使用的钢材中板材的价格来看，自 2021 年 5 月开始，板材价格指 数总体趋势向下，截止 2024/11/22，板材价格指数为 95.43。 基于目前国内钢材的供需状况，我们预计 2025 年钢材价格仍维持较为平稳的趋 势。

关于核心预判三，作为制造业，机械装备上市公司一直重视降本控费，在 2024 年 以来发布的定期报告中，近 500 家公司提及“降本”字样。但受到国内行业景气度波 动、开拓海外市场投入等因素影响，2024 年的整体效果并不明显。我们认为，2025 年 在国内整体需求有所增长，企业持续努力情况下，三项期间费用率整体维持。财务费用 方向，汇率波动较难预判，但国内整体资金成本预计不会抬升。 关于核心预判四，我们以机械行业中出口占比最高的工程机械板块的核心个股为 例，国外毛利率普遍高于国内。

关于核心预判五，我们缺乏准确的数据来估计，机械板块中有多少公司直接受益 于化债政策。仅从常识而言，地方化债有望带动相关产业链的资金周转和存货变现，机 械板块广泛服务于国民经济各行业，必然得到一定程度的改善。

2.4 海外收入占比继续提升

2.4.1 机械板块 2018-2020 年行情复盘

机械板块的直接出口收入占比整体较高，如果考虑到下游客户产品用于出口的情 况，间接影响还会更高。因此，对于海外贸易摩擦的担忧也一直存在。

2.4.2 国内企业出海的趋势仍将持续

尽管 2025 年贸易摩擦的预期再起，但我们认为，市场不会是过去的简单重复。一 方面，经历了 2018 年以来的各种磨炼，国内机械制造业企业在于出海布局、针对目标 区域的产品研发与渠道建设等方面取得了长足的进步。即，企业从产品到产能出海的能 力都增强了。 另一方面，我们仍然维持 2024 年中期策略报告中的观点，国内部分行业存在产能 过剩压力，即，企业需要出海消化产能。 因此，尽管可能存在种种困难，但我们仍然认为，2025 年中国机械行业出口交货 值还将维持增长，且行业企业不断加快全球化布局，进一步提升企业在全球范围内的竞 争力，上市公司来自于海外收入的占比还将进一步提高。

3 2025 年机械行业投资思路

整体上，我们维持 2024 年中期策略报告中的“收、放、自、如”四个方向。考虑 到国内外形势的变化，在配置建议上，自主可控方向可以更加重视一些。 收：我们认为：1）全球制造业产能重新布局背景下，机械设备下游部分行业的产 能扩张会变缓甚至有所收缩；2）过去数年，下游部分行业用于购建长期资产的现金支 出明显高于其营收增长，有可能存在短期内产能过剩的压力，从而影响对机械设备的需 求。因此，从防御角度，我们建议重视在手净现金充沛和现金流表现较佳的机械类上市 公司。建议参考三个指标：1）企业净现金与其市值的比值，2）经营性现金净额与公 司市值的比值，3）经营活动现金流入与年度营业收入的比值。

放：在全球经济发展具有一定不确定性的背景下，国内政策鼓励的大规模设备更 新方向和新质生产力方向，有望为相关设备带来更多的增量需求。建议关注受益于 AI 发展的液冷设备、人形机器人产业链，受益于设备更新的工业母机、农机、石油石化设 备等行业。 考虑到机械设备作为生产资料，购买者需要考虑投资回报率，因此，在整体需求 较为平稳的背景下，央国企相对更能发挥出引领设备更新的力量。2024 年 3 月 18 日， 国务院国资委党委召开扩大会议时强调，要推动能源结构持续优化，充分发挥中央企业 优势，做强做优主业、提升效率效益。 战略性新兴产业是科技创新主战场。根据中国机械工业联合会发布的数据，2023 年机械工业战略性新兴产业相关行业合计营业收入达 24.2 万亿元，同比增长 7.8%；实 现利润总额 1.4 万亿元，同比增长 7.0%；增速比机械工业总体分别高 1.0 个和 2.9 个百 分点；占机械工业的比重分别为 81.3%和 81.0%，比上年分别提高 0.7 个和 2.2 个百分 点。其中，新能源装备、新能源汽车、节能环保产业等战略性新兴产业主要指标增速均 明显高于机械工业总体水平，成为引领行业创新发展的新龙头。 建议关注受益于 AI 发展的液冷设备、人形机器人产业链，受益于设备更新的工业 母机、农机、石油石化设备等行业。

自：机械相关板块受益于科技进步和自主可控趋势的判断，继续看好半导体设 备、先进测试测量仪器等行业的投资机会，以及更多细分行业中，替代进口高端产品带 来的投资趋势。 2024 年 12 月财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的 通知（征求意见稿）》公开征求意见。政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参 与竞争的，对本国产品的报价给予 20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。采购 项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该 供应商提供产品的成本总和 80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予 20%的价格 扣除，用扣除后的价格参与评审。平等对待各类经营主体。国有企业、民营企业、外商 投资企业等各类经营主体平等享受本国产品的政府采购支持政策。

如：市场对于出口链存在分歧：一方面，今年以来出口依然保持较为强劲的增 长；另一方面，海外部分区域陷入经济衰退、以及潜在的阻碍贸易的风险，加大了市场 对于设备出口链的担忧。但我们认为，制造业产能在全球范围内的再布局趋势已经形 成，机械设备从产品到产能都出海是未来若干年的主线之一。 以工程机械为例，据海关数据整理，2024 年 1-11 月，我国工程机械进出口贸易额为 501.86 亿美元，同比增长 6.94%。其中进口金额 23.69 亿美元，同比增长 2.69%；出口 金额 478.17 亿美元，同比增长 7.16%。单月来看，2024 年 11 月我国工程机械进出口贸 易额为 46.78 亿美元，同比增长 15.3%，其中：进口额 1.93 亿美元，同比下降 5%；出口 额 44.85 亿美元，同比增长 16.3%。

3.1 机械板块估值合理

机械板块整体估值水平处于中位线水平以下。截至 2024 年 11 月 26 日，申万机械 设备板块 PE（TTM）为 25.73 倍，略低于自 2018 年以来机械板块的中位数水平 26.54 倍，具备一定的估值安全边际。

细分来看，二级行业中，专用板块的 PE 水平（24 倍）明显低于 2018 年以来的市 盈率中位数水平（32 倍），自动化设备板块 PE 水平（40 倍）略低于 2018 年以来的市 盈率中位数水平（41 倍）；而通用设备板块 PE 水平（30.7 倍）略高于 2018 年以来的 市盈率中位数水平（30.3 倍），轨交设备板块 PE 水平（19.4 倍）略高于 2018 年以来的 市盈率中位数水平（18.9 倍），工程机械板块的 PE 水平（19.4 倍）略高于 2018 年以来 的市盈率中位数水平（18.8 倍）。

3.2 细分行业投资机会

3.2.1 工业母机板块：设备更新政策推动自主可控，关注内外需共振机会

工业母机板块关注自主可控及大规模设备更新政策推动内需企稳回升的广阔机 会。

工业企业库存水平持续震荡，9 月同比增速略降。根据国家统计局数据，2024 年 9 月我国规模以上工业企业库存期末同比+2.7%，增速环比下滑 0.5pct。从趋势来看，我 国工业企业库存期末同比增速于 2-7 月持续提升，由同比+0.8%持续提升至同比+3.7%， 8 月回落至+3.2%，9 月进一步回落至+2.7%，工业企业库存水平持续处于相对低位区间 震荡。从利润角度来看，2024 年 9 月规模以上工业企业利润总额累计同比-3.5%，由 1-8 月的同比正增转为负增，工业企业利润承压，有望随后续大规模设备更新政策驱动迎来 好转。

10 月金切机床产量正增同比+7.1%，需求波动提升。根据国家统计局数据，2024 年 10 月我国金切机床产量达 6 万台，当月产量同比+7.1%，截止 2024 年 10 月我国机床 累计产量达 57 万台，同比+7.4%，环比上月提升 0.2pct。2024 年我国金切机床产量单月 产量同比增速呈现波动情况， 2024 年 5 月我国金切机床单月产量同比出现下滑，5-8 月 产量增速持续提升， 9 月同比增速持续保持增长但增速略有下滑，10 月增速提升。

更新需求持续放量有望推动行业内需提升。我国机床产量于 2011-2014 达到新高， 此后开始逐步回落。数控机床是机械制造业中的耐用消费品，到达一定使用年限后需要 进行更换：1）随着使用年限的增加，已有机床设备老化，故障频发，加工精度及稳定 性均有下降，生产效率降低；2）制造业高速发展，下游市场需求的提升带动机床技术 发展，在传统机床设备经历多轮更新换代后，加工效率及精度无法适应当前下游的制造 精度要求，因此需要更换为更加先进的机床设备。机床的使用寿命一般在 10 年左右。 随着 2011 年采购的设备的老化，机床设备将产生大量更新需求，目前仍处于更新需求 持续放量阶段，有望托底机床行业需求。

国产厂商竞争力提升，国产替代加速，我国对进口机床的依赖程度已呈明显下降趋 势。近年由于海外疫情影响，高端数控机床进口受限，为部分高端国产数控机床厂商提 供宝贵窗口期打入高端下游，同时由于国产高端数控机床竞争力的不断提升，进口替代 加速。根据 VDW 数据，进口机床在我国机床消费额中占比呈持续下降趋势，由 2018 年占比 33%降低至 2023 年 24%，2023 年进口机床规模达 430 亿元，同比-2.9%。海 天精工、科德数控五轴联动机床已批量打入航空航天零部件产业链供应，体现我国高端 数控机床竞争力，加速高端数控机床领域进口替代。

3.2.2 工程机械：出海+内需企稳，关注国内整机厂领军企业

内需方面: 地产链企稳预期+设备更新，2025 年行业将继续回升。 2024 年 3-11 月国内挖掘机内销同比增速为正，且 4 月开始显现加速好转态势。 2023 年 12 月是 2023 年以来首次国内销量同比转正的月份，但究其原因，还是因为 2022 年 12 月受国四排放标准实施影响，基础较低；而 2024 年 1 月同比增速较好是因 为同期受春节影响。根据过往年份经验，3 月通常为全年挖掘机销售旺月，因此 2024 年 3 月国内挖掘机同比数据转正意义较大。并且，2024 年 3 月之后，挖掘机内销销量 同比增速均为正数。根据中国工程机械工业协会数据，2024 年 3-11 月国内挖掘机内销 同比增速分别为 9.3%/13.3%/29.2%/25.6%/21.9%/18.1%/21.5%/21.6%/20.5%。

出口方面：市场整体景气延续，国内厂商势头火热 。中国是全球最大的工程机械市场，占据了全球市场份额的三分之一以上。但一方 面，随着其他国家基建的不断推进，东南亚、非洲等新兴市场已成为工程机械的重要市 场；另一方面，欧美成熟国家仍有环保节能需求，因此欧美市场也仍有较大的发展机 遇。因此，从需求端看，海外市场需求饱满，空间较为广阔，成为国内行业厂商发展的 主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化 战略，海外营收占比有明显提升。

3.2.3 农业机械：农机补贴+设备更新+产业智能化驱动行业发展

农业机械是指在作物种植业和畜牧业生产过程中，以及农、畜产品初加工和处理过 程中所使用的各种机械。自从改革开放以来，随着国家提升农机化水平及加快农村基础 设施政策的实施，我国的农机产业得到显著的发展，已经形成完整的工业体系。目前， 我国农业机械总动力达到了 11.06 亿千瓦，比起 2000 年提升了接近一倍。从机械化水 平来看，我国目前耕种收综合机械化率稳定在 70%以上，其中小麦的综合机械化率已 经连续多年维持在 95%以上。

从行业周期性来看，农机行业的发展主要受农业生产周期、宏观经济周期、相关产 业政策周期和粮食价格波动的影响，因而具有一定的周期性。 从我国拖拉机产量来看，自 2018 年以来，我国每年的拖拉机产量基本保持在 50 万台左右，暂时处于下行周期，但随着国四更新周期和政策的扶持，农机行业将出现周 期拐点，恢复性增长。

农机购置需求主要受政策扶持（农机补贴+设备更新）以及产业智能化水平驱动。 政策面，2004 年，我国正式启动了农机购置补贴政策，这一政策极大地激发了农 民购买农机的热情，推动了农机市场的快速发展。随着时间的推移，补贴资金规模不断 扩大，从 2004 年的 0.7 亿元增长到 2015 年的 237.5 亿元，增长速度惊人。进入 2015 年，国家对农机购置的财政补贴力度开始放缓，但仍然保持了对农业机械化的高度关 注。2021 年“中央一号文件”明确提出要加大农机购置补贴力度，同时调整补贴政 策，进一步提升农业生产的机械化水平。2023 年农机补贴资金规模为 235 万元。

同时，在发改委和财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换 新的若干措施》的通知中提到，提高农业机械报废更新补贴标准，报废并更新购置采棉 机，单台最高补贴由 3 万元提高到 6 万元；报废 20 马力以下的拖拉机，单台补贴额由 1000 元提高到 1500 元。这一举措有利于提高农民和农业生产经营组织报废更新老旧 农机积极性，促进农机购置需求。 产业面，智慧农业已成为世界现代化农业发展趋势，全球各国都在加快布局智慧农 业，推进人工智能、大数据、云计算等技术在农业领域的应用。2021 年，全球智慧农 业市场规模达到 146 亿美元，预计到 2026 年，全球智慧农业市场规模达到 341 亿美 元。近年来，得益于社会环境的支持以及技术的不断提升，我国智慧农业行业正在不断 发展，市场规模持续增长。根据中商产业研究院数据，结合中国农业产值，2022 年我 国智慧农业市场规模约 743 亿元，同比增长 8.5%，预计 2023 年我国智慧农业市场规 模约 826 亿元。

3.2.4 光伏设备：持续关注新技术演进

产业链价格下行逐步筑底，关注设备厂商订单和回款情况。光伏产销增长趋势不 减，国家能源局数据显示，2024 年 1-9 月我国光伏新增装机 160.88GW，同比增长 24.77%。据光伏行业规范公告企业信息和行业协会测算，全国光伏多晶硅、硅片、电 池、组件产量同比增长均超过 30%，光伏组件出口量同比增长近 20%。但是供过于求带 来产业链价格持续低迷，多环节企业持续经营承压，行业整体资本开支收紧，在该阶段 需要继续关注设备厂商，特别是向中小企业提供设备的订单和回款情况。

政策引导及行业自律多管齐下，推进供给端合理竞争。2024 年 7 月 30 日中共中央 政治局会议指出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机 制，畅通落后低效产能退出渠道。” 10 月 14 日，中国光伏行业协会在上海举行防止行 业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。11 月 20 日，工业和信息化部正式发布《光伏制造 行业规范条件（2024 年本）》和《光伏制造行业规范公告管理办法（2024 年本）》， 明确引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量。 随着政策引导及行业自律推进，有望加快落后产能出清，优质产能需求提升将带来优质 设备供应商的新一轮产业机遇。 持续关注新技术演进，在行业竞争期带来盈利增量。光伏行业始终受提效降本的 目标驱动演进，技术路线仍处在快速迭代阶段。随着生产成本的降低及良率的提升， TOPCon 电池逐渐占据市场的主要份额，并不断进行新技术迭代，HJT、XBC、钙钛矿 电池等技术路线也处在不断突破的阶段。

重视设备厂商海外布局及订单进展。中国光伏产业占据全球产业链绝对领先地 位，但由于欧美部分国家出台对我国光伏产业的限制措施以及本土光伏产业扶持政策， 叠加跨国贸易不稳定因素增加，许多中国光伏企业已经开始进行“出海建厂”，部分头 部企业已陆续宣布在美国、中东、越南等地新建光伏产能。另外海外各国的本土光伏企 业也在积极布局本土产能。由于国产光伏生产设备在售后及价格等方面有诸多优势，设 备厂商的积极出海是需要重视的一大机遇。

3.2.5 先进封装设备：先进封装设备增量明显，重视国内领先的布局厂商

后摩尔时代渐进，先进封装快速发展。随着先进制程工艺的发展，摩尔定律的延 伸受到物理极限、巨额资金投入等多重压力，迫切需要别开蹊径推动技术进步。据 IBS 统计，在达到 28nm 制程节点以后，如果继续缩小制程节点，每百万门晶体管的制造成 本不降反升，因此越来越多厂商的研发方向由“如何把芯片变得更小”“转变为"如何 把芯片封得更小”，先进封装快速发展。

先进封装设备增量明显，重视国内领先的布局厂商。先进封装要求在晶圆划片前 融入封装工艺步骤，具体包括应用晶圆研磨薄化、重布线（RDL）、凸块制作 （Bumping）及硅通孔（TSV）等。

3.2.6 电子测量仪器：国产替代+设备更新逻辑或带来结构性机会

电子测量仪器是科技创新、自主自强的关键设备，其重要性不亚于软件与操作系 统。电子测量仪器分为通用、专业两大类。 专用电子测量仪器为专业目的设计（如光纤测试器、电磁兼容 EMC 测试设备 等），应用范围较小，种类繁多，具备较高的设计难度，需求量不高。 通用电测测量仪器可用于多种电子测量，是现代科学技术发展的基础设备，按照 基础测试功能可以划分为示波器（含数字示波器、模拟示波器等）、射频类仪器（射频 /微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪、微波功率计等）、 波形和信号 发生器、电源与电子负载、及其他电子仪器（如万用表、电桥、各类放大器等），下游 应用场景广泛且需求量大。

高端市场仍以国外厂商为主，美国、德国、日本等国电子测量行业大多兴起于二战 时期，电子测量仪器在军方得以广泛使用。二战后，西方发达国家在原有强大的工业基 础上，不断实现技术进步，长时间在电子测量仪器市场占据主导地位。目前国外龙头企 业如是德科技、罗德与施瓦茨、日本安立等牢牢掌控高端电子测量仪器领域，国内公司 入局高端市场难度较大。 国内企业：高端市场国产替代场景广阔。国内代表性企业如鼎阳科技、普源精电、 优利德等，经过在电子测量仪器领域多年的积累，具备了较强的技术、管理、供应链等 综合实力。近年来上述企业营收均保持了较高的增长速度。主要原因：1）境内营收提 升明显：随着国产化替代进程的推进，国内对于国产测量仪器，尤其是高端产品的需求 量提升明显。2）5G、汽车电子等领域的发展：国内新兴领域的快速发展带动了电子测 量仪器发展，尤其符合上述应用场景的射频类仪器。3）向海外市场的探索：鼎阳科 技、普源精电、优利德近年来加大海外市场布局，发展全球化战略。

政策红利加速释放，大力支持国产品牌发展。近年来国务院、财政局、科技部等多 部门发布政策支持国内科学仪器行业发展。我们认为国产品牌的发展机遇已至。 1）从充分性来看，国家层面给予支持：政策端，2021 年工信部就已经把电子测量 仪器列为重点专项。资金端，2022 年 9 月，部分领域设备更新贴息贷款落地，支持科 研院所及高校购买国产仪器。2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费 品以旧换新行动方案》，明确指出要淘汰老旧设备，通过更新设备实现从传统制造向智 能制造的转变，科学仪器行业有望充分受益。 2）从必要性看，支持国产品牌发展是为了保证供应链安全：华为制裁事件与中美 关系问题，导致国内一大批科技企业受到国外制裁，而以示波器为代表的电测仪器是研 发工程师的基础工具，是科学研究的基础，因此下游客户为了保证供应链安全，会陆续 开始使用国产品牌，这对国产品牌的发展是一大利好。

3.2.7 人形机器人：特斯拉+华为+赛力斯机器人海内外产业链共振

机器人产业链梳理：

1、特斯拉机器人

特斯拉机器人经过近几年的快速发展，已经临近量产阶段。近日特斯拉 CEO 埃隆・马斯克在社交媒体 X 上介绍了其 Optimus 机器人和 Robotaxi 智驾出租车的定价愿 景，Optimus 将以 2-3 万美元的价格提供，而 Robotaxi 的售价也将为 3 万美元。这两 款产品有望于 2 年内正式向消费者推出，Opitmus 机器人的产能超过 100 万/年产量。

2、华为机器人

华为自 2023 年 6 月 15 日注册成立极目机器有限公司以来，近日在人形机器人领 域有了新动作。2024 年 11 月 15 日，在人工智能应用创新成果发布会上，华为（深 圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营。华为在具身智能领域的蓝图也随之浮 出。 华为（深圳）全球具身智能产业创新中心，由华为公司与深圳市前海管理局、深圳 宝安区人民政府三方合作建立。据介绍，华为在具身智能关键技术和产业生态上已经提 前做了技术储备和产业布局，并已与超百家企业共同搭建了具身智能和机器人产业的合 作生态。 15 日，华为与乐聚机器人、大族机器人、拓斯达、中坚科技、中软国际、禾川人 形机器人、兆威机电等 16 家企业签署了战略合作备忘录。

3、赛力斯机器人

赛力斯致力于为全球用户提供高性能的智能电动汽车以及愉悦的智能驾驶体验，近 期也已经开始布局人形机器人，并且发布了相关的岗位招聘，承接该业务的是赛力斯和 重庆市财政局控股公司合资成立的重庆赛力斯凤凰智创科技有限公司。另外，赛力斯在 2024 年 9 月 14 日申请注册了 ROBOREX 商标，并在 10 月 12 日拿到了受理通知书。 赛力斯布局人形机器人未来将带动川渝地区人形机器人产业链的发展。

3.2.8 传感器：MEMS 传感器蓄势待发，受益于半导体国产替代

MEMS 即微机电系统，是利用大规模集成电路制造技术和微加工技术，把微传感 器、微执行器、微结构、信号处理与控制电路、电源以及通信接口等集成在一片或者多 片芯片上的微型器件或系统。经过 40 多年的发展，MEMS 从实验室走向实用化，已广 泛应用于消费电子、汽车、工业与通信、医疗健康、高可靠、低空经济等各个领域。 随着微型化、集成化、硅基加工的成熟，MEMS 传感器将大有可为逐步取代传统 传感器的部分市场；未来 MEMS 产品将演变为低、中、高三类，在各个精度领域逐步 放量。 根据 YOLE 的统计和预测，全球 MEMS 行业市场规模将从 2021 年的 136 亿美元 增长到 2027 年的 223 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 9.00%。

3.2.9 工控领域：大规模设备更新推动内需企稳，看好国产替代+出海机会

工业自动化系统主要分为控制层、驱动层及执行层，覆盖多品类细分产品。大规 模设备更新政策持续推动内需企稳，政策支撑叠加国内工控行业公司竞争力提升国产化 率持续提升。

推动一：国内工控行业公司竞争力提升，多品类国产化率持续提升

我国工业自动化起步相对较晚但发展迅速，2022 年市场规模达到 2611 亿元。从发 展路径上看，大部分企业是在引进成套设备和各种工业自动化系统的同时进行消化吸 收，然后进行二次开发和应用；也有一部分企业通过引进国外技术，与外商合作合资生 产工控产品。经过多年的技术积累和应用实践，我国工业自动化控制技术、产业和应用 有了很大发展。根据格物致胜及伟创电气公告，2023 年我国工业自动化市场规模达到 2470 亿元，2023 年中国面临复杂严峻的外部环境，国际政治经济博弈加剧，全球供应 链不断调整，增加了国内市场的不确定性，我国工业自动化市场呈现小幅下滑趋势， 2023 年我国工业自动化产品和服务整体市场规模达到约 2395.9 亿元，同比下滑约 3%。 未来工业自动化市场有望随去库周期接近尾声，制造企业设备更新与升级需求的逐步显 现及制造业出海带动需求提升。

推动二：工控市场出海空间广阔，行业公司持续拓展海外市场

预计 2030 年全球工业自动化市场规模有望达到 4218 亿美元，22-30 年复合增速达 8.6%。 根据 Precedence Research 的调研数据，全球范围内工业自动化市场规模在 2022 年达到 2134.9 亿美元，受益于工业自动化技术的提升，市场规模有望持续增长，预计到 2030 年将达到 4218 亿美元，年复合增速约为 8.6%。以美元对人民币汇率 7 计算，2022 年全球工业自动化市场规模达到 1.49 万亿 元，以 2022 年中国工控市场规模 2470 亿元计算，我国工控市场在全球中占比 约达到 16.5%，工控行业出海空间广阔。

3.2.10 液冷行业：受益于 AI 大模型发展，液冷行业迎来爆发

随着 AI 的发展，算力逐步提升，液冷在 AI 服务领域已步入放量阶段。 国际数据公司（IDC）发布了最新的《中国半年度液冷服务器市场（2024 上半 年）跟踪》报告。数据显示，中国液冷服务器市场在 2024 上半年继续保持快速增长， 市场规模达到 12.6 亿美元，与 2023 年同期相比增长 98.3%，其中液冷解决方案仍以 冷板式为主，占到 95%以上。IDC 预计，2023-2028 年，中国液冷服务器市场年复合 增长率将达到 47.6%，2028 年市场规模将达到 102 亿美元。

液冷技术，是使用流动液体将计算机内部元器件产生的热量传递到计算机外，以保 证计算机工作在安全温度范围内的一种冷却方法，可以极大程度降低系统的 PUE 值， 从而达到节能增效的效果。液冷技术，通常可以分为，直接式和间接式液冷。直接式液 冷包括浸没式和喷淋式；间接式液冷也就是通常我们所说的冷板式液冷，也是我们目前 为止数据中心液冷、电信行业液冷等领域最为常用的液冷方式。

3.2.11 3C 设备：受益于果链换机潮，设备有望迎来增长

2024 年 6 月苹果全球开发大会，发布了 AI 产品-Apple Intelligence，功能包括帮助用户校对文本和提供紧急邮件摘要、优先置顶推送、生成创意图片等，它已集成至 iOS 18、iPadOS 18 和 macOS Sequoia 中。具有 AI 功能的 iPhone 预计带来苹果用户 的换机潮。 翻看苹果的报表，近十年每次的销量增长都带来资本支出的增加（2014-2015 年， 2020-2021 年），我们预测带有 AI 功能的 iPhone 也将迎来 3C 设备的需求增长。

3.2.12 油服设备：油气行业资本开支延续扩张，油服设备产能有望迎来扩张

油气行业产业链分为勘探、开发、储运、炼制、销售、化工等环节，油服行业位于 上游，直接为石油勘探及生产提供服务。因此，油气公司勘探与生产投资直接影响油服 市场的规模及增长态势，而油气需求量和油价的波动间接作用于油气公司的勘探与生产 投资决策而作用于油服市场。

国内外油气资本开支稳健增长，海外市场展现强劲势头。从全球视角来看，近年 来，全球上游勘探开发成本一直处于高位，根据标准普尔全球研究报告，2023 年全球 上游勘探开发资本支出 5,687 亿美元，同比增长 13.97%，预测 2024 年资本支出约6,079 亿美元，同比增长 6.89%，这一增长反映了行业对油气开发的乐观预期和投资意 愿，油气公司将持续加大油气开发力度，尤其是超深水油田开发和非常规油气开发。

3.2.13 工具行业：依托电动化优势，工具行业全球化大发展

工具五金行业，作为人类文明发展的见证者，其历史与人类社会的进步息息相关。 在北美和欧洲，由于独立式住宅普遍且居住空间较大，加之劳动力成本的上升，居民倾 向于自行进行房屋和汽车的维护，催生了深厚的 DIY 文化。根据华经产业研究院的报 告，从 2018 年到 2022 年，全球工具市场经历了稳定增长，市场规模从 500 多亿美元 增长到 600 多 亿美元。

从细分市场来看，五金工具主要可以分为手工具和动力工具这两类。随着冶金技术 与机械技术的发展，手工具在造型设计、材料使用和工艺技术等方面更加专业化与多样 化。手工具可以定义为借助于手来拧动或施力的工具，包括钳子、螺丝刀、扳手、卷 尺、套筒等，以其携带方便、操作简单的特性，成为了家庭和专业工人的基础装备。而 以电动工具为代表的动力工具则以其高效率和省力的优势，革新了工业生产和个人 DIY项目。代表性的动力工具如电钻、电锯和砂光机，它们通过电力驱动，大幅提升了作业 的精确度和效率。 主要电动工具和 OPE 市场参与者越来越重视创新和新产品开发，以增加差异化和 保持竞争优势，预计将推动该行业未来的进一步增量增长。主要市场参与者一直在推出 配备先进技术的新产品，以满足终端用户的多样化需求和偏好。此外，物联网、传感器 或 AI 赋能的产品因其增强用户体验的能力而成为未来潜在的增长领域。这种技术进步 有可能提高生产力，并推动市场对各种使用场景中电动工具及户外动力设备的需求。

3.2.14 流程工业领域：油价高位震荡资本开支有望持续，出海空间持续外拓

流程工业是指利用物理和化学反应，使原料连续不断地经过一系列固定工艺流程 后产出成品，应用领域主要包括化工、石化、电力、制药、冶金等。石化行业是典型的 流程工业，具备较强周期性。

推动一：油价中高位震荡，下游资本开支维持相对高位

油价中高位震荡，石油化工资本开支有望持续。流程工业主要下游之一石油化工 行业属于基础性产业，行业整体需求与宏观经济周期密切相关，行业景气度与石油价格 整体呈现正相关关系。根据 iFind 数据，2024 年全球油价呈现震荡态势，2024 年 10 月 布伦特原油现货的价格达到 75.66 美元/桶，较 2024 年 9 月环比提升 1.37 美元/桶。油价 的中高位震荡有望维持石油石化企业利润，带动企业加大对炼油、化工、管道输送等行 业新增固定资产投入，带动设备制造商对流体工业设备的采购。

截止 2024Q3 三桶油资本开支略下滑，仍维持相对高位。2023 年三桶油资本开支总 计达到 5749 亿，同比+12.5%，2024Q3 受油价震荡影响略有下滑，同比-4.2%。2024 年 全球油价中高位震荡，中国石油、中国海油营收在 2024Q1 同比提升均超过 10 个点，也 为在中高油气价格的情况下，资本开支的持续建立基础。

推动二：国内核电市场扩容及国产替代机会

中国在全球运行核电机组数量及装机量中均排名全球前三。根据 WNA 于 2024 年 11 月更新的最新数据显示，中国运行的核电机组数量达到 57 台，仅次于美国的 94 台位 列全球第二位，运行核电机组数量在全球占比 13%。中国运行的核电机组总装机容量达 到 55762 兆瓦，在全球运行的核电机组中装机容量占比达到 14.1%。

以流程工业产品阀门及机械密封件来看，涉及核安全等核电领域需求产品位列中 高端市场，市场由大量进口产品占据，国产替代空间广阔。 阀门是重要的机械基础件，目前我国高端工业阀门仍被欧洲、美国日本知名厂 商占据。从技术角度来看可以将工业阀门分为不同特点的市场层次，即高、 中、低端工业阀门市场及民用阀门市场，不同市场竞争层次中的竞争程度不 同。我国阀门行业的大型企业由于进入国际市场较早，在生产技术及生产工 艺方面较为成熟，已经在中端阀门市场占有较为重要的地位，在高端领域逐 步渗透。 机械密封市场分层特点明显，高端市场以核电、军工、航空航天领域应用为 主，整体市占达约 25%；中端市场普遍分散于各行各业，以石油化工、食 品、制造等行业为主，整体市占率达到约 30%；低端市场则主要以轻型机械 密封、垫片密封及低参数机械密封为主，市场占有率约 45%。目前我国中低 端领域机械密封技术及产品日趋成熟，国产机械密封产品性能已能够达到或 接近国外产品水平。高端的核电领域机械密封以往全是进口产品，近几年下 游主要客户国产化意愿强烈。目前公司在核电领域已有大量产品试用订单， 在试用结束后进入正常备件采购阶段，将为公司业绩增长提供助力。

推动三：零部件出海空间广阔。 从阀门产品来看，2021 年全球阀门制造行业市场规模达到 760 亿美元，中国在全 球阀门制造中占比 17%位列第二，阀门出海空间广阔。根据 GIA 数据，2020、2021 年 全球阀门制造行业市场规模分别达到 732、760 亿美元，2021 年同比增长 3.8%。截至 2020 年末，中国的阀门制造行业市场规模在全球总市场中占比已跃升至第二位，占比 达到 17%，仅次于美国。

3.3 并购重组——机械潜在并购思路探讨

对于机械行业并购重组的潜在标的，我们将从 3 个方面进行分析：1）意愿：近两 年提及或实际做过并购；年轻二代接班；传统行业天花板，寻求新突破；2）能力：股 东方有其他资产；在手现金情况较好；3）运气：头部券商项目。 2023 年 以 来 有 过 并 购 行 为的 机 械 上 市 公 司 共 254 家 ， 占 机 械 总 公 司 比 例 44.02%。

经过统计，一共 290 家公司在 2023 年年报中存在“外延/并购”关键词。

通过比对 23 年年报中提到“外延/并购”的公司列表及 23 年以来进行过“并购” 的公司列表，有 104 家公司 23 年年报中提到“并购”并且 23 年以来已经实施，还有 180 家公司于 23 年年报中提到但不在 23 年以来实施并购的企业列表中。

编辑：火腿肠