2025年交运行业投资策略：复盘牛市中的交运行情，把握顺周期板块投资机遇

2024年交运行情回顾

2024年交运行业指数走势与大盘接近，由于去年市场回调显著，今年 得益于一揽子经济政策刺激，市场表现整体企稳回升。2024年申万交 运指数上涨13.0%，跑输沪深300指数1.7pct。在31个申万一级行业中 排名第10位（按总市值加权平均计算年度涨跌幅）。 交运细分板块中，2024年涨幅最大的为公交板块，涨幅为39%，其次为 公路板块，涨幅为35%；涨幅最小的三个板块为快递、物流和机场，主 要因为该三个板块顺周期属性较强，经济增长承压导致其经营表现承 压。

2019年以来，基金所投的交通运输行业市值占其整体股票投资市值的 比例一直在2%附近震荡，2024年三季度该比例为2.08%。 2023年三季度，重仓持股方面，吉祥航空为交运行业中基金重仓持股 占流通股比例最高的公司，持股比例达到11.8%，华夏航空、广深铁路、 唐山港以及嘉友国际分列二、三、四、五位。

牛市背景下，交运行业行情复盘：顺周期板块表现更强

交运行业中不同子板块的投资风格差异较大

交运行业的A股上市公司共有约130余家，但是不同子板块的发展阶段及商业模式差异较大，主要包括四种投资风格： 1）成长属性：行业市场规模正处于成长阶段，竞争格局尚不稳定，公司的成长空间较大，该类投资标的多出现于快递物流板块。2）周期兼成长属性：长期来看行业市场规模发展空间仍然很大，但是行业价格和利润表现又呈现较明显的波动性，会受到供需结构变化的影响。3）强周期属性：行业发展进入成熟期，竞争格局相对稳定，行业价格和利润呈现剧烈波动性，与国内或国际经济周期波动关系密切。4）核心资产或价值红利：业绩表现稳健，经营风险低，公司经营往往具有垄断性质，甚至可为投资者提供高股息收益。

2005年-2007年牛市复盘：航空及航运子板块表现强劲

2005年-2007年牛市形成的重要基础和主要背景为：1）中国正处于经济强劲增长阶段，GDP增速从2004年底不断提升，2007年二季度单季GDP同比增速达到15%，而随着经济的一路走高，微观企业利润也大幅攀升，提供了估值修复与提升的重要依据。2）2005年我国的股权分置改革全面铺开，推动A股进入全流通时代，股价与基本面的相关性提升，点燃了投资者对资本市场的信心。3）2005年我国还开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币升值预期强烈，外资大量涌入中国金融市场，以及2006年我国开始加大对房地产市场的调控，使得部分资金转向股市，均增加了股市的资金供给。在诸多正面因素的推动下，促成了自2005年6月至2007 年10月的“牛市”，上证综指在此期间上涨了513%。

2005年-2007年交运子板块行情回溯：2005年7月至2007年10月牛市期间， 交通运输板块整体的收益为370%，跑输上证综指132个百分点。聚焦二级板 块中，各子板块均与大盘共振，呈现普涨行情，其中，航空、航运板块大 幅领跑，涨幅分别达727%、702%，分别跑赢上证综指225、200个百分点； 物流板块涨幅为520%，高速公路、铁路运输板块与交通运输板块涨幅较为 接近，机场和港口板块的涨幅明显跑输大盘。

2008年-2009年牛市复盘：航运、物流及航空子板块涨幅较大

2008年-2009年牛市形成的重要基础和主要背景为：1）2008年面对国内经济增速回落、国际金融危机扩大的风险，国内推出了一系列经济刺激政策，例如基建“四万亿”、十大产业振兴规划、家电下乡等，经济刺激政策推动了2009年经济数据开始好转。2）降息、降印花税等政策又提振了股市，为资本市场提供了充足的流动性。在以上正面因素的共同促成作用下，资本市场2008年11月至2009年8月迎来了一轮“牛市”，该期间上证指数累计涨幅达到101.44%，深证成指累计涨幅达到142.46%。

2008年-2009年交运子板块行情回溯：在2008年10月至2009年8月的牛市 期间，交通运输板块整体涨幅为81%，跑输上证指数20个百分点。 聚焦二级板块中，各子板块涨跌趋势较为统一，但是涨幅分化较大，航运、 物流、航空运输板块涨幅较大，涨幅均在100%以上，跑赢上证指数。港 口和高速公路板块涨幅与交通运输行业涨幅较为接近。机场、铁路板块涨 幅较小，分别仅涨42%和17%。

2014年-2015年牛市复盘：交运行业整体表现强劲

2014年-2015年牛市形成的重要基础和主要背景为：1）国内经济在经历金融危机强政策刺激带来的短暂复苏后，又进入了下行通道，GDP增速从2010年的10.6%下行至2014年的7.4%，因此2014年货币政策先行开启宽松周期，央行通过定向降准、抵押补充贷款、中期借贷便利等方式向金融机构释放流动性。2）各种改革政策陆续推出，2013年11月的十八届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系、推进股票发行注册制改革、多渠道推动股权融资等“，2014年5月9日发布了第二个“国9条”，核心内容是扩大市场双向开放、鼓励并购重组、混合所有制、放松私募发行审批、提出稳妥推进股票发行注册制等。在这轮牛市中，上证指数涨幅达155.29%，深证成指涨幅达152.05%。

2016年-2017年牛市复盘：机场及铁路子板块表现强劲

2016年-2017年结构性牛市形成的重要基础及主要背景为：1）2016年至2017年，我国政府实施了一系列稳增长政策，包括基础设施投资、减税降费等措施，有效稳固了经济增长，经济的韧性特征越来越明显。2）2015年6月以后，股市进入熊市，指数大幅下跌，而到2016年价值风格再次回归，迎来了一波结构性慢牛行情，首先，在消费升级的大背景下，消费板块股价表现更优，其次，供给侧结构性改革促进行业集中度进一步提升，A股龙头化特征凸显，最后，A股加速开放，吸引外资大幅流入，影响了A股估值体系。在这轮牛市中，上证指数涨幅29.71%，深证成指涨幅22.61%。

2019年-2021年牛市复盘：物流及航运子板块涨幅较大

2019年-2021年的牛市形成的重要基础主要基于以下背景：1）2018年受到中美贸易摩擦、股权质押危机等负面因素影响资本市场出现了较大幅度调整，而2019年股市在政策宽松、地方债发行规模增加、减税降费、科创板相关政策出台、社融数据超预期等因素共同作用下出现了较大反弹。2）大盘超跌反弹后便出现了一轮持续时间较长的结构性“牛市”，半导体、消费和新能源相继成为市场主线，半导体板块大涨主要是因为科技自主可控，美国制裁华为为国产替代带来发展机遇；消费龙头大涨主要是因为地产上行周期带动财富效应释放，大众消费升级给企业带来发展机遇；新能源则是因为政策大力支持下产业快速迭代发展，在全球竞争中快速实现弯道超车。在这轮牛市行情中，上证指数涨幅49.08%，深证成指涨幅120.55%。

顺周期板块一：快递行业2025年投资策略

快递板块——需求增长韧性强，2025年件量增速有望达到双位数

回溯历史，快递需求增长一直呈现较强韧性。2017年以来，我国快递行业件量的年复合增速达到22%，一直维持较快增长态势（疫情防控影响较大的2022年除外），主要得益于两方面，一方面我国电商消费模式不断创新，自2010年前后阿里电商平台爆发再到2014年微商兴起再到2018年拼多多崛起再到2020年直播带货掀起新消费业态，不断拓宽了消费人群以及消费品类；另一方面，在电商模式创新的帮助下，电商也在加速渗透低线城市和农村市场，根据各地邮政局的数据，近几年低线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市。 2024年得益于消费降级以及社交电商、直播电商订单碎片化，快递需求表现超预期。虽然今年经济和消费表现承压，但是由于消费降级趋势明显，抖音、拼多多等电商平台销售表现仍然亮眼，而且该类电商平台的高退货率（根据丰巢的招股书，2023年全国电商退换货快递量已达到82亿件，预计到2028年将增长至209亿件）以及无购物车模式导致线上消费订单碎片化，从而支撑快递行业件量呈现较快增长态势。1-11月行业累计件量增速达到21%，呈现较高景气度，快递需求增长表现超出今年年初预期。我们预计2025年快递行业件量增速仍然有望实现10%-15%的较快增长。

顺周期板块二：航空行业2025年投资策略

航空板块——供给增长确定性放缓

十四五期间民航供给放缓趋势明显。疫情期间，国内和国际需求均受到较大抑制，我国民航业面临巨大的亏损压力，因此主动放缓引进新增运力。后疫情时代，国内经济呈现弱复苏趋势，且国际航线恢复速度也较缓慢，因此未来两年预计我国民航业引进机队的意愿也会较弱，叠加飞机制造商产能有限，我们认为2024年我国客运机队增速将继续维持低位。根据民航局数据，2010-2015年，我国全行业运输机队的年复合增速为10.7%，三大航客货机队的年复合增速为9.1%；2015-2020年，我国全行业运输机队的年复合增速为8.1%，三大航客货机队的年复合增速为5.0%；2020-2023年，我国全行业运输机队的年复合增速约2.8%，三大航、春秋及吉祥的客机机队的年复合增速约2.5%(剔除国航并表山航的影响)。考虑飞机制造商产能以及我国航司扩张意愿等因素，我们认为2025年我国客运机队增速将维持低个位数。参考相关上市航司公告的引进计划以及飞机制造商产能受限的情况，我们预计三大航、春秋、吉祥的合计机队数量2024年和2025年的增速均为2%~3%。假设2024年和2025年非上市航司的机队增速为中高个位数，从而估算得到2022-2025E我国航空运输机队的CAGR约为2.7%。

航空板块-航空顺周期属性显著，关注需求边际改善

航空需求增长具有明显韧性。回溯历史，九十年代末亚洲金融危机、2003 年非典疫情、2008 年全球金融危机虽然短期会抑制航空需求的表现，但是在危机过后，航空需求均又会恢复增长，且拉长周期平滑处理来看，航空需求的年复合增速仍然会落于历史的增长曲线上。而对标美国，我们认为中国的航空消费仍然处中早期阶段,低频次、低渗透与高公商三大特征决定航空需求长期的增长空间巨大。 2025年航空客运量同比增速预计为高个位数。我们估计2024年国内客运量将恢复至2019年的114%左右，国际地区客运量将恢复至2019年的85%左右，2024年我国航空客运量同比增速将达到18%左右。考虑到航空需求具有韧性且一揽子经济政策刺激消费及宏观经济，我们预计2025年国内客运量有望恢复至2019年的122%左右，同比增长约7.5%；考虑到国际市场2025年运力供给尚有恢复空间（2024年年底我国民航国际市场航班供给仅恢复至2019年的80.5%左右），我们预计2025年国际地区客运量有望恢复至2019年的97%左右，同比增长约14%，从而得到2025年我国民航整体客运量有望恢复至2019年的121%，同比增长约8%。

报告节选：

编辑：火腿肠