2025年银行行业专题报告：债务置换下的影响与机遇

1、 地方政府债务风险化解下，中小银行存转型机遇

1.1、 融资平台债务风险波及商业银行经营

地方政府债务扩张的背景起源。在 2008 年国际金融危机波及下，我国经济增速 快速回落，随之政府推行了财政投资刺激经济增长的“四万亿”计划。中央投资占 比为 29.5%起到了引导和带动作用，其余投资依靠地方政府。届时政策尚未支持地方 政府发行债券，故地方政府借道融资平台公司，实现投资项目融功能。地方政府在 大规模拉动基础设施投资、带动地方经济增长同时，亦拉开了隐形债务扩张的序幕。 市场对融资平台公司债务偿还能力存忧。一方面，对于尚未实现转型退平台的 公司，其项目仍集中于城市基础设施建设，公益性特征明显，缺乏经济效益支撑； 另一方面，这类公司债务仍具地方政府隐形担保兜底的特征，伴随地方政府财力的 下降，其债务拖欠违约的风险上升。 融资平台债务风险波及商业银行。地方政府融资平台获取资金主要来源于银行 体系，伴随融资平台偿债能力下降、债务风险上升，商业银行首当其冲：首先，银 行在融资平台债务风险上升时会收紧对平台企业的授信敞口，同时监管亦对平台企 业融资行为进行限制，故过往对政信类业务依赖度较高的银行缺乏资产投向，其规 模增长受限；其次，当债务风险加剧，银行或通过调整付息频率、贷款利率等方式 对平台债务进行重组，造成利息收入下降、净息差收窄压力延续；最后，部分平台 公司若重组后仍无法正常还本付息，则贷款将计入不良，此时银行不仅面临不良指 标上行的压力，同时对平台贷款补提拨备形成资产减值损失，影响净利润增速。

1.2、 化债推进将改善商业银行经营状况

随着人大常委会通过隐性债务化解方案，11 月以来地方政府特殊再融资专项债 密集发行，在人大常委会新闻发布会上，财政部长蓝佛安亦对化债方案进行了详细 说明。 具体来看，财政部官方口径的地方政府隐形债务为 14.3 万亿元，化解任务可分 为三部分：第一、增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限 额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施；第二、连续五年每年从新增 地方政府专项债券中安排 8000 亿元，用于补充第二本账政府性基金财力，专门用于 化债，上述两项财政安排在 2024-2028 年五年内直接增加地方化债资源 10 万亿元， 其中前三年密集安排 8.4 万亿元；第三、2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性 债务 2 万亿元，仍按原合同偿还，剩余 2.3 万亿元依靠地方自身消化。

此次化债对商业银行的影响亦集中在前三年。10 万亿元化债额度中，若 35%用 于置换银行表内贷款，23%置换非标资产，则化债对商业银行 2025 年的影响如下： 第一、化债后 2025 年商业银行信贷增速约下降 0.45pct 至 7.35%，中小银行信贷 增长受化债影响相对大。国股行因置换敞口小、承接地方债规模大，其资产增速或 可分别提升 0.49 和 0.37pct，城、农商行则分别下降 0.21 和 0.28pct。 第二、化债可能负面影响上市银行 2025 年净息差 2BP，拖累营收及归母净利润 增速 0.78 和 2.04 pct。国股行收入端影响偏中性，中小行受影响较大，部分区域城商 行息差收窄幅度或达到 4 BP。 第三、假设原置换债务 5%拨备计提比例下，2025 年拨备反哺上市银行归母净利 润增速约 2.65pct，信用成本的改善将大于息差收窄带来的负面作用，综合考虑后， 化债可以贡献上市银行归母净利润增速约 0.61pct。 第四、债务置换将节约银行 80%的资本消耗，每年释放上市银行核心一级资本 约 765 亿元。测算考虑资本、税收、信用后的综合收益率，正常类涉隐贷款为 3.51%， 与专项债综合收益率之间利差为 146 BP。若贷款分类为关注，则债务置换对名义收 益率略有提升，故债务置换后对银行综合收益的影响，取决于拨备计提的充分程度。 第五、债务置换改善银行 LCR、NSFR 流动性指标，但由于资产端久期的拉长 亦造成利率风险上行的压力。

1.3、 隐债化解为商业银行业务结构调整提供契机

化债政策对商业银行信贷结构及业务调整的契机。随着隐性债务化解工作的持 续进行，我们认为商业银行经营有如下改善机遇： 信贷结构上，政信类业务依赖度较高的中小银行，将逐步退出融资平台类客户， 客群结构面临调整。部分银行涉隐敞口比重较高，对政信类业务的依赖亦削弱其资 产投放能力及市场竞争力，短期内规模增长或承压。但长期看，这也迫使银行由政 信类转型，回归地方银行业务本源，专注于当地企业及个人小微客户，同步调整对 公信贷业务结构，向国家支持的绿色、科技、普惠等产业方向转移。 价格考量上，投放贷款时摒弃以量补价的规模诉求，更注重综合收益率。过往 银行投放融资平台贷款时，更多源于路径依赖下客户关系维护及规模诉求，而综合 收益率并无优势。伴随着银行对规模情节的摒弃，银行贷款投放将更注重效能，政 策端亦对国家扶持方向实施税收、资本优惠（如小微企业贷款利息免征增值税、资 本新规降低中小微企业的风险权重由 100%至 85%）。这类业务在考虑税收、资本成 本后更具效益，或成为银行竞争市场份额的重点领域。 风险化解上，客户准入更加严格、拨备计提更加审慎。在此次化债之前，部分 银行已提升了对公客户的准入标准，并加大对涉险客户的退出力度，对公信贷减值 损失计提随之减少。此次债务置换后，融资平台贷款前期计提越充分，拨备对其盈 利反哺越大。未来银行或持续对风险客户进行清退，促使客群健康发展，并在 ECL 法计提规则下，对各情景预测更加审慎。

2、 测算 2025 商业银行信贷增速 7.35%，化债拖累约 0.45pct

2.1、 厘清化债口径：部分城投债务纳入隐债

地方政府全口径债务包含显性债务、隐性债务及经营性债务。2023 年中央金融 工作会议后，江苏、山东等地提出强化“三债统管”，其中“三债”指分别指政府债 务（显性债务）、隐性债务以及经营性债务。显性债务由地方政府一般债及专项债构 成，而此次债务化解对象为隐性债务，故厘清隐性债务及经营性债务二者区别利于 我们理解此次化债范围。 隐性债务特征：需直接以财政资金偿还。2018 年《中共中央国务院关于防范化 解地方政府隐性债务风险的意见》（27 号文）中明确了隐性债务的定义，即隐性债务 指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保 等方式举借的债务。依此定义我们认为官方口径的隐债主要由三部分组成：1、部分 城投企业债务（未退平台城投债务且由政府背书）；2、政府机构的拖欠企业账款（垫 资施工、带资承包、拖欠工程款等）；3、政府违规兜底担保项目（承诺、保函、违 规投资基金和 PPP 等）。

城投公司的债务并非都属于隐债。原中国银监会在《关于加强 2013 年地方政府 融资平台贷款风险监管的指导意见》已明确融资平台需划分为“仍按平台管理类” 和“退出为一般公司类”，后者重要特征是不得接受地方政府及相关部门担保，故城 投退名单后债务将不纳入地方政府隐性债务范围。而“仍按平台管理类”的城投公 司债务仍存政府隐形担保的特征，故属于官方口径下的隐债。 “未退平台”城投贷款比重下降，涉隐贷款置换压力或减弱。以平安银行为例， 2011 年“仍按平台管理类”城投贷款余额 265 亿元，占城投贷款比重为 52%；2022 其余额压降至 49 亿元，占城投贷款比重降至 7.3%，占比共下降了 44.7%。期间尽管 城投贷款的规模增长了 62 亿元，但由于纳入隐债的城投贷款规模、占比均已大幅压 降，故银行置换涉隐贷款的压力已较前期减弱。

2.2、 上市银行城投敞口：城商行＞农商行＞国有行＞股份行

2.2.1、 重点区域城、农商行城投贷款占比高

2023 年末国股行城投贷款占总贷款比重或小于 3%。根据银行披露口径，部分 国股行城投贷款占总贷款比重整体较低。国有行：建设银行 2018 年城投贷款占比约 1.1%，邮储银行 2019 年占比约 3.08%；股份行：招商、中信及平安银行 2022 年末 城投贷款占比分别为 2.32%、3.46%和 2.00%。结合银行城投贷款占比逐年下降趋势， 我们认为 2023 年末国股行城投贷款占比或小于 3%。 历史上重点区域城、农商行城投贷款/总贷款较高。城、农商行城投贷款占总贷 款比重高于国股行，不同区域之间亦有分化。城商行：长沙、成都、重庆和贵阳银 行，2014~2020 年占比均高于 10%；农商行：渝农商行、紫金银行，2017~2019 年占 比居 6%~9%。此外，我们观察到部分区域城、农商行（江苏区域，苏农、江阴及常 熟银行），其客群不以政信类客户为主，城投贷款占比较低（1%左右）。 测算广义城投贷款，城商行占比亦最高。上市银行所披露的城投口径或与广义 城投口径存有差异，例如部分银行城投口径中仅包含“仍按平台管理类”的城投公 司，未纳入“退出为一般公司类”的城投名单。我们将城投行业（租赁商服、交运、 水利、电力、建筑）分别赋予不同比重，测算城商行城投贷款占比仍为各类行最高， 2024H1 占总贷款比重为 14.8%。此外、国股行城投贷款占比相对较低，测算 2024H1 国有行、股份行城占比分别为 10.3%和 8.8%。故披露数据与测算结果均反映了城投 贷款/总贷款：城商行＞国有行＞股份行的行业特征。

2.2.2、 上市银行城投贷款/总城投敞口：50%~60%

2014 年商业银行城投非标资产规模开始扩张。银行城投敞口除贷款之外，还包 括城投债、非标等资产。观察青岛及重庆两家城商行，其城投贷款/总城投敞口在观 测期内逐年下降，主要源于非标投资（信托计划+资管计划）规模大幅增长。我们认 为 2014 年为城投非标资产规模扩张较大的时间点，一方面 2014 年后政府对“仍按 平台管理类”信贷融资加以限制，部分城投企业转道非标融资；另一方面，商业银 行为腾挪表内信贷额度兼顾更资产端更高收益率，故借道信托及资管计划向城投企 业投放贷款。 依赖政信业务的城商行，城投敞口占总资产比重高。重庆银行 2013 年中期城投 敞口占总资产比重为 10.7%，青岛银行 2015 年中期投敞口占总资产比重为 9.8%，对 于依赖于政信类业务的银行，城投资产占总资产比重较高。

当前银行城投贷款/城投敞口或稳定在 50%~60%。上市银行城投贷款/城投敞口 较前期下降，且近年来保持稳定：2020 年起，部分股份行城投贷款/城投敞口维持在 45%~60%区间，该比例已大幅低于 2013~2014 期间城商行的水平，或反映伴随理财 回表、城投非标融资收紧等事件的冲击，商业银行同步压降了城投非标资产的投放。

2.3、 35%贷款置换比例下，商业银行 2025 信贷增速为 7.35%

2.3.1、 2025 年化债对商业银行信贷增速拖累约 0.45pct ~1.28pct

随着化债的推进，商业银行涉隐贷款将被逐步偿还，这一过程商业银行资产端 贷款及负债端存款同步减少，信贷增长受化债拖累。若 2024~2026 年，每年 2.8 万亿 化债额度置换表内贷款的比例分别为 100%和 35%，则 2025 年商业银行信贷增速分 别下降 1.28 和 0.45pct，对应信贷增速为 6.52%和 7.35%。 情景 1、100%置换贷款：2025 年无化债影响下商业银行信贷增速为 7.80%，年 贷款增量为 17 万亿；化债后信贷增速降至 6.52%，降幅为 1.28pct，年贷款增量降至 14.2 万亿。由于化债资源并非全部用于置换表内贷款，故该极端情况发生可能性较 小。 情景 2、35%置换贷款：2025 年化债后商业银行信贷增速降至 7.35%，降幅为 0.45pct，年贷款增量降至 16 万亿，我们认为该比情景或接近此次化债用于置换表内 贷款的的实际情况。

测算过程遵循如下假设：无化债影响时，商业银行 2025、2026 年预期信贷增速 分别 7.80%、7.45%，年贷款增量分别为 17 万亿和 17.5 万亿。

2.3.2、 化债提升国有行 2025 年资产增速 0.49pct，城、农商行下降 0.21 和 0.30pct

债务置换的过程，银行表内贷款因偿还而减少，金融投资因承接地方债而增加。 对于国股行，由于其涉隐敞口小，地方债承接规模大，故债务置换利于其规模增长； 对于城、农商行，其涉隐敞口占比高，承接地方债能力有限，故资产增速略承压。 贷款：化债后国有行信贷增速将超过城商行，中小银行信贷增速受影响程度大。 测算 2025 年国有行信贷增速下降 0.36pct 至 8.43%，超越农商行化债后 7.96%的信贷 增速，位列各类行第一。此外城、农商行信贷受化债拖累幅度相对大，分别为 0.78 和 0.61pct，同时观察到化债影响在 2026 年略弱于 2025 年，主要源于化债降低 2025 年基数。 资产：国股行资产增速提升，城、农商行增速略承压。测算 2025 年化债分别提 升国股行资产增速 0.49 和 0.37pct；城、农商行增速分别下降 0.21 和 0.28pct。 部分中小行或存业务转型契机。部分中小行与当地政府深度绑定，信贷投放依 赖于对公政府信用类业务，故涉隐敞口占比较高，长期以往削弱其寻找优质资产的 能力及市场竞争力。我们认为中小行的资产缺口或通过两方面来弥补：第一、信贷 需求尚未修复环境下，或持续加大债券的配置，寻找期限更长，信用进一步下沉的 资产；第二、业务由政信类转型，回归地方银行业务本源，专注于当地企业及个人 小微客户，同步调整对公信贷业务结构，向国家支持的绿色、科技、普惠等产业方 向转移。

测算过程遵循以下假设： 1、银行涉隐贷款：国有行、股份行、城商行、农商行涉隐贷款/总贷款分别为 1.30%、1.20%、2.80%和 2.20%，此时测算商业银行涉隐贷款规模约 3.5 万亿元。 2、银行涉隐总敞口：商业银行涉隐贷款/涉隐敞口为 60%，测算化债涉隐非标 规模为 2.3 万亿元，商业银行隐债总敞口约 5.8 万亿元。 3、新增地方政府债：国有行、股份行、城商行及农商行承接的比重分别为 60%、 18%、10%和 5%。根据历史数据全国性银行（国有行+股份行）托管地方债占比约 78.4%，若 10 万亿化债额度全部由商业银行承接，则国有行、股份行、城商行及农 商行分别承接 6、1.8、1 和 0.5 万亿元，剩余 0.7 万亿元由政策性银行和其他银行承 接。

3、 化债拖累 2025 上市银行营收增速约 0.78pct，息差收窄 2BP

3.1、 评估涉隐贷款和非标资产收益率中枢：5.00%和 7.50%

债务置换后，年节省利息约 1200 亿元。在十四届全国人大常委会第十二次会议 新闻发布上，财政部长蓝佛安表示“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置 换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约 6000 亿元左右”，故置 换每年将节省涉隐债务利息约 1200 亿元。 银行涉隐贷款收益率约为 5.00%。当商业银行涉隐贷款平均收益率为 5.00%， 非标资产为 7.5%时，化债每年节省利息总额约 1265 亿元，接近财政部估算的 1200 亿元水平，该水平或分别代表了商业银行涉隐贷款及非标的融资成本。

测算过程遵循以下假设： 1、所有隐债中，仅商业银行涉隐资产需支付利息（忽略其他金融机构涉隐债务 规模，同时政府拖欠款及隐形担保不支付欠息）。 2、专项债收益率为 2024 年发行加权平均收益率 2.21%。

3.2、 隐债压力较大省份，存量涉隐资产收益率较高

专项债发行量高的省份，存量隐债规模较大。2 万亿新增再融资专项债已于 12 月中旬发行完毕，从各省分配占比来看，江苏、湖南及河南化债额度居前三，占比 分别为 12.6%、6.4%和 6.1%。我们认为此次分配额度并不以参考地方负债率等指标， 而是根据前期各地上报隐性债务规模进行分配。上述省份存量隐债规模或在全国居 前，化解压力较大。 化债承压的省份，存量涉隐资产收益率亦高。区域隐债规模大，一方面说明该 地区融资平台公司有较强的信贷需求，金融需求或将推升信贷收率；另一方面，较 高的隐债规模增加当地城投公司信用风险，故信贷发放时会设定较高的风险溢价。 因此我们认为例如江苏、湖南、山东等省份，其存量涉隐资产收益率或高于全国平 均水平。

3.3、 城商行收入端受影响大：2025 营收增速下降 3.77pct，息差收窄 3BP

债务置换对净利息收入的影响分为三部分：1、贷款和非标规模因置换而减少， 造成息收入的下降；2、配置地方债使金融投资规模上升，形成息收入的增加；3、 资产规模的变动引起负债端同步变化，影响付息支出。考虑上述因素后，测算 2025 年上市银行营收、归母净利润增速分别下降 0.78pct 和 2.04pct，息差收窄约 2BP。 城、农商行受影响幅度较大。分银行类型看，国股行由于承接地方债占比大， 故规模增长部分抵消了价格对收入的负向影响，测算 2025 化债将分别拖累国有行、 股份行营收增速 0.74pct 和 0.60pct，息差降幅在 1BP 以内，收入端影响偏中性。而 随着化债的进行，城、农商行规模增长受拖累，收益率亦下降，故息收入受影响程 度较大。测算 2025 化债将拖累城、农商行营收增速 1.52 pct 和 1.23pct，拖累归母净 利润 3.77pct 和 3.00pct，息差均收窄 3BP，部分区域城商行息差受影响幅度可达 4BP。 测算过程遵循以下假设： 1、商业银行所需置换的贷款、非标、承接的地方政府债总规模见表 8，假设 2024~2026 每年置换 28%涉隐资产，额度按银行总资产/该类银行总资产比重分配。 （注：1、由于无法获取各类行全部城投敞口，故分配时采用总资产比重分配，该比 重或与实际城投资产比重存有差异，故形成测算误差；2、数据截止 2024Q3）。 2、国有行、股份行资产收益率参照平均水平（贷款 5.00%，非标 7.50%）；江 苏、湖南、山东、四川、贵州、河南、重庆、青岛区域银行收益率在平均水平上+100BP； 浙江、陕西区域银行收益率+50BP；北京、上海、福建区域银行收益率-100BP。地 方债收益率参考表 10，同时假设 2025 年因降息影响地方债收益率较 2024 年下降 10BP。

4、 5%计提比例下，拨备反哺上市银行盈利增速 2.65pct

4.1、 融资平台贷款不良水平较低，隐债不良或集中于非标资产

上市银行披露融资平台贷款不良率较低。上市银行披露当前融资平台类贷款不 良率保持在较低水平。大部分在招股说明书中披露其地方政府融资平台类贷款无不 良。此外招商银行 2023H1 不良率仅为 0.14%、中信银行 2024H1 不良率仅为 0.02%， 均处于较低水平。 融资平台贷款不良率较低原因：1、原银监会已明确已实现全额偿还贷款本息（实 现现金流全覆盖）的贷款方可退平台，通过平安银行的数据（见图 2）可以看出，退 平台城投占比呈持续上升趋势，且部分银行融资平台现金流全覆盖贷款占比亦较高 （长沙、西安银行上市时均为 100%），故银行表内该类贷款第一还款来源相对充足， 不纳入不良；2、对于现金流基本覆盖贷款（覆盖率 70%~100%），部分纳入地方政 府债务预算管理，另一部分地方财政亦会定期补充平台营运经费缺口，这类城投贷 款未退平台，具有政府兜底特征，故成为此次隐债化解的对象。在前期政府财力充 足时，其本息偿还仍有保障，故亦未纳入不良；3、政策端对涉险的城投贷款风险分 类或给与支持，例对于 2024 年到期的重组贷款（调整期限、利率等）或维持五级分 类为正常。 上市银行融资平台不良债务或集中于非标资产。兴业银行全口径下融资平台债 务率较高，2024H1 兴业银行全口径融资平债务不良率为 3.00%，不良额为 45.5 亿元。 假设公司融资平台贷款不良率与其余股份行（招行、中信）在同一水平线上，则不 良资产主要来自于非标（资管计划、信托计划）。

4.2、 城商行拨备反哺利润空间最大，反哺力度取决于前期拨备计提水平

涉隐资产拨备计提比例：正常类 5%，关注类 20%。商业银行对风险较高行业 的贷款（如城投贷款）采取了较高的损失准备计提比例，拨备计提充分。例如江阴 银行招股说明书中披露对于政府融资平台类贷款，正常类贷款损失准备计提比例为 8%、关注类为 15%；但另有部分银行其贷款经重组后，分类为正常时拨备计提比例 不超过 5%（见表 13），故我们认为拨备政策偏谨慎的银行（如江阴）城投贷款拨备 计提比例相对高；而一般情况下，银行对风险分类为正常的城投贷款，拨备计提平 均水平或小于 5%。此外、部分银行于招股说明书中披露了重组贷款中关注类拨备计 提比例（见表 14），不同银行计提水平存在差异（例如紫金银行计提比例较低），但 整体计提比例接近 20%。对于涉隐资产，其风险主要在于经重组后的仍无法正常还 本付息，我们认为这部分贷款重组后绝大部分分类为正常，按 5%的比例计提拨备； 此外仍有少部分经重组后计入关注类，拨备计提比例为 20%。

债务置换过程中，当客户将资金归还至银行时，该笔贷款前期计提的拨备将回 拨，减少当期的资产减值损失，形成盈利反哺。经测算在 5%的拨备计提比例下，拨 备回拨使 2025 年上市银行归母净利润增速提升约 2.65pct，可对冲息收入下降的影响。 前期拨备计提比例充分的城商行收益最大。若涉隐贷款、非标均以 5%的比例计 提拨备，则 2025 年国有、股份、城商、农商行涉隐资产拨备释放对规模净利润的提 升幅度分别约为 2.49%、2.29%、4.54%和 3.45%，城商行受益最大；此外，部分分类 为关注的涉隐资产以 20%的比例计提拨备，这类资产拨备回拨后对盈利的反哺更多。 拨备对盈利的反哺可对冲息收入的负向影响，城商行改善幅度最大。第一、测 算 2025 年上市银行因化债而释放拨备对盈利增速的提升（2.65%），大于息收入下行 对盈利增速的拖累（-2.04%），二者综合考虑后，化债对上市银行归母净利润增速提 升幅度大约 0.61pct；第二， 2025 年各类行化债释放拨备对盈利增速的提升，均可 对冲息收入下降的负向影响，其中城商行盈利增速提升幅度在各类行中最高约 0.76pct。城商行是地方金融体系的重要组成部分，其涉隐敞口显著高于其他类型银 行，尽管城商行息收入受化债政策影响最大，但资产质量压力的缓解对其影响更显 著。但盈利提升的幅度，仍取决于银行对涉隐敞口拨备计提的充分程度，若前期计 提比例不足，则信用成本的节约效应有限。

5、 化债每年释放上市银行核心一级资本约 765 亿元

5.1、 2024~2026 化债释放上市银行核心一级资本约 2295 亿元

债务置换将节约银行 80%的资本消耗。2024 年起商业银行实施新的资本管理办 法。在风险权重方面，对于权重法下的信用风险加权资产（RWA）计量，专项债的 风险权重为 20%，一般公司贷款和专业贷款的风险券种为 100%（部分贷款下浮至 75%或上浮至 130%），故银行将涉隐贷款及非标置换成再融资专项债，将节约大约 80%的资本消耗。 2024~2026 上市银行共计可释放核心一级资本约 2295 亿元。将涉隐贷款及置换 为地方政府专项债时，银行 RWA 将因资产规模、风险权重变化而发生改变。从 2024~2026 年，我们测算债务置换将每年减少上市银行 RWA 约 6648 亿元，若维持 2024Q3 末上市银行平均 11.51%的核心一级资本充足率标准，则年释放核心一级资本 的规模约 765 亿元，三年共计可释放核心一级资本约 2295 亿元。

5.2、 考虑资本、税收、风险因素后，正常类涉隐贷款综合收益为 3.51%

综合收益率视角下，涉隐贷款与专项债之间利差缩窄。综合收益率=名义收益率 -税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本，贷款综合收益率受信用成本影响最大。 若涉隐贷款分类为正常，拨备计提比例为 5%，则年化信用成本为 0.50%（10 年）， 综合收益率为 3.51%，比专项债综合收益率 2.05%的水平高 146BP。相较于二者 280BP 的名义收益率利差，综合收益率利差已显著缩窄。 若贷款分类为关注，则债务置换对略提升综合收益率。对于分类为关注的涉隐 贷款，假设其拨备计提比例为 20%，则年化信用成本率为 2.00%，综合收益率为 2.01%， 低于专项债综合收益率 4BP。故我们认为，债务置换后对银行综合收益的影响，取 决于涉隐贷款拨备计提的充分程度，若前期拨备计提比例较高（如分类为关注计提 拨备比例为 20%），则信用成本的节约可以提升综合收益率；若拨备计提不充分，则 债务置换将影响资产综合收益率水平。

6、 化债长期改善商业银行流动性风险，但利率风险略承压

6.1、 置换过程流动性阶段性承压，但流动性指标长期改善

置换过程银行体系流动性短期承压。我们假设地方地方政府发行1亿元专项债， 拨付至城投企业后偿还 1 亿元银行贷款，该过程可分为三个阶段：阶段一、国有行 买债缴纳发行款，准备金划拨至财政金库各级分库账户上，转化为财政在央行的存 款，此时银行准备金减少 1 亿元，金融投资增加 1 亿元；阶段二、财政部门将资金 划拨至城投企业，财政在央行的存款随即转化为其他存款型公司在央行的存款，对 银行而言其存款准备金增加 1 亿元，城投公司存款亦增加 1 亿元；阶段三、城投企 业归还贷款后，银行资产端城投贷款减少 1 亿元，负债端城投企业存款减少 1 亿元。 故从政府债募集至资金拨付这一段时间内，银行体系准备金因转化为财政存款而减 少，市场流动性短期承压，当资金由财政拨付至企业后财政存款再度释放后流动性 压力同时缓解。 长期看债务置换改善银行流动性指标。债务置换将改善银行流动性相关指标： 第一、对于流动性覆盖率而言，其影响作用在分子（合格优质流动性资产），由于贷 款不属于合格优质流动性资产，经置换后地方债属于合格优质流动性资产中 2A 级资 产，按 85%的折扣系数计入，故分子上升改善 LCR；第二，对于净稳定资金比例而 言，其影响作用在分母（业务所需的稳定资金），由于城投公司贷款所需稳定资金系 数在 65%~100%之间，而置换后地方政府债所需稳定资金系数仅为 15%；故分母下 降改善 NSFR。

6.2、 资产端久期拉长导致利率风险上行

利率风险或面临上行压力。债务置换对商业银行利率风险的影响集中在重定价 风险层面，由于再融资专项债券期限在 15~30 年之间高于城投贷款期限（5~10 年）， 故造成资产端久期进一步拉长。若利率水平上升，由于资产端重定价周期高于负债 端，故负债成本重定价较快，但资产端收益率变化较慢，这种不对称变化导致银行 利息净收入下降。 国有行面临更大利率风险。由于国有行表内涉隐资产占比低，而承接地方债规 模大，故资产端久期会面临更大幅度的上升。我们曾在报告“2024 年银行配债深度 盘点：兼论长债承接与利率风险”中测算，若上市银行承接 2 万亿元特殊再融资专 项债后，利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）约提升 1.38pct，其中国有行提升幅 度最大，提升 1.51pct。

编辑：火腿肠