2025年建材建筑行业投资策略：政策或改善需求，重视供给侧变化

1. 复盘 2024：建材跑输指数，业绩延续压力

1.1行情回顾：年初以来建材跑输大盘，政策驱动阶段行情

截止 2024/12/31，建材指数跑输沪深 300，超额-20.6pct，重要政策催化阶段反弹。 建材板块累计涨跌幅为-5.9%，跑输沪深 300 指数 20.6pct；涨幅位于申万 31 个板块 中第 26 位。细分领域来看，2024 年初以来建材子板块均下跌：水泥（-4.1%）、玻璃 玻纤（-9.1%）、装修建材（-5.7%）。复盘 2024 年初以来建材板块整体行情走势，建 材指数两轮较高的行情主要为 4 月中下旬-5 月中旬、9 月中下旬-11 月上旬，两轮行 情均由地产政策驱动，建材指数较沪深 300 的超额跌幅有所收窄，均跑输沪深 300。 （1）行情 1（2024 年 4 月 16 日-2024 年 5 月 17 日，持续 1 个月，建材指数涨 15.9%， 较沪深 300 超额 11.2pct）。4 月中旬开始市场预期 4 月底中央政治局会议的积极地 产政策，到 4 月底中央政治局会议提出要统筹消化存量房产和优化增量住房的政策 措施（2024/04/30）,直至 2024 年 5 月 17 日央行发布设立 3000 亿保障性住房再贷 款，支持地方国企“收储”等政策，此轮反弹基本结束。 （2）行情 2（2024 年 9 月 13 日-2024 年 11 月 7 日，持续近 2 个月，建材指数涨 44.0%，较沪深 300 超额 12.7%）。9 月中旬市场开始提前交易降准降息等预期，9 月 24 日央行、证监会、金融监管总局发布一揽子增量政策，包括降准、降息、降低存 量房贷利率、降低二套房首付比、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展、制 定推动中长期资金入市的指导意见等，建筑指数开始快速上涨，直至 2024 年 11 月 8 日全国人大常委会办公厅举办新闻发布会宣布增加地方政府隐债额度 6 万亿，此轮 行情结束。

1.2业绩回顾：需求承压，供给变革驱动积极变化

（1）装修建材：需求承压竞争激烈，收入利润多数下降。地产需求持续筑底，装修 建材需求承压，主要装修建材竞争或延续较为激烈态势，部分具备“消费”特征更强 的装修建材企业如北新建材、兔宝宝等延续相对稳定增长态势。（2）玻璃：药玻龙头 增长强劲，浮法/光伏景气均承压。浮法玻璃方面，竣工需求低迷，浮法玻璃景气持 续承压，浮法玻璃企业收入和利润增长承压。光伏玻璃方面，2024Q3 光伏玻璃行业 景气度持续下行，光伏玻璃企业收入增长承压，包括福莱特在内的样本企业 24Q3 利 润均亏损。药用玻璃中，山东药玻 2024Q1-3 盈利延续快速增长。（3）玻纤水泥：24Q3 玻纤扣非环比改善，水泥“淡季不淡”。玻纤方面，2024Q3 玻纤均价提升，主要企业 扣非利润环比均延续改善。水泥方面，2024Q3 行业错峰协同力度持续加强，大多数 水泥上市企业盈利同比延续负增，但降幅有所收窄，环比总体改善，“淡季不淡”特 征明显，积极因素正持续累积。（4）其他新材料：民爆/硅材料景气上行，耐火材料 等压力加大。碳纤维景气承压，VIP 板龙头赛特新材 2024Q1-3 利润同比负增，主要 系维爱吉及安徽赛特两个子公司亏损拖累。陶纤龙头鲁阳节能收入利润均承压，耐火 材料板块需求积极变化需等待，因高温工业为代表的领域偏低迷的效益。民爆景气上 行，企业整体收入利润快速增长。

1.3机构持仓：建材重仓延续低配，超配比例环比均小幅提升

2024Q3 建材、建筑两行业基金重仓延续低配，超配比例环比均小幅提升。2024Q3 末 建材、建筑两行业基金重仓持股市值分别为 82 亿、90 亿，重仓占全市场比例分别为 0.44%、0.48%，环比分别+0.01pct、-0.08pct；建材、建筑两个行业重仓超配比例分 别为-0.36%、-1.54%，环比分别+0.06pct、+0.05pct，两个板块延续近年低配态势， 两行业重仓超配比例环比均小幅提升。

2. 需求：政策效果逐步显现，基建地产或改善

2.1 政策：基调转变力度加大，或明显改善经济增长动能

2024 年 9 月以来国内重要政策“组合拳”持续落地，在货币政策、地产、化债等多 方面有重要论述，显示政策基调有所转变。我们认为在稳市场预期提振市场信心、乃 至后续改善经济增长动能方面意义重大。

2.1.1 地产：政策“组合拳”持续发力，“止跌回稳”为核心政策落脚点

央行：降准降息，降低存量房贷利率，定向支持资本市场。2024 年 9 月中国人民银 行密集调整货币政策：1）降准，下调存款准备金率 0.5pct，大、中型银行分别从 8.5%、6.5%将至 8%、6%，已执行 5%存款准备金率的金融机构不再调降；2）降息，7 天期逆 回购操作利率由 1.7%下调至 1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行； 3）降低存量房贷利率，2024/10/31 六大国有银行发布公告，对于 LPR 基础上加点幅 度高于-30BP 的存量房贷，将其加点幅度调整为不低于-30BP，且不低于当地新发放 个人住房商业贷款利率加点下限，存量房贷利率新定价机制正式落地，人民银行将不 再统一调整存量房贷利率。此外，4）央行首次创新结构性货币政策工具支持资本市 场，第一项工具是证券/基金/保险公司互换便利（计划首期操作规模 5,000 亿），第 二项工具是股票回购、增持再贷款。

下调存量房贷利率落地，多个重要城市放松购房约束，政治局会议对地产表述有变 化。2024 年 9 月以来地产方面政策不断，且中央定调或有重要变化：1）9/26 中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”新表述，同时强调“严控增量、优化存量”， 表明地产去库存基调未变。政治局会议表述变化显示中央对地产面临的严峻形势的 清醒认识，稳地产前景或更值得期待。2）降低存量房贷利率，2024/10/31 六大国有 银行发布公告，统一对存量房贷利率实施批量调整，有助于降低购房者房贷利息支出， 同时减轻提前还款潮，进一步带动消费回暖。3）不断充实完善政策工具箱，中央政 治局提出“调整住房限购政策”，10/17 国务院新闻发布会提出“四个取消”，即取消 限购、限售、限价、普宅和非普宅标准，11/13 住建部等发布公告，对房地产相关税 收政策持续优化，北上广深等代表城市相继放松购房约束。4）城中村改造，国务院、 住建部均提出“通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改 造”，政策支持范围从 35 个超大特大城市拓展至城区常住人口 300 万以上的大城市， 同时提前下达 2025 年部分城镇保障性安居工程补助资金，总计 566 亿元。货币化安 置落地或将有效带动存量房去化，进一步助推楼市回稳。

2.1.2 化债：政策力度持续加强，资金支持加速落地

10 万亿化债政策落地，特殊再融资债券发行提速，化债资金加速落地。2023 年 7 月中共中央政治局首次提出“制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债开启。2023 年 10 月中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”。特殊再融 资债券发行快速落地，2023Q4 地方政府共发行 145 只债券，发行规模约 1.45 万亿 元。2024 年 11 月 8 日国务院等出台化债方案：增加 6 万亿元地方政府债务限额置换 存量隐性债务，同时财政部部长提出“自 2024 年起连续五年，每年从新增地方政府 专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债”，化债总金额约 10 万亿。化债政策力度持 续加强，特殊再融资债券发行提速，化债资金加速落地，2024 年 11-12 月地方政府 共发行 202 只债券，发行规模约 2.25 万亿元；截至 2024/12/31，累计发行 409 只债 券，发行规模约 4.07 万亿元。

2.2地产基本面：销售单月增速转正，关注政策潜在积极效果

房地产开发投资持续下降，建筑工程对其拖累较为明显。受销售低迷、房企融资 压力较大的影响，2024 年以来房地产开发投资持续下降，2024 年 1-11 月房地产开 发投资完成额为 9.4 万亿元，yoy-10%。分项来看，2024 年 1-11 月土地购置费、建 筑工程、安装工程、设备工器具购置投资完成额占比分别为 37%、55%、3%、1%，分 别 yoy-8%、-11%、-17%、-27%。建筑工程和土地购置费是地产开发投资的重要组成 部分，2024 年以来建筑工程对地产开发投资的拖累较为明显。

地产约束政策持续放松有效果，新房/二手房成交面积单月增速近期转正。近期 地产政策调控力度明显加大，一线城市为代表的主要区域宽松政策密集落地，地产销 售边际回暖，新房、二手房成交面积单月增速近期转正，2024 年 11 月 30 大中城市 商品房、13 城二手房成交面积分别为 1,171、858 万平方米，分别 yoy+20%、+18%。 但受居民收入预期下降、地产投资属性减弱等因素影响，地产销售处于历史较低水平， 2024 年 1-11 月商品房销售面积为 8.6 亿平方米，yoy-14%；商品房销售额为 8.5 万 亿元，yoy-19%；其中 11 月商品房销售面积为 0.8 亿平方米，yoy+3%；商品房销售额 为 0.8 万亿元，yoy+1%，单月增速转正。

新开工、竣工均有较大负增压力。房屋新开工方面，受销售低迷、房企融资压力 较大的影响，房企投资更为谨慎，2024 年房屋新开工延续大幅下降态势，2024 年 1- 11 月房屋新开工面积为 6.7 亿平方米，yoy-23%（2024 年 11 月 yoy-27%）。房屋竣工 方面，在 2023 年较高基数以及房企资金压力较大的情况，地产竣工面临一定压力， 2024 年 1-11 月房屋竣工面积为 4.8 亿平方米，yoy-26%（2024 年 11 月 yoy-39%）。

房企实际到位资金情况边际改善，销售回暖是主要原因。2024 年 1-11 月到位资 金为 9.7 万亿元，yoy-18%（2024 年 11 月 yoy-4%），房企实际到位资金情况边际改 善。分项来看，2024 年 1-11 月国内贷款、外资、自筹资金、定金及预付款、个人按 揭贷款分别为 1.3、0.0、3.5、3.0、1.4 万亿元，占比分别为 14%、0%、36%、31%、14%，分别 yoy-6%、-29%、-11%、-25%、-30%（2024 年 11 月份分别 yoy-3%、-99%、 -14%、+6%、持平）；自筹资金和定金预付款是开发商到位资金的重要组成部分，近期 地产政策调控力度明显加大，一线城市为代表的主要区域宽松政策密集落地，地产销 售边际回暖，11 月定金及预付款增速转正。

关注政策潜在积极效果，销售、竣工压力或边际缓解。截至 2024 年 11 月末， 国内商品房待售面积为 7.3 亿平方米，yoy+12%，待售面积处于历史较高水平。2024 年 9 月以来国内重要政策“组合拳”持续落地，在货币政策和地产方面有重要论述。 我们认为在稳市场预期、提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重大。 展望 2025 年，随着国家持续拓宽需求端政策边界以及房产收储、城中村货币化安置 逐步落地，我们认为地产销售压力或边际有所缓解，房企现金流有望得到改善，在政 府收储现房、城中村货币化安置的激励下，或将有效带动存量房去化，房企竣工意愿 有望增强，地产竣工压力或边际有所缓解。同时，在房企现金流改善的背景下，地产 开工、投资同比降幅有望逐步收窄。

2.3 基建基本面：宏观微观表现有所背离，代表企业承压

基建投资延续较快增长，微观企业 24Q1-3 规模增长动能承压，预计地方政府偏紧的 财政支出能力有影响。2024 年 1-11 月全国新增地方政府专项债发行额为 4.0 万亿 元，yoy+6%，超过计划的 3.9 万亿元。受部分省市加大力度化债的影响，2024 年全 国新增地方政府专项债发行进度明显慢于 2022 年和 2023 年，主要集中在 2024H2 发 行（vs 2024H1 新增地方政府专项债发行额占全年计划的 38%）。专项债资金为基建 投资持续较快增长提供有力支撑，2024 年 1-11 月全国基建投资完成额同比+9.4%， 广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等 2024 年 1-11 月投资增速分别为 23.7%、4.0%、6.9%（三个领域投资 2024 年 1-11 月在广义基建投资中占比分别为 25%、 40%、35%）。另一方面，微观代表层面观察，2024Q1-3 九大建筑央企营业收入和新签 合同额增长均有一定压力，显示宏观观察与微观企业表现存在一定的反差，其中原因 需进一步探讨，但我们预计地方政府偏紧的财政支出能力对微观企业较大的增长压 力有较大关系。

我们认为基建投资是稳增长逆周期调节工具的属性未变，化债工作持续推进等预计 对 2025 年基建投资稳健增长有较好支撑。随着化债政策加速推进，地方财政压力以 及城投融资环境或将逐步改善，有望对基建投资形成一定支撑。2024 年 12 月 5 日国 务院出台《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，明确目标“到 2027 年，新基建取得明显进展，形成一批可复制可推广的经验做法；到 2030 年，新基建 取得显著成效，推动建成一批高水平韧性城市”，新基建或将进入快速发展期。我们 认为基建为国家稳增长逆周期调节工具的特征未变，化债工作持续推进等预计对 2025 年基建投资稳健增长有较好支撑，同时预计微观企业规模增长压力有边际改善 机会。

3. 水泥：景气有改善信号，关注供给侧变化

3.1 2024H2 水泥景气度持续改善，东北为标杆

2024H2 大部分地区错峰保持较高强度，水泥景气度持续改善。受地产开工持续大幅 下行的影响，2024 年以来水泥需求偏弱，观察三个微观指标：1）2024 年 1-11 月水 泥产量为 17 亿吨，同比-10%；2）2024 年 1-11 月水泥出货率基本维持在 40-56%（不 考虑需求淡季），处于近 7 年较低位置；3）2024M1-11 水泥磨机开工率基本维持在 40%-60%（不考虑需求淡季），处于近 9 年较低区间。在水泥行业亏损背景下，2024 年 5 月以来行业协同持续加强，大部分地区错峰保持较高强度，2024Q1-Q4 全国水泥产 能月均错峰停窑天数分别为 22、12、14、16 天，分别 yoy+1、+2、+6、+4 天。总体 而言，2024H2 行业供需形势边际好转，但行业景气度总体仍然在历史偏底部区域。 2024 年 7-11 月全国单吨水泥均价分别为 403 元，yoy+31 元/+8%，相较于 2024H1 +30 元/+8%；吨水泥煤炭价差平均值为 331 元，yoy+36 元/+12%,相较于 2024H1 +33 元 /+11%；水泥库容比平均值为 66.3%，yoy-8.1pct，相较于 2024H1 -0.1pct。

各地区协同错峰节奏存在分化，东北地区 2024Q2 率先达成区域协同，水泥价格 涨幅最大；南方 2024Q3 起陆续加大错峰力度，叠加临近传统需求旺季，2024Q4 水泥 价格显著回暖。分区域来看，2024 年 11 月 29 日相较 2023 年 12 月 29 日，水泥价格 涨幅排名为：东北>中南>华东>西南>西北>华北，分别 yoy+153 元/42%、+53 元/+14%、 +49 元/+13%、+33 元/+8%、+18 元/+4%、+16 元/+4%，东北水泥价格表现亮眼。各地 区协同错峰节奏存在分化：1）东北地区率先达成区域协同，2024Q2 起加大错峰力度， 且错峰保持较高强度，2024Q2-Q4 东北地区月均错峰天数分别为 10、15、22 天，分 别 yoy+6、+7、+3 天（vs 全国月均错峰天数分别 yoy+2、+6、+4 天），水泥价格显著 改善，2024Q2、Q3、M10-11 东北地区水泥吨均价分别为 417、522、518 元，分别 yoy+38 元/+10%、+174 元/+50%、+151 元/+41%，分别环比+50 元/+14%、+105 元/+25%、-5 元 /-1%。2）中南、西南、华东地区 2024Q3 起陆续加大错峰力度，2024Q2-Q4 月均错峰 天数分别为 12/11/12、16/17/18、9/12/12 天，分别 yoy+2/+4/+4 天、+1/+4/+6 天、 +1/+4/+5 天，同时 Q4 是南方传统需求旺季，进一步支撑中南、西南、华东地区涨价 情绪，2024M10-11 水泥吨均价分别为 402、403、428 元，分别 yoy+31 元/+8%、+46 元/+13%、+53 元/+14%，分别环比+45 元/12%、+54 元/+16%、+73 元/+21%。

3.2 关注水泥新政策影响，行业有效产能迎下降拐点

新规推动备案产能与实际产能统一，行业有效产能迎下降拐点，2024 年 7 月以来 26,266 t/d 产能退出市场。2024 年 10 月 30 日工信部印发《水泥玻璃行业产能置换 实施办法（2024 年本）》（以下简称“新规”），新规在 2021 年修订置换办法（以下简 称“旧规”）的基础上对水泥产能置换条件提出更加严格和细化的要求。新规延续旧 规对产能置换的核心原则和置换比例的规定，对置换要求更加严格：1）完善产能核 定方式，取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，2）提高水泥置换标准，明 确抵消运行的产能不能用于产能置换、用于新建项目置换的产能指标不能拆分转让 等；3）区域差异化管理，重点区域或前三年平均产能利用率低于 50%的省份不能跨 省置换。新规有利于推动备案产能与实际产能统一，明确“对于实际产能大于备案产 能的合规生产线，可按照新规补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续”， 2024 年 7 月以来共有 13 条水泥熟料产线补充超产产能指标，合计 26,266 t/d 产能 实现退出市场，水泥行业实际有效产能迎下降拐点。同时，新规提高新建项目准入门 槛，有利于推动落后产能出清，竞争格局有望持续优化。

3.3 水泥盈利底估值底，建议关注龙头

我们认为我国水泥需求或已进入平台期且边际或有持续下降压力，化解水泥产 业过剩局面核心工作应聚焦供给侧。近期多省行业协会密集发声，对于加强主要企业 对当前严峻局面的深刻认知有积极意义，同时企业间近期也积极响应加强协同，错峰 力度有所加强。另一方面，近年国家出台有关约束产能、引导存量产能水平下降等相 关政策，我们认为还有较多政策空间值得挖掘，关注包括规范水泥行业产能、水泥行 业碳交易市场建设等政策亟待进一步发力，我们对水泥产业发展前景持乐观态度。 结合我国水泥产业发展历史及产业特征，目前水泥行业盈利或处于历史较低区 域，同时主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策、行业、企业多 方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注 企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进 展及重要增量贡献。建议重点关注有规模优势、有技术优势的具备区域市场领导力的 水泥龙头，尤其是其中代表央国企。

4. 建筑央国企：资产质量或改善，关注市值管理 考核

4.1 样本建筑企业 24Q1-3 增长承压，Q3 回款有所改善

样本建筑企业 24Q1-3 增长压力边际加大，行业集中度则延续提升。样本企业1 2024Q1-3 收入合计 5.7 万亿元，yoy-4.7%，增速中位数-5.0%；归母净利 1,335 亿元， yoy-10.4%，增速中位数-1.4%。样本企业 2024Q1-2024Q3 单季度整体收入增速分别为 +1.6%/-7.2%/-8.2%，中位数分别为+0.4%/-6.0%/-8.8%；整体归母净利增速分别为 -1.8%/-16.1%/-12.8%，中位数分别为+1.6%/-10.7%/-1.7%。样本企业收入占建筑业 总产值比例整体持续提升，2023 年及 2024Q1-3 分别为 26%/26%（vs2021 年/2022 年 分别为 24%/25%）。样本企业收入和利润增速自 2022 年以来持续放缓，2023 年及 2024Q1-3 增长动能总体偏弱，且近期转为下降，我们认为原因或为项目资金到位情况不理想及地产等需求景气度欠佳的传导影响等。

现金流 24Q3 有一定改善，样本建筑企业 2024Q3 经营活动、投资活动现金流净流出 规模同比均有所收窄。样本企业 2023 年及 2024Q1-3 营业现金比率（经营活动现金 流净额/收入）比例分别为 1.8%/-8.3%，分别 yoy-0.6/-4.0pct；投资活动现金流净 额/收入比例分别为-4.5%/-3.8%，分别 yoy-0.1/+0.9pct。2024Q1-3 整体经营活动现 金流同比多流出 2,147 亿元至净流出 4,758 亿元，整体投资活动现金流同比少流出 639 亿元至净流出 2,141 亿元。样本企业 2024Q1-3 经营活动现金流净流出同比延续 增加，但单 24Q3 有所改善（单 24Q3 经营活动现金流同比多流入 144 亿元），结合收 入增长压力，我们预计样本企业对经营回款表现更加重视；投资活动现金流净流出规 模近年持续收窄，反映对其更严格的资产负债表表现管理及更审慎的投资决策。

样本建筑企业 24Q3 末资产负债率同比延续提升，24Q1-3 两金周转同比继续延长。样 本建筑企业 2023 年末及 2024Q3 末资产负债率分别为 75.9%、77.2%，分别 yoy+0.7、 +0.9pct；资产负债率中位数分别为 75.4%/77.0%，yoy+0.7/+0.7pct。整体上资产负 债率在 2020 年到达阶段底部位置后近年呈持续小幅提升态势，2024 年以来上升较 多。2023 年及 2024Q1-3 两金（应收账款+存货+合同资产）周转天数分别为 220、186 天，分别 yoy+10、+32 天，2022 年以来周转速度呈小幅放缓态势。

4.2证监会市值管理文件出台，国资委预计开启相关考核

证监会市值管理文件出台，建筑央国企市值管理工作或持续落地。2024 年以来，国资委、证监会多次对上市公司市值管理提出要求，01/24，国务院国资委产权局负责 人在国务院新闻办举行的发布会上明确宣布，国资委将进一步研究将市值管理纳入 中央企业负责人业绩考核；01/29，国务院国资委举行中央企业、地方国资委考核分 配工作会议，国资委表示在前期试点探索、积累经验的基础上，2024 年全面推开上 市公司市值管理考核，央企全面实施“一企一策”，建立考核机制；11/06 证监会发 布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》文件，对上市公司市值管理工作提供 指引，明确对上市公司不同主体（董事会、董事长、董事、高管、董秘、控股股东、 实控人）的工作内容，并单独指出主要成分股、长期破净公司市值管理要求。代表建 筑企业（如八大建筑央企）均属于沪深 300、中证 A500 指数成分股，且按 2025/1/3 收盘价计算 PB_LF 均大幅破净。结合证监会市值管理文件要求，且国资委对企业资本 市场表现的重视程度持续提高（如上所述，01/24、01/29 国资委明确推开市值管理 考核）。我们预计估值偏低破净情况较普遍的建筑央国企或需多方面推动工作以改善 企业估值。

4.3 化债工作或利于改善工程回款，建筑企业资产质量或改善

近期地方政府化债迎政策支持，建筑板块资产质量或边际改善。11 月全国人大常委 会办公室新闻发布会介绍，从 2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专 项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。再加上此 次全国人大常委会批准的 6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源 10 万亿元。同 时也明确，2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅下降至 2.3 万亿元， 化债压力大大减轻。我们认为本轮隐债置换额度释放，对于建筑板块影响主要在报表 层面的收入利润改善、回款质量改善。若基建项目付款持续规范/约束，建筑企业两 金周转/净现金流表现等或有持续改善机会，有望驱动建筑企业资产质量短期出现拐 点，并逐步形成长期改善趋势。

（1）收入利润改善：2024 年以来建筑板块上市公司财报层面收入利润增长均有明显 压力，我们认为主要源于前期地方政府化债压力下基建项目进度有所放缓。本次 10 万亿元隐性债务置换额度或一定程度纾解地方政府资金压力，基建项目或逐步恢复 正常推进节奏，建筑企业收入利润有望改善。

（2）回款质量改善：目前建筑板块应收账款中预计政府欠款占比较高，本轮隐债置 换额度或能用于偿还应收账款，有助于改善建筑企业回款。中国建筑、中国中铁、中 国能建披露组合计提坏账的应收账款分类，央企、地方政府及地方国企客户应收账款 占总应收账款比例总体延续提升趋势。24H1 中国建筑的政府部门及央企客户应收 637 亿，占比 17.6%；中国中铁、中国能建的央企客户、地方政府及地方国企客户应收分 别 1,736 亿、677 亿，占比分别 69.2%、67.1%（中国建筑、中国中铁、中国能建组合 计提坏账的应收账款余额占比分别为 65.1%、93.8%、100.0%）。

5. 非地产链材料：玻璃纤维、药包材景气向上

5.1 玻璃纤维：供需关系改善，重视景气持续向上机会

玻纤年内两次复价潮，持续性需观察需求恢复情况。2024 年玻纤经历两轮较大范围 的生产企业涨价，3 月中旬第一轮复价潮，玻纤涨价品种由板材纱、制毡纱拓展至主 流品类，企业集体涨价动力主要源于部分品种供不应求，同时多数企业现金流亏损有较强的涨价动力。11 月下旬年内第二轮复价潮，涨价涉及品种主要为风电纱、热塑 短切纱，相较前一轮涨价，我们推测此轮涨价动力主要为：1）近期玻纤价格逐步松 动，行业盈利回落，叠加玻纤传统淡季将至的预期，成本支撑变强，企业有动力涨价； 2）风电及热塑纱产品多为长协定价，前期价格未及时调整，此次涨价系对明年长协 价格调整；3）玻纤出口退税由 13%下降为 9%，企业有成本传导动力。我们认为玻纤 涨价持续性还需持续观察需求恢复情况。目前粗纱多数品种产销一般，叠加供给端有 部分产线点火复产，市场观望情绪较浓。10 月粗纱表观内需环比平稳，后续重点关 注相对前瞻的库存去化情况，我们预计短期暂不具备涨价条件。电子纱布下游 CCL 短 期提货以刚需为主，下游电子布库存有一定压力，需求角度短期下游 CCL 订单增量 或不多。 玻纤价格底部明确，行业维持微利。截止 2024 年 11 月 29 日，国内主流产品 2400tex 缠绕直接纱价格 3,725 元/吨，周环比+2.7%，月环比+2.0%，年同比+14.8%。2400tex 缠绕直接纱价格自 2022 年开始持续下跌，目前处于历史偏低水平。另一方面，近年 来燃料等关键成本要素高位运行，现阶段玻璃纤维生产企业利润微薄，甚至部分亏损 幅度较大。当前成交价格下预计多数企业扭转现金流亏损局面，以平均综合成本来看， 行业直接纱平均净亏损约不到 300 元/吨，行业盈利能力得到修复。11 月末样本玻纤 重点生产企业库存 80.7 万吨，环比+3.6 万吨，同比-4.2 万吨，库存水平 3-5 月持 续下降，自 6 月以来持续有所增加。出口自 5 月以来边际回落，10 月玻纤粗纱净出 口 5.51 万吨，月环比+13.3%，年同比+9.4%。

2024 年 3 月玻纤复价以来，行业产能新增有所加快，预计 2025 年玻纤产能新增动能减弱，增幅或在个位数水平。2024M1-11 行业新点火产能 125 万吨，另有 18 万吨产 能放水冷修。根据卓创资讯数据，预计 2024M12 拟新点火合计约 74 万吨，2025 年相 对明确的新点火产能约 54 万吨。此外，目前正在进行冷修的产能规模约为 86 万吨 （其中部分预计不再投产）。综合考虑当前盈利水平、部分主体资金压力等因素，我 们预计 2025 年实际新点火产线或明显少于统计归总数据，供给新增动能减弱，产能 增长幅度或在个位数水平。

2025 年电子纱供给展望较稳定，预计电子纱企业新增资本开支能力及意愿偏弱。截 至 2024 年 11 月末，电子纱在产产能 99.1 万吨，与 2023 年末持平。2025 年行业相 对明确的电子纱点火产能为重庆国际复材一条 8.5 万吨产线。同时我们预计二线电 子纱企业盈利持续承压背景下新增资本开支动力及能力或延续偏弱状态。

2024Q4 国内净需求同比小幅回升，短期需求有支撑，中长期需求增长可保持乐观。 我们构建国内净需求指标观察玻纤国内需求，Q3 需求阶段偏淡，2024M9-11 需求呈小 幅改善态势，风电、汽车支撑延续，关注如工程需求改善情况及部分新领域需求拓展 情况。2024M1-10 国内玻纤净需求 531.0 万吨，同比+10.3%。月度来看，10 月国内玻 纤净需求 55.3 万吨，环比+0.0%，同比+1.0%。2024 年 5 月以来国内净需求偏弱。出 口角度，销量小幅改善，均价延续承压，2024M1-10 粗纱出口 64.3 万吨，同比+5.6%； 均价 650.0 美元/吨，同比-10.8%。受益风电、汽车需求相对高景气，短期看我们预 计玻纤需求延续有支撑，或驱动供需关系呈持续修复态势，2025 年光伏领域存在需 求超预期可能性，建筑建材领域有望在政策呵护下边际回暖，中长期我们对玻纤需求 保持较快增长保持乐观。

玻纤企业整体处于估值相对底部区间，重视基本面改善前景及中长期配置价值。中 国巨石、中材科技、山东玻纤、长海股份、宏和科技 PB_LF 处于近 5 年以来 11%、6%、 20%、8%、41%分位。

5.2 药包材：1 类模制瓶等需求高景气，龙头优势持续强化

药用玻璃行业近年有两方面重要变化，1）中硼硅渗透率提升。药用玻璃下游应用主 要为注射剂，注射剂一致性评价和国家药品集采共同驱动中硼硅模制瓶需求快速增 长。注射剂一致性评价决定了进入国家药品集采的注射剂品种数量，而集采节奏进一 步影响通过一致性评价的注射剂销售情况。2）关联审评制度加速行业集中度提升。 注射剂一致性评价进入成熟阶段，2023 年注射剂占比提升至 68%。注射剂一致性评 价要求使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，而参比制剂多为国 外原研药，其包材广泛采用中硼硅玻璃，因此药企在开展一致性评价时有动力使用中 硼硅玻璃包装。从审评的时效来看，规定自第一家生产企业的品种通过一致性评价后， 其他企业生产的与其相同的品种，原则上应在 3 年内完成一致性评价，逾期未完成 的不予再注册。在现有政策框架下，未通过一致性评价的仿制药或面临无法进入医疗 机构供应体系的风险。药品审评近年工作重心由口服固体制剂向注射剂转移，我们认为注射剂过评效率有较大幅度提高，叠加时效性的政策约束，中硼硅药用玻璃包装材 料渗透率提升节奏开始加速。数据角度观察，近年来过评剂型中注射剂占比持续上升， 由 2019 年 5%提升至 2023 年 68%。

第十批集采注射剂品种数为历次集采最高水平，期待 2025 年中硼硅玻璃放量。2024 年年内启动了胰岛素专项集采与第十批共计两批集采，其中第十批集采文件于 2024/12/12 公示拟中选结果，预计 2025 年开始实施。从剂型上来看，第十批集采采 购品种中注射剂仍为主力剂型，包括 37 个注射剂，占比 60%，此次注射剂品种数为 历次集采最高水平，预计中硼硅需求增量可观。药玻企业微观层面，我们判断 12 月 或有部分提前备货订单，主要增量体现在 2025 年。

具备规模、客户优势的药包材制造商优势或持续强化。一致性评价大面积推进、国家 药品集采制度驱动药包材产业变革，中硼硅药用玻璃渗透率持续较快提升，产品制造 门槛持续提升等有望驱动行业集中度提升。有客户资源优势、产业耕耘久、药包材产 品有口碑的龙头药包材企业在关联审批新阶段竞争力进一步强化，我们预计这些龙 头企业将充分受益于行业新变化。目前山东药玻、华兰股份 PE_TTM 分位分别为近五 年 3%、66%。

编辑：火腿肠