2025年机械行业投资策略：内需萌新芽，出海续繁花，科技结新果

1. 行业宏观分析：重点把握全球产业链重构带来的投资机会

1.1. 机械行业内需受制于下游需求疲软与制造业外流

关于中国面临的内外部宏观环境，市场层面讨论已经较为充分，在此不做过多 赘述。我们更多从宏观、中观、与企业微观数据交叉验证的角度把握机械行业的投 资脉络。多数机械行业作为制造业的资本开支项，景气度直接关联下游资本开支意 愿。Wind 平台 SAC 行业分类数据显示，2024Q1~3，制造业整体（剔除消费类）构 建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比下降 9.64%，16 个下游代表 性子行业中，仅有有色金属冶炼&加工（yoy+17.13%）、铁路&船舶&航空航天等 运输设备（yoy+37.04%）以及计算机&通信等电子设备制造业（yoy+3.77%）3 个 子行业资本开支同比向上。

从另一个行业中观数据来看，叉车销量是一个较好反映制造业投资需求的指标。 除Ⅲ类车外，Ⅰ/Ⅱ/Ⅳ/Ⅴ类车下游主要是制造业工厂，叉车的本质是建厂完成后工 厂采购的物料搬运工具。从叉车的内销增速看，2024 年 5 月以来，叉车内销增速 （剔除Ⅲ类车）持续呈现负增长状态，而外销增速仍保持一定增长。内外销表现分 化，除基数原因外我们判断一定程度上反映制造业内需疲软以及全球产能转移带来 的制造业外流。

基础设施投资与房地产作为机械行业的重要下游，短期看需求端改善仍不明显。 2023 年以来国内固定资产投资完成额开始下滑，导致 2024 年同比的基数较低。 2024M1~10，全国固定资产投资（不含农户）42.32 亿元，yoy+3.4%，但其增速受 到地方政府收支矛盾的影响，整体改善并不明显。同时，房地产开发投资持续承压， 2024M1~10，全国房地产开发投资 8.63 万亿元，yoy-10.3%。房地产行业以“保交 楼”和“去库存”为主，而多数工程机械类销量挂钩房地产新开工面积，地产政策 优化的红利向设备端（特别是前期工程）的传导路径尚未完全通顺。

1.2. 机械板块整体出现了一定“增收不增利”的现象

根据Wind中信行业分类，机械一级行业2024Q1~3整体收入同比增长9.03%， 利润同比增长 0.99%，利润增速显著低于收入增速。我们按照行业研究惯例重新界 定机械板块的覆盖范围，按照我们的分类标准，机械行业 2024Q1-3 整体收入同比 增长 3.29%，利润同比增长-4.29%，利润增速同样跑输收入增速。我们认为，2023 年机械行业利润增速与收入增速相对匹配主要由于原材料价格下滑与汇率因素影 响，而 2024 年这些利好因素的影响在边际弱化。同时由于内需的疲软与市场竞争 的加剧，价格竞争的压力越来越多地传导到机械产品销售的层面。

根据我们的研究观察，2024 年机械行业的上市公司普遍通过出海实现收入的 结构性增长，同时通过费用控制“挤出”利润。从机械（中信分类一级）行业来看， 机械板块自 2021 年以来海外收入的比重持续上升，由于半年报较多上市公司未披 露内外销结构占比，导致 2024H1 数据暂时缺失。但是我们判断 2024 年出海延续 甚至强化以往趋势，仍是机械行业实现收入主要因素之一。与此同时，2024 年 Q1~3， 机械行业板块期间费用率 14.6%，低于 2023 年全年水平 15.3%，一定程度上反映机 械制造企业正努力通过费用控制的方式实现降本增效。

1.3. 海外来看全球产业重构孕育的投资主线仍在持续演绎

为重塑美国的全球竞争力，美国推动了全球产业链的重构。美国在过去一轮全 球化进程中享受了红利的同时也积累了一定经济矛盾，如国内制造业空心化、贫富 差距加大，并在部分科技、制造领域如通信设备、光伏、电动车等丧失了优势地位。 新冠疫情打乱了全球供应链的正常运行，美国趁此机会加速推进全球产业重构并试 图与中国在部分科技、贸易领域进一步脱钩。拜登政府 2021 年 11 月推出的《基础 设施投资和就业法案》，2022 年 8 月连续推出的《通胀削减法案》以及《芯片与 科学法案》均指向供应链安全，开启美国本土再工业化。

北美制造业回流拉动工业品需求。建造投资分为住宅和非住宅类，美国住宅类 资本开支自 2008 年金融危机后大幅收缩，直到 2021 年才创新高。受加息影响， 2021H2 成屋销售和住宅类建造开支同比转负，高利率环境下整体购房意愿低迷。 2007 年以来，美国非住宅类建造支出始终高于住宅类，支撑美国建筑行业高景气。 非住宅类建造支出高增长的背后，印证美国本土开启再工业化，尤其是半导体、计 算机、清洁能源、动力电池等高端制造领域回流明显，保障本土供应链安全。

美国推动全球产业链重构的背后，我们认为其主要目的有：①引导高端制造业 回流，保证科技核心产业供应链安全，填补本土制造业空心化（对内补贴主要在半 导体、新能源、基础设施建设等领域）；②强化美国科技产业的领先地位，同时防 止核心知识产权在全球化的过程中过度外溢；③将配套产业放在近岸或者友岸（若 美国后续奉行孤立主义政策，这一原则可能被打破），生产环节在全球多样化，供 应链多元化，以减少对某一经济体的供应链依赖。

从美国本土制造业回流的进程来看，2023 年或是其增速的高点。拜登政府“三 大法案”颁布后，对北美制造业回流的刺激是立竿见影的。我们从美国非住宅类资 本增速的细分项来看，制造业投资占比最高（约 20%）且增速最快。表观数据显示 2024 年制造业投资增速较 2023 年整体下滑，且整体逐月呈下滑趋势。我们认为， 美国的制造业回流主要局限在高端制造领域，而其较高的成本后续可能抑制整体制 造业的回流，特别是劳动力不足以及工人工资成本较高。我们认为直到 AI 的全面 爆发带动生产力的大幅释放（如人形机器人产业成熟）并有效弥补劳动力的短缺， 方有可能改变现状。

我们选取机械板块中较为典型的以美国为主要增长点的出海标的看，无论是工 业品还是消费品，2023 年及 2024 年上半年收入、利润增速整体均趋势向好，股价 方面亦有较为亮眼的表现。而随着 2024 下半年美国大选日期渐近，这些标的在股 价方面涨幅收窄或者回调。

1.4. 2025 贸易摩擦再起，出口链何去何从？

2024 年 11 月美国公布大选结果，特朗普以强势姿态重返白宫，部分市场人 士开始担忧以美国为主要增长点的出海标的逻辑遭到破坏。从市场普遍的研究观点 来看，特朗普政府会延续保护主义政策，加征关税几乎是未来美国经济的一个确定 性方向。在美国 2024 年大选尘埃落定之前，美国与欧洲已经开始针对中国的优势 产品电动汽车、锂电池、光伏产品加征关税，一方面遏制中国利用价格优势输出商 品，一方面保护本土的制造业和就业，给中国新能源产业链的出海带来了一定困难。 在特朗普第二个任期中，在贸易政策上可能进一步扩大关税覆盖范围或提高现有关 税税率。同时在国际舞台可能采取更加孤立化的贸易政策，进而削弱全球多边合作 机制。

自 2018 年中美贸易摩擦后，从 2017~2023 年美国商品贸易进口国份额变化来 看，反映美国对中国的进口依存度下滑 7.8%，同时对墨西哥、越南等国的进口依 存度增加。而穿透墨西哥与越南的商品贸易进口结构，两国自 2018 年后对中国的 进口依存度增加，意味着全球贸易难以摆脱中国的身影。其中或不乏中国工业品通 过在海外的“转口贸易”或“螺丝钉工厂”式的简单加工绕道出海。而从各国陆续 推出的产业政策来看，未来绕道出海的道路可能被进一步封堵。

全球产业重构深化进一步推动实质性的产能转移。从 FDI 的目的地来看，东南 亚（越南、印度尼西亚等）、西亚（土耳其、阿联酋等）、印度、墨西哥等地区是 新一轮产业转移周期的主要受益者。

美国“近岸外包、友案外包”政策推动北美一体化趋势加强，全球制造业兴起 赶赴墨西哥建厂的热潮。美国将核心科技与新能源放在美国本土、将配套产业链放 在近岸，推动了全球产业链重构。根据墨西哥经济部数据，2020 年以来墨西哥吸 引直接投资始终维持高位，预计 2024 年将创新高，第一大投资来源国是美国。从 行业来看，FDI 投资主要集中在制造业。2023 年 8 月 15 日，墨西哥签署《关于修 改一般进出口关税法行政命令》，将根据不同行业对来自中国、韩国、印度等非自 由贸易协定国的 483 种原材料的关税升至 5~25%，包括钢铁、铝、塑料及橡胶产 品、纺织品、汽车零部件、化工等产品。2024 年 4 月 23 日，墨西哥联邦经济部对 来自中国的 544 项商品征收 5~50%的临时关税，以确保所谓的“公平竞争”。

越南正通过政策手段转变作为“转口贸易国”的角色，并谋求进一步推动产业 升级。其中原因有二，第一是美国针对中国转口贸易的惩罚措施往往波及转口国本 土产业，如 2023 年 8 月美国商务部调查中国太阳能业者裁决，因比亚迪、天合光 能等中企通过在当地简单加工后出口美国的方式避税，美国遂针对越南、泰国等四 国输美太阳能电池及模块征收最高 254%的惩罚性关税，给当地未从事转口贸易的 相关企业造成巨大损失，倒逼越南等国摆脱转口国身份；第二是越南迫切希望通过 提升自己在出口商品价值链中的份额推动产业升级，早在 2019年8 月越南就规定， 仅当越南境内新增价值达 30%以上才能标示“越南制造”，排除了仅在越南完成最后简单组装的“贴标工厂”，从而在提升全球商品贸易价值量占比的同时加速了本 土制造能力的升级、推动了相关产业的国际竞争力。

与大部分后发国家的工业化策略相似，马来西亚主要依靠吸引外资+出口来实 现工业化，因此拥有较为开放的政策环境。除了新兴工业地位、投资税务留抵和再 投资补贴等普适政策外，2020 年初马来西亚还开设了针对中资的特别通道，吸引 关键领域的高附加值、高科技、高影响力的中资企业赴马投资。然而，马来西亚对 外资质量有较高要求，2024 年 12 月贸工部副部长刘镇东再次就“洗产地”问题公 开表示不欢迎“不符合马来西亚投资理念”的行为，呼吁“进行实质性投资与合作”。 我们认为，在《2030 年新工业大蓝图》的规划下，马来西亚会在监督投资实质性 的前提下，持续加大在航空航天、化学和石化、制药、数码经济，以及电子与电器 等五个关键领域吸引外资的力度。

印度尼西亚是典型的资源富集国家，正努力摆脱“资源诅咒”，推进工业化。 印尼镍储量全球第一、占世界 17%，铝土矿、铜矿等矿物储量也位居世界前列，导 致印尼患上了过度依赖初级产品出口、制造业相对弱势的“荷兰病”。为扭转这一 趋势，印尼逐渐走上了“控制资源出口—发展本土产业链”的路径。2024 年 11 月， 印尼镍矿商协会透露印尼计划效仿此前的镍矿出口禁令，对钴、煤炭、铜、铝土矿、 硅等 12 种矿产资源以及 16 种非矿产商品实施新的出口禁令，旨在推动印尼国内各 产业下游发展，预计将吸引高达 6180 亿美元的投资。丰富的资源优势、一系列的出口控制以及外资优待使得相关产业逐渐向印尼转移，如 2024 年 12 月印尼工业部 即表示 2025 年初起为来自中国的比亚迪、广汽埃安等已承诺在印尼设厂的车企提 供税收减免，“控出口—强产业”的逻辑逐步得到兑现。

在“去中国化”叙事下，印度以安全逻辑替代市场逻辑，强行推动对华产业替 代。2020 年加勒万河谷冲突以来莫迪政府将市场问题“泛安全化”，极力鼓吹“摆 脱中国式解决方案”，将自主建立深度制造供应链作为优先事项，并对中企采取了 一系列打压措施：①采取“信任清单”措施限制中国投资，由先前的自动审批转到 政府预先审批路径，四年来获批率不足 20%，特别排除中企参与印政府招投标项目、 严控发放赴印签证；②强行规定在印中企在高管雇员、供应链、制造端、营销网络 乃至企业股权等的全面印度化；③动辄挥舞税务稽查大棒、干扰中企正常经营；④ 将中企排除在《生产关联计划》等优惠政策外。对此，印度内部争辩不断升级，2024 年 7 月首席经济顾问再次劝告当局放宽对中国投资和经贸往来的限制，随后印财长、 外长亦有所附和，紧张关系或有稍缓可能。

在“一带一路”政策推动下，从中国大陆在东南亚（东盟）地区 FDI 的份额 维持较高水平，在西亚地区 FDI 的份额整体呈现大幅上升的趋势。尽管东南亚、 西亚、墨西哥、印度等在内的地区和国家作为制造业的新参与者，可能冲击原有的全球供应链，但是中国仍深度参与其中，并形成“资金—工程—装备”协同出海的 格局，特别是机械装备有望深度受益全球制造业产能转移催生出的资本开支需求， 且在非美经济体的份额占比提升。

综合上述 FDI 目的地与各新兴经济体产业政策，我们将 2025 年机械制造业出 海主线描述为：“非美区域出口份额提升”、“新兴经济体工业化深入”、“传统 工业品估值重构”。

1.5. 复盘 2024：2024 年初至 12/27 机械板块涨幅 17.60%

2024 年初至 12/27 机械板块总市值加权平均涨幅 17.60%，在所有行业中排名 中游；机械(中信)指数+6.11%，跑输沪深 300 指数。①2 月~5 月：受大规模设备更 新、低空经济等主题催化，同时消费品以旧换新等政策推动偏消费类需求逐步释放， 叠加在美国补库需求带动下外需回暖，PMI 在 3~4 月连续 2 个月重回扩张区间，主 题催化+需求复苏双重利好下，机械板块α凸显；②5 月~9 月：PMI 回落至荣枯线 下，内需不足的同时地缘政治因素扰动外需，内外需求的双重不确定性使机械板块 持续回调；③9 月至今：一系列利好政策落地，带动机械板块跟随大盘触底反弹。

2024 年国庆节后市场由流动性驱动的特征明显，以小盘股、低价股、主题性、 并购重组概念为主的板块领涨，而大盘股、核心资产、超涨回调标的等表现较弱。

2024Q3 公募主动权益在机械行业总重仓市值为 897 亿元，占全行业重仓市值 的 5.43%，环比-0.2pcts。横向看，在 30 个中信一级行业中，2024Q3 机械行业的基 金重仓市值占比排名第 6 位，处于中等偏上水平。纵向看，2022Q2 开始原材料价 格以及国际物流成本回落，制造业持续修复，重仓占比环比显著增长。 2021Q3 以来机械行业配置比例逐渐上升。2024Q3 机械设备行业总市值为 4.6 万亿元，占总市值比重为 5.02%，环比+0.1pct。以机械行业总市值占全市场总市值 比例为行业标配水平，2024Q3 公募主动权益超配机械行业 0.41%，连续两个季度 维持超配。

1.6. 展望 2025：从内需、出海和科技创新三个维度把握投资机会

综合前文分析，①内需：制造业投资、地产投资等方面表现较弱，因此我们建 议在内需偏弱的情况下审慎地选择自主可控与行业景气度边际改善的细分方向；② 出海：由于中美贸易关系存在不确定性，我们建议关注具有强壁垒的产业，以及全 球产业转移过程中制造业资本开支增加带来的投资机会；③科技：2025 年 AI 对于 生产力释放的促进作用具有爆发性，建议把握独立于内外需的科技创新条线。

2. 内需萌新芽：看好自主可控概念和内需边际改善的标的

2.1. 自主可控：在动荡的国际环境下，自主可控迫在眉睫

我们认为，中国制造业的国产替代可以分为三个典型的发展类型。①国产替代 1.0“联动式”的国产替代，以恒立液压为代表，2015 年工程机械逐渐步入新一轮 上行周期后伴随主机厂一同抢占外资品牌市场份额，主机厂有降本诉求主动寻求零 部件厂商合作，二者共同发展，阻力较小。②国产替代 2.0“倒逼式”的国产替代， 以国内半导体设备厂商为代表，全球贸易摩擦使得部分海外半导体设备断供，倒逼 本土晶圆厂为实现自主可控加大国产半导体设备的验证与应用，国产半导体设备的 发展于 2018 年后迎来黄金时期。③国产替代 3.0“纵深式”的国产替代。党的二十 届三中全会“《决定》”明确指出，要健全提升产业链、供应链韧性和安全水平， 抓紧打造自主可控的产业链、供应链安全。在波折动荡的国际环境下，“自主可控” 的重要性愈发凸显。

2.1.1. 仪器仪表：事关国家经济命脉，但目前外资/合资品牌仍占优势

仪器仪表事关国家经济命脉，但目前外资/合资品牌仍占优势。仪器仪表的主 要作用是测量、显示和记录某种状态发生的变化，并对变化量进行有效的控制。工 业自动化仪器仪表业务是指工业生产过程中，对工艺参数进行检测、显示及控制的 “信息装置”，主要应用于事关国家经济命脉的石油石化、钢铁冶金、电力、环保 等流程自动化工业领域。工业自动化仪器仪表功能与品类繁多，其最终目的都是在 生产效率和生产质量的提升、减少人工成本、保证生产环境、减少安全事故等方面 提供精准保障。然而工业自动化控制行业产品种类繁多、市场需求量大、竞争激烈， 市场化程度高，外企和合资企业在工业自动控制系统及装置制造行业中优势较大。 根据中国海关数据，2023 年工业自动控制系统及装置进口额约为 74.58 亿美元，出 口额约为 63.85 亿美元（主要为出口在华代工产品的价值量）。

考虑外采零部件，仪器仪表行业真实国产化率更低。工控网数据显示 2023 年 中国仪器仪表市场空间 414 亿元（不含总包工程），国产仪器仪表销售额总量 121 亿元，则当前仪器仪表的国产化率为 29~30%，真实的国产化率更低。如果按照川 仪股份年报披露 2023 年自动化仪器仪表业务收入 65.98 亿元，则川仪股份市占率 16%。而根据工控网数据，2023 年川仪股份自主品牌仪器仪表销售额 28.3 亿元（剔 除 DCS、总包工程与外采），则川仪股份的市占率不到 7%，原因是为满足工艺包 要求，很大部分外采外资品牌（自主品牌利润池占比更低，以调节阀为例，智能定 位器等高附加值的阀门附件几乎被艾默生、西门子垄断，制造厂商川仪/吴忠加价 卖给客户）。

地缘政治等因素导致的贸易摩擦愈演愈烈，工业仪器仪表自主可控的战略性地 位正在不断提升。以俄罗斯为例，自 2022 年俄乌冲突爆发以来，工业仪器仪表被 美国工业和安全局列入出口管制条例（EAR）对俄罗斯和白俄罗斯管制的限制性清 单中。2023年，美国、日本对俄出口的工业仪器仪表装置货值锐减至2021年的1.49%， 几近于无，迫使俄罗斯不得不寻求大面积向中国转单。这充分说明，在国际环境仍 存在大量不确定性、行业发生重大风险事件可能性飙升的背景下，工业仪器仪表自 主可控的战略性地位正在不断提升，从而为国产替代提供了契机。

2.1.2. 工业母机：现代工业基石，机床行业仍面临“大而不强”的困境

数控机床是现代工业的基石，被誉为工业母机。经过三十年的奋勇直追，我国 机床产业取得长足进步，已经基本实现了中低档数控机床的国产替代。并且中国机 床工具工业协会数据显示，2023 年我国机床实现贸易顺差，标志着我国机床产品 已经走向世界。然而，在新一轮科技革命和产业变革推动工业母机向高端化、智能 化、复合化快速发展的机遇面前，我国工业母机市场面临多方挤压、平均利润偏低、高端产品供给不足、产业发展受到制约的挑战：协会数据显示，国内机床主机制造 企业达 4800 家左右，市场已成一片“红海”，价格战成为中低端领域厂商主要的 竞争手段；2024 年前三季度机床工具全行业完成营业收入 7524 亿元，实现利润总 额仅 193 亿元，平均利润率低至 2.6%；约 70%高档数控系统至今仍靠进口，大量 利润被国外企业获取，国内工业母机行业仍面临“大而不强”的困境。

核心零部件是制约我国数控机床技术进步的关键原因之一。我国机床高端化进 展缓慢，关键原因之一是国内高端机床的核心零部件进口依存度较高，普遍依赖外 采。核心零部件无法自主可控，国内厂商对高档数控机床的理解就始终落后于海外 厂商，这使得机床的迭代更新进展缓慢。核心零部件自制能力弱已成为我国机床行 业的一块亟需补齐的短板。

2.1.3. 半导体设备：把握中国产化率相对较低的子板块

以半导体（中信）指数作为参考，2024年初至12/19半导体（中信）指数+26.58%， 同期沪深 300 指数+14.99%，半导体（中信）指数跑赢大盘 11.59pct。并且，半导 体板块波动也较大盘更为明显，区间最大涨幅 81.31%（09/23~11/11），最大回撤29.10%（01/02~02/05），说明板块受下游进展、中美关系等边际变化影响大。 9/23~11/11 的最大涨幅主要系一系列利好政策带动半导体板块跟随大盘触底反弹， 同时特朗普在美国大选中逐渐占据优势，推动半导体板块等具有“自主可控”概念 的标的大幅上涨。我们认为，在美国进一步联合西方限制中国获得半导体技术的大 趋势下，结合半导体设备综合国产化率仅约 20%的现状，半导体设备实现收入利润 快速增长的长期逻辑通畅。

我国不同环节的半导体设备国产化率差异较大，建议关注量检测、光刻机等国 产替代空间较大的环节。根据 TrendForce 数据，去胶设备国产化率已达 80%以上， 刻蚀设备 55~65%，清洗设备 50~60%，热处理设备 30~40%，CMP 设备 30~40%， PVD 设备 10~20%，CVD/ALD 设备 5~10%，离子注入设备 10~20%，涂胶显影设 备 5~10%，量检测设备 1~10%，光刻设备<1%。以量检测环节为例，全球量检测设 备市场主要被美国、日本企业垄断，科磊半导体全球市场份额达 50.8%、前五大公 司占比达 82.4%，存在较大国产替代空间。近年来，精测电子、中科飞测、赛腾股份、睿励科学等国内企业在量检测领域均有突破。受益于国内半导体产业链的迅速 发展，建议关注量检测、光刻机等国产化率有望提升的领域。

2.2. 边际改善：关注行业景气度边际改善的细分方向

2.2.1. 海上风电：未来年新增装机的重要增量

平价上网期，未来风电年新增装机量有望保持稳定增长。风电产业已由政策导 向转变为市场竞争导向，发展历程可被分为四个阶段。①快速发展期（2004~2010 年）：前期技术积累完成，政策支持下实现从 1 到 10 的高速发展。②行业调整期 （2011~2013 年）：风电波动性、间歇性及风电场与电网建设不同步导致弃风限电 问题凸显。③标杆电价引导期（2014~2020 年）：受政策和标杆电价影响，风电新 增装机规模波动明显。2014 年大气污染防治工作支持风电消纳；2015 年国家发改 委首次下调风电标杆上网电价；2016 年能源局建立“风电预警监测制度”，严格 限制新增装机量；2018 年弃风率下降，风电收益率回升，新核准的风电推行竞价； 2020 年陆上风机补贴进入最后窗口期，引发抢装。④平价上网期（2021 年至今）： 我国风电产业发展核心驱动力由政策导向转为市场竞争导向，预计未来风电年新增 装机量有望保持稳定增长。

国内海风潜力较大，预计 2024~2025 年仍有较大装机空间。海上风电是新能源 板块确定性较高的发展方向：①中国沿海省份多为经济发达区域，用电量大，部 分省份 30%用电靠省外；②风资源、土地资源紧张，风电资源必然向海上扩张。 世界银行集团发布的数据显示，我国 200 公里以内水深不足 1,000 米的水域的海上 风电技术性开发潜力为 2,982GW，其中固定式 1,400GW、漂浮式 1,582GW。2021年为国家海风补贴最后一年，抢装行情带来海风装机量规模高速增长，当年新增吊 装规模为 14.2GW，同比增长 273%。2022 年与 2023 年由于政策标准及部分军事因 素导致招标量与装机量均明显下滑。结合 CWEA 的数据与目前公开的各省海上风 电招投标文件，我们预计在 2025 年并网的项目总量约 15~18GW，保守预计 2025 年装机规模 15GW，有 4.75GW 项目可能在 2025~2026 年间并网。

风机大型化与行业竞价促使风机单位招标价格呈现快速下降的趋势。从金风科 技的出货量（招标环节）来看，2023 年 6MW 及以上已经成为主力机型，大型化趋 势倒逼全产业链降本，形成“大型化—降本—放量—大型化”的产业循环。与此同时， 主机厂方面竞争加剧带来一定行业的价格竞争，进一步促使招标价格的下行。价格 下行背后的实质是产业技术升级叠加电站运营方向下（主机厂与零部件环节）倒逼 各产业环节进行降本赛跑。对量价进行综合测算，2020~2023 年国内陆风总产值分 别为 1,896/1,036/834/1,173 亿元，3 年间 CAGR 为-14.79%，产值呈现缩水状态。 因此“抗通缩”或者“成本压缩”是选择风机零部件的核心关注点，要优选“抗通缩”属 性强的零部件环节。其中，塔筒升降设备就是具有抗通缩属性的典型标的，建议关 注塔筒升降设备龙头中际联合。

塔筒升降设备四大产品属性决定高盈利与高议价能力。①利基性：公司主营高 空安全升降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不算大但相对封闭， 全球主流参与者不超过 10 家；②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的 高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累 Know-How 铸就行业壁垒； ③高附加：议价能力高，涉及人身安全，下游为防止厂商偷工减料不会轻易压价， 且客户重视品牌效应不会轻易变更供应商；④高回报：占风电机组建设总成本比例 极低，经测算通常不超过 1%，不是主机厂压价降本的重点，因此综合考虑安全性、 便利性与经济性，投资回报明显。

3. 出海续繁花：把握强壁垒产业和全球产业链重构的机遇

3.1. 强壁垒：关注中国具有比较优势的强壁垒行业

3.1.1. 船舶产业：迎超长景气周期，中国造船业已在供给侧掌握绝对话语权

三大指标稳健增长，全球船舶行业景气度较高。从全球船舶订单与完工情况来 看，2021~2023 年完工量保持 8,000~8,500 万载重吨水平，产能较满；2023 年新接 订单量达 10,691 万载重吨（yoy +29.7%），推动手持订单量同步增长至 25,362 万 载重吨（yoy +17.6%）。2024 年前三季度新接订单 11,661 万载重吨（yoy +39.4%）， 在手订单升至 31,482 万载重吨（yoy +28.6%），造船完工量为 6,595 万载重吨（yoy +4.4%）。从国内船舶订单与完工情况来看，年完工量稳定保持 4,000 万载重吨水 平；2023 年新接订单量达 7,120 万载重吨（yoy +56.4%），推动手持订单量同步增 长至 13,939 万载重吨（yoy +32.0%）。2024 年前三季度新接订单 8,711 万载重吨（yoy +51.9%），在手订单升至 19,330 万载重吨（yoy +44.3%），造船完工量为 3,634 万 载重吨（yoy +18.2%）。

从需求长周期来看，经济增长与全球产业链重构，国际贸易需求稳定。根据中 国船舶及海洋工程设计院的研究，截止 2023 年 12 月，全球商船队保有量为 149,546 艘，共计 233,835 万载重吨，运力同比增长 3.6%，但增幅持续下降。散货船运力保 持增值，运力为 96,406 万载重吨，同比增长 2.9%，但近 3 年增速持续下降。油船 运力在保持 2 年平稳上涨后，2023 年增速放缓，运力为 57,410 万载重吨，同比增 长 1.9%。集装箱船运力继续保持增长，运力为 5,630 万标准箱，同比增长 7.7%。 预计到 2030 年，全球商队保有量 288,836 万载重吨，CAGR≈3.1%，每年平均新 增运力 7,857 万载重吨。

从需求中周期来看，船舶老龄化+环保升级带来确定性的更新周期。回顾上一 轮造船周期，造船完工量自 2000 年开始连续 13 年保持正增长，一直到 2011 年达 到阶段性历史高峰，当年实现造船完工量 1.6 亿载重吨（至今已 13 年）。考虑船 舶 20~25 年自然使用寿命，2000 年以来的新造船舶已逐步进入老龄化阶段。从 2023 年的更新需求看，2023 年全球各类船舶以载重吨计船龄，其中 12.5%超过 20 年； 以数量计船龄，则 41.8%超 20 年。并且，更新需求还在持续释放，形成超过 10 年 的超长景气周期。

从主力船型的更新节奏来看，更新需求会接力传递。我们假设船舶使用寿命为 20~25 年，则船舶行业整体更新的高峰期在 2034~2038 年。2023~2028 年更新需求 主要由油船驱动，2029~2033 年主要由油船及集装箱船驱动，2034~2038 年将由散 货船驱动。2023 年中国新接订单 7,120 万载重吨，后续仅更新需求即相当于 2023 年新接订单水平。

2023 年国际海事组织《2023 年 IMO 船舶温室气体减排战略》要求到 2030 年 国际温室气体年度排放总量相较 2008 年减少 20%，到 2040 年降低 70%，在 2050 年实现净零，中长期主要依赖替代性低碳和零碳燃料的发展与应用。截止 2023 年 底，全球活跃商船队中使用替代燃料作为动力的船舶比例约为 6%，预计到 2030 年将达到 23%（年均新增 7,486 万载重吨），进一步加速更新需求。

从需求短周期来看，红海航道危机导致航运里程增加、推升运力需求，进而推 高运费及船价。胡塞武装组织袭击船只致多国船队无法经过红海曼德海峡。以荷兰 鹿特丹—新加坡航线为例，绕行南非好望角需要 11,720 海里，航程增加 39%。红 海—苏伊士运河航线贸易通道和能源通道占世界海运贸易的 14%，航线更换推动运 力需求的提升，运价应声上涨。BDI 指数在 2021 年 10 月达到最高点（5,499.8）、 SCFI 运价指数在 2022 年 1 月达到最高点（5,109.6）。2023 年 10 月巴以冲突再起、 11 月底胡塞武装袭击“银河领袖”号货船引发红海航道危机，运价再次上升，SCFI 指数在 2024 年 7 月达到 3,733.8 点，全球新造超巴拿马型集装箱船价格也随之出现 一次台阶式涨价。目前，超大型集装箱船需求明显增长，适合绕行好望角的超巴拿 马型集装箱船报价较一年前上涨约 20%，上涨趋势显著。

从供给侧来说，从造船业三大指标来看，中国造船业已在供给侧掌握绝对话语 权，正与韩国竞争高端市场。2024 年前三季度，中国新接订单 8,711 万载重吨，占 全球 74.7%；在手订单 19,330 万载重吨，占全球 61.4%，造船完工量 3,634 万载重 吨，占全球 55.1%。面对中国的绝对份额优势，韩国造船业采取了选择性接单策略， 重点关注 LNG、LPG 等高附加值船型，并通过三大政策试图维持在高端船型制造 方面的竞争力。然而，中国造船业凭借强大的科研能力、完善的原材料供应链、充 足的劳动力等优势，已在高端市场与韩国展开了竞争。2024 年前三季度，韩国取 得 LNG 和 LPG 新船订单 105 艘，而中国取得 91 艘，其中沪东中华一举囊括了卡 塔尔百船计划中共 24 艘 27.1 万立方米 LNG 船订单，牢牢确立了在全球超大型 LNG 领域创新引领者的地位，很大程度上削弱了韩国造船业在高端船型上的信心。

原材料成本下行有望推高利润空间。从成本端看，原材料影响较大的钢板价格 已自 2021 年高位时的 7,000 多元/吨，回落至当前 4,000 元/吨的历史中枢，2025 年 可能还有小幅改善的空间。结合船价由于供不应求以及订单结构改善屡创新高，我 们认为中国船企将普遍进入盈利改善阶段。

中国船舶集团承诺在 2026H1 前解决同业竞争问题。目前中国船舶集团控股四 家上市公司共 9 个船厂，其中从事集装箱船建造的有 6 家、从事散货船建造的有 4 家、从事油轮建造的有 3 家，同业竞争问题较为严重。中国船舶与中国重工的合并 计划标志着中国船舶集团解决船海主业同业竞争迈出了最为关键的一步，若中国船 舶集团能够解决控股船厂同业竞争问题，则各船厂专业化水平、业务效率有望进一 步提升。

3.2. 全球产业链重构：把握产业化建设过程中各环节对设备种类的差异 化需求

在全球产业链重构的过程中，不同建设阶段对设备种类的需求具有差异化特征。 以挖机和叉车为例，我们选取 2013~2023 年墨西哥与印尼的进口金额数据进行分析。 分别看墨西哥和印尼，2021 年来墨西哥挖机增速逐年放缓而叉车增速仍在加快， 印尼挖机进口额曾出现两个超高峰而叉车相对平稳，结合墨西哥在过去十年间承接 产业链转移、印尼 2015 年启动国家战略项目基建计划，印证挖机更依赖基建而叉 车更受益产业链转移的差异化特征。单看印尼，挖机进口增速高峰出现在 2017、 2021 年，而叉车进口增速高峰出现在 2018、2022 年，再次证明叉车具有“后置属 性”。因此，根据产业化建设环节不同，我们将各种机械产品归类为：建设端（土方设备、高机）、生产端（注塑机、轮胎模具）、储运端（叉车）及通用品（阀门、 金属工具）。

3.2.1. 土方设备：新兴经济体持续发力，欧美高端市场有望加速渗透

新兴经济体持续发力，欧美高端市场有望加速渗透。2024 年 1~10 月中国对外 出口挖机产品总额 67.72 亿美元。亚洲占比最高，主要是印度尼西亚、菲律宾、沙 特阿拉伯、土耳其等新兴地区需求旺盛。随着新兴经济体工业化程度不断加深，以 及中国在一带一路国家工程与设备绑定出海，未来挖机销量仍有挤压其他外资品牌 的空间。目前欧美经济体进入降息周期，有望刺激地产与制造业资本开支共振向上。 但二次通胀的压力依然存在，降息的力度及可持续性尚需跟进，同时警惕贸易摩擦 带来的不确定性。

俄罗斯是第一大出口目的地（占比 10.17%），2021~2022 年特别军事行动备战 需求，2023 年起美日品牌退出俄市场，俄罗斯大面积向中国转单。俄乌冲突结束 后，需求可能减弱。

3.2.2. 高机：受益于制造业厂房建设尾段环节，看好浙江鼎力国际化经验

全球产业链重构带来旺盛的厂房建设项目，将直接拉动对高空作业平台的需求。 高机的主要下游应用环节是制造业厂房和仓储物流建设的后段（装修环节为主）， 在流程上居于土方机械之后。目前，全球高机市场规模基本处于 100~200 亿美元之 间。2021~2023 疫情阶段，新兴市场渗透率提升+发达市场更新需求+供给偏紧涨价， 推高市场上行，从 123 亿美元增长至 168 亿美元的历史高位。其中单看 2023 年， 中国约 40~50 亿美元，海外市场约 115~125 亿美元。长期来看，欧美高空作业平台 市场需求预计持续向上。根据 IPAF，2023 年美国方面受益于 GDP 制造及建筑领域 投资增加，高机租赁市场需求强劲，收入同比+10%、保有量+8%；欧洲更新替换 需求保持稳定，收入同比+6%、保有量+5%；IPAF 预计欧美市场未来仍将保持稳健 增长。

浙江鼎力凭借国际化、差异化打入欧美高壁垒市场，国际化经验丰富，有望率 先受益产业链重构。由于高空作业平台具有工具替人的属性，行业早期需求主要来 自欧美发达国家，且基本被本土龙头企业占据。因此公司较早开启国际化进程，起 步即聚焦突破欧美发达国家市场，2011 年以来公司海外收入占比一直处于较高水 平，国际化历史底蕴深厚。鼎力“欧美化率”已超过 40%，在欧美市场占据一隅之 地。2023 年，公司 38 亿海外收入中，美国、欧洲、新兴市场分别占比 37.5%、37.5%、 25%，欧美业务占总收入比重超 40%。与工程机械其他领域以新兴市场为主要增长 驱动力的模式不同，公司已成功进入发达国家市场、并在其中站稳脚跟，享有最高 的产品平均价格与最优的市场竞争环境，国际化竞争优势突出。随着国际化率提升， 浙江鼎力有望率先受益新兴市场在承接产业链转移过程中的需求增量。

浙江鼎力曾经历过完整的双反制裁，具备应对贸易摩擦的经验。2021 年以来， 浙江鼎力陆续遭遇北美、欧洲市场的反倾销、反补贴调查，其中北美市场关税高达 68%（301 关税 25%+反倾销税 43.49%）、欧洲市场关税为 31.3%（反倾销税）。 然而，鼎力凭借三点优势成功突破了关税壁垒：①盈利能力强，有充足利润空间面 对双反调查。2020 年鼎力海外业务毛利率为 42.08%，2021/2022 年仍然分别实现了 34.82%/33.68%的毛利率；②积极应对双反调查，力争关税减免。2024 年 11 月，欧 美双反终裁落地，美国反倾销税由 43.49%降至 24.34%，欧盟反倾销税由 31.3%降 至 23.6%（内资品牌最低水平），略高于海外龙头；③对潜在的加税事件具备应对 手段。假如特朗普大幅增加关税，鼎力美国全资子公司 CMEC 具备现有产线与厂 房，可升级形成本土生产能力。

3.2.3. 注塑机：塑料工业的主要设备，下游需求广泛

注塑机是将热塑性塑料颗粒加工成成型品的主要设备，下游应用场景广泛。从 市场空间来看，根据贝哲斯咨询预测，2024 年全球注塑机市场规模约为 114.12 亿 美元，预计到 2030 年将达 158.55 亿美元，CAGR 约为 5.63%。从应用领域来看， 根据华经产业研究院在 2021 年的统计，通用型塑料、汽车、家电、包装材料是注 塑机最主要的下游应用，合计占比 91%。内需方面，国内塑料制品产量受疫情影响， 2020~2022 年产量波动较大，但受益于汽车、家电等下游需求回暖，2023 年以来年 产量同比增速维持 3%，重回正增长。海外需求方面，特朗普上台后全球产业链重 构趋势持续演进，汽车、家电等行业加速向海外转移，产线建设推高相关设备资本 开支，利好注塑机出海。

注塑机有望直接受益于中国制造业加速海外布局。以汽车产业为例，汽车是注 塑机最大的下游应用之一，占比约 26%，主要原因是汽车制造本身需要大量轻量、 耐用、易加工且成本低的塑料零部件，叠加疫情后全球汽车制造仍处于上升周期， 共同造就汽车行业对塑料件的高需求。汽车出海主要有两种模式，第一是“产品出 海”，在 2020~2023 的四年间汽车出口额实现了从 157 亿美元上涨至 1,016 亿美元 的巨大成功，然而这一模式的动能已经显著减弱，2024M1~11 出口额为 1,074 亿美 元，yoy+15.8%，同比增速较 2021 年的 119.2%大幅放缓；第二种即是包含整车、 零部件、技术等的“产业链出海”。据不完全统计，截至 2023 年末，仅泰国一国 就累计取得了中国电动汽车制造商的 14.4 亿美元投资，印证中国车企正大规模布 局海外，预计注塑机有望直接受益。

2024 年 1~11 月中国对外出口注塑机产品金额再次印证了产业链转移的拉动作 用。2024 年 1~11 月，中国对外出口注塑机金额最高的国家依次为越南、印度、墨 西哥、土耳其、印尼等国，从数据角度支持了我们前文中的分析。

3.2.4. 轮胎模具：行业具有弱周期属性，现金流稳定增长

耗材属性和定制属性决定轮胎模具行业具有弱周期属性。轮胎模具属于耗材， 在生产过程中会自然耗损、淘汰，使得行业具有年化 3~5%的增长。轮胎模具还具 有定制性，由于轮胎花纹设计和材料配方决定了轮胎性能，轮胎模具的更新频率要 与轮胎设计周期匹配，很多模具用不到全生命周期就要更新换代，因此模具需求呈 现小批量定制化、非标准化特征，耗材属性叠加定制属性使得轮胎模具行业需求波 动较小。从市场规模来看，由于轮胎模具行业周期性及成长性与轮胎行业直接相关， 我们可以参考轮胎行业数据。根据相关数据测算，2023 年全球轮胎模具市场空间 约为 110.15 亿元，预计到 2026 年市场规模将增长至 127.06 亿元，2023~2026 年 CAGR≈5%，有望实现稳定增长。因此，我们认为豪迈科技作为轮胎模具龙头，有 望直接受益。

值得注意的是，豪迈科技同时开展了零部件加工业务（燃气轮机+风电铸件）， 2024H1 收入占比 35.4%，仅次于轮胎模具业务（57.0%）。燃气轮机主要用于发 电、工业驱动、船舶推进等领域，技术壁垒极高。根据 Straits Research，目前通用 电气、西门子、三菱重工合计全球市占率达 76.3%，燃气轮机同样是国产替代的重 要目标。并且，目前全球 AI 算力需求高涨，数据中心对供电量和稳定性提出了更 高的要求。然而光伏等新能源的发电量有一定波动，燃气轮机启动快、效率高的优 势使得其非常适合作为调峰电源。同时，氢能产业的逐渐成熟也将一定程度上刺激 燃气轮机的需求。我们认为，国产替代、全球 AI 产业扩张、调峰电源需求、氢能 产业发展三大因素，将共同拉动豪迈科技燃气轮机零部件加工业务需求。

平台型企业豪迈科技，主业提供稳定现金流哺育机床业务。豪迈科技数控机床 业务积淀深厚，自 1995 年成立起便致力于数控电火花机床的研发与制造；随着轮 胎模具与零部件业务规模的放大，公司机加工需求不断增长，2012 年催生研发出 应用于内部生产加工通用数控机床；2022 年成立全资子公司豪迈机床，正式开始 机床产品的对外销售，收入为 1.46 亿元；2024H1 公司机床业务实现收入 2.07 亿元， 同比+141.31%。根据公司官微，豪迈科技 60~70%的数控机床是自制的；另一方面， 同时作为机床供应商和下游客户，大量内部加工需求为公司数控机床迭代升级提供 了最佳的试验场。如此，内供模式加速了机床产品实现规模化市场应用、降低了产 品生产成本、进一步提高了市场竞争力，从而能够更快收回前期投入，使得豪迈科 技具备了自我“造血”能力。

3.2.5. 叉车：从国际化现状来看，中国叉车企业成长性充足

叉车属场内物流设备，下游主要为制造业、物流业等，作为建厂完成后工厂采 购的工具，偏后置资本开支。叉车是目前应用最为广泛的场内物流设备，主要在工 厂、仓库、生产线等内部环境中进行物料搬运、存储、装卸、分拣和运输，仓储物 流行业与制造业领域合计需求占比约 55~65%。根据我们测算，目前海外（全球中国）市场规模约为 1,598 亿元，是国内市场的 3 倍以上。分区域来看，近年来美 洲地区全球销量占比提升较为明显，我们判断主要系美国再工业化拉动工业品需求。 同时在美国“近岸外包”、“友岸外包”的政策推动下，北美一体化与制造业回流 趋势也在不断加强。不同于土方设备同时依靠住宅类和非住宅类建造支出双轮驱动， 叉车行业的销量主要依赖非住宅建造支出，因此最直接受益。

从代表性国家来看，新兴市场需求总体向上、弹性较大。从出口金额追踪情况 来看，印度、土耳其、巴西都是中国对新兴国家叉车出口的大市场，一定程度上可 以代表新兴国家需求。我们发现，三个国家的出口情况有一定共性，即高增长、高 弹性。分国家来看高需求高的原因：①印度正处于快速发展的阶段，庞大的人口基 数和较低的城市化水平意味着全方位的建设需求，莫迪政府推出的“印度制造”计 划也注重制造业回流和吸引外资；②土耳其凭借靠近欧洲的地理优势，较早起步发 展了完善的制造业生态（如汽车、家电等行业），加之年轻人口较多、基建力度较 大、对外引资政策推出，推高了相关设备需求；③巴西作为南美洲最大的经济体， 其工业和基础设施建设需求不断增长，且中巴贸易关系的加强也为中国对巴西的叉 车出口创造了有利的条件。

从国际化现状来看，中国叉车企业成长性充足。关注海外大车市占率增长空间， 剔除中国市场后，Ⅰ类车海外容量 26~30 万台，Ⅱ类车 15 万台左右，Ⅳ+Ⅴ类车 30~40 万台。由于中国出口海外市占率同时包括了中国品牌以及代工产品，简单测 算所得的市占率会高于真实市占率。就安徽合力来说，其海外市占率约为 5.2%（Ⅰ 类车）、2.4%（Ⅱ类车）、9.4%（Ⅳ+Ⅴ类车）、6.54%（Ⅰ+Ⅱ+Ⅳ+Ⅴ类合计）， 远低于下表中所示的中国出口海外市占率。随着品牌实力不断提升，安徽合力市占 率仍有提升空间，出海逻辑顺畅。

从锂电化的角度看，叉车的锂电化趋势已经成为全球范围内的产业共识，可为 安徽合力带来可观的增量收入。Interact Analysis 给出了 2022 年各地区锂电叉车需 求情况以及不同地区锂电叉车销量占比达50%的替换节奏表，我们基于此预计2026 年叉车内销的整体锂电化率达 43%，大车锂电化率达 30%；2026 年叉车外销的整 体锂电化率达 18%，大车锂电化率达 8%。在假设锂电叉车与内燃叉车与铅酸叉车 的综合价差以及安徽合力内外销市占率的基础上，我们测算出，2024~2026 年锂电 化给安徽合力带来的收入增量分别为 11.2/ 14.0/ 15.9 亿元，以公司 2023 年 174.71 亿元营收为基数，锂电化率提升带来的收入弹性分别为 6.4%/ 8.1%/ 9.1%。且长期 来看该趋势有望保持，在不考虑外部环境重大变化的情况下，未来营收能力将得到 进一步增强。

3.2.6. 阀门：中国制造出海带动阀门产品销量增长

全球能源消费与国内能源产量的趋势显示，阀门行业下游需求呈现结构性分化 与增长，为阀门行业带来多元化增长机遇。电力领域需求增速最快，全球能源消费 中电力占比预计从 2022 年的 20%升至 2030 年的 22%，2050 年进一步增至 30%， 新能源发电、储能与输配电系统对高性能阀门需求旺盛。国内数据方面，2024 年 1~11 月原油产量 19,491.7 万吨，同比增长 1.9%；液化石油气和汽油产量分别同比 增长 5%和 2%，反映化工、炼油及交通运输领域对高压密封和耐腐蚀阀门的需求提 升。同时，焦炭和柴油产量分别同比下降 0.9%和 4.2%，传统工业领域需求调整明 显。从行业逻辑看，“双碳”政策加速新能源扩张，叠加化工与交通领域的稳步增 长，阀门产品需求将呈现复合型增长。建议关注具备技术升级与多领域布局能力的 龙头企业，以捕捉增长机遇。

全球产业链因地缘政治和区域化趋势加速重构，阀门行业在成本端和需求端的 驱动下出海重要性凸显。成本端，2024 年 12 月中国钢材价格指数为 97.47，同比 下降 13.7%，国际钢铁价格指数 195.50，总体趋稳，但特种钢材等高端材料供需错 配加剧成本压力。短期钢材价格下降为毛利率修复提供支撑，长期波动将成常态化， 仅具备成本传导能力和供应链管理优势的企业可保持盈利稳定。需求端，全球能源 消费和国内能源产量变化带动阀门需求结构分化，同时在“一带一路”倡议和东南 亚供应链转移的推动下，沿线国家的基建及能源项目为高端阀门需求创造了持续增 长的空间。未来，建议投资者关注出海比例高且具有强技术壁垒的企业，这类公司 有望在产业链重构与国际市场扩张中持续受益。

在全球需求增长与产业链调整的双重驱动下，纽威股份已成为中国阀门行业出 海典型之一。纽威股份作为行业龙头，2023 年海外营收达 30.28 亿元，同比增长 27%，显示出其在国际化布局中的显著优势。相比之下，国内营收虽同比增长 48% 至 24.46 亿元，但毛利率降至 31.28%，yoy-5.35pct，而海外市场毛利率由升至的 32.02%，yoy+5.9pct，海外市场盈利更具韧性。。通过技术布局与国际市场深化， 纽威股份在全球市场中具备明显竞争力，未来有望在全球产业链调整中实现竞争优 势与稳健增长。

3.2.7. 金属工具：刚需属性叠加稳定更换周期，长期增长趋势明确

工具行业作为全球制造业的重要基础，凭借刚需属性和稳定更换周期，长期增 长趋势明确。然而，2023 年行业受到高利率环境和终端消费疲软的冲击，巨星科 技营业总收入同比下降 13.32%，境内外收入均承压。与此同时，全球航运恢复后 大量库存涌入终端渠道，导致渠道零售商库销比快速上升，行业经历了过去 30 年 来最差的一段去库存周期。尽管短期内终端需求仍将延续低位震荡，但渠道库存已 降至历史低位，行业调整逐步接近尾声。值得注意的是，巨星科技凭借卓越的成本 管控能力，2023Q1~3 毛利率回升至 32.39%，展现出突出的盈利能力和行业韧性。 预计随着渠道去库存的完成，2025 年有望迎来新一轮补库周期，巨星科技或将率 先受益于行业复苏。

4. 科技结新果：独立于内外需，未来产业创新与 3C 创新带来 需求增量

4.1. 未来产业创新：零部件价值量是人形机器人产业链新增长点

技术迭代驱动需求革新是人形机器人与 3C 创新的成长逻辑。人形机器人和 3C 创新具备显著的独立性，其成长逻辑主要依赖技术迭代和产品升级，而非传统内外 需驱动。以人形机器人为例，核心零部件的国产化突破推动了行业从研发到应用的 转型，创造了制造、医疗等全新场景；3C 创新则通过潜望式摄像头等产品升级引领消费电子新一轮增长。同时，政策支持是重要驱动力，中国在机器人、AI 领域 的扶持措施，以及全球对尖端技术的产业化投入，显著加速了行业发展节奏。相较 传统行业依赖市场需求拉动，人形机器人和 3C 创新通过技术进步“创造需求”， 如 ChatGPT 催化生成式 AI 应用、Tesla Optimus 拓展工业服务边界。这种以技术突 破为核心的成长模式，赋予其抗周期性和长期投资价值，成为科技创新领域的重要 布局方向。

重点关注 Tesla 第三代机器人在关键技术突破、小批量定点及海外 AI 进展方 面的推进。预计 2024 年 Q2 末完成 B 样阶段并进入 C 样验证，Q4 起有望实现定点 突破，为 2025 年 Q2 量产奠定基础。建议持续跟踪其技术进展及产业链配套布局， 提前挖掘潜在投资机会，重点关注供应链环节的受益标的。

人形机器人市场的增长将深度驱动上游零部件行业的增长。根据测算，单台人 形机器人的零部件价值分布中，丝杠占比 19%，无框力矩电机占比 16%，减速器占 比 13%，力传感器占比 11%，空心杯电机占比 8%，轴承占比 5.5%，其余部件占比 27.5%。这表明，上游关键零部件对整体价值的贡献显著，特别是丝杠、无框力矩 电机和减速器等高精尖部件，将成为核心受益领域。随着人形机器人全球市场预计 从 2024 年的 0.1 万台增长至 2035 年的 314.1 万台（保守估计），零部件需求也将 呈现指数级增长。科技创新的加速不仅推动了机器人整机的普及，也显著提升了对 高性能机械部件的需求。以谐波减速器和伺服系统为代表的技术突破，将加速成本 下降与性能升级，为上游产业链带来全新市场空间，构建机械行业的增长周期。

边际变化聚焦灵巧手，自由度升级催化新需求。从确定性来看，三花智控大概 率成为执行器领域一供，灵巧手中的无刷有齿槽电机与 T 型丝杠有望率先国产化， 推动成本下降与产业链优化。从边际变化来看，灵巧手自由度从 11 提升至 22 为行 业最大变量，丝杠或新增腰部 2 个及手部微型方案。目前，三花智控 2024E 为 24 倍，成长性与估值匹配。

4.2. 3C 创新：消费电子迭代，产业链设备端再迎机遇

苹果创新节奏稳步推进，从 2007 年 iPhone 重塑手机行业，到 2023 年潜望式 摄像头高端化应用和 AI 计算摄影渗透加速，创新路径清晰。按照搭载潜望式摄像 头的终端数量与总销量之比测算，预计 2025 年苹果潜望式摄像头渗透率提升至 59%，推动光学模组需求迭代。同时，AI 功能对自由曲面镜头、堆栈式传感器等关 键环节的驱动持续穿透到工艺设备端。

消费电子行业进入智能化升级新周期，潜望式摄像头成为一大增长点。2023 年苹果潜望式摄像头渗透率已达 14%，预计 2025 年提升至 59%，推动光学模组及 加工设备需求加速释放。与此同时，AI 赋能计算摄影、场景识别、AR 渲染等高阶 功能，对多光谱传感器、自由曲面镜头及高算力芯片的需求激增，光学和封装工艺 升级成为行业新增量来源。此外，新能源车行业的 AI 摄像头和激光雷达渗透率逐 年提升，进一步催生精密模组及激光焊接设备需求。自上而下看，消费电子高端化 与 AI 技术渗透是行业的核心逻辑，设备端将受益于新一轮创新周期带来的产业链增量，建议关注技术工艺革新方向的设备布局机会。

下游需求韧性叠加创新迭代，产业链设备端再迎机遇。全球智能手机出货量 2024 年 Q3 达 3.16 亿部，同比增长 5.7%，市场逐步回暖；苹果市场份额稳居 17.7%， 高端机型出货表现亮眼，预计 2024 年全年份额可达 24.7%。赛腾股份作为苹果认 证设备供应商，将直接受益于消费电子高端化与创新周期驱动的设备需求扩张。整 体来看，全球智能手机市场需求韧性犹存，苹果产业链高端化升级带来长期增长动 力，设备端成长逻辑依旧清晰。

编辑：火腿肠