2025年度医药行业投资策略：穿越风雪，奔赴山海

行情回顾：估值底部夯实，邻近产业拐点

2024年医药行情较为低迷，风险集中释放后观察到积极变化

回顾2024年，受内需乏力、合规整顿、医保控费、设备更新 低于预期、美国生物安全法案等影响，板块阶段性承压：中 信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。 中长期维度，板块调整已超4年，估值消化相对充分：截至 2024/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为26.38X，板 块估值溢价率为114.48%，分别达到17.60%、2.30%历史分位。 由于行业风险得到集中释放，多项压制因素趋缓，并可以看 到诸如全链条支持创新药、设备招投标逐月恢复、探索发展 商业保险、海外投融资回暖等积极变化，我们认为行业有望 迎来一波修复行情。

大部分子板块估值处于历史低位，投资潜力值得挖掘

2024年前三季度受各项负面因素影响，各子行业指数均承压；进入第四季度后，随着货币、财政支持政策利 好带动股市情绪提振，医疗板块也出现了明显反弹。分板块来看，中药饮片表现亮眼，全年实现7.06%的涨 幅；其余各子行业则均有不同程度的下跌，其中医疗服务和生物医药跌幅较大，分别为-22.19%和-22.62%。 截至2024/12/31，大部分板块已处于历史估值的相对低位：中药饮片73.25X、医疗器械29.97X、医疗服务 29.22X、化学制剂28.17X、生物医药25.88X、中成药24.61X、化学原料药24.59X、医药流通16.55X，投资性 价比凸显，值得挖掘真正具备投资潜力的细分行业。

医药制造业营收略增、利润降幅收窄，子版块表现差异化

2024年1-11月，我国医药制造业累计实现营业收入22,633.70亿元，同比增长0.53%；累计实现利润总额 3,050.70亿元，同比下滑2.52%，降幅大幅收窄，表现强于同期全国工业整体利润总额增速（-4.7%）。 分季度来看，2024年以来子行业降幅收窄。其中，2024第三季度原料药、化学制剂板块表现亮眼，其中原料 药板块主要受益于维生素涨价，化学制剂板块则受益于创新产品放量；受设备招标更新节奏推迟的影响，医 疗器械板块业绩仍待释放；生物制品板块中疫苗领域由于竞争加剧、库存消化、需求疲软等因素，盈利能力 和估值水平双双下降，期待下一款重磅单品放量。

整体观点：风险压制出清，出海业务深化

创新制药：产业升级图新志，密集出海正当时

政策端：全链条多方位支持，引入商保提供增量。（1）国务院办公厅和多地政府先后出台全链条支持创新 药发展的相关政策，打通从临床前研发到临床研究、再到进院使用等多个环节存在的堵点和难点，促进国产 原创新药高质量快速发展；（2）国家医保局通过医保谈判加快创新药入院放量，真金白银支持医药创新发展； （3）探索多元化支付途径、满足多层次医疗需求，赋能商保成为提升创新产品潜在需求的增量。

企业端：国内新品商业化放量，创新出海兑现国际价值。（1）近年来国内药企着力加大研发投入，孵化出 一批具有竞争力的优质管线，新药管线的数量和质量均位居全球第二，为创新药从引进来到走出去奠定了坚 实基础。（2）优势产品放量渐进盈利期，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路。（3）中国企业在双抗、 ADC等具备全球竞争力的优势领域兴起出海热潮，通过国际化放大管线价值。

产品端：全球创新活跃，抗体、小分子和ADC密集出海。（1）双抗：出海爆发式增长，关注PD-(L)1/VEGF 双抗和TCE药物。相关企业：康方生物、泽璟制药、康诺亚、宜明昂科等。（2）ADC：热门靶点数量领先， 国际化纵深发展。相关企业：信达生物、科伦博泰生物、迈威生物、乐普生物等。（3）小分子：携手MNC 商业化，开启BioPharma之路：相关企业：百济神州、艾力斯、和黄医药、亚盛医药、微芯生物等。

政策端：创新药在医保支付上获得更多倾斜

“国谈”重点支持创新药。在2024年医保谈判中，创新药获得更多倾斜：（1）新增91种药品中有38种是“全 球新”的创新药，比例和数量都创历年新高；（2）创新药谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点； （3）价格体系日趋稳定，谈判/竞价成功的89种药品平均降价63%，托莱西单抗（信达生物）、舒沃替尼&戈 利昔替尼（迪哲医药）、依沃西单抗&卡度尼利单抗（康方生物）等多款国产高价值创新药均纳入目录。

纳入医保有望促进创新药快速放量。国家医保局成立7年以来，累计将149种创新药纳入医保目录。截至2024 年10月，医保基金对协议期内创新药支付累计超3500亿元，带动相关销售超过5100亿元，其中，2024年1-10月 医保基金对协议期内创新药支付约920亿元，按相同周期计算是2019年的21倍。医保局监测数据表明，2023年 医保目录调整中谈判新增的105种药品，2024年10月份的整体销量较1月份增加了近6倍，放量明显。

企业端：盈利改善进入商业化兑现期

优势产品放量进入盈利期。随着核心产品陆续获批上 市、并在国内外市场不断推进商业化，部分优质的创 新药企有望相继实现收入的快速提升以及利润的减亏/ 扭亏/增长，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路。 以艾力斯为例，伏美替尼凭借优异的疗效及安全性优 势，成为EGFR敏感突变晚期NSCLC患者一线治疗潜 在优选方案。2023年一二线NSCLC适应症均纳入医保， 伏美替尼快速放量，销售额近20亿元，同比增速达 150%；2024年上半年，伏美替尼销售额已突破15亿元。

产品端：抗体、小分子和ADC密集出海

技术平台：近年来从海外引进管线呈下降趋势，而在抗体、小分子和ADC等具备全球竞争力的技术领域，中 国新药管线达成出海交易数量快速上升。 治疗领域：肿瘤仍是新药管线引进和出海最主要的领域，感染类疾病次之，神经类疾病为第三大热门领域。 商业模式：创新药的出海方式主要包括自建团队、License-out、NewCo、M&A。其中，License-out较为主流， 在快速获得资金支持的同时、还能借助MNC的经验和资源提升创新研发能力和国际竞争力；NewCo为近期出 海新模式，通过产品管线成立新公司，在保证研发资金来源的同时保留管线的部分商业化收益。

传统药企：集采压制已出清，转型创新探刚需

政策端：化药国采规则不断优化，集采压制明显趋缓。经过十批次国家集采，仿制药存量大单品已经实现应 采尽采。尽管第十批国采平均降幅高于历次集采，但首年约定采购额及单品平均采购额均为历次集采规模最 小的一次，仿制药集采压制已经明显趋缓。 

企业端：研发费用增长较快，创新转型成效明显。国内企业近些年在创新管线上不断加大研发投入，医药创 新百强前25名企业的研发费用占比维持在20%及以上。从授权专利数量和在研活跃药物数量看，中国生物医 药创新活力和产出均显著提升。

产品端：老龄化程度加深，抗肿瘤、麻醉镇痛等刚需增加。（1）肿瘤：老年人群癌症发病率较高，靶向+免 疫有望成为重要驱动力。相关企业：百奥泰、康辰药业等。（2）神经：精麻高壁垒竞争格局好，刚需赛道 增长稳健。相关企业：人福医药、恩华药业、苑东生物等。（3）代谢：糖尿病/减重市场庞大，GLP-1RAs进 度靠前者分一杯羹。相关企业：华东医药、丽珠集团等。

医疗器械：替代外资迈高端，出海恢复常态化

行业端：（1）高端技术实现突破：相比药品，器械行业创新略显缺乏，外资企业的新技术发展缓慢，国内 厂家借此时间窗口钻研技术，在部分技术壁垒较高的产品中，国产品牌的参数已经追平甚至赶超外资。（2） 出口产品结构升级：器械出口在经历了前几年疫情影响下的波动后，当前已企稳回暖、恢复常态化增长势头； 且产品结构逐步从2019年以前的医用耗材为主，逐步向技术含量较高的诊断与治疗产品倾斜。

体外诊断：ICL增长趋势不改，化债政策有望改善报表

短期虽有承压但长期增长态势不变。受DRG/DIP、合规整顿、集采降价、技耗分离、收费统一、检验互认等 政策以及检验需求高基数的影响，第三方独立医学实验室（ICL）行业的增长节奏略有放缓；然而，我们认为 在医保控费背景下院端检验中心逐步转变为成本部门，诊断外包的需求仍有望强化，行业渗透率提升的长期 趋势不变。此外，由于资金压力，当前行业产能处于出清状态，企业的份额有望保持较为集中的态势。

地方化债+医保预付金政策带来催化。自公共卫生事件后，ICL企业深受应收回款问题的困扰，信用减值损失 的计提更是影响了企业的表观利润。2024年11月推出的地方政府化债政策、以及医保基金预付制度，有望极 大缓解医疗机构的资金压力。我们预计随着院端应收账款的逐步收回、信用减值损失逐渐减少甚至冲回，企 业的利润表和现金流均有望显著改善。

生物制品：整合加速集资源，需求升级看新品

血制品：（1）供给端：行业采浆量增长动力充足，不断开发皮丙、抑制剂、新型特种免疫球蛋白等高附加值 品种，资源整合加速向头部企业集中；（2）需求端：高景气度延续，主要品种终端产品需求持续增长，其中 高浓度静丙迭代具备量价齐升的逻辑。相关企业：天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物等。

疫苗：在疫苗接种意识增强、产品可及性增加的推动下，接种渗透率提升潜力大；新晋重磅品种带状疱疹、 RSV、HPV疫苗快速增长，单品蓝海市场渐成；企业在疫情期间积累了丰富的国际化经验和资源，对海外市场 的重视程度也日益提高，产品出海有望加速。相关企业：智飞生物、万泰生物、百克生物等。

胰岛素：续采协议采购量较首轮提升13.2%，降价幅度温和约48%、相较首轮降低3.8pct；三代胰岛素占比进一 步提升至约70%，代际升级加速；三代胰岛素的国产报量比例显著上升，由17.2%提升至34.3%，替代进口的进 程有望加速。相关企业：甘李药业等。

上游产业：投融资数据改善，业绩有望渐回升

医药外包：海外加息政策变化带来投融资上行，国内触底有望回升；企业逐步走出产能消化的拖累，新签/在 手订单已呈边际改善趋势；此外，《生物安全法案》后续落地可能性减弱，中短期需求恢复的预期有望持续。 相关企业：药明合联、诺泰生物、泰格医药等。

科研服务：需求端稳步增长叠加生物医药投融资回升，产业周期或趋势向上；供给端持续出清叠加此前杠杆 经营模式，行业有望逐渐进入投入回报期。长期来看行业渗透率和国产化率仍处于较低水平，国内企业有望 加速替代外资份额；并可通过并购或出海加速上扬成长“第二曲线”。相关企业：海尔生物、诺唯赞、纳微 科技、义翘神州、百普赛斯、奥浦迈、泰坦科技、优宁维等。

报告节选：

编辑：火腿肠