2025年航运行业年度策略：供给刚性持续，期待需求意外

定期船(集运):逐步回归新常态，关注联盟的力量

过去五年，集运行业出现两轮超预期高景气，均为事件性主导。2020-2022年:全球疫情，导致出口意外大增且全球供应链系乱，成就集运创历史记录的“超级牛市”。2024年:红海冲突升级，导致亚欧航线大规模绕行苏伊士运河，叠加欧美补库，再次成就集运超预期高景气。

过去五年，集运公司盈利中枢显著上升。2023年运价回归2019年水平，盈利仍明显高于2019年。一方面，欧美航线长协价格相对即期市场滞后调整;另一方面，超级牛市大额盈利显著降低集运公司负债率与财务费用。集运公司高分红积极回报股东。中远海控自2022年提升分红率至50%，周期高点市场给予低PE，高分红低估值成就高股息。

过去二十年，集运行业持续船舶大型化--欧线主力船型已升级至1.6万箱以上，美线已升级至1万箱以上。船舶大型化，提供集运公司持续下单意愿;过去数年大额盈利，提供集运公司规模下单能力。在手订单:相当于现有船队规模的26%，其中八成为万箱大船。估算2025年集运运力规模将增长7%，而万箱大船将增长12%。目前全球万箱大船八成投放欧美干线运营。考虑大船订单陆续交付，未来数年欧美干线市场或将再迎船舶大型化升级与供给压力。

不定期船(油运/干散):供给刚性持续，期待需求意外

有效运力：考虑行业性降速以及老船运营效率下降，预计原油油运有效运力将低于船队规模增速 。 油轮老龄化严重：目前船龄20年及以上VLCC占比17%，25岁及以上占比2%。灰色市场暂为老船提供运营空间，导致过去两年老船拆解极为有限。若未来制裁结束，老船或将迎来批量拆解。 IMO环保监管趋严，技改导致限速与持续降速，将长期限制有效运力向上弹性——预计未来数年正规市场运营船舶或将每年降速1-2%。

2024年中国等原油需求增速走弱，而地缘油价进一步抑制原油消费，导致原油海运量增长不及预期，并引发市场需求担忧 。参考长期趋势，原油作为传统能源，我们认为仍将具有韧性。随着油价中枢回落，预计未来原油消费量将继续展现韧性 。业界预期全球原油需求将继续稳健增长。EIA、OPEC、IEA等普遍预测2025年全球石油需求将继续增长1%左右，中国亦将继续增长。

库存调整，是影响油运需求的中短期因素。全球原油库存仍处低位，补库将有望提供油运短期需求意外 。商业补库，需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库，需要低油价触发 。 市场预期2025年油价中枢将继续承压。若油价明显下跌，将可能触发商业补库与战略补库。

自2022年俄乌冲突引发全球油运贸易重构驱动油运需求大增，2024年红海冲突导致绕行进一步小幅影响油运需求 。市场预期地缘冲突2025年或将缓解，担忧全球油运贸易重构回退，2024Q4油运板块股价调整或已反映相关担忧 。若红海冲突缓解，苏伊士运河通行恢复对油运影响相对有限，而对集运影响或更为显著。若俄乌冲突缓解，提示短期或引发情绪风险，实际影响将取决于对俄制裁是否将持续。

过去数年，澳洲炼厂已大部分关停，欧洲亦永久关停部分炼厂，并计划至2030年继续逐步永久关停部分炼厂 。未来数年，中东新增炼厂将逐步投产，且亚太炼厂开工率仍有提升空间。 预计全球炼厂东移趋势将持续，跨区域贸易将驱动成品油海运需求继续较快增长。

干散货海运市场2002-2008年景气上行并现超级牛市——中国经济崛起与城镇化，且铁矿石进口依赖度超预期提升，成就需求意外 。 船东一致性乐观预期驱动大规模下单，并导致2009-2019年干散货海运持续供给过剩与景气低迷 。2021年，全球疫情成就集运超级牛市，“集改散”带动干散货海运景气阶段性高企；2022年，随集运景气回落，而运价中枢回落。

中国，不仅提供了上一轮干散超级牛市的“需求意外”，亦是过去十年主导干散景气的核心力量。2021-22年，受地产疫情等影响，中国铁矿石与煤炭进口量缩减，全球干散货海运需求年复合增速仅1%，低于过去十年的3.6% 。 2023-24年，干散货海运需求实现恢复性增长，其中，中国贡献全球铁矿石与煤炭海运需求增量八成，贡献总需求增量的45%。

干散货船在手订单占比仍维持历史低位。船价高企持续抑制船东规模下单意愿，预计未来数年供给增速维持低位。 干散货船队规模：不考虑老船拆解，假设未来新船订单如期交付，预计2025-26年增速将为3.4%、3.4%。 干散货船上一轮大规模新船交付集中于2010-2014年，目前平均船龄10-15岁，提示船队持续运营能力较好。

目前，基于全球经济预期，Clarkson与德鲁里等专业咨询机构均预测未来两年干散货海运需求将低速增长。提示贸易结构变化与矿山增产矿价下跌等，仍有望驱动干散货海运需求超预期增长。 需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起——业界已期待多年，提示需求规模占比仍低，有待继续城镇化发展 。需求增长新动能之二：西芒杜铁矿有望于2025年开始投产，并计划在30个月内逐步提产至6000万吨/年，相当于2024年全球铁矿石海运 量的4%。若产量如期释放，考虑西芒杜至亚洲航距较长，有望驱动干散货海运需求超预期增长。

从航运看造船:造船景气有望持续，航运供给刚性持续

2002-08年，中国经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运、干散货、油运需求持续旺盛，航运景气共振上升。航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限。随着航运景气跨年度上升，催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升，自2006年开启下单潮。2006-08年船东持续规模下单，而船厂产能扩张滞后，订单覆盖度大幅上升支撑船价高企。

上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。金融危机催化航运需求增速放缓，叠加新船加速批量交付，航运景气自2008下半年回落，并持续低迷长达十年。船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，并于2010年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆并影响深远。

根据船厂目前产能估算，全球主流船厂未来数年船台已基本排满，新签订单已需排期至2027年之后，同时船价已近历史高位 。基于上一轮周期造船业产能过剩与出清的深刻记忆，预计本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期 。未来数年船台紧张船价高企将可持续，造船行业景气有望维持高位。

集运公司船舶成本（包括船舶折旧与租金）占总成本仅不到两成，因而对新造船价较不敏感。 船舶大型化提供集运公司持续下单意愿。即使金融危机巨大冲击下，仅2009年甚少下单，之后行业景气低迷仍持续下单大船。 2021-2022年集运超级牛市提供大规模下单资本开支能力，成就了创记录的集装箱船下单潮。

策略:维持油运增持，关注逆向时机

预计油轮供给刚性持续:假设新船订单如期交付，平均航速年均下降约1%，未来两年老船拆解1-2%。预计原油油运需求稳健增长:假设对俄制裁持续，原油增产与油价下降保障原油海运量年均增长1%预。计成品油运需求较快增长:预计全球炼厂东移继续驱动成品油海运量增长与航距拉长，成品油运需求年均增长约5%。

报告节选：