2025年银行业策略：红利、风险改善、顺周期驱动对冲息差压力

1、24年总结：超额收益明显，红利属性是核心

宏观经济低位运行，9月后向好趋势开始显现

24年宏观经济呈现“上强、中弱、下稳”趋势。制造业PMI从1月的49.20一度上升至3月的50.80，随后持续降至8月份 的49.10，上半年仅有两个月在荣枯线之上。规模以上工业企业利润同比4-7月维持在0以上，后快速降至9月份的27.10%。CPI全年在0.2%左右小幅波动，PPI从1月的-2.5%回升至7月的-0.8%，后降至10月的-2.9%。9月底政策组合拳 接续而来，经济向好趋势开始显现，制造业PMI升至12月的50.10，连续3个月重回荣枯线之上，11月规模以上工业企 业利润同比回升至-7.3%，9月后PPI降幅放缓，11月回升至-2.5%。

实体回报率下行使得投资增速放缓，融资需求持续收缩

今年一季度后投资增速放缓。伴随经济增速换挡和结构转型，实体回报率阶段性下行，投资端增速逐渐放缓。固定资 产投资累计完成额同比增速从3月的4.5%持续下行至11月的3.3%，民间固定资产投资累计同比增速从3月的0.5%持续下 行至11月的-0.4%。

投资端承压下，融资需求持续收缩。今年1月后社融增量累计同比增速始终维持0下运行，11月社融增量累计同比为12.62%；人民币贷款分项累计同比降幅持续扩大，从1月的-1.85%持续降至11月的-23.23%。

行情驱动从红利属性切换至顺周期β

银行指数涨幅居首，行情由红利驱动转为β驱动。年初至今申万银行指数涨幅达34.39%，在申万一级行业指数中排名 第1，较全A指数（除金融、石油石化）的超额收益为28.08%。驱动力上，前期主要受红利属性带动，“924”新政后 则由顺周期β带动。

板块属性区别导致阶段性分化

各板块存在阶段性差异，不同特质造成表现分化。今年上半年延续2023年下半年以来的红利低波行情，同时市场在业 绩期寻找高成长方向，该阶段兼具高股息和高成长特性的城农商行占优。三季度伴随经济数据不及预期，市场对确定 性的追求更高，该阶段稳定性更高的国有行占优。9月底刺激政策推升市场对经济及地产预期，该阶段具备困境反转、 β属性更强的股份行占优。11月增量政策效用边际减弱，叠加六大行注资支撑，资金重回高确定性的国有行。

强区域、高分红城农商行涨幅居前

上海银行、沪农商行等涨幅居前，中期分红具备行情强化作用。从个股表现来看，涨幅居前个股集中在强区域、高分 红的城农商行中，年初至今涨跌幅前五名分别为上海银行、沪农商行、成都银行、南京银行、浦发银行。在资金层追 逐红利资产和政策层健全分红机制的整体背景下，中期分红对银行个股行情亦具有强化作用，涨跌幅TOP10的个股中 有8家进行中期分红，涨跌幅TOP20的个股中有17家进行中期分红。

2、基本面分析：盈利继续承压，息差是最大制约

营收同比降幅收窄，盈利增速持续提升

营收同比降幅收窄，盈利增速持续提升。今年前三季度上市银行营业收入合计4.3万亿元，同比-1.0%，降幅环比24H1 -1.0pct。前三季度上市银行归母净利润合计1.7万亿元，今年以来盈利增速持续上升，同比增速由24Q1的-0.6%上升 至24Q3的1.4%。

业绩归因：最大掣肘仍在净息差

今年前三季度上市银行归母净利润同比+1.4%，息差为最大拖累。最大支撑项为规模，规模因素带动的盈利增长为 2883.5亿元；其次为投资项，投资因素带动的盈利增长为937.9亿元，主要受益于债牛行情；拨备因素也为正贡献， 带动盈利增长722.7亿元。最大拖累项为净息差，息差收窄导致的盈利减少为4419.8亿元；其次为中收项，中收导致 的盈利减少为666.0亿元，主因代销业务承压。

利息净收入承压，占营收比例同比下行

利息净收入降幅同比扩大，占营收比例同比下行。今年前三季度上市银行利息净收入合计3.1万亿元，同比-3.2%，降 幅同比-1.1pct。利息净收入占营收比例为72.9%，占比同比-1.6pct；分板块来看，国有行、股份行、城商行、农商 行利息净收入/营收分别为76.1%、66.8%、68.3%、74.3%，占比同比分别-1.3pct、-1.9pct、-2.4pct、-4.9pct。

规模：生息资产扩张边际提速，贷款投放增速持续放缓

三季度生息资产扩张速度加快，贷款投放依旧承压。截至24Q3末，上市银行生息资产规模（测算）合计283.2亿元， 同比+8.6%，增速环比+1.0pct。截至24Q3末，上市银行贷款总额（不含应计利息）合计172.7亿元，贷款投放增速自 23Q1持续下滑，从23Q1末的12.0%持续降至24Q3末的8.2%。从增速斜率来看，今年以来贷款降速斜率明显放大，贷款 投放整体压力较去年有所加大。

规模：贷款端对公强、零售弱，按揭表现是个贷的核心压制

贷款端延续对公强、零售弱格局。截至24H1末，上市银行对公贷款、个人贷款余额合计分别为101.6、61.1亿元，同 比分别+11.8%、+4.0%；对公强、零售弱格局持续演绎，截至24H1末对公贷款、个人贷款占比分别为59.5%、35.8%， 较年初分别+1.9pct、-1.3pct，零售占比下滑主因房价及收入预期下行导致按揭贷款承压。

零售端按揭占比持续下滑。作为零售贷款最大的组成部分，按揭贷款受制于房地产业低迷、居民提前还款等因素影响， 占零售贷款比例持续下滑至24H1末的55.9%，占比较年初-1.7pct。消费贷、经营贷占比较年初均+0.3pct，预计部分 银行扩大消费贷、经营贷投放以对冲按揭贷款规模下滑。

价：资产收益下行趋势不减，负债成本压降效用显现

LPR下降带动上市银行生息率下行。今年1年期、5年期LPR分别下调2次、3次，累计降幅分别达60bp、35bp。LPR下行 推动银行生息率继续往下，前三季度上市银行生息率（测算）为3.39%，同比-30bp、较年初-27bp，Q3单季上市银行 生息率（测算）为3.29%，同比-16bp、较年初-7bp。

上市银行付息率同比逐步下行，但息差尚待企稳。随着禁止违规手工补息、存款挂牌利率下调等成本管控措施效用显 现，上市银行累计付息率（测算）于24H1开始同比下行，前三季度累计付息率（测算）为2.01%，同比-10bp、较年初 -11bp。整体息差仍处于下行通道，前三季度上市银行累计净息差（测算）为1.51%，同比-21bp、较年初-17bp。

受益于“924”行情，三季度中收降幅边际收窄

三季度中收降幅边际收窄，预计受益于9月底行情表现。今年前三季度上市银行手续费及佣金净收入合计为5527.8亿 元，同比-10.8%，同比降幅环比今年年中-1.3pct，预计主因9月底行情带动代销业务回暖；中收占营收比例继续下滑， 前三季度中收占比为12.9%，同比-1.4pct、环比-0.8pct。分板块看，股份行板块中收占比同比下行更为显著，中收 占比同比-2.1pct；农商行板块中收占比同比下行更为缓和，中收占比同比-0.4pct。

3、25年展望：息差降幅预计收窄，资产质量改善可期

预计新增信贷回稳，对公端重点基建投资、“五篇大文章”等领域

新增信贷有望回稳。12月政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，指出实施更加积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。此外，如六大行增资落地后资本充足率有望进一步提 升，服务实体经济的能力将进一步增强，带动整体信贷投放提速。

基建、“五篇大文章”是重点投放方向。近期国务院发文扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，利于基建投 资的加速发力，预计明年基建贷款仍是重要的信贷增量方向。发展新质生产力是实现高质量发展的重要着力点，做好 “五篇大文章”是金融服务实体的切实抓手；尽管绿色、科技等领域贷款余额增速下行，但仍显著高于整体贷款增速， 预计明年仍将是新增贷款的重要发力方向。

零售贷款预计边际改善，但景气度回升仍需时间

地产定调转向，增量政策频出利好居民购房需求。9月政治局会议定调房地产市场“止跌回稳”，年内地产增量政策 接续出台以刺激居民购房需求。伴随房价企稳以及存量房贷利率下调等政策落地，按揭提前还款压力将缓解，银行按 揭贷款表现有望边际改善。 零售贷款核心在于收入预期，居民预期修复需要时间。目前地产市场仍然面临高库存、低销售的状况，按揭贷款增量 回升取决于后续地产去库和销售进程。影响居民房产消费、日常消费等消费支出的核心变量依然是对未来收入的预期， 而通常居民端预期和风险偏好修复需要较长时间，零售贷款景气度回升尚需耐心。

个人存款定期化趋势预计放缓

个人定期存款占比上升幅度有望收窄。近年来个人存款定期化持续演绎，截至今年11月末，境内住户定期存款占比已 达73.3%，同比+1.5pct。一方面居民消费和投资意愿下降，在利率下行预期下居民希望尽早配置稳定收息资产以锁定 收益；另一方面，理财净值化叠加资产荒延续，居民偏好配置更加稳定的投资资产。展望25年，居民端，全方面扩大 内需导向下居民消费有望边际改善，居民对于资本市场尤其是权益市场的预期改善亦有望增加投资支出意愿；银行端， 增加值核算规则优化有望淡化传统的规模情节，利润创造成为考核重点，银行通过高利息、长期限存款产品进行揽储 的动力下降，主动优化存款结构的动力将上升。

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编辑：火腿肠