2025年有色金属行业年度策略：降息周期，金铜行情仍将持续

01 黄金：降息之年， 上涨行情仍未停

历史上美联储6次降息的回顾

历史上总共六轮美联储降息：分别是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01；2001.01-2003.06；2007.09-2008.12； 2019.08-2020.03。

3次预防式降息：分别是1984.09-1985.07； 1989.06-1992.09；1995.07-1996.01。其中1984年9月和1989年6月的两次降息幅度较大，分别降 了381和681BP，这两次较大的降幅主要是跟当时利率水平较高有关系。1995年7月的降息时间较短，仅仅持续了7个月，累计降息3次75BP就结 束了。

3次预防式降息前后几个季度GDP同比并未呈现较大幅度波动：预防式降息前后几个季度的GDP同比并未呈现较大幅度波动，1984年9月的降息 当季度之前，GDP同比还呈现了上升趋势，即使降息后GDP同比有所下滑，但是下滑幅度并不大。而1989年6月和1995年7月开启的两轮降息之 后，GDP同比很快就开始回升。所以我们定义这三次降息是预防式降息。

2次危机式降息，特点是幅度大： 2001年1月和2007年9月开启的两次降息，我们定义为危机式的降息。2001年1月开启的降息，随后几个季度 的GDP同比出现了较大幅度的下降，甚至接近于0的增长。而在2007年9月开启的降息，在降息之后的第4个季度GDP开始负增长。所以我们认为 这两次降息属于经济状况已经出现问题，降息属于补救措施。

1次混合式降息：2019年8月开启的降息情况较为复杂。降息开始之初，是预防式，当时的经济状况并未出现较大问题，降息以预防为主。但 是2020年3月开始，美国迎来了Covid-19，经济状况开始急剧恶化，美联储则开启迅速补救，很快降息到零。所以我们定义这一轮降息是预防 式+危机式的混合降息。

本轮降息为预防式降息：本次降息时间为2024年9月，降息前的5个季度美国GDP同比增速都在3%以上，最高季度同比为3.24%。

历史上美联储6次降息的回顾

历史上的六轮降息均出现了PMI降至50以下的情况：回顾的6轮降息在降息前或者之后都出现了制造业PMI降至50以下的情况。最长持续时间为2007年 9月开启的降息，PMI在50以下持续时间达到了18个月。最短持续时间为2019年8月开启的降息，PMI在50以下的持续时间仅为5个月。 6轮降息结束之时，PMI都未回到50以上：可以发现历史上6轮降息，在结束加息的当月PMI并未回到50以上。虽然PMI指标作为经济的前置指标，但是 可以发现是否回到50以上并不会成为美联储结束降息的参考。当然其中有两次是因为迅速降息到了零，已经降无可降了。分别是2007年9月和2019年 8月开启的两次降息。 本次降息前已经有连续8个月PMI处于50以下。本次降息是2024年9月，而在这之前出现了连续16个月（2022.11-2024.02）美国制造业PMI均处于50以 下的情况，属于历史较为罕见。我们认为本次降息美联储较为拖延的主要原因是CPI同比迟迟未回落到合适位置，导致降息开启的时间有些滞后。

历史上美联储6次降息的回顾

预防式降息和失业率：开始前失业率仍处于下降趋势，过程中可能会有所反弹，但是在降息之后几乎都开始下降。 危机式降息和失业率：危机式降息的特点是降息过程中失业率容易上升，且在降息结束之后进一步上升。在降息结束之后失业率仍然上升的原因主要 是2008年和2020年已经降息到零了，属于降无可降，利率无法再调节，当时美联储还在进一步QE。在降息结束后的一年内，失业率还是会触顶回落。 预防式降息和非农就业人数：尽管预防式降息前的失业率没有太大幅度的变动，但是非农就业人数已经开始下滑，并且在降息中段还有负增长的情况 出现。而在降息结束之后，非农就业人数几乎都开始回升。 危机式降息和非农就业人数，最大特点是非农就业人数会出现负增长：危机式降息前非农就业人数正常。但是到了降息中段非农就业人数会大概率出 现负增长，并且负增长会持续到降息结束之后一段时间才转正。

美联储仍处在降息周期中——美国劳动力供需缺口持续收窄

美国失业率反弹至近三年高位：2024年11月美国失业率为4.2%，达到了近三年 的高位。 美国劳动力供需缺口持续收窄：通过构建劳动力供需模型（劳动力人口为供给， 就业人数+职位空缺为需求），发现美国劳动力供需缺口在2022年3月达到了 618.9万人的峰值，此后持续缩窄。当前美国劳动力供需缺口为76万人。  美国职位空缺数持续回落：此前美国劳动力市场紧张，可以看到职位空缺率高 企。2023年以来，职位空缺数持续回落，目前已降至774万人的相对低位。

黄金供需分析——期货及ETF持仓利多支撑变强

美国Comex黄金非商业多头持仓中枢有所上移。 全球所有已知黄金ETF持仓在2024年企稳在8000万盎司（折合）以上的位置。  全球最大黄金ETF（SPDR）持仓在2024年3月企稳在810吨后反弹，目前已到860 吨左右的位置。

02 铜：缺矿问题困扰，铜 价中枢将进一步上移

铜矿供应增长仍然不足——主要产铜国跟踪

智利铜矿产量——增量来自Escondida和 QB矿山：2024年1-10月智利铜矿产量445.6万金属吨，同比+3.29%（+14.2万吨），经历 多年下滑以后罕见增长。1-10月主力铜矿Escondida产量103.6万吨，同比+11.6%（+10.77万吨）；Collahuasi产量48.1万吨，同 比+3.42%（+1.59万吨）；Los Plambres产量为27.4万吨，同比+11.6%（+2.84万吨）；Quebrada Blanca产量为16.31万吨，同比 +375.51%（+12.88万吨），主要是Quebrada Blanca二期投产后自2023年下半年开始爬产。 下滑项目主要是El Teniente、Los Bronces两个大矿和Cerro Colorado、Esperanza这2个小型矿山。

秘鲁铜矿产量： 2024年1-10月秘鲁铜矿产量222.8万金属吨，同比-0.80%，-1.81万吨。秘鲁产量出现了罕见的下滑。 秘鲁产量下滑较为严重的铜矿项目为Marcobre矿山，1-10月产量9.8万吨，同比下滑2.74万吨，下滑幅度21.88%；Toromocho1-10月产 量15.54万吨，同比下降0.59万吨，下滑幅度3.66%；Antapaccay1-10月产量11.76万吨，同比下滑1.77万吨，下滑幅度13.09%。 秘鲁矿山有增量的主要是Anatamina和南方铜业秘鲁分部。Antamina1-10月产量为36.68万吨，同比增长1.84万吨（+5.28%）。 南方 铜业秘鲁分部1-10月产量为35.15万吨，同比增长4.72万吨（+15.52%）。

铜矿供应增长仍然不足——主要产铜企业跟踪

三个大型中资铜矿企业铜矿产量均录得增长：2024前三个季度累计产量153.8万吨，累计同比增加27.7万吨，增幅21.96%。 五矿资源的增长主要得益于Las Bambas的产量增长以及Khoemacau的新并购：Las Bambas铜矿在2024年Q3的产量创下了2021年以来的最高单季产量记录。主要 是因为矿石品位的提高，其中新矿坑Chalcobamba开始采矿，Ferrobamba进入矿坑进入高品位阶段。而Khoemacau铜矿为公司在2024年3月完成并购，为公司带 来了额外的铜矿产量增长。紫金矿业铜矿产量增速有所放缓，但是主力铜矿卡莫阿及巨龙铜矿仍在继续扩产：卡莫阿铜矿三期选厂工程已于5月份投料试生产，较计划提前6个月竣工投 产，达产后预计新增铜金属15万吨，总铜产能提升到60万吨。西藏巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程，预计在2025年年度完成。 洛阳钼业铜矿产量增长主要是主力矿山TFM的增长：TFM混合矿项目在2024年一季度顺利达产，形成了年产45万吨铜，3.7万吨钴的产能规模。

精炼铜供应展望——冶炼加工费大幅走低制约精炼铜增长

国内精炼铜产量：2024年1-11月国内精炼铜产量为1096.5万吨，同比增 长52.44万吨（+5.02%）。 境外精炼铜产量：2024年1-10月境外精炼铜产量为1292.4万吨，同比增 长12.51万吨（+0.09%）。 全球精炼铜产量： 2024年1-10月全球精炼铜产量为2288.4万吨，同比 增长49.2万吨（+2.20%）。 铜精矿长单TC大幅下行：2025年国内铜精矿现货TC长单价格为21.25美 元/干吨，较2024年80美元/干吨，出现了大幅下行。说明铜产业链供应 矿端供应偏紧的主要矛盾仍在持续。

精炼铜需求展望——需求仍有韧性

新能源汽车比传统车耗铜高，额外铜需求仍保持相对较高高增长：2024-2026年全球新能源汽车相较于传统燃油车多出来的铜需求分别为99、117、134万吨， 3年CAGR为19.05%。 风电光伏需求增长仍高于传统行业铜需求增速：预测2024-2026年全球光伏+风电带来的铜需求分别为163、177、193万吨，3年CAGR为9.72% 。

报告节选：

编辑：火腿肠