2025年国光股份研究报告：植物生长调节剂行业龙头，作物全程方案发展空间广阔

公司概况

公司是以植物生长调节剂为拳头产品的家族企业

公司发展历程：四川国光农化股份有限公司是一家专业从事植物生长调节剂和高效水溶性肥料的研发、生产和销售的国家农药定点生产企业。公司发展历程可概括为初创期、成长期、成熟期、第二成长曲线期。1984-1990 年，初创期：国光股份前身为简阳县国光保鲜剂厂，1984 年由颜昌绪及其家族成员共同出资成立，彼时主要从事国光牌SE-02 防腐保鲜剂生产。1990-2015 年，成长期：1990 年，国光股份进入植物生长调节剂领域，开始生产植物生长调节剂制剂，是国内较早进入调节剂行业的企业。2000 年，公司确立了以植物生长调节剂、杀菌剂和化肥生产、销售为主的主营业务，进一步拓展水溶性肥料业务。2005 年以来，国光股份加大对植物生长调节剂和水溶性肥料的研发投入，不断推出新产品，奠定了在细分行业内领先地位。2011-2015 年期间，公司每年的归母净利润均达到 1 亿元以上。 2015-2023 年，成熟期：2015 年，公司成功在深交所上市，IPO 募投项目主要为新建植物生长调节剂原药及制剂、水溶肥生产线项目。2019-2022 年，公司先后收购重庆依尔双丰、山西浩之大、鹤壁全丰，并成立国光园林、伊尔全丰等子公司，一方面不断扩展原药品种及产能，一方面持续加大在制剂端品牌、渠道和应用场景布局。2018 年，公司的归母净利润首次突破2 亿元。目前，国光股份是国内植物生长调节剂登记证和品种最多、销售额最大的农药企业。2023 年至今，开启第二成长曲线：2023 年以来，公司开始在大田作物上大力推广以植物生长调节剂为核心成分的作物全程解决方案，打造第二成长曲线。2023年，公司的归母净利润首次突破 3 亿元。

公司是颜氏家族控股的家族企业。公司控股股东、实际控制人颜昌绪先生及其亲属持有公司股份较多，持股比例较为集中。颜昌绪先生持股比例为34.4%，前十大股东多为其亲属或相关人员，颜亚奇是颜昌绪的儿子，胡利霞是颜亚奇的前妻，颜秋实、颜昌成、颜昌立是颜昌绪的兄弟，李汝是颜昌绪妹妹的子女，颜铭是颜昌立的子女，颜玲是颜昌成的子女，以上 9 人合计持股比例达56.73%。另据Wind股权穿透，除国光股份外，颜氏家族暂无控股其他经营规模较大的业务主体。何颉、何鹏、邹涛、陈曦四位公司高管先后于 1996-2005 年期间加入国光股份，通过股权激励等途径持有部分公司股权。

公司积极进行股权激励，彰显长期发展信心。为进一步增强高级管理人员及核心技术（业务）人员的凝聚力，自上市以来，国光股份分别于2018 年、2021年、2024 年三次实施了股权激励，累计授予达 678 人/次。股权激励的实施有效稳定了公司的管理团队，激发了关键管理人员及核心技术人员的工作热情和动力，进一步激活和挖掘企业自身的正向内驱力。

创始人颜昌绪先生技术背景出身，重视植物生长调节剂研发。颜昌绪先生出生于1948 年，大学毕业后成为一名物理教师，任教期间研发出了当时农民急需的“保鲜剂”，1984 年，颜昌绪先生辞去教师职务，正式创办国光股份前身国光保鲜剂厂，1991 年其研究成果“国光牌 SE-02 保鲜剂”被列为国家级重点科技成果，由国家科委、农业部立项，并发文向全国推荐使用，同时颜昌绪先生被评定为高级工程师、优秀企业家和科技带头人。在颜昌绪先生的带领下，国光专注于植物生长调节剂的开发及应用技术的研究，率先在中国研发与生产了“矮丰”、“矮壮素”、“催红素”等植物生长调节剂，这为国光定位做植物生长调节剂奠定了基础。颜昌绪先生历任简阳县国光保鲜剂厂厂长，四川国光实业公司董事长、总经理，四川国光农化有限公司董事长、总经理，于 2021 年12 月不再担任公司职务。公司管理团队行业经验丰富。公司董事长及总裁何颉先生于2023 年12 月就职，不过早在 2002 年何颉先生就已在公司任职，历任公司业务员、省区经理、营销经理、人力资源部经理、董事会秘书等职位，对公司业务了解全面。此外，公司多名核心高管在公司任职超过 20 年。国光股份秉持“助种植者和员工实现愿望”的企业使命，在长期生产经营过程中造就了一支高素质、经验丰富的管理、研发、生产及技术服务和营销团队，同时适时开展股权激励计划，为公司的持续发展提供了强有力的人才保障。公司拥有一支具有丰富行业经验的管理团队，深谙行业发展特点和趋势，能敏锐把握行业、产品的技术发展方向，并根据市场情况不断拓展产品线，为公司持续发展提供了强有力的保障。

公司生产经营稳健，积极提升股东回报

公司重视股东回报，股息率较高。除 2022 年外，公司的净资产收益率ROE均维持在 10%以上，2023 年公司的 ROE（摊薄）已提升至17.02%，显示出公司较好的盈利能力和资本运用效率。在保持较高水平 ROE 的同时，自上市以来国光股份实施了连续、稳定的股利分配政策，积极回报股东，2015 至2023 年公司的股利支付率均值 69.51%，中值 56.19%，2023 年股利支付率达79.87%，对应股息率达4.59%。据公司公告《未来三年(2024-2026 年)股东回报规划》，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 30%，在此基础上公司可适当增加利润分配比例及次数，保证分红回报的持续、稳定。根据公司2024 年前三季度利润分配方案，预计公司 2024 年前三季度累计现金分红 2.81 亿元，股利支付率达104.06%，折算 2024 年前三季度股息率约 4.30%。

营业收入稳健增长，归母净利润实现大幅改善。自2015 年上市以来，国光股份的经营规模持续提升，2015-2023 年，公司的营业收入从6.05 亿元增长至18.6亿元，CAGR 为 15.07%；归母净利润从 1.34 亿元增长至3.02 亿元，CAGR 为10.69%。2022 年，公司实现归母净利润 1.14 亿元，同比下降44.90%，一是因为公司对恒大集团及其关联方的应收账款、应收票据和其他应收款（已逾期的恒大理财产品）等债权类资产共计提了坏账准备 5417 万元，二是因为公司对鹤壁全丰计提了商誉减值 6687 万元；2022 年公司的经营性现金流净额 1.38 亿元，生产经营正常开展。2023年公司实现归母净利润 3.02亿元，同比增长165.89%，较2021年增长46.60%，2024 年前三季度，公司实现归母净利润 2.7 亿元，同比增长21.18%。

毛利率触底回升，期间费用率不断改善。国光股份的产品以农药制剂为主，需外采部分农药原药，因此其盈利水平受到原药价格波动的影响。2022 年正值全球农化行业的补库周期，绝大多数原药价格大幅上涨，公司的毛利率和净利率分别下滑至 37.87%、6.99%，均为上市以来的最低值。2023 年以来全球农化行业进入去库存周期，原药价格下降使得公司盈利水平大幅改善，2024 年前三季度，公司的毛利率和净利率分别为 45.59%、19.86%，已恢复至2019 年的水平，期间费用率方面，上市以来公司的期间费用率从 2015 年的 25.05%下降至2023 年的21.73%，降幅 3.33 pcts，其中销售费用率降幅 4.48 pcts。公司是全国前十农药制剂销售企业，凭借过硬的产品质量品牌影响力持续提升，助力公司销售费用率持续降低。

以植物生长调节剂为核心的农药业务是公司的核心业务。自2015 年上市以来，国光股份的营收增长主要来自农药业务，2015 至 2023 年，国光股份农药业务的营收增幅 246.25%，远高于第二大主营业务肥料的 106.23%，农药业务营收占比也从 60.63%提升至 68.29%；从公司的毛利构成看，2023 年农药业务贡献了国光股份 72.18%的毛利润。国光股份的农药业务可进一步拆分成植物生长调节剂、杀菌剂和其他农药，2020 至 2023 年，公司的植物生长调节剂营业收入从4.26亿元提升至 7.91 亿元，增长 85.52%，在农药业务中的营收占比也从52.68%提升至62.25%；而从公司主要业务的毛利率水平分析，植物生长调节剂的毛利率高于农药业务整体的毛利率，也高于公司整体的毛利率。因此，以植物生长调节剂为核心的农药业务是公司的核心业务。

公司资产负债率低，现金流质量高。2015 至 2021 年，国光股份的资产负债率从8.62%提升至 28.30%，截至 2024 年三季度末已降至14.94%，多年来均维持在较低水平。2015 至 2023 年，国光股份的经营活动现金净流量均为正值，且净现比（经营性现金净流量/净利润）多年均在 1 以上，表明公司主营业务有着较强的盈利能力；截至 2024 年三季度末，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）达12.72亿元。整体来看，公司的在手现金充裕，现金流质量较高。

公司是国内植物生长调节剂行业龙头企业

植物生长调节剂简介

植物生长调节剂对作物生长起调控作用，有助于农业生产增产增效。植物生长调节剂是农药的一种细分品类，是由人工合成或从微生物中提取的，具有与植物内源激素相同或相似功能的一类物质，其能够对作物的生长发育起到与内源激素相同的调节、控制、指挥、诱导作用。植物生长调节剂产品作为一种外源的非营养性化学物质，仅靠很低的浓度就能促进或抑制植物生命过程的某些环节，其作为农药的一个重要组成部分，科学、合理的使用已被证明有利于改善农产品品质，促进农业增产、农民增收。目前我国的植物生长调节剂主要应用于果蔬领域等经济作物中，其次是棉花、粮食等大田作物。据中国农药信息网数据，截至2024年 9 月我国登记在册的植物生长调节剂产品占全部登记农药产品总数的3.55%。

植物生长调节剂种类繁多，赤霉酸、乙烯利、多效唑登记数量较多。据中国农药信息网，截至 2024 年 9 月，在我国登记注册并在有效期内的植物生长调节剂有204 种，产品数量有 1687 个，其中含赤霉酸、乙烯利、多效唑的产品登记数量超100 个，是登记数量前三的植物生长调节剂。目前植物生长调节剂主要有5种分类方法：根据植物激素种类分类、根据生理功能分类、根据实际应用效果分类、根据合成前体分类、根据来源分类。

植物生长调节剂行业规模规模较小但增速较快。植物生长调节剂的行业规模相比除草剂、杀虫剂等传统农药较小，据 Phillips McDougall 及S&P Global CommodityInsights 数据，全球的作物农药行业市场规模从 2012 年的495.49 亿美元增长至2022 年的 692.56 亿美元，CAGR 为 3.41%；而同期中国的植物生长调节剂行业市场规模从 39.68 亿元增长至 82.5 亿元，CAGR 为 7.59%。另据Meticulous Research数据，其预测 2024 年至 2031 年期间全球植物生长调节剂行业市场规模的CAGR为 9.0%。根据以上数据可以看出，全球及中国的植物生长调节剂行业规模增速高于作物农药行业整体的增速，这主要是因为种植技术的提升，以及人们关于植物生长调节剂对作物的增产增效作用的认识不断深入而加大使用。

中国的植物生长调节剂使用率较低，具有较大的推广空间。国内外农业在施用植物生长调节剂上的重点各不相同，如欧美等国为了适应机械化栽培和节省劳力，多注意矮化、脱叶、干燥剂的选用，日本则着力于提高农作物的产品质量，我国的植物生长调节剂主要用于提升农产品品质及产量。据FAO 数据，全球的植物生长调节剂年使用量平稳增长，2022 年全球共使用植物生长调节剂5.36 万吨，人均使用 6.72 克，平均每平方公顷农业用地使用 11.20 克，而我国的的人均用量和每公顷用量仅为 1.70、4.76 克，低于全球平均水平，远低于农业发达国家水平，因此我国的植物生长调节剂具有较大的推广空间。

国光股份是我国植物生长调节剂行业龙头

国光股份是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司。据中国农药信息网，2020 年以来我国植物生长调节剂登记数量明显增多，截至 2024 年 9 月，我国有植物生长调节剂登记企业500家，有效登记的植物生长调节剂产品 1687 个（其中原药229 个、制剂1458 个），占农药产品总登记数量的 3.55%。从主要植物生长调节剂登记品种看，赤霉酸、乙烯利、多效唑是登记数量前三的植物生长调节剂，产品登记数量均在100 个以上，以上三种产品的登记数量占比达 20.27%，登记数量前十的产品占比达43.45%。从主要植物生长调节剂生产企业看，截至 2024 年 9 月，国光股份共计拥有植物生长调节剂登记证 135 个，全国占比约 8%，其中原药 33 个，制剂102 个，国光股份是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，登记数量远高于第二名企业。从公司登记证持有单位看，四川润尔、鹤壁全丰、重庆依尔双丰、山西浩之大四家子公司分别持有 62、37、30、6 个。

植物生长调节剂农药登记费时费力，行业准入壁垒较高。我国对农药产品实行登记制度，除企业自身需取得农药生产许可证外，还需取得农药登记证。农药产品在获得登记之前，需进行登记试验，登记试验报告应当由农业部认定的登记试验单位出具，完成农药新产品登记通常需要花费较大的资金及较长的时间，这在一定程度上也加大了行业的进入壁垒。据中迅农科招股书，目前在我国获得一份新的农药原药登记资料，一般需花费 600～1000 万元，部分品种登记费用可达2000万元以上，至少 3 年以上的时间；农药制剂的登记通常也需2-3 年时间，费用约为 50 万元左右。一般情况下，植物生长调节剂和杀菌剂原药的登记周期在四年以上、制剂的登记周期在三年以上。 与除草剂、杀虫剂登常规农药相比，植物生长调节剂的药性更为复杂，植物生长调节剂在不同作物上使用的浓度有很大差别，且不同的使用浓度对于作物的调控效果也存在很大差别，此外温度、湿度等环境因素、施用时间、剂型、施用方法的不同也会对施用效果造成影响。因此，植物生长调节剂登记前的试验工作比其他农药更为复杂，花费的时间和费用也会增加。而从经济效益角度，单个品种植物生长调节剂的市场空间往往比大多数常见农药品种小。因此，植物生长调节剂较为复杂的登记工作以及较小的市场规模加大了行业的进入壁垒，市场新进入者难以在短时间内进行市场开拓。

“一证一品”政策即将落地，头部企业优势持续扩大。2024 年11 月4 日，农业农村部发布关于公开征求《农业农村部关于修改〈农药登记管理办法〉等5部规章的决定（征求意见稿）》意见的通知，文件提到，在《农药标签和说明书管理办法》第三十一条第一款中的“农药标签和说明书不得使用未经注册的商标”后增加“同一登记证持有人的同一农药产品标签只能标注同一个商标”，该条政策明确不论是农药企业自己生产或是委托生产，都只能用一个商标，而非以生产企业来限定商标，不再是一企一标，这样就可以杜绝借证、套证和一个证件出多个产品的情况，市场上的农药产品会大幅减少。 据世界农化网，2023 年国内农药市场上大概有 4.5 万个证件，但市面上流通的产品数量在 35 万种以上，是证件的 8 倍以上，未来“一证一品”政策推行后，农药产品数量将大幅下降，国内农药终端市场的竞争主动权将从渠道商回归到企业，证件数量少的中小农药销售型企业有望得到有效出清，而有证件优势和技术优势的农药企业将获得更大发展空间。国光股份是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，而植物生长调节剂的登记工作又比一般农药复杂，因此有望充分受益于“一证一品”政策的推行，持续扩大公司在植物生长调节剂领域的领先优势。

公司率先走出全球农化去库周期，实现利润修复

植物生长调节剂的种类多，多数产品的市场规模较小，因此第三方价格数据较少，我们选取了百川盈孚提供的市场空间较大的植物生长调节剂多效唑市场价格数据以及中农立华提供的反应除草剂、杀虫剂、杀菌剂等主流农药品种的原药价格指数数据进行分析，多效唑价格与中农立华原药价格指数走势有着较强的相关关系，两者均在 2021 年四季度达到历史最高值，后市场价格进入下行通道，这与全球农化行业的库存周期息息相关。 全球农化行业此轮库存周期：中国农药以出口为主，出口量占中国农药产量的三分之二左右，在全球农药市场的份额也较高，2021 年开始，受公共卫生事件影响国内农药出现阶段性供应不畅，导致海外进行恐慌性备货，叠加产品原料价格上涨等诸多因素，全球农药价格一路走高，中国农药的出口数量在2021、2022年不断创下新高，导致海外库存累积，而 2023 年以来，随着全球农药供应秩序恢复正常，农药行业进入去库周期，同时新增产能不断投放使得行业供过于求矛盾日益显现，绝大多数农药产品价格持续下跌，中国农药出口数量也在2023 年上半年出现显著下滑。2023 年四季度以来，中国农药出口到南美的数量逐渐恢复到正常区间，2024 年下半年以来中国农药出口到北美的数量也已恢复，整体看目前全球农药行业的供需秩序已经恢复，此轮全球农药行业的去库周期结束，产能过剩已取代行业去库成为当前全球农化行业的首要矛盾。

多效唑的市场价格低点出现在 2024 年 5 月中旬至 7 月中旬，价格为5.3 万元/吨，较 2021 年四季度 12.5 万元/吨的高点跌幅 57.6%，7 月中旬开始多效唑的市场价格逐渐回暖，12 月 26 日市场价格已回升至 5.7 万元/吨。具体到公司经营方面，国光股份的“期末存货/营业收入”这一比值在 2023 年底出现下降，而我们选取的几家可比公司这一比值却在上升，说明彼时国光股份便领先行业完成库存去化。国光股份农药业务的毛利率在 2022、2023 年分别下降至39.53%、43.91%，为2015年上市以来最低的两年（2015-2020 年均值 47.89%），2024 年上半年，受益于产品价格出现一定回暖/原材料价格下降/自给率提升等利好，国光股份农药业务的毛利率已修复至 49.92%，已高于公司 2018-2020 年间的毛利率。我们认为，国光股份在国内农药上市公司中率先做到毛利率修复，这主要得益于植物生长调节剂较高的准入门槛使得过去三年国内植物生长调节剂的产能增速低于其他大品种农药，加之植物生长调节剂的登记时间周期较长，市场推广使得需求增速也高于其他大品种农药，植物生长调节剂行业的供需格局目前已处于平衡状态。

内生式发展与外延式并购并举，不断补齐原药产能短板

内生式发展与外延式并购并举，不断补齐原药产能短板。据公司2023 年年报，公司拥有原药产能 14500 吨/年，在建产能 15000 吨/年；农药制剂产能88850吨/年，在建产能 22000 吨/年。 内生式发展：在公司 2015 年 IPO 前，公司可生产甲哌鎓、萘乙酸等11 种原药和20 多种制剂，但规模较小，主导产品的产能不足，2014 年公司农药两大植物生长调节剂甲哌鎓、萘乙酸产能仅为 210、27 吨/年，彼时公司每年还需要外采多效唑、多菌灵、乙烯利等原药来满足制剂生产。为解决原药产能不足问题，公司IPO募投项目便包括 1000 吨/年甲哌鎓、1000 吨/年抑芽丹农药、100 吨/年萘乙酸植物生长调节剂原药生产线项目。植调剂由于技术等因素导致推广比较困难，市场处于培育初期、接受度较低，以及受公共卫生事件影响，公司的IPO 募投项目出现了一定延期，最终于 2021 年 12 月建成投产，2022 年的产能利用率超过50%，公司预计 4 年左右即可达到满产状态。2020 年，公司公告计划在重庆市万盛经开区煤电化园区新建原药产能，实施“年产 1.5 万吨原药及中间体合成生产项目”，项目分两期实施，主要包括矮壮素、胺鲜酯、氯吡脲、苄氨基嘌呤等植物生长调节剂原药/制剂产品，目前该项目正处于建设阶段。外延式并购：2019 年 11 月，国光股份以 7800 万元收购依尔双丰100%股权；2020年 10 月，国光股份以 2200 万元受让山西浩之大 55%股权。2022 年4 月，国光股份以 2.7 亿获取鹤壁全丰 51%股权。据国光股份 2024 年半年报披露，依尔双丰、山西浩之大、鹤壁全丰分别拥有 64、29、88 个农药产品登记证，其中植物生长调节剂登记证分别为 29、6、37 个，三家公司合计持有国光股份58%的农药登记证和 54%的植物生长调节剂登记证。通过并购三家植物生长调节剂生产企业，国光股份一方面增加了植物生长调节剂等农药产品的登记证数量，扩大自身在植物生长调节剂行业的领先优势；一方面扩大了原药产能，保障制剂产品原料供应并降低生产成本、完善登记证与产能的匹配，提高了公司的盈利能力。

以调节剂为核心的作物全程解决方案具有广阔的推广空间

国光作物全程解决方案简介

推出以调节剂为核心的作物全程解决方案，大幅提高单亩产品销量、锁定用户。国光股份多年来坚持调节剂、调控技术、调控方案的“三调”定位，紧跟种植机械化、规模化、产业化发展步伐，以产品和技术为基础，近年来把“作物全程解决方案”作为技术营销的抓手，在作物生长的每个阶段，有针对性的提供植物生长调节剂、水溶性肥料、杀菌剂、杀虫剂等产品，实施全过程、一体化的解决方案，公司于 2023 年开始在大田作物上推广作物全程解决方案。国光股份的作物全程解决方案是以合理、规范使用植物生长调节剂为重心，结合良好肥水管理和栽培管理，对作物从种到收进行全生命周期管理的服务于种植户的作物管理方案。公司的作物全程解决方案是一种“产品+技术+服务”的综合的、一体化的解决方案，这种方案改变了以前单一的、阶段性的产品销售服务模式，产品品类更加完整、技术服务更加及时，能更好地服务于种植者，帮助种植户达到作物提质、增产的目的。作物全程解决方案对公司来说，可以大幅提高单亩产品销量、锁定用户；对于种植户来说，可以降低种植成本，提高作物产量和品质，增加收入。

国光作物全程解决方案在作物增产方面取得良好效果。据国光股份官方微信公众号“国光农化”报道，2024 年公司在山东、江苏多地进行了作物全程解决方案推广试验，与农户自管的对照组相比，使用国光作物全程解决方案的地块作物的增产率可达 19%以上。以山东聊城的试验结果为例，国光方案小麦亩增产19.14%，亩增收 297.4 元，而小麦全程方案 4 遍药加底肥终端使用成本约240 元/亩。因此使用国光小麦全程解决方案可以有效提高小麦产量，考虑机会成本后仍有较为可观的超额收益。

据公司公告，2023 年公司全程方案销售收入为 8000 万元左右，截至2024年11月 7 日已超过 1 亿元，公司 2024 年全程方案推广面积目标达到100 万亩的规模。

多年应用技术积累，公司作物全程解决方案较完善且覆盖的作物较多。国光股份于 2016 年设立了作物调控技术部，该部门以作物为对象成立了近30 个研究小组，针对专门作物开展应用研究和技术服务，总结系统应用解决方案，并以方案为依托制定专门的、精准化的产品方案服务市场。公司的各种作物全程方案是在多年的应用研究的基础上产生的，对作物管理起到了良好作用。目前，公司有覆盖作物全程的产品以及覆盖的作物比较多，能够提供多种作物的全程解决方案。除了提供作物全程解决方案，公司还提供调控方案、调肥方案、调控方案+等解决方案，满足种植户的多种需求。 经济作物+大田作物齐头并举，全程方案加速推广。大田作物生长周期比水果的生长周期短，因此作物管理方案比水果的管理方案简单。从毛利率看，大田作物全程方案的毛利率因复合肥占比略高，毛利率略低一些；经济作物全程方案以调节剂和水溶肥为主，其毛利率较大田作物的毛利率略高。从单亩销售价值量来看，经济果林的单亩销售价值量一般是大田作物的几倍甚至十几倍，而考虑到大田作物的种植面积远大于经济作物，大田作物全程方案的市场空间大于经济作物。据国光股份公告，公司将以重点作物为对象，大力在葡萄、大樱桃、猕猴桃、柑橘、芒果等果树上推广解决方案，大力在小麦、水稻、玉米、棉花、油菜、大豆、大蒜、花生等大田作物上推广解决方案。据《农药市场信息》，2023 年我国水稻、蔬菜和水果是农药使用金额最高的三类作物，作物份额分别是23.25%、21.96%和19.5%，蔬菜、水果是国光股份植物生长调节剂和水溶肥传统市场，随着大田作物全程解决方案的推进，国光股份在水稻、小麦、玉米、棉花等大田作物农药/水溶肥的市场份额有望进一步提升。

公司重点布局全国农药主要消费市场。2023 年全国农药销售超30 亿元的大省依次为云南、山东、江苏、广东、广西和安徽，6 省销售总额占全国的42.33%。云南的水果、蔬菜和花卉市场，山东的蔬菜和水果市场，江苏、安徽的水稻和小麦市场，广东、广西的水果和蔬菜市场已成为农药企业重点布局的省份和作物市场。目前国光股份已在全国主要农药消费省区建立了物流仓库，2024 年上半年，国光股份在西南、西北、华北、华东、华中、华南、东北地区的营收占比分别为18.18%、16.47%、16.43%、15.59%、14.66%、12.12%、6.22%。目前公司的作物全程解决方案已在山东、河南、江苏、四川、新疆、辽宁、吉林、黑龙江等省（区）取得较好的推广效果，后续公司将持续推进其他省份的推广进程。

肥料产能持续提升，助力作物全程解决方案推广

水溶肥是国光作物全程解决方案中除调节剂外另一重要成分。植物生长调节剂和水溶性肥料的综合作用，能更好促进植物生长发育。生长调节剂与水溶性肥料混合一般不会影响其活性，且液体水溶性肥多为含氨基酸水溶肥料，侧重于补充植物生长所需的微量元素，是对施用基础肥料的补充，两者混用能提高综合利用率，减少使用环节，降低农户生产成本。 水溶肥是普通复混肥的重要补充。水溶性肥料是指经水溶解或稀释，用于灌溉施肥、叶面施肥、无土栽培、浸种蘸根等用途的液体或固体肥料。水溶性肥料在提高肥料利用率、节约用水、减少生态环境污染、改善作物品质以及减少劳动力等方面有明显优势，因此在农用市场和非农用市场都有较为广阔的前景。在农业发达国家由于设施化、机械化、自动化等现代化农业、高附加值农业的种植技术和管理模式比较发达，水溶性肥料应用较为普遍。在我国因水溶性肥料的价格高于普通复混肥料的价格，销售渠道需要大量的推广服务支持，所以目前仍是普通复合肥市场的重要补充。

水溶性肥料大部分用在水果、蔬菜、果树、花卉等经济作物上。我国经济作物的种植面积呈逐年上升态势，经济作物施肥量是粮食作物的1.2-2.6 倍，水溶性肥料施用的比例和施肥量将会大幅提高。经济作物与大田作物相比，经济效益较高，农民的价格承受能力较强，因此更容易接受因使用水溶性肥料而带来的生产成本的上升，而经济作物亦是国光股份植物生长调节剂最重要的传统应用领域。在非农业领域，水溶性肥料目前主要用在城市景观园林、城市绿化带、高尔夫球场草坪等方面，随着我国城市化率的逐渐提高以及人民生活水平的不断提升，非农业领域对水溶性肥料的需求也将日益增加。

公司在水溶性肥料行业处于领先地位。国光股份主要生产含氨基酸水溶性肥料和大量元素水溶性肥料，同时具备生产微量元素水溶性肥料和含腐植酸水溶性肥料的生产能力。公司从事水溶肥生产销售的时间较早，在水溶肥行业积累了丰富的技术和应用经验，水溶性肥料产品丰富，尤其是含氨基酸水溶肥料在细分行业内竞争优势较强；此外，公司水溶肥产品与公司优势产品植物生长调节剂打造“水肥调一体化”解决方案，提升了水溶肥竞争力。

肥料在建产能较为充足，补齐产能短板。截至 2024 年6 月30 日，公司共计有118个肥料登记证。公司现有水溶肥产能 1.68 万吨/年，现已处于满负荷生产状态，另有 5 万吨/年的在建产能。此外，公司还拥有生物有机肥/菌肥产能6 万吨/年。2023 年国光股份肥料产量 2.76 万吨，销量 8.04 万吨，水溶肥产能利用率已达103.98%而生物有机肥/菌肥产能利用率仅为 8.18%，公司水溶肥产能已不能满足公司需求，待公司 5 万吨/年水溶肥产能投产后产能紧缺问题将得到大幅缓解，公司肥料业务的盈利水平也有望进一步改善。 公司肥料业务加速发展，售价和盈利水平较高且相对稳定。2016 至2023年，公司的肥料业务销售收入从 1.47 亿元提升至 4.89 亿元，CAGR 为18.78%，2023年同比增速达 35.21%，可见随着公司在大田作物上推广作物全程解决方案，有力带动了公司肥料（主要为水溶肥）的销量提升。公司的肥料销售单价常年维持在6000元/吨上下的水平，远高于普通复混肥，2020 年以前毛利率常年维持在50%左右，2023 年因原材料价格上涨下降至 35.62%，2024 年上半年已修复至37.5%。整体来看，公司的肥料销售单价和盈利水平较高且相对稳定。

政策鼓励+公司发力，作物全程解决方案有望加速发展

中国每年需进口大量粮食，提升粮食自给率对保障我国粮食安全至关重要。据国家统计局及海关总署数据，2023 年我国粮食表观消费量达8.55 亿吨，其中国内产量6.95亿吨，进口量 1.62亿吨，出口量262万吨，进口量/表观消费量达18.95%，进口金额达 5780.53 亿元。从人均粮食/蔬菜/水果产量角度分析，2022 年我国人均粮食/蔬菜/水果产量分别为 486、511、222 千克，分别较2000 年增长33.36%、45.57%、351.35%，随着人民生活水平的不断提高，对于食品尤其是水果的需求量持续提升，同时也对食物的品质有了更高的追求。我国每年需进口大量粮食来保障国内供应，在国际形势复杂多变的背景下，提升粮食自给率，减少对进口的依赖，对保障国内粮食安全有着重要意义，而在我国耕地面积并无大量增量的背景下，提高单位面积粮食产量成为增加国内粮食/蔬果产量的有效途径。2024 年，国务院印发《新一轮千亿斤粮食产能提升行动方案（2024—2030年）》，提出到 2030 年实现新增粮食产能千亿斤以上，全国粮食综合生产能力进一步增强；在严格保护耕地的基础上，粮食播种面积稳定在17.5 亿亩左右、谷物面积14.5 亿亩左右；粮食单产水平达到每亩 420 公斤左右。文件指出，要扎实推进藏粮于地、藏粮于技，从耕地、水利、种子、农机、化肥农药、耕作技术等着手，加强衔接配合和技术集成创新，强化粮食生产能力建设，大力发展适度规模经营，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，走基础设施完善、科技支撑有力、集约节约绿色的增粮之路。国光作物全程解决方案契合该《方案》明确鼓励的作物增产途径，未来有望迎来加速推广期。

土地流转有序推进，为国光全程方案推广带来加速发展契机。据国家统计局，伴随农业现代化进程加速，我国持续构建立体式复合型现代农业经营体系，推动土地经营权有序流转，促进农业从传统劳动密集型产业向多种形式适度规模经营的现代农业转变。2004 年全国农村承包地流转面积仅0.58 亿亩，到2022 年，全国已有 1474 个县（市、区）建立流转市场、约 2.2 万个乡镇建立流转服务中心，全国家庭承包耕地土地经营权流转面积已超 5.32 亿亩。通过土地流转，耕地向规模化种植户集中，规模化种植户更重视效益、成本、风险、服务。为支付耕地的租金成本，规模化种植户有更强的动力去提高作物单产，尤其是在粮食等作物价格下行期间，增加作物单产已成为提高种植收入的唯一途径，帮助规模化种植户规避作物价格下降的风险，而在粮价上涨时，作物增产可以获得更多超额收益。因此，在国内土地流转工作持续推进的背景下，规模化种植户更容易接受种植理念的突破和改变，国光股份的作物全程解决方案凭借其有效的增产效果，有望获得加速推进，进而使得公司营业收入和利润水平大幅增长。

与江苏省农科院开展合作，全程方案入选河南省植保产品推广应用推荐名录。2024 年 12 月，国光股份与江苏省农科院签署共建作物品质调控产业研究院战略合作框架协议，双方将在作物关键调控技术研究，植调剂产品或全程方案的作用机理研究，植调剂产品或全程方案的集成示范推广，产品登记相关试验开展，借助“一国一品”行动、协助海外市场布局等六个方面开展合作。2023 年 2 月，河南省植物保护检疫站联合河南省植物保护新技术协会公示了《2023年河南省植保产品推广应用推荐名录》，国光股份4 款方案入选名录：国光花生组合方案、国光小麦组合方案、国光浩之大花生组合方案、国光浩之大小麦组合方案。

公司加大人员招聘及培训力度

公司作物全程解决方案模式由公司技术营销人员、经销商、零售商共同完成，采取实地巡田服务+线上实时服务的技术服务模式与农户实时对接，通过分工合作、双向协同，及时帮助种植户解决作物管理过程中遇到的问题。公司目前约有5800个经销商，采取“公司—经销商—零售商—客户”四主体三环节的营销网络。从提供服务的人员上来说，在推广作物解决方案的过程中以公司的技术营销人员为主导，渠道商配合共同为种植户提供服务；从提供服务的方式上来说，定期深入田间地头行实地巡田，了解作物生长情况，及时发现并解决作物管理过程中遇到的问题。 公司的技术服务模式对终端推广人员的需求较大。公司以技术服务为切入点，一方面通过开展不同层次的技术培训，对经销商、零售商、用户进行产品知识培训、营销知识培训、作物种植管理培训的专业培训，另一方面公司的技术营销人员到田间地头开展种植技术示范推广、观摩会、测产会，通过各种会议推动产品销售、随着公司作物全程解决方案推广面积的持续扩大，近年来公司加大了技术服务人员和技术营销人员的配置。据公司 2023 年年报，公司员工总数1998 人，其中销售人员 819 人，占比 40.99%，技术人员 244 人，占比12.21%。另据公司公告，2024年公司技术营销和技术服务部门共计新增 250 余名来自农业院校接受过系统、专业学习的员工。2025 年公司的校园招聘目标是 300 人，招聘工作正在进行中。

国光股份的销售费用持续增长，销售费用中工资薪酬的占比持续提升。2023年国光股份的销售费用达到 2.36 亿元，占到当期营业收入的12.70%，未来随着公司作物全程解决方案的不断推广，公司需投入更多的销售费用，而近些年公司销售费用中人员的工资薪酬占比在持续提升，说明公司对于人才的重视程度不断提升。公司为员工提供较为丰厚的报酬，提高员工工作积极性，近些年来国光股份的人均薪酬持续提升，2023 年公司的人均薪酬为 12.43 万元，较2014 年增长100.16%，而同期公司人均创收和人均创利的增幅分别为 45.96%、11.92%。积极实施股权激励，稳定和吸引人才。公司 2018/2021/2024 年限制性股票激励计划的激励对象人数分别为 126/208/344 人，分别占当年员工总数的12.01%、13.91%、17.22%（以 2023 年员工数计算），公司多次实施股权激励，覆盖的员工范围较广，且公司每年的股利支付率和股息率也较为可观。通过股权激励和定期分红，公司管理层与基层员工共享公司成长的成果，积极稳定和吸引人才。

同业比较

我们选取国内农药行业龙头扬农化工，主营业务有农药原药、制剂、肥料的海利尔，主营海外农药制剂的润丰股份，以及全国农药行业制剂销售额第二的诺普信作为国光股份的可比公司进行同业比较。 国光股份的盈利能力在可比公司中处于较高水平。2015 至2024 年上半年，国光股份的毛利率均高于 4 家可比公司；净利率方面，除2022 年外，国光股份的净利率也均高于 4 家可比公司。2024 年上半年，国光股份的毛利率和净利率分别达到46.35%、22.17%，分别比可比公司中毛/净利率最高的国内农药制剂头部企业诺普信高 9.76、6.24 pcts。较高的盈利水平也使得国光股份的ROE 与可比公司相比处于较高水平，2023 年国光股份的 ROE（摊薄）达17.02%，高于4 家可比公司。

国光股份的期间费用率与可比公司相比处于较高水平，这与国光股份的销售费用率较高相关，国光股份的农药业务以农药制剂为主，主要面向国内市场，更贴近终端农户，因此品牌及销售渠道建设等费用相对较高。在可比公司中，诺普信的商业模式与国光股份较为接近，因此其期间费用率和销售费用率与国光股份较为相似；扬农化工、海利尔的原药占比较大，原料供应商的属性更强，销售费用率低于国光股份；国光股份的植物生长调节剂产品市场规模小且产品线复杂，而润丰股份农药制剂以大品种农药产品为主，因此其销售费用率低于国光股份。

国光股份的研发费用率与可比公司相比处于较高水平。国光股份的研发费用率低于海利尔，高于另外 3 家可比公司，2018 至 2023 年国光股份的研发费用率始终保持在 3%以上。

国光股份的资产负债率与可比公司相比处于较低水平。自2015 年上市以来，国光股份的资产负债率始终维持在较低水平，截至 2024 年年中，国光股份的资产负债率仅 15.89%，而 4 家可比公司的资产负债率均值达51.35%，明显高于国光股份。较低的资产负债率“利”是公司的财务状况较为稳健，能够较好地应对市场变化和经营风险，“弊”是公司可能未充分利用财务杠杆来扩大经营规模和提高收益。国光股份现金流充足。国光股份的净现比（经营活动现金流量净额/归母净利润）多年保持在 1 以上，与可比公司相比无明显差异，且波动幅度较小，反映出公司现金流充足，净利润中有较高比例的现金支持。

国光股份的股利支付率和股息率与可比公司相比处于较高水平。自上市以来国光股份实施了连续、稳定的股利分配政策，2015 至 2023 年公司的股利支付率均值69.51%，中值 56.19%，2023 年股利支付率达 79.87%，对应股息率达4.59%，与可比公司相比处于较高水平。

编辑：火腿肠