2025年度农业投资策略：低估值为盾，效率与成长为矛

一、生猪：对 25 年养殖利润不必过于悲观，优质猪企盈利有望超预期

（一）景气度判断：25 年价格波动减小，但盈利不必过于悲观

1、产能演绎：补栏意愿低迷、补栏能力不足，产能回升速度有限

根据农业农村部数据，24年11月底能繁母猪存栏数量为4080万头，环比10月增长0.2%， 增长幅度呈收敛趋势，相较于 4月份的存栏低点 3986万头，能繁母猪存栏累计增加幅度 为 2.36%，产能相较于以往的景气周期来看波动幅度变小。 未来半年，我们认为行业将继续受制于资产负债表压力以及疫病/价格干扰，整体补栏 意愿和补栏能力均不足，因此我们判断能繁母猪产能整体回升速度有限，甚至不排除去 化的可能。 （1）补栏能力不足：行业在经历长期的亏损后，于 24 年 H2 实现盈利，但由于目前的 盈利时间较短，负债仍然比较高，整体补栏能力受限。从上市公司 24 年三季报交流口 径来看，整体仍然以降负债为主，而不是增加产能，24 年以来，有能力扩张的头部猪企 能繁母猪存栏量处于稳定状态，资产负债率持续下降。

（2）补栏意愿低迷：当前生猪期货远月价格较为悲观，整体在成本线上下震荡，说明 行业对 2025 年生猪价格的表现预期较低；同时，仔猪价格于 24 年 9 月开始持续走弱， 当前已过仔猪补栏旺季，价格走强的概率较低，而随着仔猪价格的大幅回落，行业养母猪的意愿持续降低；并且考虑到冬季和春季是疫病高发期，养殖风险较高，出于疫病防 控的角度来看，行业大幅补栏的可能性较低。

综上，我们判断，行业的补栏意愿和补栏能力将在未来一段时间内持续受到压制，产能 整体回升或有限，重点观察疫病和价格对补栏的干扰。

2、景气度：2025 年价格波动变小，但养殖盈利不必过于悲观

对于 2025 年景气度的推导：供给是价格的主要决定因素；2023 年均价是近 6 年最低价 格（据涌益咨询数据，2019-2024 年生猪均价分别为 21.42/33.99/19.65/18.66/15.02/16.76 元/kg，），在行业对 2025 年价格预期较为悲观的情况下（我们认为当前期货盘面 2025 年 合约已经反映了产业内非常悲观的周期预期），我们将 25年的供给量重点和 2023年作对 比，综合考虑能繁母猪存栏、行业生产效率、均重、冻品库存等指标，得出 2025 年供 应压力或小于 2023 年的结论。同时，考虑到养殖成本的大幅下降，我们认为，对于 25 年的养殖利润不必过于悲观，有望明显好于 23 年，同时，行业成本分化仍在继续，成 本优秀的企业利润有超预期的可能。

（1）能繁母猪存栏：母猪产能回升幅度有限

从农业农村部公布的能繁母猪存栏量来看，2024 年 11 月末能繁母猪存栏量为 4080 万头， 环比增加 0.2%，环比增幅继续收敛（9-10 月环比增幅分别为 0.6%/0.3%）。基于我们前 面对于产能回升速度有限的判断，预计 2025 年生猪供给端对应的能繁母猪存栏水位 （对应 24 年 4 月至 25 年 3 月能繁存栏）将明显低于 2023 年的水平，2023 年生猪出栏对 应的全国能繁母猪存栏水位处于近几年高位（对应 22 年 4 月至 23 年 3 月能繁存栏，平 均值为 4317 万头）。 同时，考虑到相较于上轮周期，产能波动幅度收窄，2024 年 4 月-11 月能繁母猪存栏量 累计增加幅度为 2.36%，22 年同期增加幅度为 5.05%，这决定了 2025 年价格整体波动或 明显收窄。

（2）生产效率：效率提升对供给端的边际贡献或明显下降

MSY 是衡量行业生产效率的核心指标，其含义为每头母猪每年贡献的出栏肥猪头数 （MSY=PSY×育肥猪成活率）。2019 年以前，行业 MSY 随着规模化比例的提升稳步抬 升，而在非洲猪瘟进入中国后，受到疫情影响，行业 MSY 在 2019 年大幅下降。在后续 的复产工作中，受益于引种结构的变化、二元母猪占比的持续回升以及规模化提升带来 的行业平均管理水平的抬升，行业 MSY在 2020-2023年快速修复，根据涌益咨询数据， 2024 年 MSY 为 19.06 头，已经超过非瘟前的水平。

母猪生产效率的持续提升是近几年影响生猪供给量的重要因素。展望 2025 年，考虑到 欧系种猪引种占比下降、二元母猪占比和规模化比例的提升已经到达一定瓶颈，我们认 为行业生产效率提升对供给端的边际贡献或明显下降。 a.2023 年开始高产仔欧系种猪占比明显下降，行业再次回归美系种猪：非瘟进入中国后， 由于种猪非常缺乏且猪价持续高位，行业引种从非瘟前的美系猪（生长性能更好）为主 转为以丹系、法系为代表的高产仔欧系猪（生殖性能更好）为主，2017-2018 年法系、 丹系种猪合计占比为 36%/9%，2019-2022 年这一比例提升至 100%/84%/57%/73%。高产 仔欧系猪占比的大幅提升是过去几年母猪生产效率持续提升的重要原因。而到了 2023 年，产能相对过剩下生猪价格持续低迷，行业在选择种猪时更看重养殖的整体效益而非 单纯追求高产仔，美系猪由于体型更好、瘦肉率更高等原因，在终端销售上具有一定价 格优势，同时，仔猪价格回归正常后，生长性能对于养殖成本的影响大于生殖性能，因 此行业引种再次回归到以美系猪为主，2023 年和 2024 年 1-10 月美系猪引种占比回升至 60%以上。按照繁殖周期计算，美系种猪占比大幅提升对母猪生产效率的影响将在 2025 年开始逐步显现，这意味着在疫情相对平稳育肥猪成活率波动不大的情况下，MSY 理 论提升空间可能已经相对有限。 b.高效率的二元母猪占比已经回到非瘟前：非瘟后，行业在极度缺乏母猪的背景下，将 大量肥猪转成母猪使用，根据涌益咨询数据，三元母猪占比一度达到接近 50%，直到 2021 年下半年伴随着猪价的高位回落，行业逐步淘汰低效率的三元母猪，二元母猪占比 开始从低位回升，目前这一占比已经回到非瘟前的正常水平，达到 90%以上，继续提升 的空间不大。 c.规模化提升速度大幅放缓：无论是非瘟前还是非瘟后，规模化程度的整体提升带来了 行业平均管理水平的提升，进而推动行业能繁母猪效率的持续提升。目前在低猪价、高 负债的背景下，我们认为资本驱动的快速规模化将暂告一段落，未来几年规模化速度或 大幅放缓，母猪效率的提升可能将更多依靠养殖端整体技术水平的提升、精细化管理水 平的提升，而这一过程是相对慢变量。

（3）均重：25 年或以降重为主，均重或低于 2023 年，猪肉供给量由生猪出栏数量（由 能繁母猪存栏量和 MSY 决定，前文已讨论）和出栏体重共同决定。近几年养殖端集中 非理性的二次育肥、压栏等行为导致生猪出栏体重波动较大，进而对供给节奏和整体供 给量产生较为明显的影响。从过去五年的 16 省宰后均重来看，供给紧张、猪价上涨的 年份，行业整体以增重为主，例如 2020 年、2021 年上半年和 2022 年，而供给宽松、猪价下跌的年份则以降重为主，例如 2021 年下半年、2023 年。2024 年上半年在猪价预期 较好的背景下行业进行增重，而后又在预期转为悲观时开始逐步降重，并且在三四季度 消费旺季也并未出现体重的上涨，目前 16 省宰后均重已经低于 2023 年同期水平。我们 认为，在行业对 2025 年猪价预期较为悲观的情况下，产业将以主动降重为主，叠加二 次育肥、压栏在没有高利润刺激的情况下已经逐步趋于理性，2025 年出栏均重或低于 2023 年。

（4）冻品库存：23-24 年冻品高库存压制价格，25 年冻品低库存或托底价格

2023年上半年生猪价格在 14-15元/kg的底部区域震荡半年之久，为屠宰企业提供了相对 完美的入库价位和入库时长，在价格预期不悲观的情况下，屠宰企业、食品深加工企业 纷纷开始囤冻肉，根据涌益咨询数据显示，屠宰企业冻品库存率从23年年初的不到13%， 在短短几个月的时间内大幅攀升至 6 月高点接近 26%，库存率接近翻倍水平。而后冻品 库存开启震荡去化过程，高企的冻品库存在 2023 年下半年成为了压制猪价的重要因素。 2024年冻品库存仍然在持续去化，最新库存率已经不到 16%的水平，春节前有继续去化 的空间，预计春节后冻品库存将回到历史相对低位。综合来看，2025 年冻品对生猪价格 的压制将显著小于 2023 年，并且由于当前冻品库存处于相对低位，屠宰企业的入库需 求或许会对 25 年的价格形成一定的托底作用。

（5）养殖成本：相较于 23 年明显下降，但分化仍在继续

根据涌益咨询数据，2023 年自繁自养平均养殖成本和外购仔猪育肥平均成本分别为 15.72/16.82元/kg，受益于原料成本的大幅下降、疫病趋于平稳、管理水平提升等原因， 2024 年截至 12 月 19 日，两者下降至 13.93/14.4 元/kg，和 2023 年全年相比，下降幅度 分别为 11.34%/14.39%；2023 年自繁自养平均养殖利润和外购仔猪育肥平均利润分别为85/-219 元/头。

非瘟后，由于疫病防控能力、养殖经验积累、组织管理水平等方面的差异，不同养殖主 体间的成本差距相较于非瘟前有所拉大。过去三年，养殖企业内部的三大目标“融资、 增长、降本”逐步向“降本”收敛。尽管得益于原料成本的大幅下降、疫病环境趋于稳 定、管理水平整体有所抬升等原因，养殖成本水位相较于 2021 年高点有了明显的下降， 但行业内的成本分化仍然较大。2025 年从各家企业交流口径来看，降本增效依然是企业 经营的重中之重，而非规模扩张。但降成本并非一朝一夕的事情，也无法立竿见影，从 我们对行业多年的观察总结来看，降成本的核心要点是在企业文化的影响下，有效率的 组织一批相对更专业的团队，先培育人才体系，再培育养殖体系并长期积累，才会有后 续的优势且更快速的进步速度，这才是企业的壁垒所在。因此，我们认为，行业的成本 分化在未来几年仍将继续。

综合以上，我们认为，和 2023 年相比，在 2025 年能繁母猪存栏回升幅度有限、生产效 率提升对供给增量的边际贡献下降、出栏均重和冻品库存更低的背景下，2025 年的供应 压力或小于 2023 年。同时，考虑到行业养殖成本相较于 2023 年明显下降，我们认为， 25 年养殖端盈利有望明显好于 2023 年，对于 2025 年的养殖利润不必过于悲观，优质猪 企在成本继续下降的背景下，其盈利有超预期的可能。

（二）投资机会：从“周期成长”到“高质量、合适速度、低估值”

在过去十几年行业快速规模化阶段，股票市场的选美标准为低成本、快速扩张的“周期 成长股”，超额收益属于少数优秀企业；而到了资本逐步走向保守、规模化降速阶段， 我们认为，由于多数企业只有规模，没有能力，超额收益仅属于个别顶端企业。目前优 质企业已经完成自身生态系统的打造，他们的超额收益并不仅仅基于规模，而是建立在 技术、资本、管理等方面的综合能力之上，这种系统性的能力同行很难复制。同时，从 行业与周期视角看，预测的难度越来越大，从能繁存栏到仔猪出生量的供应维度推测猪 价趋势的干扰因素繁多，行业主体拥有多种手段可快速增加供给，导致周期回到四年时 间维度的难度较大。而不同企业的经营效率差异仍十分明显，优秀企业在高猪价时期拥 有更高的利润兑现确定性，可持续改善资产负债表，因此投资应当摒弃周期思维，回归 财务表现本身，股票的选美标准从“周期成长股”转向“高质量、合适速度、低估值”。

二、家禽：关注消费复苏预期下的禽肉需求改善

（一）行业景气度：白鸡供给端保持充裕态势，黄鸡父母代存栏低位运行

24 年白羽鸡祖代种鸡更新量历史高位。从祖代种鸡更新数据来看，22 年因美国高致病 性禽流感疫情以及新冠疫情造成的航班暂停等事件影响，海外祖代鸡引种量大幅下降， 22 年全年自美国+新西兰引种占比仅 40%，国内自繁品种祖代鸡更新量占比达到 60%， 全年祖代种鸡合计更新量 96.34 万套，为 2019 年以来新低，同比降幅高达 22.7%。23 年 随着海外引种的逐步恢复以及国产品种的逐步放量，全年祖代种鸡合计更新量上升至 128 万套，24 年虽然美国仍只有俄克拉荷马州一个州可以向国内供种，但产能比较充裕， 根据钢联统计，1-11 月我国自美国引种量占比达到 45.6%，比 23 年提升 15.8pct，据禽 业协会统计，24 年前 11 个月祖代鸡合计更新量达到 138.24 万套，已超过 2013 年之外其 他所有年份全年更新数据。12 月份虽因俄克拉荷马州和新西兰均爆发禽流感疫情而导致 我国海外引种暂时全面中断，但据预估全年引种量在 150万套左右，仅次于 2013年的历 史高点 154.16 万套，表观数据来看 2024 年祖代种鸡更新量位居历史高位。

在产祖代种鸡存栏继续走高。根据中国畜牧业协会禽业分会统计，24 年 11 月，全国在 产祖代种鸡存栏 126.96 万套，同比增加 11%，后备祖代种鸡存栏 90.10 万套，同比增加 29%，位居历史最高位，整体祖代种鸡存栏（在产+后备）处于协会有监测数据以来最 高水平，祖代种源供应充足，而且，从后备存栏规模和趋势来看，25 年在产祖代种鸡存 栏量将继续走高。

祖代种鸡产能利用效率提升，需求结构性分化下父母代鸡苗国内品种与海外品种价差走 阔。从生产效率来看，禽业协会测算估计 24 年在产祖代实际扩繁系数达到 59.31 套（每 套祖代种鸡可供应父母代的数量），连续两年提升，且仅次于 2019 年的 60.14 套，除了 祖代种鸡自身性能以外（慢羽品种占比更高，且慢羽祖代产蛋性能相比快羽更高），父 母代鸡苗价格持续运行在盈利区间，也有助于祖代种鸡利用效率的提升。24 前 11 个月， 父母代鸡苗销量合计 6747.1 万套，同比增长 12%，月均销量达到 613.4 万套。但从结构 上看，美国品种（AA+、罗斯 308、利丰）父母代鸡苗销量占比仍最高，达 55.31%，新 西兰品种（科宝）占比其次，占比为 26.31%，国产品种（圣泽 901、广明 2 号、沃德 188）占比为 18.38%。国产品种目前因性能、效率、稳定性、接受度等和海外品种仍有 差距，且过去两年海外品种引种量持续低位（22、23年 AA+和罗斯 308祖代鸡合计更新 量分别为 20 万套、22 万套，占当年度祖代种鸡更新量比例仅分别为 21%、17%），父母 代鸡苗需求呈现结构性分化，国产父母代鸡苗销售价格与海外品种仍保持较大价差，据 卓创统计，24 年国产品种与安伟捷系列父母代鸡苗成交价差由 19.5 元/套增至 45.75 元/ 套。

产业链不同环节盈利分化，利润继续向上游集中。根据协会统计，24 年 1-11 月，商品 代鸡苗销量 78 亿只，同比持平略增，预计全年增长约 2%。在整体供给增量、消费低迷， 叠加成本端（饲料原料价格）持续下行的情况下，全产业链价格整体呈现下行之势，前 11 个月商品代鸡苗均价 2.96 元/只，同比下降 7%；毛鸡均价 7.8 元/kg，同比下降 14%； 鸡肉均价 9.48 元/kg，同比下降 13%，产业链整体虽仍略有盈利，但水平不及 2023 年， 且结构性分化较为明显，根据博亚和讯，24 年全产业链中，毛鸡养殖环节平均亏损 1.71 元/只，屠宰环节平均亏损 0.31 元/只，父母代种鸡饲养（销售商品代鸡苗）环节平均盈 利 0.67 元/只，孵化场环节平均盈利 0.63 元/只，祖代种鸡饲养环节（销售父母代鸡苗） 1-11 月平均盈利 22.75 元/套（协会口径）。

长周期视角下白鸡国产品种份额持续提升自主可控。回顾国内白羽肉鸡近二十年的发展 历史和周期演变，上游核心种源长期在外、过度依赖海外供种能力既制约了我国白羽肉 鸡产业的自主安全可控、影响居民鸡肉消费的稳定性，又因为海外禽病的高频发生、中 美双边贸易摩擦、传染病流行对全球供应链稳定性的冲击等造成了白羽肉鸡产业链的显 著周期波动，同时也丧失了种鸡环节的市场议价能力。21 年底，随着“圣泽 901”、“广明 2 号”、“沃德 188”等 3 个品种成为我国首批自主培育的快大型白羽肉鸡新品种，标志着 我国彻底打破了白羽肉鸡种源完全依靠进口的局面，在解决白鸡国外种源“卡脖子”问 题过程中迈出关键一步。据钢联统计，2024 年 1-11 月，国产品种祖代种鸡更新量占比 为 28.55%，虽同比 23 年下降 13.5pct（因 24 年美国供种能力提升、自美国引种量上升）， 但自繁量（国产品种自繁+科宝国内自繁）达到 77.8 万套，同比增长 2.2%（博亚和讯统 计口径），占祖代更新量比例达到 53%。我们认为随着国产品种持续研发迭代升级，未 来有望缩小与海外品种在商品代养殖环节的效率差距，站在长周期视角下国产品种份额 有望得到持续提升。

黄鸡父母代存栏量持续走低，成本显著下行带动商品代毛鸡盈利改善

黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量在 2020 年见顶之后，开启持续的产能去化。据协会监测数 据，截至 24年 11月底（第 48周），在产父母代种鸡存栏量 1290万套，同比增长 1.8%， 处于 2018 年以来同期次低位，长时间在低位徘徊。2024 年受益于成本端下行（商品代 毛鸡成本同比 2023 年下降 0.65 元/公斤），黄鸡养殖盈利水平明显改善，前 11 个月平均 盈利 0.7 元/公斤，同比 2023 年+0.68 元/公斤，但即使养殖端盈利好转，我们观察到父母 代种鸡产能并未见增量，2024 年前 11 个月在产父母代种鸡平均存栏量 1303 万套，同比 -2.5%。 近年来受到活禽市场关闭、小白鸡替代、消费不景气等多重因素影响，黄羽肉鸡市场规 模持续萎缩，从 2019 年出栏高峰的 45.6 亿只，持续降至 2023 年的 35.95 亿只，降幅达21.2%，但龙头企业持续逆势扩张，2019-2023 年这 5 年间，温氏股份和立华股份出栏量 分别增长 27.9%和 58.1%，截至 23 年 CR2 市场份额为 45.6%，相较 2019 年大幅提升 19pct。随着头部企业份额不断提升，有望充分发挥自身规模优势、增强区域定价能力， 并逐步实现向下游屠宰、精深加工环节延伸，实现产业链价值增值。

三、饲料：关注头部饲企份额提升与出海机会

（一）行业景气度：上游成本端下行+下游养殖景气恢复，饲企盈利有望迎改善

1、上游原料价格大幅回落，饲料企业成本端下行明显

2024 年国内大宗农产品继续延续供给宽松态势。截至 2024.12.31，国内玉米、豆粕、小 麦、大豆现货价格分别为 2122 元/吨，2951 元/吨、2397 元/吨、3954 元/吨，同比分别下降 17.3%、25.7%、17.0%、18.9%，24 年全年玉米、豆粕、小麦、大豆现货均价分别为 2373 元/吨、3266 元/吨、2584 元/吨、4373 元/吨，同比分别下降 15.8%、24.8%、12.8%、 12.8%。饲料原料成本大幅回落，带动饲料成品价格明显回调，根据中国饲料工业协会 监测，24 年 11 月国内育肥猪配合饲料、蛋鸡高峰配合饲料、肉大鸡配合饲料、鲤鱼成 鱼配合饲料均价分别为 3.29 元/kg、3.04 元/kg、3.47 元/kg、5.13 元/kg，同比分别下降 10.4%、11.9%、10.1%、6.7%。

全球来看，24年大宗农产品同样呈单边下行之势。24年年末 CBOT玉米、CBOT豆粕、 CBOT 小麦、CBOT 大豆收盘价分别同比下降 2.5%、20.2%、12.4%、22.8%，全年均价 分别同比下降 24.8%、23.5%、11.1%、22.1%。

中国供需平衡表：预计 24/25 年度玉米、小麦、豆粕产量均增长，大豆产量略降，库消 比涨跌互现。根据美国农业部 24 年 12 月预测，1）产量方面，24/25 年度的玉米、大豆、 豆粕、小麦产量分别为 2.92 亿吨、2070 万吨、8158 万吨、1.40 亿吨，同比分别+1.1%、 -0.7%、+4.0%、+2.5%。2）库消比方面，24/25 年度的玉米、大豆、豆粕、小麦库消比 分别为 65.3%、36.3%、1.1%、88.4%，同比分别-3.6pct、+0.7pct、+0.1pct、+0.8pct，玉 米库消比下降，大豆、豆粕和小麦则均有增长。

全球供需平衡表：预计玉米产量、库消比均小幅下降，大豆继续丰产。根据美国农业部 2024 年 12 月预测，1）产量方面，24/25 年度全球玉米、大豆、豆粕、小麦产量分别为 12.18 亿吨、4.27 亿吨、2.72 亿吨、7.93 亿吨，同比分别-1.0%、+8.2%、+4.9%、+0.2%， 除玉米产量小幅下降外，其余品种均实现增长，尤其大豆继续丰产。2）库消比方面， 24/25 年度全球玉米、大豆、豆粕、小麦库消比分别为 24.0%、32.7%、6.3%、32.1%， 同比分别-2.0pct、+3.5pct、+0.6pct、-1.4pct，其中，期末库存下降近 2000 万吨，叠加国 内消费小幅上升，共同带动玉米库消比下降。

价格展望：近 5 年我国玉米、小麦平均自给率均超过 90%，但大豆对外依赖度较强，过 去 10 年平均自给率不到 20%。虽因为极端天气影响东北主产区作物生长，12 月中国农 业农村部对 24/25 年度玉米产量预测值略有调减，国内市场行情有望企稳回升，但整体 供需仍偏宽松，全球大豆则继续增产，产量有望再创新高，因此展望来看，预计 25 年 国内大宗农产品整体供给仍偏宽松，我国饲料行业原料成本有望继续改善。

2、下游养殖景气度持续+存栏逐步恢复，饲料行业销量回暖

受到生猪产能回调、家畜存栏下降、水产存塘量低位等因素影响，饲料产量高位回落， 据饲料工业协会统计，24 年前三季度，我国工业饲料总产量 2.28 亿吨，同比下降 4.3%。 分料种来看，猪料消费跟随能繁母猪和生猪存栏回落，前三季度产量 1.02 亿吨，同比下 降 6.8%，其中，仔猪料、母猪料、肥猪料产量分别同比下降 12.5%、7.7%、4.7%；反刍 料因牛羊价格持续低迷，下游存栏下降，前三季度产量 1081 万吨，同比下降 11.4%；因 结构性调整，配合饲料占比下降，蛋禽料产量小幅下降，前三季度产量 2288 万吨，同比下降 5.9%；肉禽料因下游肉禽产能维持高位，需求稳中有增，前三季度产量 7053 万 吨，同比略增0.5%；水产料则受制于整体存塘量仍处低位，需求量同比偏弱，前三季度 产量 1859 万吨，同比下降 2.8%，其中淡水养殖、海水养殖饲料同比分别下降 2.0%、 8.7%；宠物饲料延续良好态势，前三季度产量 110 万吨，同比增长 12.4%。

24 年 5 月下旬以来，随着猪价上行，生猪养殖行业扭亏为盈，截至 2025.1.3，行业自繁 自养生猪已实现连续 32 周盈利，生猪养殖景气度明显改善，养殖企业现金流好转、负 债率有所修复，饲料需求迎来改善， 6-9 月猪饲料连续 4 个月小幅增长，而且，能繁母 猪存栏量自 24 年 4 月触底后回升，开启缓慢复产进程，预计 25 年生猪出栏量同比增长 +养殖仍处盈利周期，有望带动猪料需求进一步回暖。此外，在消费补贴等相关政策刺 激下，鸡肉、水产品（尤其是特水产品）等蛋白消费或将回暖，预计价格有望向好，进 而带动水产料、禽料等产销量增长。

四、动保：内卷加剧下的破局之道——效率与创新

（一）行业景气度：经营端出现改善但节奏偏慢，2025 年猪价不悲观下业绩仍值得期 待

历史上看动保板块是猪价的同步周期，养猪股的后周期。过去 3 轮周期，动保指数基本 上与猪价同步启动，底层逻辑来自猪价触底回升阶段，养殖盈利和现金流改善，带动对 动保产品需求好转，进而动保企业有盈利修复的预期，通常利润传导需要 1-2 个季度， 但股价提前跟随猪价反应。但本轮周期一方面指数涨幅较小，基本与猪价脱钩，另一方 面动保企业盈利修复进度不及预期，“后周期” 变成“后后周期” 。

从数据上看，24 年 2 季度以来，下游养殖端盈利迎来持续改善，尤其是 3 季度，猪价持 续在高位运行，单 3 季度自繁自养生猪头均盈利高达 500 元，从历史经验看，养殖景气 度提升将带动对上游动保产品需求改善。从量价两个维度看，动保产品的需求量在逐步 恢复中，但由于下游降本增效的诉求以及动保行业供给过剩带来的激烈内卷，产品价格 端受到较大挤压，产品增量但增收偏慢、且不增利，导致动保企业经营恢复节奏偏慢。

从下游需求端来看，24 年 5 月下旬以来，在生猪养殖行业的持续盈利下，养殖企业现金 流显著改善，24Q3季末，21家上市样本猪企经营性净现金流入373亿元，创历史新高。 但如前文分析，由于产业基于对 2025 年的谨慎预期，补栏意愿低迷、补栏能力不足， 导致产能回升速度有限（根据农业农村部监测，全国能繁母猪存栏自 4月份低点至 11月 底，仅回升 2.4%，而 22 年同期能繁母猪存栏回升幅度达 5.1%），而且种猪效率提升对 供给端的边际贡献或明显下降，叠加养殖成本显著下行等等多重因素考虑，我们对 2025 年养殖盈利不悲观，因此动保产品需求持续性或得到保证。此外，从成本端来看，化药 上游原料药价格自 5 月触底回升，兽药 VPI 指数已经连续 9 周同比转正，其中强力霉素、 泰妙菌素、替米考星等产品价格均已同比转正，氟苯尼考价格降幅也已收窄至个位数。 原料药价格的回暖有望带动动保企业原料药业务盈利改善，同时有助于制剂产品价格企 稳。

（二）成长性：动物疫苗市场萎缩，关注反刍、宠物等结构性增长机会

根据兽药协会统计，2023 年全国兽药行业规模 696.5 亿，创历史新高，同比增长 3.42%， 继 2022 年下滑后重回增长。其中化药规模 533.8 亿元，同比增长 5.11%，但兽用生物制 品（主要是动物疫苗）规模 162.8 亿，同比下降 1.76%，连续 2 年下滑，也是自 2018- 2019 年非洲猪瘟疫情之后再次连续两连降。具体来看，猪用生物制品降幅最大，受到下 游养殖低迷、议价能力增强等因素共同影响，销售额同比下降6.4%，禽用生物制品同比 下降3.7%，但是反刍生物制品则受益于近两年包括布病疫苗等新产品不断推出的助力， 销售额同比增长 16.9%，宠物生物制品等受益于养宠热情持续高涨以及犬四联、狂犬疫 苗等新品的贡献，增速更是高达 31%。从趋势上看，近几年随着生猪养殖集约化度越来 越高，叠加猪用强免疫苗“先打后补”政策的深化实施，政采盘子的萎缩逼迫企业加大在 市场化疫苗方面的竞争烈度，生猪动保领域竞争日趋激烈，行业盈利能力显著下滑；家 禽动保由于规模化进程的提前实现，行业整体保持平稳；相比之下，反刍和宠物（动保） 板块受益于相对早期的发展阶段供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动 保领域的核心增量来源，此外，关注宠物医院未来连锁化带来的潜在机会。

宠物动保：国产替代进行时

以猫三联为例，24 年随着国产品牌的陆续上市，原本一家独大的“妙三多”已经让出部分 市场份额，随着国产品牌在驱虫药、疫苗、皮肤药、围手术期药物等领域不断加码研发 和产品落地，国产替代进程有望加快，企业有望打开二次成长曲线，盈利能力也有望实 现明显修复。此外，我们也看到国内企业 2024年 3季度已申报了全球首个猫传腹 mRNA 疫苗，也于 2024 年初通过了动物疫苗 mRNA 车间静态验收，在这类创新品种方面，未 来有可能实现赶超和引领。

宠物医院：关注宠物医院未来专科化、连锁化带来的潜在机会

目前我国宠物赛道中医疗板块占比保持稳定。根据宠物行业白皮书最新数据，2024年我 国宠物市场规模突破 3000 亿元，其中宠物医疗（诊疗、药品、疫苗、体检等）占比约 28%，仅次于宠物食品，且从过去 6 年来看，宠物医疗规模占比显著提升，+9pct，其中 细项来看，诊疗业务占比最高，24 年为 12.6%。 未来宠物老龄化趋势下宠物诊疗需求预计会显著抬升。通常来看，当宠物犬猫进入到 7- 8 岁以后（中年后期+老年），因身体机能出现问题而产生的诊疗需求会明显上升，目前 我国老年犬猫占比仍非常低，其中老年犬占比 14.4%，老年猫占比仅 4.8%。根据 2025 年宠物行业白皮书（消费报告）最新统计，我国目前 2-3 岁的犬和猫占比最高，从宠物 年龄分层视角来看，预计未来 3-4 年，可能会逐步进入到宠物医疗的需求爆发阶段（医 院端病例数量的增长+客单价的提升）。

对标海外，专科化或是国内宠物医院的未来方向。从医院结构上看，目前我国连锁化率 仍比较低，据《2022 中国宠物医疗行业白皮书》，5 家门店以上的连锁医院占比仅 21.2%，且单店月流水低于 10 万元的医院占比高达 45.5%；从医院属性上看，目前国内宠物医院 多为全科医院，即使是专科医院（或中心医院），也多是在全科基础上发展起来、通过 增配擅长某些专科领域的医生的全科医院。随着居民收入水平提升、医疗支出意愿提升， 预计宠物主人会更倾向于选择专业化医疗服务，连锁宠物医院可以凭借体系内完善的社 区医院-专科医院-中心医院（转诊中心）三级结构，一方面为就诊宠物提供更加专业、 及时的诊疗服务，另一方面逐步完善的连锁医院内部转诊体系也能够提供稳定的病例支 撑和客群导入，未来国内宠物医院的专科化、连锁化发展值得长期关注。

（三）格局：行业呈现利润头部集中趋势，行业或迎来加速洗牌

一方面，动保行业整体盈利中枢下移，企业资产报酬率持续走低，另一方面，不同企业 主体之间盈利能力出现分化。以疫苗为例，根据中国兽药协会，23 年 27 家大型疫苗企 业销售额 119.4亿（行业 177家企业销售额共 163亿），占比高达 73.4%，毛利 73.58亿， 占比高达 78.68%。而且，大型企业资产利润率 21.87%，远高于中小企业盈利水平（其 中，中型企业资产利润率为 8.8%，小型企业仅为 0.54%），且盈利差距较 22 年显著走阔 （见图 79）。产能方面，23 年活疫苗和灭活疫苗产能均有所减少，但产能利用率分别提 升 6%和 15%，表明企业淘汰落后产能的同时增加产量，我们认为，在养殖盈利持续改 善下但经营端未见起色的小企业，继续生存下去的意愿或受到打击，25 年动保行业洗牌 有望加速。从海外头部动保企业的发展历程来看，通过不断兼并重组也是企业实现成长 的必由之路。

五、宠物：市占率与利润率提升双击的广阔蓝海

（一）行业景气度：国产替代完成，行业升级开启

行业规模超过 3000 亿元大关，逆周期属性体现强阿尔法。根据《2024 年中国宠物行业 白皮书》，24 年城镇宠物消费规模为 3002 亿元，增速重回 7.5%，较 23 年同比+4.3pct。 2023 年宠物城镇消费规模增速为 3.2%，虽因 23 年进口品牌代理乱价等因素有所放缓， 但近十年平均增速仍远超社零，整体呈现较高景气度。同时，根据《宠物行业蓝皮书》， 未来 5 年得益于小型犬数量的增长，宠物狗仍将增至近 9 千万只；猫经济将继续火热， 未来 5 年宠物数量可超过 1.1 亿只，宠物数量或再现第二增长曲线。

国产替代基本完成，龙头加速突围。根据天猫 24 年双 11 榜单，品牌 TOP10 中本土品牌 占 60%，麦富迪品牌连续多年位居榜首。相较于海外品牌，国产品牌的需求响应更为迅 速，并凭借精细化的市场定位和本土化的渠道布局，以及有效的营销策略，迅速提升品 牌知名度与认可度。此外，一级对消费投资的退潮也进一步削弱新进入品牌的竞争力， 为供应链、渠道、研发、资金均强势的龙头企业加速争取市场份额创造机会。根据宠业家统计，23 年全年国内宠物行业融资 33 起，同比 22 年减少 2 起，且较 21 年 58 起有较 大幅度下降。 国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级。随着科学养宠和 精细化养宠理念的普及，宠物主对宠物食品的营养和健康要求提高，行业进入第一轮升 级——以烘焙粮等新型主粮为代表。我国“猫经济”火热，烘焙粮可以更好契合猫咪高 肉饮食的特点，直击传统膨化粮喂养导致部分猫咪淀粉不耐受、黑下巴等宠物主痛点。 此外，国外进口品牌该品类产品极少，也接替高鲜肉膨化粮成为各本土品牌方突围进口 品牌、弯道超车的品类载体，自 2023 年以来趋势蔚然。根据淘宝天猫发布的《2023 宠 物行业蓝皮书趋势报告》，近一年来全价风干/烘焙猫粮的增速达480%+；2024年双11全 阶段猫烘焙粮同比增速超过 120%、狗烘焙粮同比增速超过 60% ，远超其他细分猫主粮 品类增速。

（二）烘焙粮：2024 现象级爆发主粮品类，现阶段各产业环节均获得高效用

1、烘焙粮爆发并非一蹴而就，而是蓄水深沉、厚积薄发

24 年形成现象级爆发的新型主粮，多品牌乘风而起，排名实现跃升。爆发并非一蹴而 就，而是蓄水深沉、厚积薄发。22 年下半年起，烘焙粮先驱品牌充分利用线上新渠道进 行平台种草、直播渠道配套 C 端消费者教育各品牌以烘焙粮为品类推荐点，集行业之合 力，成消费者之心智大局。

24 年品类爆发，趋势“强而更强”。一年多蓄水成功完成大量用户心智种草，品牌纷纷 入局烘焙粮、合力托举品类，由点到面实现现象级爆发。24 年两大购物节，天猫烘焙粮 品类甚至出现增速加快的趋势。据此，我们合理预计 25 年烘焙粮仍可延续 24 年爆发之 势，渗透率得到进一步提升。

2、为什么是烘焙粮：现阶段可实现各环节均获得高效用的神奇品类

需求侧：宠物与宠物主均受益。宠物：高肉天然带来高适口性，充足营养强壮体魄，让 宠物吃出自护力，减少疾病带来的高隐性成本。宠物主：短期喂养即可明显感知烘焙粮 可有效改善部分宠物健康的表征情况，为宠物主带来更高使用效用的同时增强宠物主对 这一品类的认可与忠诚度，甚至可以完成部分宠物主的第一口粮从繁育粮到烘焙粮的直 接转化。 品牌方：短期看国货弯道超车，长期看产业链利润分配向品牌倾斜。

1） 膨化粮中高端价格带一直是进口品牌的舒适区，国产品牌在配方上并无优势，近年 来通过竞争鲜肉含量和蛋白含量获得的竞争优势在膨化粮赛道中已经遇到瓶颈，而 烘焙粮可以让目前消费者最关注的两个指标，即鲜肉含量和蛋白含量得到进一步大 幅提升，这给更多国产品牌提供了弯道超车的可能性。

2）烘焙粮的高毛利属性让品牌方进行消费者教育与品类宣传得以大展拳脚。渠道获得 的更多利润分配空间也令其更不留余力地一起协助教育市场。长期看，当品牌方规模达 到一定阈值后，规模效应为其向代工厂与渠道均能争得议价权，从而塑造以品牌为最大 受益者的更为健康的产业链利润分配模式。 代工厂：品类升级将推动代工厂毛利明显提升。同配方下，烘焙粮相较于膨化粮成本增 加不大但出厂价格溢价明显，可实现40%左右毛利率和20%以上净利率，较膨化粮20%- 30%毛利和 12%以下净利优势显著，代工厂有助推烘焙粮常青的主观动力。同时，烘焙 工艺相对简单，代工厂作为产业链关键上游，能通过扩充产能、推进研发有效解决当前 存在的产能不足、品控不稳定问题，助力烘焙粮品类稳固市场地位并实现长远发展。

编辑：火腿肠