2025年电新行业投资策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金

行情回顾

2024年1-11月电新行情大幅震荡，仍跑输指数。截至2024年12月27日，沪深300指数+16%;创业板指数+16.6%;电新指数+9.7%，行业排名第16/30。从走势上看，1月中上旬后，电新指数与沪深 300基本同向变化，但波动幅度更大，超额收益仅短暂出现在1月中旬及11月，1月中旬后呈现迅速下滑态势，3月后短暂修复，924新政以来电新指数跑赢沪深300，但弱于创业板成长属性凸显，超额收益相对明显。我们分析电新行业1月表现相对较好主要因为光伏装机预期向好利好光伏板块，以及央国企、高股息方向利好电网相关板块;而3月和11月行情主要因为低空经济、固态电池等概念催化下锂电相关板块迎来修复:此外11月下旬以来受益于主机价格企稳以及装机预期改善风电指数快速回升。

锂电及电网亮眼，光储表现不加。按照三级子行业拆分来看，年初至12月27日各子行业表现喜忧参半，锂电池/综合能源设备/核电涨幅较大，分别为40.7%/30.8%/17.2%，跑赢沪深300;而光伏/储能分别下跌14.3%/9.1%。锂电池主要受益于电池环节的持续修复，同时受到低空经济、固态电池等相关题材拉动。电网相关板块则是受益于上半年风险偏好较低,海内网电网投资高增共振。核电则受益于核电机组加快核准，盈利能力以及分红比例逐渐提升预期。

估值已有修复但仍处于历史低位。23年底电新及其各子行业估值均处于历史底部区间,但2024年有所回升。iFind数据显示，2024年12月27日，电新市盈率(TTM)(剔除负值)为26.1倍为10年历史估值分位点的29.3%，而电网设备/储能能/新能源车设备/风电行业的市盈率分别为24.3倍/32.7倍30倍/25.9倍/30.2倍，为10年历史估值分位点的32.8%/53.9%/23.3%/17.1%/92.2%，太阳能偏低，风电偏高。

风电:产业链量利齐升，出海助推盈利修复

(一)装机确定性高增，海风贡献弹性

24年招标高增，支撑25年装机旺盛。招标量为装机量的先行指标，据金风科技统计，2401-3我国风电整机商招标量达到119.1GW,同比+93%,其中陆风111.5GW,同比+100.5%;海风7.6GW,同比+24.6%。我们认为2024年全年招标量有望超过150GW，可支撑25年装机高增。

25年风电装机或超105GW，海风弹性大。根据国家能源局数据，24年1-10月风电装机维持高增，新增装机同比+22.8%达45.8GW;24Q1-3我国风电新增装机 39.1GW，同比增长 16.8%,其中陆风36.7GW，同比+14.5%;海风2.47GW，同比+72.7%。结合招标以及开工情况以及考虑到临近十四五末期，业主有望提速达成地方政府新能源装机目标,我们预计 2025年陆风/海风有望装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%(取中值)。

长期来看，十五五期间风电装机占比有望持续提升。过往风机装机存在一定的周期性特点，市场担心风机风电装机在十四五末期2025年达到高点后随之下滑。在“千乡万村驭风行动”“以小换大”等政策的推动下，我们认为大型风电光伏基地建设提速、分散式风电、风电机组升级有望为行业带来增量。我们预计 2024年/2025年分散式风电装机有望达5/10GW,十五五期间平均约20GW年;2024-2025年可以进行升级扩容的风电机组规模约20GW/年左右。此外，由于光伏发力时段集中在白天，存在消纳难题，多家运营提升风电装机占比。根据CWEA预计，2024年、2030年风电累计装机容量有望达500GW、1000GW，则24-30年CAGR可达12%。我们认为十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。

（二)价格内卷回归理性，最低价中标或成历史

整机集中度高，格局稳定。根据CWEA数据，2020年陆风抢装潮期间，龙头主机厂商产能不足，市场集中度最低，CR3和CR5为近五年最低，而后2020年以来金风科技、远景能源、明阳智能CR3小幅波动保持在50%左右，CR5从2020年64.7%提升至2023年73.6%，后发企业运达股份、三一重能追赶较快。第三梯队多为国企，保持追赶态势，CR10与CR5的差值从2018年的15%提升至2020年的27%，而后两年维持25-26%。据每日风电统计，2024年1-11月我国整机中标规模合计 162.8GW。

价格内卷回归理性，最低价中标或成历史。根据金风科技数据，2019-2023年风机中标价格降幅较大，但 2024年以来主机中标均价已经明显趋于平稳。2024年10月风能展上，国内12家风电整机商签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，旨在解决低价恶性竞争等3大问题。11月2024风能企业领导人座谈会在北京召开，再次聚焦于行业低价内卷核心问题。从中标价格来看，根据金风科技数据，整机价格于24Q1呈现小幅上升趋势，4月见底后招标价格回暖，9月保持在1475元/kW左右。11月22日，国家电投7.2GW风机集采机组投标价格来看，不再是最低价中标，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮5%作为评标基准价，从结果来看，陆风(含塔筒)报价平均折合单价范围为1530-2649元/kW，基本稳定在2000元/kW价格线，企稳回升迹象明显。我们认为陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。我们认为叠加主机厂降本增效，2025年风机整机厂商毛利率有望好转。

2025年主机厂盈利有望持续修复改善。受益于风机价格降幅放缓回归理性，多数原材料价格呈下行趋势以及技术路线转换降本,主机厂商陆风几乎全线双馈,海风半直驱、双馈占比不断增大,叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，我们认为主机厂商盈利25年有望持续改善。此外，我们看好海上及海外订单放量带来的盈利提升。目前风电整机出海仍然初级阶段，海外风机价格高于国内，随着后期海外订单放量兑现，海外毛利率将有明显优势，带动整体盈利修复改善。

我们对风电企业近四年的毛利率进行了对比梳理,每个环节选取了1-2家龙头,得出以下结论:1)海缆:盈利水平遥遥领先，主要是因为海缆环节壁垒高、格局好，未来随着海风走向深远化，高压海缆需求有望持续释放，带动毛利率提升，而220KV以下市场竞争加剧，毛利率预计将维持在20%-25%左右;2)塔筒:大金重工得益于出海欧洲海外及海工产品占比增加，毛利率明显改善。天顺风能战略性收缩叶片陆上板块,毛利率略微下滑。我们看好未来出海带来的毛利率提升。3)叶片:中材叶片完成对中复连众100%股权的收购，毛利率得到提升。我们认为主机厂可自主提供部分叶片产能或对叶片价格形成压制，10MW以上大叶片价格有望微涨。4)铸锻件:主轴和轴承毛利率承压下滑，伴随国内海风以及海外订单陆续落地，叠加大兆瓦产品供需阶段性紧张，25年毛利率有望迎来修复。5)轴承:考虑到国产化替代以及竞争激烈，我们认为25年轴承价格或承压微降。

（三)出海零部件看欧洲，整机看新兴市场

根据GWEC数据，2024-2028年全球海风/陆风新增总装机量138GW/653GW，CAGR达28%/6.6%，全球新增装机容量中海上风电的份额将从2023年的9%增加到20%。中国和欧洲在短期内继续主导增长，预计在2024-2025年全球市场份额中将超过85%,美国和亚太地区的新兴市场将从 2026年开始获得相当大的市场份额，截至2028年，中国和欧洲以外地区的年新增装机量可能会占到全球总装机量的20%以上。

塔桩龙头顺利出海。目前国内塔筒桩基厂商大金重工、海力风电、泰胜风能、润邦股份均具备自有码头。大金重工是亚太区唯一实现海工产品出口欧洲市场的供应商，也是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。公司在手海外订单全球排名居首位,预计将在 2024-2026年陆续交付欧洲各国。天顺风能收购德国工厂，聚焦单桩，设计产能50万吨，预计2025年投产

欧洲海缆产能紧张,海缆龙头出海顺利。根据Nexans的23年业绩演示材料,其跟踪欧洲 2026-2033年建设的19个海风/16个海底联网项目总规模达到25.15GW/20.9GW，海缆需求约130亿欧元/100亿欧元(约人民币1022亿元/786亿元)，合计约1800亿元。Prysmian、Nexans、NKT订单堆积，产能不足，已经全面排产并积极进行扩产，有望在2024-2026年逐步释放产能。考虑欧洲海缆供不应求，东方电缆、中天科技多次中标欧洲海缆项目，有望获取外滥缺口。

2020年初，TenneT与东方电缆、中天科技等8家海缆厂商签订525kV直流海缆的开发、测试协议。2021年中天科技获得TenneT海风总承包项目，2022年东方电缆获得TenneT的220kV.66kV海缆7500万欧元(约合5.3亿人民币)订单。TenneT海风送出系统采用2GW标准化设计国内厂商和 TenneT合作持续深化，未来有望获得长期稳定份额。

储能:坡长雪厚，持续看好PCS 出海

(一)全球维持高景气度，市场多点开花

国内储能高景气度。在强制配储等利好政策驱动下，我国新型储能装机规模保持爆发式增长。据CNESA统计，2023年国内新增新型储能装机21.5GW/46.36GWh，功率与容量同比增速均超过190%。2024年1-9月国内新增新型储能装机约20.67GW/50.72GWh,功率规模和能量规模同比增长69%/99%，其中第三季度新增6.79GW/16.89GWh，功率规模和容量规模同比增长62%/99%。我们预计国内 2024年新增装机有望达80GWh左右。国网研究院预测，2060年电化学储能装机容量将达9亿千瓦，占比5.8%，将成为继光伏、风电、水电之后第四大电力装机类型。

并网调度、市场机制建设将成为政策重点。强制配储政策是首轮装机热潮的主因，全国已近30个省份出台了“十四五”新型储能规划或新能源配储文件，新建新能源项目配储比例在10%-20%。但强制配储存在降低项目收益率、资源利用低效等负面影响。进入2024年,在规划目标的引导下,围绕着并网调度、市场参与等方面的政策密集出台，5月能源局发布《电力市场运行基本规则》正式新增储能企业等经营主体，强调储能“一体多用、分时复用”，推动储能多场景应用。我们认为利用市场机制实现储能资源优化配置是未来电力系统的底层要求,2025年政策重心将围绕辅助服务市场、容量电价、电力现货市场等方面，相关政策在国家/地方层面的密集发布将持续助力各类储能项目的盈利机制逐步完善，经济性将成为未来储能发展的核心驱动力，将有效带动储能市场长期良性发展。此外，新型储能正式进入政府工作会议并被列为新质生产力未来产业，技术创新亦成为重要导向，长时储能、构网型储能等热点概念有望持续催化。

江浙粤掀起工商业储能浪潮，经济性已获实证。国内工商业储能盈利模式多元，政策支持力度大，同时高度相关于用电行为、峰谷电价等因素，是储能市场经济性实证的重要风向标。江浙粤三地工业基础发达，电量缺口居全国前列，叠加新能源比例高、调度难度大，成为储能发展良好试验田。以江苏为例，江苏已推出明确利用小时数、充放电价格优惠、顶峰补偿费用等系列政策，通过制度设计和市场化手段使“715保供”项目完美收官，典型项目省内最大的射阳250MW/500MWh独立储能电站自7月并网后基本实现单日两次满充满放甚至三次满充满放，单日平均充放电量超过100万 kWh，40天收益约 4000万元。据EESA 统计，江浙粤的工商业储能 IRR 分别为 9.3%,11.72%和10.42%(珠三角五市)，经济性全国领先。从江浙粤经验看当前工商储趋势,我们认为 25年仍是工商业储能电站盈利模式、经济性验证的重要窗口期，当前产业爆发驱动点不在成本端而在于市场机制改革进程趋势，短期内各地区政策引导/支持仍是需求的关键催化。

安全性要求提高带来新技术发展空间。需求爆发迅速提升行业景气度，但也带来产品价格无序竞争、开发商跑马圈地等乱象，直接埋下了安全隐患。据CESA统计，今年1~10月已报道储能相关事故已超去年总数,而中电联统计2401~3电化学储能电站非计划停运1421次,其中关键设备、系统及集成安装质量问题是主因，占比75%仍处在较高水平。安全性成为行业关注的焦点问题，各省份在存量排查基础上也加强了安全验收要求，9月国内首个针对电化学储能领域的消防安全标准在广东发布标志着国内政策趋严，海外方面7月纽约州长宣布更新消防法规以取消电化学储能项目的豁免权。我们认为关注储能产品质量保证收益率之外，不可忽视的是储能场景的对安全要求的底层逻辑。储能安全包括本征安全、主动安全及被动安全，围绕技术创新，行业针对各环节均有提升策略，我们建议关注半固态电池、全液冷方案、数智化控制检测系统等。

美国大储维持高增。根据伍德麦肯锡及美国清洁能源协会统计，2024年上半年美国新增储能装机 4.29GW/14.05GWh,同比增长73.7%/86.6%,较2023年90%增速略有下滑但仍维持高增水平,主要原因是储能产品的快速下降，2402大储系统价格降至1116美元/kW，同比降幅达 34%，同时叠加降息周期，收益率提升提升装机热情。结构上看，大储仍是增长主体且驱动力最强，24H1大储、工商业、户储分别实现装机3.77GW/12.93GWh、0.05GW/0.15GWh、0.48GW/0.97GWh，同比分别+79%/+96%、-13%9%、+51%/+24%，其中户储增长不及预期主要系加州增长放缓所致。从储能时长看，户储平均时长下滑至 2h左右，而大储提升明显，2402已达 3.6h，创下历史新高.在大储带动下综合平均储能市场稳步增长至3.48h，趋势明确。

特朗普上台对储能行业影响较小，短期或有抢装。尽管特朗普政府对新能源领域持消极态度但我们认为储能板块无需过于悲观,主要原因有:1)美国电网陈旧薄弱、结构分散独立,调节调度.防灾避险、抗冲击能力较差，储能偏向于电网基建属性，即使联邦政府无明显支持政策，电力系统的刚需也会驱动各地区政府出台刺激方案:2)以加州为例，电价政策的变化对新能源电站收益率有冲击,北美大规模存量风光电站依然有可观的配储需求;3)北美有成熟的系统集成商、渠道供应商，中企影响力较小，除了锂电池关税外的直接贸易壁垒风险相对可控。综上，目前美国储能发展方兴未艾，特朗普上台不会改变行业成长性的底色，因此北美依旧是当前储能出海的重要方向。此外根据9月美国更新后的301关税新政，储能等非动力锂电池关税2026年将由7.5%提升至25%.叠加降息预期，我们预计2025年美国储能仍能维持较高增速。据伍德麦肯兹预测，2024年美国储能新增装机将实现12.7GW/36.7GWh，同比增长42%/35%;长期看，IEA预测美国是全球第二大大储市场和第三大表后储能市场，大储2030年新增装机容量28GW，表后储能新增近4GW。

欧洲25年或迎来阶段性爆发，大储贡献主要增量。欧洲能源转型需求依旧，随着可再生能源装机部署进一步加速，系统调节能力亟待加强的背景下，大储将接力户储，推动储能迎来新的黄金发展期。据LCP Delta机构预测，2024年、2025年欧洲新增储能装机将达 11.3GW/20.8GWh、13.8GW/24.5GWh,同比增长12%/48%、23%/18%,平均储能时长将提升至 1.8h 左右。大储方面英国、德国、意大利、荷兰及西班牙将成为主要装机增量区域，政策成为最大驱动力，以英国和意大利为例:英国电网运营商ESO2024年重新修订了2030年储能装机目标，较23年版本直接提升62%至34GW，同时并网序列改革等均促进英国成为欧洲最大市场;意大利则计划2030年建成71GWh储能设施，且平均储能时长近8小时，为此提出了177亿欧元的储能计划，MACSE储能采购机制也将于 2025年正式启动。户储方面，据EASE 预测，尽管意大利补贴退坡影响巨大，但德国、英国、奥地利等市场的稳步增长将支撑欧洲户储装机。工商储方面，得益于储能产品价格的降低，2025年后装机将维持10%+的稳步增长。同时，我们强调，俄乌冲突后，乌克兰重建或将带来显著增量，政府不断推出户用光储优惠政策同时放宽贸易限制，我国光储产品出海迎来良机。

亚洲:印度未来电力需求增长迅速同时光伏发电的强劲发展将推高短期灵活性需求，大储需求提升,印度已颁布法规要求风能和太阳能光伏项目将至少5%的装机容量与储能配对,IEA预测 2030年印度将成为全球第三大大储市场，年新增容量或达到9GW。澳大利亚可再生能源发电占比高，储能市场基础好,澳大利亚联邦科学与工业研究组织预测到至2030年需要新增59-69GWh装机容量，超过起政府规划的32GW。此外，澳大利亚与日本将贡献可观的表后储能装机需求，主要受益于政策对于光储配套的支持以及补贴退坡后光储配套的经济性。同时我们关注到巴基斯坦电价暴涨利好储能需求增长，2023年为获得IMF国际援助，巴基斯坦提升电力价格导致居民电价大幅上涨，峰谷价差拉大，该影响持续性取决于当地宏观环境。

其他新兴地区:南美储能需求市场主要来自于智利大储，核心驱动因素为政策支撑。中东则受益于近年能源转型规划红利，大储有望与大型光伏项目并行发展，2024年7月15日，阳光电源与沙特ALGIHAZ签约全球最大储能项目,容量高达7.8GWh,该项目要求 2024年下半年开始交付,2025年全容量并网运行，显示了该地区储能需求强劲的增长动力。

长期看，储能具备高成长性、高确定性。据IEA预测，在STEPS和NZE情景中，大储年度新增容量分别从2023年的26GW增至2030年的100GW和175GW以上;表后储能则从2023年的15GW增至2030年的29GW和35 GW 以上;全球储能累计装机 2023年-2030年、2030年-2040年、2040年-2050年CAGR分别约为37%、10%、4%，景气度延续性极强，坡长雪厚利好企业持续增长。

（二)新趋势:长时储能、构网型储能方兴未艾

长时储能是大比例风光发展的必要条件。长时储能指额定功率下充放电时长超过4小时，可以满足数小时、跨天/月/季乃至更长时间充放电循环的储能技术。据美国国家能源署研究，风光电力占比达60%时，若要保证不弃电则需要超10小时的储能。据麦肯锡测算，长时储能将于2025年起量，2030年/2040年全球长时储能装机或达150-400GW/1.5-2.5TW,累计投资额 2,000-5,000亿美元/1.5-3万亿美元,长储发展空间巨大。目前较成熟的盈利模式大部分基于容量(容量=功率*时长)计算，长时储能在辅助服务、电力现货市场等有望获得更高回报率。

构网型储能概念兴起。2023年构网型储能概念兴起，去年4月27日宁夏宁东复合光伏基地配套储能二期EPC招标拟采用构网型储能变流升压一体机，首次明确提出采用构网型储能设备;据GGI 统计，2024年以来构网型储能招标规模达到了1.47GW14.61GWh。“构网型”对应的是传统主流的“跟网型”，核心区别是:跟网型储能在强大稳定的电网系统内才能发挥最大效用，但在孤岛系统、紧急事件冲击等弱电网情况下无法工作，而构网型储能可以独立稳定运行，也可以在并网后对主网形成稳定的电压、频率支撑，有效平抑系统波动从而提升稳定性。

渗透奉提升空间大。未来新型电力系统中高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高特性日益凸显，呈现出低惯量、低阻尼、弱支撑等特征，安全稳定运行面临较大风险挑战，在此背景下构网型储能大有可为，2024年6月能源局发布的《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，明确提出在西北网架结构萍弱的区域应用构网型新能源。以西藏为例，区域内新能源装机占比高但电网调节能力较差，故构网型储能的支撑作用成为刚需，西藏也因此成为国内构网型储能示范的领跑者。据GGII,今年以来西藏招标、开工构网型储能项目共11个,规模 1.15GWh;而西藏国网预计2024H2构网型储能渗透率将快速提高，预计还将投入2.29GWh。GGII预计2024/2025/2030年中国构网型储能出货量将达到2GW/7GW/30GW,2024-2030年CAGR达56%;截至 2023年中国/澳大利亚/欧洲/美国构网型储能渗透率分别达1.5%/23%/8.6%/2.6%，未来5年在全球渗透率有望达到20%，发展空间广阔。

构网型储能超额溢价尚未体现。除了在软件层面升级控制策略外，跟网型转变为构网型直接体现在过载能力提升，以CNESA编制的《构网型储能变流器技术规范》为例，其提出构网型储能变流器交流侧电流在 200%额定电流下，持续运行时间宜不少于2s。设计过载能力提升目前解决方案主要是增加器件使用量，据中国能源网，行业普遍采用超配2-2.5倍PCS的方式来满足要求，同时冷却系统等其他设备也需升级，故成本提升明显。而在价格端，据EESA,8月磷酸铁锂储能系统中标均价0.56元/Wh,而GGII统计8月构网型储能系统中标均价在 0.59~0.71元/Wh，溢价最高仅27%，价格水平尚且偏低。行业仍需探索盈利模式，政策层面亦期待积极支持。

构网技术助力企业加强技术护城河，享超额收益。据饶宏院士报告，提升过载能力还可以通过研发PCS拓扑结构、运行调制技术等，也可以研发高过载器件，采用相变冷却等技术提升器件散热能力、采用新型器件封装材料，因此我们认为未来技术发展空间大，有望带来可观增益空间，有望为企业带来更高的超额收益,同时也能建立更高的竞争壁垒优势。目前,国内仅有华为、阳光电源、远景能源、科华数能、盛弘电气、南瑞继保、禾望电气等头部企业具备构网型储能的技术能力。

锂电:需求有望持续超预期，半固态电池已来

(一)全球电动化依赖中国，三大要素支撑锂电需求

1.国内消费潜力持续释放，地方支持力度大

价格企稳助力需求二次释放。2024年2月19日比亚迪推出秦PLUS荣耀版和驱逐舰05荣耀版，最低价格达到7.98万元，再创同类车型历史新低，喊出“电比油低”的口号。随后五菱、吉利等车企相继宜布降价。据乘联会，前三季度国内新能源车降价124款，超2023年全年97款。降价促进销量的同时也降低了企业盈利能力，企业促销偏向更谨慎的策略;同时随着政策力度加大，消费者电动化认可度攀高，降价边际收益已逆减，因此下半年后价格企稳，9月新能源综合促销幅度回归8.6%，价格战已趋缓。价格的企稳回升有助于激发消费者的购车需求，促进市场的二次释放。

智能化渗透率提升助力供给质量提高。技术逐渐成熟推动性能提升与成本下降，以智能驾驶为代表的智能化渗透率再创新高，据乘联会，1-8月全价格带智驾渗透率全面提升，整体L2/L2+渗透率分别提升 15pct/6pct。技术普及使行业供给质量再上新台阶，新能源购置吸引力进一步提升，如24 款驱逐舰 05 DM-i较同价位 23款比亚迪秦PLUS DMi新增了遥控泊车等智能功能，小鹏 P7+全系标配高阶智驾系统。智能化全面推进带来的是电动化高确定性,新能源车渗透率有望再创新高。

“以旧换新”主导，地方政策支持力度大，25年强预期延续。继4月12日商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》后，26日商务部等7部门联合发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，6月公布 2024年度资金总额112亿元，其中中央占比58%，目前已有超过 30个省市区出台了相应政策，新能源补贴力度更大，如北京仅一次性补贴新能源车1.5万元。12月9日中央政治局会议召开，明确了超常规逆周期调节、更积极的财政政策、扩大内需提振消费是首位。汽车作为我国居民第二大消费项，对国民消费、其他产业协同等方面影响重大，新能源车成为经济增长提速的重要抓手。此外，新能源汽车作为新质绿色生产力的代表，也是我国能源转型、实现双碳目标的重要方向。因此我们认为新能源汽车相关刺激政策在2025年仍具有很强的延续性。

2024年新能源车销量超预期。价格战、供给质量提升、政策支持等因素使今年新能源汽车大超预期，据中汽协统计，2024年1-11月国内新能源汽车销量1126万辆，同比增长36%，按规律全年增速大概率将稳定在30%+，而中汽协此前预测2024年增速仅20%左右。1-11月渗透率已达40%，再创历史新高。11月单月销量151万辆，同比/环比增长47%/6%，渗透率达46%，接近历史高点 47%。

车型方面，中汽协数据显示11月销量中PHEV占比达到40%，同比增长8pcts，全年均值预计40%左右，连续三年提升。尽管目前国内充电基础建设逐步完善、快充技术发展迅速，但里程焦虑依旧是新能源汽车渗透率提升的重要瓶颈，PHEV由此成为汽车行业电动化转型过程中的重要过渡，也成为销量重要支撑。另一方面，PHEV的占比提升一定程度带动了单车带电量的下行，中国动力电池产业联盟数据显示2024年2月后单车带电量进入下行通道，11月仅45.3kWh为近四年最低值。

2.海外电动化率增长放缓，关注贸易壁垒风险

全球全面电动化是大势所趋。乘联会/BloombergNEF数据显示，2023年全球电动车渗透率仅约15.7%,除中国、欧洲部分国家外渗透率普遍低于10%,彭博预计2026年全球渗透率将达到30%,中国/欧洲/美国分别提升22pcts/23pcts/19pcts至52%/42%/21%,电动化率提升空间较大。自 2023年起，欧美传统燃油车企纷纷宣布暂缓电动化发展(如奔驰下调2030年100%电动化目标至50%等)，我们认为这更多出于盈利、市场地位等相关利益的综合考量，当前数字经济时代下智能化是必然趋势，而电动化与智能化高度契合，新能源汽车市场空间具备极强的长期成长性。

海外电动化放缓，25年贸易风险加剧恐持续压制需求。据SNEResearch统计，2024年1-10月全球新能源汽车销量达1355.6万辆,同比增速为 23.7%,各国家地区增速较2023年均明显下滑。欧洲首次出现-0.9%的负增长，主要原因是政府补贴补贴退坡，市场份额亦下降至18.5%;短期内欧盟针对新能源汽车关税会继续抑制其需求，但最终25年欧盟碳考核目标将会迫使其电动化率重回增长区间。北美在IRA政策驱动下2023年实现了49%的高速增长，但进入2024年后增速显著放缓，1-10月增速仅8.4%，市场份额亦下滑至10.9%;特朗普2.0时代IRA补贴执行力度或存在减弱风险，同时其能源政策倾向、全面关税都会进一步压制电动车增长，北美预期恐下行。亚太地区及其他新兴市场同比增速分别达15.6%/55.2%，增速亦有所下滑，目前体量尚小，但未来可期。

3.国内支撑全球增速，宁王龙头地位稳固

全球动力电池装机增速依赖中国。据SNEResearch统计，2024年1-10月，全球市场电动汽车动力电池装车量约686.7GWh，同比增长25%。其中，中国市场贡献度最高，凭借396.5GWh装车占比58%，同比增长35.9%;海外市场同比增长13%。基于前文对全球市场新能源汽车分析，我们认为25年动力电池主力市场仍在中国。

宁德龙头实力尽显。据SNEResearch，宁德时代以252.8GWh的全球出货量拿下 36.8%的市场份额，同比提升1pct,主要受益于其在国内市占率的进一步提升至44.4%,其海外市占率略微下滑1.2pct但仍拿下海内外双市场龙头地位。宁德在动储领域均掌握绝对主动权，盈利支撑极强。中企出海大有可为。由于国内权重大，且日韩企业在磷酸铁锂技术转型过程中落后，其市占率快速下滑;中企在全球影响力逐渐增强，全球合计份额近66%。TOP10中6家中企出货增速均超均值，其中欣旺达68%增速最高。海外市场方面中企提升空间更大，非宁德市占率不足10%。随着产能出海逐步落地，未来能与头部车企深度绑定的企业将具备更强业绩弹性空间。

大支点保证全球锂电需求无虞。2024年以来中国新能源汽车市场仍能维持可观增速，但海外电动化进程明显放缓，导致海外动力电池装车增速慢于中国，最终也拖累了全球动力锂电池需求。尽管市场对全球锂电需求增速预期存在分歧，供需困境也压制了行业景气度预测，但我们认为锂电池依旧是成长性良好的赛道，三大因素支撑需求空间:1)新能源汽车是基本盘，尽管短期承压，但远期空间巨大，在既有规模效应下，仅需稳定增长即可实现可观增量;同时我们提示数字时代下，AI会极快地促进智能驾驶技术发展，L4乃至更高级别的智驾技术或称为行业引爆点，掀起新一轮增长浪潮;2)储能高景气度持续，大储/工商业/户储的全业态发展，伴随着电力系统数字技术的突破，智能能源互联网、物联网等技术广泛应用，储能toB、toC市场均存在发展良机，坡长雪厚的赛道红利将给锂电池市场贡献巨大增量;3)低空经济展开万亿级产业图景，锂电池技术是低空经济发展的物质基础，若低空经济发展超预期，将为锂电池开拓出一篇新的蓝海，在更高能力密度、更高容量等要求下起市场规模有望超过新能源汽车赛道。据GGI预测，2030年全球锂电池出货量将达到4.76TWh。IEA给出的预测则更积极，在净零排放场景下，2030年汽车年新增锂电池需求5.5TWh，2050年年新增11TWh;此外，IEA预测在航运/空运领域2050年累计锂电装机将来到80TWh/120TWh。

(二)电芯延续强势，材料环节修复可期

锂价出现抬头,产业链价格基本触底。电池级碳酸锂LCE价格24年低位运行,近期略有抬头。Wind数据显示12月6日LCE价格为7.68万元/吨,年初至今下滑21%,已越过 11月中上旬最低点;下游NCM811/LFP/人造石墨 /六氟磷酸锂 /9um隔膜年初至今下跌9%/24%/8%/17%/26%;方形三元/方形铁锂电芯下降14%/12%。锂价复苏带动正极材料、六氟价格月环比均有回升，产业链价格基本触底。

锂供给偏宽松，25年或阶段性紧张。据百川盈孚统计，2025年全球LCE产量将达到164.2万吨，同比增速为16.5%,对应供给2,021GWh,可覆盖当期需求(GGII预测口径略超1700GWh),锂价高涨难再现。但考虑到今年以来海外多家锂矿企业作出减产、停产措施，国内宁德宜宾锂矿停产等新变化，实际有效供给收缩速度更快，若需求持续超预期，25年将出现锂资源阶段性紧张(类似今年 12月局面)，锂价震荡上行可能性增大。按照一德英汇成本曲线，锂价中枢或在7~8万。行业总产能过剩，但未来电芯在产业链中仍然占优。SMM统计全球大电芯企业名义规划产能2025年将达3854GWh，约是需求的2.2倍，国内产能增速降低但规模庞大，欧美产能或将在明年后集中释放。我们认为，尽管近年电芯价格大幅下滑，但主要系原材料价格带动，实际电芯是具有一定差异化属性的产品，技术、工艺、制造壁垒高，不同企业的客群、开工率、盈利能力存在差异。此外，电芯行业龙头具备绝对优势，领头羊效应使竞争格局不断优化稳定，环节议价能力强于上下游，因此自22年上游释放利润空间后电芯持续修复至今，2025年有望延续优势地位。

我们对比梳理了电池产业链企业近四年的毛利率,每个环节选取了2-3家龙头,得出以下结论:1)电芯环节 24年整体延续修复逻辑，但改善幅度明显分化，宁德时代强者恒强，Q3毛利率已达 31.2%，而二线企业基本稳定且中枢位于17%左右，内部同样存在分化，体现竞争愈发激烈预计25年宁德仍将维持领先。

2)材料环节(除隔膜外)盈利下滑速度趋缓，部分龙头24Q1已有回升，行业底部逐渐确认。3)负极环节23H2经历分化，进入24年表现高度同步，盈利能力缓降趋势可控，未来负极材料涨价情绪浓有望逆转颓势，当前行业整体承压、竞争加剧，TOP5市占率已进入混战阶段，市场集中度有分化态势，25年关注快充技术趋势下产品力差异带来的订单、业绩弹性;

4)正极材料经历 23年的迅速回落后开始走向分化;三元方面一线趋同，回归至10%+，二三线企业甚至进入亏现金状态，三元景气度不佳背景下更考验企业成本及技术竞争力;LFP方面，24年的持续火爆促进企业进入修复通道，裕能已越过 2304低点。25年LFP趋势有望延续，高端高压实密度产品将构建新的竞争壁垒，三元短期蛰伏，静待低空、固态等浪潮催动高能量密度需求。5)电解液环节盈利中枢进入15%-20%区间，企业间趋同效应更明显，格局方面扣除比亚迪份额TOP2市占率略有下滑，25年我们维持谨慎乐观态度，看好长期承压后的反弹机会;6)隔膜环节曾凭借突出的技术资金壁垒以及产能扩张瓶颈，盈利水平领先，2023年后隔膜价格下滑后同样盈利的快速下滑，但行业格局保持相对稳定，双寡头占据超50%市场份额，其中星源材质表现开始企稳:预计 25年隔膜承压运行。基于以上结论，我们对锂电主产业链各环节优先级排序如下:电池、正极材料(LFP>三元)、负极材料、电解液、隔膜。

（三)半固态电池已来，关注材料端增量变化

低空经济起势，高能最密度电池是前提。2023年12月，中央经济工作会议指出，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。2024年3月，政府工作报告指出要加快发展新质生产力，打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。据不完全统计，全国共有20多个省(区、市)将低空经济写进2024年的工作报告中，2024年有望成为低空经济的加速发展元年。3月，工信部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)》提出“400Wh/kg级航空锂电池产品投入量产，实现500Wh/kg级航空锂电池产品应用验证”，而当前技术体系下锂电池能量密度难以实现，必须选代至半固态/固态电池。

光伏:主旋律供给出清，静候全球新一轮高增

(一)国内:需求韧性强，高质量发展支撑市场稳步增长

国内2024年新增装机增速明显退坡但韧性强。复盘:2022年底硅料价格暴跌，23年初进入一段止跌回升期，终端观望情绪消散，装机热情释放，使1-4月装机增速呈现快速拉升态势，3/4月单月增速高达466%/299%，后持续高开高走最终实现217GW装机量，同增148%。2024年组件价格仍在低位运行，但限制下游投资的已不是组件成本，项目环评、其他固定成本、并网问题等因素逐渐占主导，更重要的是电力现货市场的持续推进导致光伏电价预期下行，收益的不确定性直接抑制装机需求。数据上看，在去年高基数高增速对比下，24年初装机增速明显换挡，1-2月尚有支撑3/4月迅速下滑，单月增速连续两月为负(-32%12%)，后5/6/9/10月均维持超 30%同比增速，最终1-10月实现装机181.30GW，同增27%，趋势上较历史体现出更强的韧性。

集中式与分布式并举，大基地与工商业齐发展。据国家能源局统计，2024年国内前三季度新增光伏新增中,集中式/工商业/户用光伏分别占比47%/39%/14%,同比分别-1pct/+13pcts/-12pcts,户用光伏受主要省份电网承载能力预警而遇到并网压力，份额已连续两年调降;另一方面，政策催化下工商业光伏迎来发展高峰从而对冲户用缩量的影响。整体看，04集中式电站将会迎来并网高峰，2024年集中式占比有望接近60%。展望后续，十四五收官在即，我们认为集中式发展确定性更大，将成为主导装机类型;分布式在新版管理办法发布后走向高质量发展，增长潜力或更多来自于第二产业能源转型替代进程，尤其是江浙粤等地逐步迎来光储平价，突破光伏电价困境从而实现新一轮高速增长，此外农村“沐光”行动亦提供持续增量，形成集中式与分布式携手并举、齐头发展的态势。

充分发掘绿电价值,积极推进能源转型,政策全方位激发光伏增长潜力。为突破光伏发展前景，2024年顶层设计除了强调更大力度推进西北大基地风光集中式电站建设外，针对推广绿电、扩大光伏应用场景等频频发声。如:7月发改委发布《电解铝行业节能降碳专项行动计划》和《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》聚焦高耗能行业推动光伏应用;10月六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》要求加快推进重点领域可再生能源替代应用，具体包括在建筑领域加装光伏系统、积极发展分布式光伏发电以加快农村能源基础设施改造升级，推动5G基站等与光伏融合发展,多领域提振光伏市场需求;11月我国能源领域里程碑《中华人民共和国能源法》落地可再生能源利用进入立法层面。

积极看好国内光伏稳步增长,10%+增速可期。考虑到装机市场的韧性,12月CPIA上调了2024年新增装机预测，较年初提升了40GW至245GW，同比增长13%。我们认为电力市场趋势下，未来光伏现货市场电价大概率走低，但同时我们也看到规划中积极提出推广绿证、促消纳、拓场景、全社会提高终端绿电占比等，在量的基础上确保高质量发展成为首要目标，2024年前三季度光伏发电量占比9%，较十四五初的3%已大幅提升;但考虑到我国三季度末光伏累计装机占比24%已达全球领先水平，发电量占比较德国、澳大利亚等发达国家仍有差距，因此我们依然看好未来国内需求保持增长态势，预计2025年装机规模至260-300GW，同比增速约14%左右。

（二)全球:关注新兴市场增长，产能出海提速

新兴市场发展迅猛，CPIA上调新增装机预期。根据CPIA，2024年上半年全球主要光伏市场均保持不少于 20%的增速，亮点在于拉美、中东等新兴市场发展迅猛，因此 2024年全球光伏新增装机预期由 390-430GW上调至430-470GW，按中值计算同比增速将达到15.4%。

“脱碳”共识下光伏长期发展空间广阔。2023年11月COP28会议对《巴黎协定》实施后5年进行了首次全球性盘点，基于各国的基本国情进行分析研判，敦促各方共同推动全球气候治理与能源转型。COP28会议达成“阿联酋共识”，历史上首次明确“转型脱离化石能源”目标并积极制定实现路径图;更现实的层面上，会议制定了2030年可再生能源装机较2022年底提升至3倍，能源效率提升2倍。全球各大经济主体、国际多边合作组织积极响应，G20宣言、《中美关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明》均达成可再生能源目标共识。据IRENA，2022年至2030年，全球可再生能源将增长 7792GW，其中占比最高的为光伏，其新增装机空间为4402GW，较2022年翻5倍，年均新增需超550GW(2023年该数字仅为345.5GW)，年复合增长率将达到22.8%。我们认为，未来光伏发电技术仍存在巨大的迭代空间，受益于其发电成本的快速下降、配套储能成本的下移以及应用场景的多元化等优势，光伏仍是全球需求空间最大的发电方式。

美国:特朗普2.0时代或延续“能源主导”战略，光伏市场恐降温。11月特朗普在总统选举中获胜。历史上看，利益基础、意识形态等方面的根本差异使民主党和共和党对绿色转型、新能源发展等议题持对立观点且两极分化越来越大，政策缺乏稳定性及连贯性同时也影响了美国新能源产业的发展进程。特朗普2017年其就职后即发布《美国优先能源计划》，宜布大力支持传统化石能源产业发展，使2022年美国原油和成品油出口较2016年上涨82%,2019-2022年美国连续四年成为全球最大石油出口国。而在新能源开发方面，除了宜布退出巴黎协定、削减补贴、加征关税等行为外。联邦政府无新增积极的新能源政策，整体新能源市场增长乏力。据IRENA及EIA，特朗普任职期间美国累计光伏装机CARG为21%，低于奥巴马(42%)及拜登(23%)任期值。展望后续，整体上银河宏观预计其将延续强势能源政策，如大规模签发石油和天然气的联邦专探许可证。而在新能源行业，我们认为刺激性极强的IRA法案实际执行力度或减弱，失去政策支撑的新能源项目投资热情将显著降低，若IRA本土化补贴亦取消，美国本土制造能力匮乏也将导致装机需求进一步下滑未来北美新能源需求市场恐降温，据SEIA测算，至2027年光伏市场空间降幅或可达46%。

东南亚四国双反落地概率大，关税壁垒高企难扭转。美国针对东南亚四国光伏电池组件进行的“双反”调查于10月1日、11月29日公布反补贴、反倾销初裁结果，不同的地区、出货情况对应税率不一，但其中最高反倾销税率已达 271%,据infolink测算，一定假设下双反税率超过 50%会出现负毛利可能，东南亚四国产品出口面临严峻挑战。考虑到特朗普执政特点,我们认为东南亚“双反”大概率落地，且在特朗普“向全球征税”表态下贸易风险不确定性进一步加大，其他转口贸易方式难度也会提升，关税壁垒高企的形式难以改善，市场预期或进一步下行。

建议关注美国本土先进产能建设情况。同时，特朗普坚持美国优先及强市场经济体制，能提供改善就业及经济、具备显著成本优势的外企产能或在许可范围内。SEIA预计2024末累计组件产能已基本能满足本土需求，但我们关注到:①美国本土电池片、硅片产能紧缺，按照产能建设周期规律，2025年前高度依赖进口，且考虑到政治环境不确定性、技术研发技术不及预期等情况，光伏制造业中上游供给紧张态势或难以缓解，8月12日美国宜布将进口太阳能电池关税配额从5GW直接提高至 12.5GW，旨在应对光伏电池供需失衡局面;②据 WoodMackenzie，国内组件生产成本于2023年下降了 42%，而北美生产成本是国内的2.7倍，而美国光伏组件盈利性更强，因此中企若能将成熟的生产制造经验复制至美国则将享明显出海红利。在此背景下，我们认为以合作模式进行产能出海成为优先选项，目前已在北美拥有已投/在建产能的国内企业将具有明显先发优势，能有效抵御新增关税等风险，享高盈利市场红利。

欧洲:政策支撑增长可期。据IEA，欧洲可再生能源装机将在2023-2028年增长一倍以上至532GW，光伏装机占比70%以上，其中分布式/集中式装机分别约占41%/31%。光伏(尤其是分布式)装机的增长主要依赖于各国制定的目标以及更优的支持性政策，比如德国、意大利、西班牙、瑞典、英国、法国、荷兰和比利时，这些国家均发布了更高的上网电价或税收豁免，延长了分布式光伏的支持条款，其他如芬兰、瑞士、捷克和罗马尼亚等国家也均给出了多样化的折扣计划。据欧洲光伏协会，2024-2028年全球新增装机前20大市场中欧洲占十席，其中德国、西班牙、意大利、土耳其增量领先，罗马尼亚、土耳其、希腊的年复合增速均超过25%。

欧洲出口态度相对缓和，出海布局亦趁早。欧洲目前并没有中国光伏产品的针对性关税，政策主要围绕发展本土产能:2024年2月欧盟推出《净零工业法案》提出到2030年在本土生产制造其所需净零技术产品(光伏组件、风机等)的40%;4月《欧洲太阳能宪章》支持欧洲光伏制造业的竞争力以实现可再生能源部署目标;欧洲太阳能光伏产业联盟预计2025年实现30GW产业链产能。据 SPE、欧洲逆变器、硅料产能较强，而硅片、电池片产能紧缺，组件产能十分分散。我们认为:①欧洲能源转型需求紧迫且可持续发展理念更普及，贸易政策趋势较其他主要市场更温和、经济性上产品出口仍是未来主流;②欧洲供应链安全诉求强，未来也可能新增碳足迹或各种认证限制，且考虑到欧洲贸易位置，赴欧合作建立产能应成为中企布局提前选项。

(三)聚焦供改，25H2 或实现触底反弹

产能困境下，供给侧改革成为2024年首要议题。据Infolink，2024、2025年底硅料/硅片/电池/组件产能或达1,180GW/940GW/1,360GW/1,220GW、1,440GW/1,030GW/1,440GW/1,320GW,分别是同期全球总装机需求的 2.3-3.3倍、2.1-3.0倍。此次产能周期影响大，仅依赖市场调节短期内难以摆脱严峻困局，因此通过政策、行业协会发起供给侧改革成为2024年主旋律。

顶层发声分量重，高频率座谈会预示供改高确定性。自2023年11月，工信部已联合协会组织多次会议，包括光伏行业高质量发展座谈会、光伏电站建设招投标价格机制座谈会、等。2024年7月中共中央政治局会议明确指出:要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争、强化市场优胜劣汰机制、畅通落后低效产能退出渠道，我们认为这是行业系统性调整的关键指示，对后续政策影响重大,未来供改持续推进的确定性强。此外11月20日工信部正式发布《光伏制造行业规范条件(2024年本)》，主要变化在于大幅提高了技术指标、提高资本金比例要求、加强知识产权保护等，此次标准提高对新增产能，尤其是升级改建产能提高了门槛。

行业自律性公约已签订。2024年光伏行业年度大会于12月5日召开，业内33家企业参加了闭门座谈会。据上海证券报,参会企业签订了一份自律公约,约定了产能配额,但配额机制尚未知。我们认为此次会议关键在于，市占率过半的企业首次达成限产书面协议，产业共识逐渐稳固，顶层指导下公约约束力、持续性均有保障，全产业链减产将有利于价格快速回归合理区间，从而促进行业走出周期底，实现高质量发展。

资本开支下降、融资收紧、项目终止/延期，供需回归平衡将加速。我们以构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和作为资本开支,统计显示31家光伏企业资本开支自24Q1后快速缩水，已连续三季度环比下滑(分别-44.5%/11.96%/-23.15%)，企业投资趋于审慎。据第一财经，截至目前已有15家企业主动终止IPO进程，融资口收紧。据北极星光伏，2024年以来终止/延期的光伏项目总投资超600亿元，如聆达股份今年3月终止共计20GW的TOPCON与HJT项目;据CPIA，2024年1-10月行业投产/开工/规划项目同比下降超75%。目前行业供给已从多个方面急速收缩，实际有效产能较统计可能更低，底部进一步夯实，供需回归平衡加速。

辅材成本占比提高，趋势与组件共振。随着硅料价格深度下跌，终端组件产品的成本结构发生了显著变化，据Infolink，2024年9月硅料成本占比由15%下降至8%，而光伏辅材成本占比快速上升，其中边框/银浆/玻璃分别上升 3.2pct/2.7pct/2.4pct/1.9pct至13%/11%/13%并超过硅料成本。因此企业降本策略开始更多的聚焦于辅材端，通过材料创新、工艺升级、供应链管理来进一步增强成本优势，市场关注度也逐渐提升。但我们认为，辅材端的价格走向、供需情况等均与组件环节息息相关，后续趋势较大概率与组件环节共振，技术突破将成为核心催化剂。

逆变器:优选环节，充分受益需求增长。光伏并网逆变器在产业链上与主链相对独立，客户为下游电站:1)逆变器在电站成本占比中仅10%左右，却影响发电效率，因此产品价格敏感性较弱，客户粘性高，品牌效应强:2)组件成本的下降实际减小了逆变器价格下行压力，据Mysteel,最新110kW并网逆变器均价较年初仅下滑14%,低于主辅材降幅。我们认为逆变器独立于主链的特性决定了其发展主要取决于装机需求，同时其与储能相关享双重红利，也是光伏行业优选板块。支架:跟踪支架前景广，全球空间大。1)与逆变器逻辑相似，与主链的独立性决定了支架对需求增长的敏感性强，受益充分;2)盈利性更强的跟踪支架在全球的渗透率在47%左右，在欧美、拉美等成熟市场渗透率高达90%左右，但2023年在中国渗透率仅5.3%左右，而国内超20个省市区地面光伏安装跟踪支架都能获得较高经济性，因此渗透率提升空间广阔;2)全跟踪支架市场仍由海外企业主导,目前光伏出海浪潮下,国内支架企业纷纷加快了海外产能布局,头部企业成长空间大.业绩预期弹性大。综上，我们认为光伏支架依旧是25年值得关注的优选环节。

电网:海内外需求共振，机器人产业化加速

(一)国内电网需求旺盛，特高压及主网、配网数智化延续增长态势

国内电网投资增速有望维持10%以上。2024年1-10月全国电源投资7181亿元，同比增长8.3%，其中电网投资4502亿元，同比增长20.7%，保持稳健增长。积极财政政策持续发挥逆周期调节作用，政府大力度实施“两新”政策，大规模设备更新扩大至能源设备更新。此外，2024年国家电网投资从年初的5600亿元追加至6000亿元，较2023年新增逾700亿元。南网预计2024年至2027年，大规模设备更新投资规模将达到1953亿元。其中，2024年年中将增加投资40亿元。多重因素推动下，我们认为2025年电网投资有望超6500亿元，增速有望保持10%以上，特高压及主网跨区域输电是投资重点，配电数智化改造有望迎来景气向上。

风光大基地迎消纳“绿色通道”，特高压持续性可期

大基地外送比例高。2024年中央经济工作会议再提加快“沙戈荒”新能源基地建设。风光大基地总规模约 450W,一般而言一条直流线路最多可配送约10-12GW新能源装机。“十四五”第二批风光大基地 200GW新能源装机中，需要外送通道容量约150GW(占比75%)，对应13-15条直流线路，存量线路4条，在建5条，则缺口4-6条。假设“十五五”风光大基地外送装机165GW，即对应 14-17条直流线路。则“十四五”和“十五五”期间新增外送直流通道约 27-32条，存量线路4条，在建6条，缺口17-22条，风光大基地带动的特高压直流建设需求就将保持旺盛态势2024年招标小年，2025有望迎交付大年。特高压投资可分为2006-2010年试验示范阶段、2011-2013年第一轮高峰、2014-2017年第二轮高峰、2018-2020年第三轮高峰以及 2021-至今第四轮高峰。2024年核准开工“2直1交”(陕北-安徽及甘肃-浙江直流、阿坝-成都东交流项目获得核准开工)，招标与开工进度略低于预期。截至2024年12月7日，国网完成5批特高压设备招标(其中第四次招标取消)，招标金额达179亿元，约为23年全年的44%)。三北新能源消纳需求迫切，政策持续强调外送通道建设，我们预计2025年/2026年直流特高压核准开工4条/4条。此外，考虑到2023-2024年累计招标62交，2025年有望迎来交付大年，特高压板块有望形成业绩+订单的双重驱动。

柔直换流阀逐渐平价，渗透率有望提升。目前柔直换流阀的投资成本已由2013年南澳工程至2022年广东背靠背工程降幅约70%-80%。考虑到设备降本较快，我们选取近几年投运或招标的特高压直流线路数据进行比较。目前宁夏-湖南、金上-湖北、陇东-山东、哈密-重庆8个常规直流换流阀价值量约13亿元，单站8GW，常规换流阀单位价值量约0.8亿元/GW，白鹤滩-江苏、昆柳龙项目、甘肃-浙江柔直阀价值量分别约16.77亿元、17.12亿元、3.46亿元，分别对应6GW、5GW、8GW，柔直换流阀单位价值量分别约3.4亿元/GW、2.1亿元/GW、5.43亿元/GW。则可以推测8GW单线常规换流阀的价值量在12亿元左右，若单线2个换流站全部采用柔直换流阀，单价约3亿元/GW，则8GW单线柔直换流阀价值量约48亿元，约是常直的4倍。我们预计，未来随着IGBT、电容器等核心元件的进一步国产化，换流阀成本有望进一步下降，柔直渗透率有望进一步提升。

2024-2025年国网电表迎来新一轮更换峰值。根据国网数据可知，2024年国网计量设备中标金额达到 249.17亿元,同比+7%左右;中标数量达到8933万只(智能电表数量口径),同比+25%;。考虑到 2014-2015年为第一代智能电表招标高峰,状态更换策略逐步推广下,轮换周期约延长为10年左右，且新一代智能电表技术标准正在逐步实施落地，我们预计2024-2025年电表迎来新一轮更换峰值。但相比于上一轮 2014-2015年高峰(招标均超9000万台),24年电表招标数量约9000万.电表招标数量仍有上行空间，我们预计25年招标数量仍会增加10%左右，达到1亿台左右。价格层面，伴随着新一轮标准的实施，我们认为未来两网公司仍有望提升对B级以上高精度电表的招标需求，单表价值量有望持平或逐步提升。

(一)海外电网建设高景气，看好电表及变压器出海

2030年全球电网投资有望翻番达6000亿。根据IEA数据，过去10年全球电网投资相对稳定在3000亿美元/年。受益于全球电力需求高增，新能源等待并网多以及发达经济体设备更新，电网投资将进一步攀升。IEA估计总电网投资2023-2030年需5000亿美元/年(2030年超6000亿美元，是目前的2倍)，2031-2040年需7750亿美元/年(2035年超1万亿美元)，2041-2050年需8700亿美元/年。从投资主体来看，投资主体将从发达经济体转移至新兴市场和发展中经济体。许多国家和地区已规划加大电网投资。英国、美国、日本、印度、巴西、南非等国家已加速电网投资，特别是一些发达经济体。以欧盟为例，欧盟2022年推出“能源系统数字化计划”，2023年继续推出《电网行动计划》，拟于2020年-2030年投资电网5840亿欧元，用于升级欧洲电网。重点投向配电网。根据IEA预测，到2050年，配电网投资在电网总投资中仍占大部分。

(二)人形机器人 0-1产业化加速，关注电机、传感器等零部件

自从特斯拉发布人形机器人Optimus以来，硬件层面关节设计、动力驱动、感知和控制等关键方向持续突破，软件层面谷歌、微软、英伟达等在人形机器人运动控制算法、AI大模型领域已形成一定积累，形成感知、决策、控制闭环，提升机器人的智能水平。我国正加大人形机器人产业扶持力度，国内除了优必选、宇树科技、傅利叶智能、智元机器人等创业企业外，小米、科大讯飞等科技大厂以及华为、小鹏等造车新势力也纷纷入局。我们认为人形机器人有望成为具身智能最佳的载体之一，人工智能赋能及驱动下，海内外人形机器产业从萌芽概念阶段已经进入产业化落地前期。

核心零部件成本占比高达70%。人形机器人产业链的上游为基础原材料以及零部件(减速器电机、丝杠、控制器、传感器等硬件部分),中游为机器人本体和系统集成,下游为不同的应用场景。当下，价值占比高、增量空间大的主要是传感器、减速器、电机、丝杠等核心零部件。根据中商情报网数据，减速器、同服系统和控制器，成本合计占比超70%。我们认为随着人形机器人实现从0-1的突破，核心零部件市场空间有望打开。

编辑：火腿肠