2025年医药行业投资策略报告：拨云见月，关注新的增长变量

1.医药行业和资金状况：基金持续减配医药，总体业绩具备改善空间

生物医药行业基金持仓持续回调

2024Q3，全部公募基金对医药板块的持仓持续回调。 2024Q3，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为9.66%，环比下降0.22个百分点。 全公募基金重仓持股中，对医药生物行业的持仓占比于2020Q2出现最高位为18.23%，2024年三季度，全公募基金的医药仓位持续回调。

2021Q1-2024Q3全公募基金重仓医药——二级子行业持仓分布

全公募基金重仓医药——申万二级子行业持仓分布分析。 2021年Q1-2024年Q3，医疗器械、化学制药、医疗服务等子行业持仓比例相对较高，而中药Ⅱ和医药商业的持仓比例较稳；2024Q3，医疗服务、化学制药持仓占比环比上升，医疗器械、生物制品、中药Ⅱ持仓占比环比下滑。

2024Q3公募基金子行业医药持仓：大部分子行业持仓环比持续下降

全部公募基金重仓持股的医药二级行业仓位分析：医疗器械、生物制品、中药Ⅱ行业持仓下滑显著，化学制药、医疗服务行业持仓提升显著。 2024Q3，全公募基金重仓持股的医药二级子行业的持仓占比为：化学制药 2.94% （环比+0.31pct）、医疗器械2.72%（环比-0.52pct）、医疗服务 1.99% （环比+0.47pct） 、生物制品 0.99% （环比-0.18pct）、中药Ⅱ0.77%（环比-0.26pct）、医药商业 0.24% （环比-0.04pct）。

2024Q3公募基金医药持仓个股分析

2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值排名前十的医药股为：恒瑞医药（373.70 亿元）、迈瑞医疗（365.60亿元）、药明康德（193.60 亿元）、爱尔眼科（124.69 亿元）、泰格医药（109.35 亿元）、联影医疗（104.96 亿元）、科伦药业（83.26 亿元）、惠泰医疗（68.38 亿元）、康龙化成（63.19 亿元）、百济神州-U（59.15亿元）。

2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值环比增加前十的医药股为：恒瑞医药（+113.44亿元）、药明康德（+70.95亿元）、爱尔眼科（+48.24亿元）、康龙化成（+44.02亿元）、泰格医药（+35.92亿元）、百济神州-U（+31.99亿元）、联影医疗（+20.84亿元）、爱博医疗（+17.73亿元）、泽璟制药-U（+16.77亿元）、凯莱英（+16.24亿元）。

2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值环比减少前十的医药股为：迈瑞医疗（-49.34亿元）、诺泰生物（-17.06亿元）、兴齐眼药（-16.65亿元）、乐普医疗（-12.78亿元）、派林生物（-10.72亿元）、片仔癀（-9.63亿元）、上海医药（-8.57亿元）、海吉亚医疗（-8.02亿元）、鱼跃医疗（-7.98亿元）、博瑞医药（-7.30亿元）。

医药生物板块：整体收入规模较23年同期维持稳定，利润端略下降

截至2024年10月31日，A股医药企业发布了2024年三季度报告：根据申万行业分类，2024年Q1-Q3医药生物板块，营业总收入为18641亿元，同比下降0.07%，归母净利润为1422亿元，同比下降7.28%，扣非归母净利润为1298亿元，同比下降2.40%。 单季度来看，2024Q3，营业收入为6048亿元，同比增长0.56%，归母净利润为397亿元，同比下降17.27%，扣非归母净利润为351亿元，同比下降12.25%。

医药生物Ⅱ：医药商业收入占比较大，化学制药利润占比较大

医药生物Ⅱ：医药商业收入占比持续近半，化学制药利润占比近1/4。24年Q1-Q3医药商业收入7680亿元，占比41.20%， 24年Q3医药商业收入达2537亿元，占医药生物板块收入41.94%，保持稳定；此外，化学制药24年Q1-Q3收入4136亿元，占比22.19%，24年Q1-Q3利润为371亿元，占医药生物板块利润26.08%；其它板块来看，2024年Q1-Q3较2024年Q3单季度，中药Ⅱ板块收入（24年Q1-Q3为14.52%，Q3为13.52%）和利润（24年Q1-Q3为21.01%，Q3为19.27%）占比有所收缩，生物制品板块利润（24年Q1-Q3为9.83%，Q3为11.88%）占比有所增长，医疗器械和生物制品基本维持稳定。

细分板块：化学制药业绩较23年同期有所改善，其余板块有所回调

从申万医药生物二级分类细分板块来看，化学制药前三季度收入和利润均较23年同期有所改善，24Q1-Q3收入为4136亿元，同比增长+5.39%，24Q3为1324亿元，同比增长5.46%，维持增长；利润端，24Q1-Q3归母净利润为371亿元，同比增长36.08%，24Q3为94亿元，同比增长-5.11%，有所下滑。

其余板块：收入端，24Q1-Q3来看，医药商业（+1.50%）和医疗器械（1.19%）较23年基本持平；中药Ⅱ（-3.15%）、生物制品（-16.49%）和医疗服务（-5.21%）均有回调；利润端，24Q1-Q3归母净利润生物制品（-32.47%）和医疗服务（-32.04%）较23年回调较多，中药Ⅱ（-9.28%）、医药商业（-8.95%）和医疗器械（-7.54%）有所回调。

2024年Q1-Q3医药生物板块收入和收入增速TOP10企业梳理

医药生物板块中，2024年Q1-Q3营业收入TOP10医药生物企业中，前三季度，有8家企业同比维持增长，九州通（-0.82%）和国药一致（-0.21%）收入规模基本维持稳定；2024年Q1-Q3营业收入增速TOP10医药生物企业中，24Q1-Q3收入规模超过10亿的企业有四家，分别为百利天恒（56.63亿，同比+1399.22%）、艾力斯（25.33亿，同比+87.97%）、诺泰生物（12.52亿，同比+76.50%）和圣湘生物（10.33亿，同比+63.24%）。

2.各医药细分行业的业绩观察：具备创新属性产品放量显著，消费不及预期

医疗器械板块出口类公司业绩总结：

出口增速较好的公司不多，且收入体量在5亿以下的较多，低值耗材和家用医疗器械公司海外市场2024年上半年相对较好，且国外毛利率会更高；IVD领域仅个别公司有较好的业绩，通常来看国内毛利率更高。从价值链位置来看，自有品牌的高值耗材、IVD、设备毛利率相对较高。

药店：Q3增长放缓，盈利能力短期承压

2024年前三季度，药店行业整体呈现出营业收入增长的趋势，其中益丰药 房、大参林和华人健康表现突出，营业收入同比分别增长了8.38%、 11.33%和22.07%。然而，一心堂、健之佳和漱玉平民的盈利能力有所下降， 归母净利润和扣非归母净利润均出现了较大幅度的同比下降。 在门店扩张方面，大多数药店在第三季度继续增加门店数量，尤其是漱玉 平民，净增门店数达到1291家。整体来看，药店行业在保持门店扩张的同 时，部分企业面临盈利能力下降的挑战。

医疗服务：24Q3业绩复盘

24Q3医疗服务业绩整体略有承压。复盘历史，医疗服务板块收入利润依旧具备韧性，展望后续，板块有望随着宏观经济环境的恢复而重回稳健增长的趋势。

CXO：业绩端分化较为明显，整体短期承压

我们以22家CXO公司为例（具体样本公司见下页），2024前三季度板块整体实现营业收入636.17亿元，同比下降7.76%；归母净利润107.97亿元，同比下降33.38%。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）部分细分赛道高景气，需求旺盛，业绩表现较好，如诺泰生物、圣诺生物等；3）行业竞争加剧，部分企业增速放缓，盈利能力有所下降。 但单季度看，收入端多数公司已在Q2、Q3呈现环比改善趋势。

2024年医保谈判：结果符合预期，创新药谈判持续向好

11月28日，2024年国家医保药品目录调整工作结束，新增91种药品进入国家医保目录，其中89种以谈判竞价方式进入（其中肿瘤药26种，慢病用药15种，罕见病13种，抗感染用药7种，精神病用药4个，其他领域用药21个），2种国采药直接纳入，同时调出43种临床被替代或长期未生产的药物。谈判成功率76%，总体价格降幅63%，与往年相当。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3159 种，其中西药1765种、中成药1394种。中药饮片部分892 种。

创新药方面，谈判成功率超过90%，高出总体成功率16个百分点，38个“全球新”的创新药纳入目录。康方生物的两款FIC双抗药物、罗氏和第一三共的ADC药物谈判成功，医保目录创新药进入双抗、ADC等新药阶段。医保目录调整专家组在发布会上表示：针对创新程度高、患者获益大的药品在测算时会给予更高的经济性阈值。

2024年第十批国家药品集采：结果出炉，持续压缩重复产能

根据此前国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2）》的公告，第十批集采共有62种药品纳入集采范围，是集采史上最多的一次，涉及234家企业的385个产品获得拟中选资格。针对仿制药进行的带量采购，相较于过去一年两采，2024年仅有第十批集采一次，价格规则有较大改变，对企业参加集采的要求更为严格，本次整体价格降幅为75%，为历年之最，其中最高降幅达到92%。

第三批全国中成药集采开启，迎接集采新变化

中成药集采规则经过浙江金华、河南濮阳、青海、广东6省联盟、湖北等19省的探索，已形成以湖北牵头的全国联盟集采为主，安徽等省份补充集采未纳入品种，以及其他省份和省际联盟进行带量价格联动的格局。在国务院推动药品集采常态化的背景下，安徽湖北已将功能主治相近的中成药（包括独家品种）纳入集采。

湖北牵头的前两批中成药集采均取得显著成效：第一批于2021年开展，19省联盟共111个产品中选，平均降幅42.27%，最大降幅达82.63%；第二批于2023年7月，30省份参与，68个报价品中选，平均降幅49.36%，最高降幅76.8%。本次集采延续了前两批的规则，同竞争单元内企业按照“综合得分”排名入围，综合得分由价格竞争得分（60%）与技术评价得分（40%）组成，确保了竞争的公平性和透明性。

报告节选：

编辑：火腿肠