2025年钢铁行业年度策略：迎接转折之年

需求:有望逐步企稳

房地产下行是过去三年拖累钢铁需求的主要因素。根据wind数据，2024年1-10月商品房销售面积、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积较2021年同期分别降45.52%、30.92%、63.28%、23.53%、26.70%;2024年1-10月商品房销售面积、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积累计同比降幅分别为15.80%、10.30%、22.60%、12.40%、23.90%。2021年以来，地产持续下探，是拖累钢铁行业需求的主要因素。

钢铁需求结构正在发生重要变化。房地产是钢铁的主要下游需求领域之一，2021年地产端钢铁需求占比约为31%;但经过去三年地产持续下行，地产端钢铁需求占比已降至20%以下，钢铁行业的需求结构正在发生重要变化。利好政策提振需求预期，地产对钢铁行业需求的负向拖拽效应将明显减弱。2024年9月底以来，国家各部门发布一系列增量政策宏观政策持续加力，提振市场预期。展望2025年，我们预期伴随地产行业支持政策逐步传导，地产有望止跌企稳，同时考虑地产端钢铁需求占比下降，我们认为地产对钢铁行业的负向拖拽效应将明显减弱。

基建将继续发挥托底作用，钢铁需求有望稳步增长。从基建投资资金来源来看，2024年1-10月我国新增地方政府专项债发行额约3.91万亿元，同比2023年同期增2339亿元，增幅6.36%;根据财政部数据，2024年10-12月，各地仍有2.3万亿元专项债资金可安排使用。2024年1-10月基建固定资产投资完成额累计同比增速为4.3%，环比升0.2个百分点。展望来看，根据财政部公布的有关信息，我国将增加地方化债资源10万亿元，再加上按原合同偿还的棚户区改造隐性债务2万亿元，2028年之前地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，地方政府财政压力有望显著缓解，有利于未来基建投资增长和基建项目建设;我们预期2025年在财政持续发力下，基建将继续发挥托底作用，基建端钢铁需求有望继续维持稳定增势。

新能源汽车行业维持景气，将带动汽车用钢需求持续增长。根据国家统计局和中国汽车工业协会数据，2024年1-10月我国汽车产销量分别为2466、2462万辆，同比分别增3.0%、2.7%;其中新能源汽车产销量分别为990、975万辆，同比分别增36.30%、33.93%新能源汽车产销量占比分别为40.14%、39.60%，较2023年进一步升8.79、8.04个百分点，在免征购置税及以旧换新等政策支持下,新能源车市场保持高景气度。展望来看，2025年新能源汽车车辆购置税减免的政策仍将延续，且商务部有关人员表示将提前谋划2025年的汽车以旧换新接续政策，因此我们预期2025年新能源汽车市场有望继续维持景气，将带动汽车用钢需求持续增长。

船舶制造业仍处于景气周期。2024年1-9月我国造船完工量3634万载重吨，同比增18.22%;新接船舶订单量8711万载重吨，同比增51.92%;手持船舶订单量高达19330万载重吨，同比增44.33%，我们可测算得船舶订单排期已经排至2028年左右:因此展望2025年，我们预期我国船舶制造业仍将维持高景气度，船舶用钢需求将保持在相对高位水平。

集装箱用钢需求或有所回落。在2021年集装箱产量高基数下，2022-2023年集装箱产量持续下隆;2024年在国际贸易复苏、集装箱更新周期到来、补库需求增加等背景下，集装箱市场显著回暖，2024年1-10月集装箱产量2.39亿立方米，同比大幅增191%。展望2025年，考虑2024年高基数，及贸易摩擦等不确定性因素影响，我们预期2025年集装箱产量或同比回落。

供给:有望收缩，竞争格局重塑

2024年出现两波主动性减产，供给脆弱性凸显。钢铁行业盈利自2021年开始下降，截至目前已持续亏损超两年时间，部分尾部钢企已出现亏损现金流的情况，2024年行业出现两波主动性减产(分别为2024年春节后复产不及预期和7-8月淡季减产)，供给脆弱性凸显。根据Mysteel数据，2024年截至11月29日，高炉平均开工率、电炉平均开工率分别为79.42%、60.98%，较2023年平均开工率分别降2.19、4.03个百分点;高炉平均产能利用率、电炉平均产能利用率分别为85.97%、45.59%，较2023年平均产能利用率分别降3.12、5.02个百分点，2024年行业开工率和产能利用率均有所下降。

中长期来看，尾部落后产能或被逐步淘汰，行业将加快兼并重组，提升集中度，行业竞争格局有望重塑。从钢企亏损现金流的情况来看，本轮下行期(202203至今)，我们统计的22家上市钢企中，已有超一半钢企的连续亏损季度数达到甚至超过上一轮下行期(2012-2016年);我们预期行业在连续亏损的压力下，或逐步出现尾部企业出清的情况。另外，从政策方面来看，2024年10月9日，中钢协组织召开“钢铁行业促进联合重组和完善退出机制座谈会”，会议透露中钢协将研究提出促进联合重组和完善退出机制的一揽子相关政策建议。我们认为随着行业加快并购重组，行业集中度提升将带来盈利的长期修复;此外超低排放改造与环保政策，包括长期的碳中和政策，都将重塑行业竞争格局，我们更看好环保与低碳优势的龙头公司。

库存:库存压力不大

库存保持历史低位水平，2025年库存压力较小。根据Mysteel数据，2024年第48周五大品种钢材总库存为1173万吨，同比2023年低10.35%，且总库存维持2020年以来同期最低水平;其中社库为788万吨，同比2023年低11.23%;厂库为385万吨，同比2023年低8.49%。钢铁下游多按需采购，整体库存水平偏低，且边际来看淡季仍呈降库趋势，我们认为2025年钢材库存压力较小

钢价:价格中枢有望上修

我们预测2025年钢价中枢有望上修。2024年一季度需求维持疲弱，行业演绎负反馈行情，钢价、矿价双跌;4月旺季钢材需求略有修复，库存加速降库，负反馈演绎结束，钢价短暂回升;6-8月淡季需求趋弱，库存降库速度放缓，钢价走弱;9-10月进入旺季，需求边际改善，且利好宏观政策提振需求预期，钢价边际回升;11月随着逐渐回归弱基本面，钢价有所回落。2024年钢铁供需双弱,价格中枢下移，截至12月4日，螺纹、热卷均价分别为3559、3724元/吨，同比分别降9.15%、8.58%:2025年基干我们对需求趋弱负反馈将导致供给出现更明显的收缩，行业基本面有望逐步修复的预期，我们预测钢价中枢有望同比上修。

成本:成本掣肘因素有望改善

2025年炼钢原材料供需格局总体趋于宽松，钢铁成本掣肘因素有望逐步改善。2024年一季度，在负反馈行情之下，铁矿、焦炭、废钢价格持续下跌;进入4月旺季钢材需求修复，钢价回升，铁矿、焦炭、废钢价格同步上涨;6-8月淡季阶段，钢价及行业利润下降，负反馈行情再现，原材料价格下跌;进入9月传统旺季，且9月下旬宏观利好政策密集出台修复市场预期，原材料价格再次回升;但10月份后，随着市场逐步回归基本面，且旺淡季逐步切换，原材料价格随钢价重回下降趋势。总体来看，2024年截至12月3日铁矿、焦炭、废钢均价分别为839、2064、2391元吨，同比分别降5.62%、14.44%、14.40%，其中铁矿价格降幅小于钢价降幅,焦炭、废钢价格降幅大于钢价降幅，钢企成本端仍承压，盈利进一步收缩。展望2025年，随着原材料供应端逐步放量与需求端难有较大提升，原材料或逐步进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望逐步改善。

未来几年全球铁矿石产能将快速扩张。我们预测2023-2026年全球新增铁矿产能约为3.2亿吨，其中主流四大矿山新增铁矿产能约为1.65亿吨，约占总新增产能的63%;非主流矿的新增产能主要来自皮尔巴拉西部地区的昂斯洛项目(0nslowlron)、宝武参与开发的几内亚西芒度北部区块(1、2号区块)项目和印度的新增产能。昂斯洛项目设计产能3500万吨，2024年5月已完成首批铁矿石交付，预计于2025年6月达产;西芒度北部区块预计于2026年建成投产，2028年实现6000万吨/年产能;印度作为主要铁矿出口国之一，其铁矿产能也有望快速扩张，2023财年印度铁矿产量约2.57亿吨，根据印度OMC公司预测，2030财年印度铁矿产量有望增至4亿吨左右。综合考虑新增产能投产爬坡，我们预测2025年全球新增铁矿产量为8163万吨，其中47%增量由主流矿山贡献、53%由非主流矿贡献;2026年全球新增铁矿石产量为8763万吨，其中68%由主流矿山贡献、32%由非主流矿贡献。未来两年全球铁矿产能加速扩张，预计释放较多供给增量，铁矿或逐步转入宽松周期。

利润:盈利有望修复

行业已连续亏损超两年时间，2024年仍有超6成钢企亏损。2024年一季度，在钢铁行业负反馈行情的演绎下，整体原材料价格降幅大于钢材价格降幅，使得钢企利润有所修复;4-8月逐步深入淡季，钢价、原材料价格整体均呈下跌趋势，行业盈利持续下降，根据Mystee数据，247家钢企盈利率于2024年8月23日跌至2012年以来的最低值1.3%;随着部分钢企亏损减产(减产检修增加)，且在需求端，一方面进入9月传统旺季，需求逐步边际修复，另一方面9月底之后积极宏观政策连续出台，提振了市场对需求的预期，因此9月-10月中旬行业盈利水平持续修复，2024年10月18日，247家钢企盈利率修复至74.76%;随着盈利逐步修复，钢企逐渐复产，且10月中旬以来，行业逐步回归基本面，盈利重新回落，最新2024年11月29日，247家钢企盈利率为51.95%，即仍有近一半钢企维持亏损状态。全年来看，截至11月29日，247家钢企平均盈利率为35.22%，即超6成钢企亏损。

展望来看，我们预期行业盈利有望逐步修复。我们认为2025年钢铁行业有望在钢铁需求侧逐步企稳及供给侧减量的双重影响下企稳回暖。我们预测2025年受需求趋弱负反馈，以及超低排放改造、环保趋严、碳中和等政策影响，钢铁供给端将出现比需求端更明显的收缩，行业基本面将修复，钢价中枢有望回升;且成本端来看，我们预期铁矿、炼焦煤、焦炭等原材料产能产量持续扩张，但基于钢铁产量收缩预期，我们认为原材料需求难有较大提升，因此原材料供需格局将趋于宽松，价格中枢有望持续回落。总体来看，我们预测2025年螺纹、热卷吨毛利将分别升至299、319元/吨，同比分别升153、157元/吨。

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