2025年房地产行业投资策略：收储城改齐发力，行业迈向新周期

行业整体筑底，政策持续发力

(一)二级市场三季度未涨幅明显

截至2024年12月9日收盘，房地产指数(SW)较2023年末提高8.31%，其中9月下旬至11月上旬涨幅显著。9月24日以来，央行率先出台提振楼市的政策，随后住建部、财政部陆续发声，房地产板块在政策出台下上涨。

(二)楼市基本面筑底

2024年的楼市整体具有如下特点。1)销售持续低迷、核心城市占比凸显;2)房价下滑;3)期现背离加剧、二手表现突出;4)库存仍处高位，去化周期仍需下降:5)投资端疲软，竣工承压:6)拿地规模总体下滑，开工走弱。

1.销售持续低迷

2024年销售市场整体表现低迷，5月17日央行出台降首付比例、下调购房商贷利率下限等政策后，市场在6月前有所提振。在季节性因素等各方面影响下，7-8月表现为淡季。9月末以来，各部门陆续出台针对地产的相关放松和支持政策，在政策的作用下，销售的同比降幅有所收窄。截至10月，2024年的商品房销售面积为7.79亿方，是2023年同期的84.18%、商品房销售金额为 7.69万亿元，是 2023年同期的79,10%。从累计销售面积的同比降幅看，2024年1-10月的同比降幅呈缓慢收窄趋势，但全年累计水平与过往年度存在差距。从核心城市销售占比看，2024年前10月，核心36城的销售面积达到1.89亿方，占全国整体销售面积的24.25%。

2.房价下滑

从销售均价看,截至2024年10月商品房销售均价为9862元/平米,较2023年同期下降6.03%。由于政策陆续出台,销售均价的同比降幅逐渐收窄。从各年的全年商品房成交均价看,2020-2024年前10月的销售均价呈波动的趋势。

3.期现和二手房

2021年开始，部分房企陆续出险，现房逐渐得到购房者的青睐。2024年的期房与现房销售表现依然分化显著。现房与期房的销售增速差额在2024年2月达到58.80bp的峰值。受开发商推盘力度减弱、需求侧政策不断出台等因素影响，期房与现房的销售增速差额逐渐收窄，但依然明显高于历史水平。

4.库存

从待售面积看(狭义库存)，截至2024年10月，全国的商品房待售面积为7.3亿平方米。从狭义库存的增速看，从 2021年下半年开始,狭义库存持续增长。从增速的变化看，狭义库存的同比增速在 2024年呈现下行趋势，由于支持需求侧的政策陆续出台，去库的进程逐渐加快，因此库存的增速下降。我们按照现房销售的月均销售额估算去库的流速衡量狭义库存的去化周期，2024年10月的狭义库存去化周期约为29.83个月，依旧处于历史高位。

5、投资承压

由于销售整体依旧低迷，房企的投资意愿依旧较弱。从投资金额看，截至10月，2024年的房地产开发投资完成额累计值为8.63万亿元，是2023年同期的89.98%。由于2023年整体的竣工规模较高，因此在高基数的影响下，竣工面积的全年同比表现承压。截至2024年10月，全国房屋竣工面积为 4.2亿方，同比下滑 23.9%。

6.拿地与开工

2024年前10月，全国百城土地成交建面10.16亿方，同比下滑8.30%。9-10月的土地成交面积的降幅较此前有所收窄。从成交金额看，2024年前10月百城土地成交金额1.64万亿元，其中一线城市、二线城市、三线城市占比分别为19.48%、39.15%、41.37%。从土地成交溢价率看，若剔除10月单月的溢价率偏低的影响，一线城市的溢价率依旧领先其他能级城市，但一线城市、二线城市、三线及其他城市的溢价率波动趋于一致。

(三)各部门发布政策支持楼市

从2022年开始，针对需求端的政策持续出台。2023年7月政治局会议上明确指出房地产供求关系发生重大变化，同年三季度部分城市陆续出台“认房不认贷”的政策;2024年上半年，央行针对房企的融资端和行业的需求侧分别出台政策，在供需两侧支持房地产行业发展;2024年9月开始，各部门针对房地产行业的需求、融资、去化等方面大力支持房地产行业止跌回稳。

开发:销售或将承压

(一)房地产开发进入新周期

我们注意到2024年针对需求侧的政策主要以支持刚需和改善性住房需求为主，如下降首付比例、取消购房贷款利率下限等。从广义库存看(包含现房和期房库存)，截至2024年10月末，全国商品房广义库存规模共至36.26亿方，对应的去化周期为44.69个月。由于7、8月整体销售较低迷，因此去化周期在7~8月提升较多，随着9月政策的出台，去化周期略有下滑。

目前库存水平逐渐下滑，动态去化周期居高，销售降幅尚待收窄，因此房企开工意愿偏低，投资趋弱。展望后续的行业周期变化，我们认为驱动购房者消化库存而推动行业的“被动去库存”或为中期主要的发展方向，城中村改造和收储相结合有望降低房屋的销售降幅、同时降低动态去化周期、并进一步降低库存规模。随着商品房库存规模逐渐降低,行业或将进入新模式引领下的新周期。

在库存水平相对依然较高的背景下，销售低迷导致房企流动性紧缺，房企投资收缩。因此短期房地产领域的利率水平或将继续降低、需求侧持续放松，收储和城改或将成为行业中周期发展的重要变量。

(二)销售或将承压

我们采取信贷法，预测 2025年全年销售面积为9.20亿方，同比下降4.97%;销售金额9.13万亿元，同比下降 4.58%。

2024年一季度末，我国居民杠杆率达到64%,为近年来的峰值，随后居民杠杆率首次进入下行区间。2024年03居民杠杆率降至63.2%，回落至2022~2023年之间的水平。由于居民提升杠杆的意愿下降，杠杆率水平下行。2024年9月末，随着各部门陆续出台针对地产等领域的支持政策我们认为2024年04居民提升杠杆的意愿或将保持平稳。2025年居民提升杠杆意愿或缓慢下降，因此我们认为 2024年末、2025年末的居民杠杆率分别为63.20%、63.15%。

截至2024年9月末，全国个人住房贷款余额为37.56万亿元，自2023年Q2进入下行区间。截至 2024年03末，居民住房贷款余额占住户贷款余额比例持续降低至45.78%。我们认为住房贷款余额的占比下行的趋势或小幅缓解,因此我们预测 2024年、2025年的住户房贷余额分别为 37.52万亿元、37.07万亿元。

二手房的成交占比持续提升。2023年1-11月的二手房成交量占比达到37.1%。由于居民依然存在对新房交付质量、周期等因素的担忧，二手房得到居民的青睐。我们认为2024年、2025年二手房住宅交易占住宅交易的比例有望达到40%、45%。因此对应的2024年-2025年商品住宅销售金额分别为8.40万亿元、7.94万亿元，同比降幅分别为18.47%、5.45%。在假设2024年、2025年房价的同比降幅分别为5%、0.5%的基础上，我们测算出对应的2024年-2025年商品住宅销售面积分别为8.14亿方、7.73亿方，同比降幅分别为13.00%、4.97%。

（三)投资或将持续同比下降

我们按照成本法预测房地产投资。若不考虑城改,则2025年全年房地产投资额为9.05万亿元、同比降幅 8.77%;新开工6.44亿方，同比降幅14.46%;施工面积69.82亿方，同比降幅 7.00%考虑城改的情况下，若100万套城改全部开工，2025年房地产投资额或为9.22万亿元，同比降幅7.14%;新开工面积 7.44亿方，同比下降 1.19%;施工面积 70.82亿方，同比下降 5.67%。

新开工主要与拿地和销售相关:1)房企将表内尚未开工的土储开工、施工，并在后续营销计划中择机推盘，因此开工与前期拿地相关;2)由于开工需消耗资金，因此开工与当期的销售相关。

由于施工单价持续下滑，我们假设2024年、2025年施工单价同比均下降4%，对应建安投资分别为5.63万亿元、5.05万亿元，同比降幅分别为14.03%、10.25%。我们假设2024年、2025年土地购置费的同比降幅分别为5%、6%。基于此,我们预测2024年、2025年房地产投资分别为9.92万亿元、9.05万亿元，对应的同比降幅分别为10.53%、8.77%。

2024年10月，住建部提到新增100万套城中村改造和危旧房改造，“这次提出的新增100万套，主要是对条件比较成熟、通过加大政策支持力度可以提前干的项目’;11月，住建部将城改政策支持范围从最初的超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到近 300个地级及以上城市。因此，城中村改造或为2025年房地产行业的重要变量。

对于城改的实施,我们假设每套城改对应的开工面积为100平米,若100万套城改全部于 2025年开工并且 2025年施工单价同比降幅为2%,则对应的2025年总新开工面积为7.44亿方，对应的同比降幅收窄至 1.19%;对应的施工面积为70.82亿方，同比降幅收窄至5.67%;对应的房地产投资额为 9.22万亿元，同比降幅为7.14%。

收储:房屋和土地并行推进

(一)房屋收储

货币层面，2024年5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，2024年9月29日将保障性住房再贷款中的央行出资比例由60%提高至100%。财政层面，财政提到专项债支持回收闲置存量土地以及收购存量商品房用作保障性住房方面。

地方层面，目前已有多个城市出台收储相应的政策。收储的范围逐渐扩大，此前收储政策在部分二线城市试点，目前范围已扩展到全国多数区域，城市能级扩展至一线城市，各城市内收储范围由部分区域拓展到市区或全市范围内。如广州安居集团于2024年11月18日公告，将从2024年12月18日起征集全市满足一定条件的已建成存量商品房源;兰州在全市范围内收购满足一定条件的存量商品房;哈尔滨市在市区范围内征集已建成存量商品房用作保障性住房房源。

2024年前三季度，央行已出台的保障性住房再贷款余额为162亿元，较上半年增加41亿元。由于保障性住房再贷款计划总额度为 3000亿元，低于我们测算的收储所需总货币量。2024年财政提到或出台支持商品房收购的专项债等支持政策。因此我们认为商品房收储的推进或需财政的进一步支持。

(二)土地收储

2024年11月自然资源部发布收购闲置土地的通知，通知提到运用专项债券资金收回收购存量闲置土地，优先收回企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地;其他用途的土地若满足一定条件也可纳入收回收购范围。从土地市场和房企拿地意愿看，2023年的土地市场溢价率和成交规模已有明显下滑，2023年房企整体拿地谨慎。由于自然资源部的通知中提到“优先收回企业无力或无意愿继续开发”这一条件，考虑到土地市场近年来的波动情况，在进行存量土地测算时，我们主要考量2020~2022年成交的土地。

2020~2022年全国共成交57.41亿方的住宅和商服用地，其中住宅用地44.43亿方、商服用地12.98亿方。通常根据楼市热度不同，房企的开工较拿地滞后的周期不等。因此在测算已开工土地时，我们将 2020~2023年总开工规模按比例加和。通过土地成交规模和已开工土地规模，我们得到全国住宅用地未开工建面和全国商服用地未开工建面分别为2.55亿方、7.28亿方,总计9.83亿方。

存量:商业以价换量、存量房屋交易占比提升

(一)商业尚待需求复苏

商业地产领域目前主要包括办公楼、零售物业和仓储物流等。从估值的角度看，资本化率处于下行通道中，因此资产之间的估值差异主要决定于现金流。

1.办公物业

截至2024年10月，全国待售办公楼面积5180万方，待售库存规模持续维持在5000万方以上，并且待售库存的同比增速持续提升。截至2024年10月，全国办公楼累计新开工面积为1576.6万方，竣工面积累计值为1030.35万方。2024年全年竣工增速持续为负，竣工和开工的整体规模较2023年明显下降。办公楼目前依然处于去库存的阶段。

2.零售物业

零售物业主要通过将铺位店面出租给零售商户获取租金收入。截至2024年10月，全国社零总额 39.90万亿元，同比增长3.50%。受到2023年基数相对较高的影响，2024年同比增速承压。在020和物流的加持下，线上购物快速发展，截至2024年10月，线上实物商品销售总额10.33万亿元，同比增长 8.30%。

发达的线上零售业逐渐对线下零售产生冲击,线上实物商品销售总额占社零总额的比例由2015年的 10.77%提升至目前的25.90%，2022年以来，线上实物零售额的同比增速持续高于社零总额的同比增速。商业地产中的零售物业(如购物中心)是线下零售的主要载体。因此在线下零售整体增长疲软的背景下，以场景为消费前提的体验式消费如餐饮，或成为支撑零售物业客流和收入的主要业态。

从业态看，由于居民进行线下消费在购买商品之外还需时间成本和交通成本，因此线下消费的发生需前置必要性条件。餐饮业态具有场景的必要性和消费的必须性，在横向比较下，餐饮业态的表现略优于社零整体表现。截至2024年10月，全国餐饮收入4.44万亿元，同比增长5.9%，表现持续优于全国社零整体的同比增速。在纵向比较下,将2024年餐饮当月收入的同比增速与 2018年、2019年比较后，我们认为2024年餐饮收入表现依旧处于整体增长承压的阶段，2024年11~12月或将延续下半年整体趋势。

从零售业态的空置率看，根据世邦魏理仕的统计，全国零售物业的空置率缓慢下降。截至 2024年三季度末，全国零售物业的空置率为7.7%,连续5个季度下降。我们认为零售物业的空置率有望维持下行。从零售业态的租金变化看，根据世邦魏理仕的统计，全国零售物业的首层平均租金持续下滑，2024年的租金水平全年累计下滑水平逐季度扩大，我们认为行业整体“以价换量”的阶段或将持续。

3、仓储物流

仓储物流行业主要将物流仓储资出租给需要储存待运输货品的租户，从而收取租金。2024年前三季度全国仓储物流净吸纳量170万方，从下游租户看，目前仓储较活跃的租户主要为跨境电商制造业及相关供应链物流等。跨境电商是主要需求，在2024年第三季度的新增租赁中跨境电商占比33%，制造业及相关供应链物流在新租面积中占比28%,其中机械工业、家电家具和加工类企业的租赁面积回升较多。

从空置率看,全国的仓储物流空置率维持在20%以上。在2021年需求较高的影响下,2021~2023年行业供应维持高位;在净吸纳量整体承压的背景下，行业空置率整体水平相对较高。随着下游逐渐修复，2024年Q3的空置率略有下滑至21.50%。从租金指数的变化看行业整体的租金指数持续下跌，2024年前三季度全国租金指数累计下跌6.4%，累计下滑的幅度进一步扩大。由于行业目前的新增需求受限并存在自建库等因素，仓储物流的整体的租金持续承压，我们认为行业或处于待需求整体回暖带动量价回稳的阶段。

(二)中介受益于存量房成交改善

我国二手房市场交易目前依然以C2C为主，因此其市场化程度和灵活程度高于新房。由于新房市场的供应受到房企适当调整推盘的影响、价格市场化程度相对二手房较低，因此部分购房者出于交房时限、房企信用风险等因素考量而倾向于选购二手房。这与新房市场的现房成交表现好于期房成交的现状类似。我们选取北京、深圳、广州、成都、杭州、厦门、苏州、青岛、南宁、佛山等部分核心城市 2023年、2024年的可比数据进行比较。我们比较如上城市2024年前11月较2023年同期的市场表现后发现，如上城市的二手房市场表现普遍优于新房市场。

2024年11月，财政部发布税费相关政策，降低二手房交易成本。财政部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，规定北上广深凡取消普宅和非普宅标准的，与全国其他地区适用统一的个人销售住房增值税政策，对该城市个人将购买2年以上(含2年)的住房对外销售的，免征增值税。以上海为例，在调整前，出售非普住宅的增值税率或达5%。假设居民出售500万元的住房，若该住房购买时原值为200万元，则此次交易对应的增值税或达14.29万元。因而此次调整后，居民的二手房交易成本或将明显降低，二手房成交或将得到进一步支持。

在财政部出台政策后，各一线城市纷纷响应。北京和深圳分别于2024年11月18日、19日发布取消普通住房标准的通知。我们分别统计11月北京、深圳两地发布政策前后二手房日均成交量:发布政策前，北京二手房日均成交面积为5.31万方，发布政策后日均成交面积为6.98万方，提高31.47%;深圳在发布政策前的日均成交面积为2.50万方，发布政策后日均成交面积为2.84万方提高 13.23%。

二手房成交占比同样在逐渐提高。2023年1-11月全国二手房成交量占住房交易总量的比重37.1%。在新房供应有限的背景下，二手房成交占比或将持续提升。我们统计2024年前11月的交易数据，北京、深圳、广州的二手房成交面积占比分别为62.26%、58.19%、50.78%:成都、苏州的二手房成交面积占比已过半。我们认为，随着行业的逐渐成熟，二手房成交占比有望持续提升对应的存量房交易服务中介或将因此受益。

(三)规模扩张是物管企业重要发展方向

根据中指院数据，2023年我国物业管理规模为298.1亿方，2025年有望达到315亿方。从市占率看，2023年百强企业总管理面积135.96万方，占总管理面积的43.16%。目前上市物管公司的规模扩张或通过母公司竣工新项目、外拓项目、收并购等方式实现。

1)母公司竣工新项目:截至2024年10月，全国住宅竣工面积3.07亿方，同比下滑 23.4%。在竣工受拿地、施工、销售影响的背景下，物管行业整体规模的增量空间相对趋窄。

2)外拓项目:尽管增量空间趋窄，但存量空间显著。尽管物管公司数量较多，但居民日益倾向优秀的物业管理。部分物管公司主动进行市场外拓。从业态分布上看，物管企业趋向于多业态共同发展，如在住宅业态之外布局商办、政务等面向B端和G端的非住宅业态的服务。

3)收并购:部分物管公司通过收购或并购中小物管公司实现规模的扩张。2023年前，物业公司收并购的进程较快，2023年后，物管公司对并购的管控趋于严格，收购进程明显放缓。

编辑：火腿肠