2025年农林牧渔行业投资策略：养殖板块布局优质个股，宠物板块有望维持高景气度

一、养殖：供给总体稳定，景气度提升依赖需求复苏

1.1 生猪：产能扩张有限，布局具备成本优势的头部猪企

（1） 24 年生猪行业回顾：供给同比收缩，需求拖累猪价 24 年猪价高于 23 年同期，但低于 22 年。23 年生猪出栏量为 7.27 亿头，为 2019 年非瘟 疫情以来的最高出栏量；同时 23H2 下游需求走弱，导致 23 年全年猪价维持低位，23 年 平均猪价仅 15.06 元/公斤，行业普遍亏损。24 年前三季度，生猪出栏量 5.20 亿头，同比 -3.17%。供给收缩直接导致 24 年猪价高于 23 年同期水平，1~11 月月度猪价同比平均 +11.61%。

24 年 1~11 月头部猪企出栏量小幅增长，产能集中趋势不变。24 年 1~11 月，上市猪企累 计出栏生猪 1.37 亿头，同比+2.7%。前三季度出栏生猪 1.12 亿头，同比+1.33%，市占率 为 21.54%，同比+2.15pct。上市猪企凭借资金、成本等方面的优势，小幅增加出栏量， 市占率稳步提升。行业产能向头部企业缓慢集中的趋势不变。

下游需求低迷，拖累 24 年猪价表现。按照涌益咨询抽样口径，24 年 1~11 月共屠宰生猪 4573 万头，同比-5.91%。由于 24H1 行业冻品库存率偏高，存在一定的销库需求；24H2 行业冻品库存率已回落至正常水平。24 年 7~11 月屠宰生猪 2195 万头，同比-4.78%。由 屠宰量可见，24 年下游需求同比偏弱，一定程度拖累旺季猪价。

（2） 25 年生猪供需展望：产能扩张有限，猪价或受益于下游需求复苏

24 年猪价运行在成本线以上，但养殖户增加能繁母猪产能意愿不强。24Q2 以后生猪价格 运行在养殖户成本线以上，行业进入盈利期。养殖户能够稳定获利，则淘汰母猪的意愿不 强，并且会适度更新及扩大母猪产能。24 年 4 月末能繁母猪存栏量为 3986 万头，此后能 繁母猪存栏量小幅走高。24 年 10 月为 4073 万头，是正常保有量的 104%。4 月~10 月合 计增加 87 万头，较 4 月末+2.2%。本轮产能增加主要集中在头部猪企，中小猪企产能增 加幅度较为有限。11 月后猪价回落至 16 元/公斤左右，养殖户利润被压缩，预计未来能繁 母猪产能增加幅度将较为有限。

财务状况决定上市猪企产能扩张意愿较低。资产负债率方面，24Q3 末上市猪企平均资产 负债率（算术平均，下同）为 63.37%，较 24H1 末下滑 1.85pct。上市猪企中除傲农生物、 东瑞股份 24Q3 末资产负债率较 24H1 末上升 3.06/0.42pct 外，其余猪企资产负债率均下 降，其中牧原股份/温氏股份/新希望 24Q3 末资产负债率为 58.38%/54.86%/70.85%，较 24H1 末下降 3.43pct/4.09pct/2.14pct。上市猪企普遍将改善财务状况作为盈利后的首要目 标，增加产能的意愿不强。 在建工程方面，截至 24Q3 末上市猪企在建工程余额合计 311.45 亿元，同比-27.58%。除 温氏股份、东瑞股份在建工程余额分别同比+9.19%/+16.36%外，其余猪企在建工程余额 同比均明显下降。牧原股份/温氏股份/新希望 24Q3 末在建工程余额为 18.41/46.68/139.93 亿元，同比-47.03%/+9.19%/-32.94%。上市猪企在建工程余额同比萎缩显示产能短时间 大幅扩张的潜力有限。

融资约束仍然存在，25 年上市猪企新增产能有限。上一轮猪企的融资高峰为 2020~2021 年，上市猪企以可转债、定向增发等形式从资本市场募资 487 亿元；2 年筹资活动净现金 流入合计为 1554 亿元。高融资额决定上市猪企必然大幅增加猪舍、母猪等生产资料投入， 并在 23 年以后陆续转化为生猪供给。24 年上市猪企募资受限，财务压力增大，限制了产 能扩张的能力。24 年前三季度猪企从资本市场的融资趋于停滞，筹资活动净现金流为净 流出。募资压力客观上限制了上市猪企的产能扩张能力。近期华统股份定增项目获得通过， 显示猪企再融资有放松迹象。但考虑到从猪舍建设到生猪出栏需要一定时间，因此再融资 放松对 25 年生猪出栏的影响较为有限。

24 年下游需求低迷限制猪价上行幅度，25 年需求有望复苏。24 年以来，受下游需求低迷 影响，社会零售品销售总额的各月平均增速为 2.99%，明显低于 23 年 8.25%的平均增速。 其中餐饮行业收入平均增速为 4.29%，低于 23 年 23.62%的平均增速。下游需求走弱限 制了 24 年猪价上行的幅度。25 年我们预计社零销售总额及餐饮行业收入增速将较 24 年 有所提高，下游需求有望小幅复苏。

总体看，24~25 年母猪产能将较为稳定，生猪供给大幅提升的可能性较低。首先，24Q3 以来生猪行业进入盈利期，养殖户淘汰母猪的意愿较低，24 年 4 月以来母猪产能小幅提 升。其次，尽管母猪产能有所增长，但行业加产能的意愿较低，原因如下：（1）24 年下 游需求较为低迷，导致 24 年猪价高度有限，养殖户对 25 年猪价预期较低，加产能意愿不 强；（2）23 年以来的长时间亏损决定了养殖户在盈利期首要目标是缓解财务压力，而不 是增加产能。（3）上市猪企再融资难言宽松，融资约束决定了行业短期无力大幅增加产能。 因此我们判断 25 年生猪供给总体稳定，猪价上行幅度将取决于下游需求的回暖程度。

（3） 25 年猪企生产成本将出现明显分化

受益于饲料价格下行等因素，24 年猪企生产成本普遍下降明显。24 年饲料价格从年初的 3.7 元/公斤下降至 11 月的 3.4 元/公斤。猪企饲料成本占完全成本的比重往往超过 60%， 因此今年猪企降本的主要动力来自于饲料成本下行。根据博亚和讯数据，自繁自养完全成 本从年初的 16.11 元/公斤下降至 11 月的 14.81 元/公斤，较去年同期平均下降 1.77 元/公 斤。饲料成本下行是 24 年猪企能够盈利的核心原因之一。

24 年饲料原料价格下降是降本主因，24H2 其他成本节省对降本贡献有限。24 年以来玉 米、大豆等原材料价格下降明显。玉米月度现货价平均下降 16.46%；大豆月度现货价平 均下降 24.48%。此外，24H1 疫病下降、产能利用率提升等因素对生产成本下降也有较大 帮助。24H2 生猪生产与去年同期相比差异不大，饲料原材料价格降幅有扩大趋势，因此 饲料成本下行对生猪生产完全成本下降的贡献有所提升。

25 年预计饲料原料价格下行空间有限，猪企生产成本或将出现分化。23 年以来，玉米现 货月度均价从最高的 2821 元/吨，下降至 24 年 11 月的 2129 元/吨，降幅为 24.53%；大 豆现货月度均价从最高的 4781 元/吨，下降至 24 年 11 月的 3065 元/吨，降幅为 35.89%。 我们预计 25 年饲料原料价格进一步下探空间将较为有限。 24 年上市猪企降本能力差异已有所体现，牧原股份/温氏股份等猪企 24 年 10 月前后完全 成本较 24 年初下降 2.7/2.3（元/公斤），高于行业平均降幅；新希望、经济智农、神农集 团等猪企的成本下行幅度为 1 元/公斤左右，小于行业平均降幅。我们预计 25 年上市猪企 的生产成本差距将有所扩大，主要体现在两个方面：一是 24H2 饲料原料采购策略合理、 饲料库存管理能力较强的猪企，在 25H1 将获得更大的饲料成本优势。二是养殖效率较高， 综合管理能力较强的猪企将在 25 年将获得更大的完全成本优势。

1.2 白羽鸡：供给稳定，25年有望走出景气度低谷

（1） 毛鸡端：24 年价格维持低位，静待 25 年消费端复苏

24 年毛鸡和鸡肉价格全年低位，季节性波动不明显。24 年全年毛鸡均价在 7.61 元/公斤 低位，同比-13.62%；肉鸡分割品均价在 9.38 元/公斤左右，同比-11.88%。24 年全年毛 鸡与鸡肉价格未像往年一样出现明显的季节性波动。鸡价低迷的原因主要是：（1）饲料成 本下行明显，为毛鸡及鸡肉价格下降提供空间。（2）屠宰端产能仍有增加，但最终消费端 承接力相对有限，导致鸡价整体低迷。

24 年屠宰开工率、库存容积率均保持高位，下游走货仍然偏弱。24 年白羽鸡周度屠宰开 工率平均为 71.23%，较 23 年平均水平上升 1.36pct。同时，屠宰企业周度库容率平均为 77.10%，较 23 年平均水平下降 1.64pct，但仍然明显高于 21/22 年 70%的水平。总体看， 24 年开工率和库容率均保持在 21 年以来的高位，显示屠宰产能有所增加，但终端消费仍 然偏弱，对毛鸡价格支撑不足。

白羽鸡终端消费以集团消费和快餐食用为主，相比猪肉、黄羽鸡等肉类品种，毛鸡及鸡肉 价格对下游需求的变化更为敏感。供给端，2016 年以来白鸡出栏量稳步增长，供给较为 充足。需求端，白羽鸡消费的 80%来自于集团消费、快餐消费及食品加工，需求变化对价 格的影响更大。24 年白羽鸡终端需求较为低迷，导致毛鸡价格处于近年来的低位。25 年 如果需求出现明显复苏，则对价格的拉动作用将较为明显，毛鸡价格有望走出低谷。

（2） 商品苗：24Q4 商品代鸡苗价格坚挺，显示鸡苗供给偏紧

24Q4 商品苗价格淡季不淡，商品代鸡苗出苗量增长有限。受下游毛鸡价格低迷影响，24H1 鸡苗价格处于同比下滑明显，23H1 商品苗价格最高超过 6 元/羽，均价为 3.8 元/羽；24H1 商品苗最高价仅超过 4 元/羽，均价为 3.12 元/羽。进入 9 月以后，商品苗价格稳定在 3 元 /羽以上，24Q4 商品苗价格超过 4 元/羽，大幅高于去年同期水平。12 月由于接近停孵期， 养殖需求有限，商品苗价格往往回落，但今年 12 月商品苗价格维持 4 元/羽左右高位，淡 季不淡显示上游鸡苗供给偏紧。根据钢联数据，截至 12 月 13 日，24 年商品代鸡苗合计 出苗量为 26.17 亿羽，较去年同期+1.33%，商品苗供给量增速维持低位。 我们预计 25 年商品苗供应偏紧的局面将维持，商品苗价格上行空间将与下游毛鸡价格高 度相关。如果下游毛鸡价格维持 7.5 元/公斤的低位，则商品苗价格有望维持 4 元/羽左右 水平；如果毛鸡价格上行，则商品苗的价格高弹性将显现。

（3） 父母代种源：存栏量处于高位，但高质量种鸡供给仍紧张

父母代存栏量处于高位，高质量种鸡供应偏紧导致价格较高。目前父母代种鸡存栏量为 2181 万套，仍然处于 22 年以来的高位。然而安伟捷、利丰等优质种鸡供应量偏少，导致 父母代种鸡均价维持在 58 元/套左右。预计 25 年父母代种鸡存栏量仍将处于高位，但高 质量种鸡供应偏紧将导致父母代鸡苗处于高价区间。

（4） 祖代种源：祖代鸡供给充裕，禽流感或将成为事件冲击

祖代鸡更新量仍在高位，国内品种种鸡竞争力有待提高。24 年国内祖代鸡更新量合计为 144.66 万套，同比+13.12%。其中 1~11 月美国/新西兰/国内品种祖代鸡更新量占比为 45.6%/25.9%/28.5%，但是父母代鸡苗销量占比为 55.31%/26.31%/18.38%，国产种鸡市 场竞争力仍然较差。目前美国、新西兰等优质父母代鸡苗供应偏紧支撑父母代鸡苗价格处 于高位。预计 25 年国外优质品种种鸡供应偏紧的局面将持续。 2024 年 11 月 30 日，美国俄克拉荷马州东北部阿代尔县的一处商业鸡群被检测出高致病 性禽流感病毒呈阳性，约 6.4 万只肉鸡种鸡被扑杀以控制病毒传播。12 月 2 日，新西兰 生物安全部门称，在怀塔基市一家养鸡场检测发现高致病性 H7N6 亚型禽流感。俄克拉荷 马州为国内白羽祖代鸡的主要供种州，偶发性禽流感疫情将影响 25 年祖代鸡引种节奏， 优质种鸡供应紧张的局面可能得到边际强化。

1.3 黄羽鸡价格有望走出低谷，头部企业竞争优势稳固

（1） 价格端：黄鸡价格处于低位，行业整体微利

黄鸡价格仍在低位，行业微利运行。目前青脚麻鸡的市场价为 4.58 元/斤，同比-14.07%。 售价端，尽管青脚麻鸡等品种价格同比下滑较大，但养殖户调整产品结构，加大中速鸡、 慢速鸡销售占比，有效提升综合售价。根据畜牧业协会数据，24 年第 48 周商品代毛鸡售 价为 15.41 元/公斤，同比下滑 6.75%，综合售价高于青脚麻鸡，价格下滑幅度小于青脚 麻鸡。成本端，受益于饲料原料价格大幅下行，养殖户 24 年第 48 周饲养成本为 14.83 元/公斤，同比-6.40%。总体看，养殖户目前养殖利润为 0.58 元/公斤，行业整体微利运行。

（2） 产能维持低位，供给提升空间有限

在产祖代种鸡存栏量及在产父母代种鸡存栏量同比小幅提升，但绝对数量仍在低位。截至 24 年第 48 周，黄羽鸡在产祖代种鸡存栏量为 148.86 万套，同比+6.35%；在产父母代种 鸡存栏量为 1289.87 万套，同比+1.76%。24 年祖代及父母代种鸡存栏量虽然同比提升， 但绝对数量仍在近年来的底部。我们预计黄羽鸡未来供给提升幅度将较为有限，原因如下： （1）行业集中度仍有提升空间，头部企业将有效阻止后来者进入。目前温氏股份、立华 股份合计市场份额已超过 40%，未来两强产能仍有提升空间，市场份额将进一步向头部企 业集中，市场后入者将面临更大的竞争压力。（2）头部企业普遍拥有黄羽鸡完整种源，产 能扩张较为理性，市场竞争有序，短期大幅增加供给的动力较小。

（3） 成本下行助力头部企业业绩回暖，未来业绩高弹性或将进一步显现

24 年头部企业成本降幅远超行业平均水平，市场竞争力进一步强化。24 年头部黄鸡企业 出栏均价同比下降，但立华股份前三季度保持盈利；湘佳股份 Q2 实现扭亏，Q3 扩大盈 利。头部企业业绩快速回暖的主要原因是出栏量小幅提升，成本控制能力强于行业平均水 平。未来随着鸡价回暖，头部企业业绩弹性将进一步显现。

二、宠物食品：25年高景气度有望延续，行业成长性良好

（1） 24 年回顾：内需外需共振，行业维持高景气度

24 年前三季度宠物食品板块收入、利润创历史新高。24Q1-Q3，宠物食品板块合计实现 营收/归母净利润 81.83/9.07 亿元，同比+21.39%/+96.38%，收入、利润均达到历史最高 水平。行业高景气度主因是：1）去库存影响消散，海外出口恢复增长。2）国内宠物食品 市场保持高速增长。3）汇率、原材料价格利好宠物食品企业盈利能力提升。

低基数效应叠加海外需求提升，宠物食品出口增速较好。根据海关总署数据，24 年 1~10 月中国宠物食品合计出口数量 /金额分别为 27.25 万吨/87.26 亿元，同比分别 +26.84%/+23.54%。受海外客户去库存影响，22 年 9 月~23 年 8 月中国宠物食品出口数 量持续同比走弱。23 年下半年，海外客户去库存动作基本结束，宠物食品出口数量自 23 年 9 月恢复同比正增长。低基数效应下，24 年 1~10 月海外出口呈现较高增速。同时，美 国、欧洲等主要出口市场需求稳定增长，进一步推动出口数量提升。

国内宠物食品市场保持快速增长，头部企业市占率持续提升。根据久谦数据，24 年 1~10 月宠物食品线上（淘天+京东+抖音）GMV 合计为 225.73 亿元，同比+13.87%，需求具有 较强韧性。分公司来看，1~10 月乖宝宠物/中宠股份/佩蒂股份线上 GMV 同比增速分别为 +26.17%/+22.88%/+18.73%，头部企业增速明显快于行业大盘。24 年 10 月，乖宝宠物/ 中 宠 股 份 /佩蒂股份 线 上 市 占 率 分 别 为 11.36%/2.22%/0.50% ， 较 年 初 分 别 提 升 3.49pct/0.44pct/0.07pct，显示市场份额不断向头部企业集中。

（2） 25 年展望：海外需求预计保持稳定，自主品牌有望持续高增

外销：主要出口国需求预计平稳增长，加征关税影响可控

美国、德国、英国、日本、荷兰出口金额占比最高，未来需求预计平稳增长。24 年 1~10 月，中国宠物食品前五大出口国为美国、德国、英国、日本、荷兰，合计占总出口金额的 比例为 56.71%。中国宠物食品出口国主要是美国、德国等发达国家和菲律宾、印度尼西 亚等新兴市场。根据 Euromonitor 预计，2024~2029 年前五大出口国宠物食品市场规模 CAGR 将在 4%左右，需求有望保持稳定增长态势。

头部企业海外产能布局完善，加征关税影响可控。自 2019 年，美国对中国宠物食品出口 关税为 25%。为降低关税对盈利的负面影响，头部企业积极扩充海外产能。目前，乖宝、 中宠、佩蒂等公司部分出口美国产品已由东南亚工厂进行生产。乖宝宠物泰国工厂三期项 目正在建设中，中宠股份正在推进美国工厂和加拿大工厂二期扩建项目，佩蒂股份东南亚 工厂现已具备足够的产能承接美国市场的订单及其未来增量，随着上述项目的陆续投产和 产能释放，未来对美出口产品将主要有海外工厂生产，加征关税对各企业影响程度较为有 限。同时，为降低对美国单一市场的依赖，头部企业正积极拓展欧洲、加拿大等地区客户， 海外出口收入、利润有望持续增长。

内销：行业成长红利仍在，自主品牌国产替代加速

24 年宠物消费市场规模突破 3000 亿，27 年有望突破 4000 亿，高景气度将延续。2024 年，中国宠物消费市场规模为 3002 亿元，同比+7.5%。其中，宠物食品市场规模为 1585 亿元，同比+8.5%，宠物食品占宠物消费的比例为 52.80%，仍是最主要的消费领域。根 据宠物行业白皮书预计，未来 3 年行业将保持 10%以上的增速，27 年市场规模有望实现 4042 亿元。假设宠物食品的消费占比保持不变，27 年宠物食品市场规模将达 2134 亿元。

24 年宠物消费量价齐升。宠物数量方面，24 年城镇犬/猫数量分别为 5258/7153 万只，同 比分别+1.60%/+2.48%，较 23 年增速分别+0.51pct/-4.31pct，宠猫增速回落，宠犬增速 回升。单宠消费金额方面，24 年，单只宠物犬/宠物猫年均消费金额分别为 2961/2020 元， 同比分别+2.99%/+8.02%。由于年轻人对猫的偏好度高于狗，随着宠猫数量的持续提升， 宠物行业白皮书预计 26 年宠猫消费规模将超过宠犬。

家庭养宠渗透率和单宠消费支出提升驱动行业规模增长。宠物行业市场规模=城镇家庭数 量×家庭养宠渗透率×户均养宠数量×单宠消费支出。 （1）家庭养宠渗透率：根据宠物行业绿皮书，中国家庭养宠渗透率约为 22%，较美国 70% 和欧洲 50%的水平明显偏低。在家庭规模的缩小、人口老龄化趋势下，宠物的陪伴价值愈 发凸显，渗透率将逐步提升。 （2）家庭平均养宠数量：中国/日本/美国家庭平均养犬数量为 1.5/1.3/1.5 只，平均养猫 数量为 1.7/1.8/1.8 只，中国家庭平均养宠数量已和美国、日本水平较为接近，预计未来提 升空间较为有限。 （3）单宠消费金额：中国/日本/美国单只宠物犬年均消费支出约为 2961/9771/11703 元， 单只宠物猫年均消费支出为2020/6151/9238元，中国单宠消费支出约为美国的22%~25%， 日本的 30%~33%。随着居民收入和养宠观念的提升，单宠消费支出存在较大增长空间。 中长期看，家庭养宠渗透率和单宠消费金额均有翻倍左右的提升空间。

国产替代趋势明确，宠主国产品牌偏好度持续提升。相较于进口品牌，国产品牌凭借精细 化的营销、及时的需求响应、本土化的供应链以及更具性价比的价格，逐步取得消费对的 认可。2024 年只购买国产品牌犬主人/猫主人的比例为 32.9%/34.8%，同比分别 +5.8pct/+6.5pct，宠主对国产品牌的偏好度大幅上升。24 年双 11 期间，天猫猫狗食品/ 京东猫干粮 / 京东狗干粮 / 抖音宠物 TOP10 品牌中 ， 国 产 品 牌 占 比 分 别 为 60%/50%/70%/100%，国产品牌在榜单中占据主导地位。

行业集中度预计持续提升，竞争格局将进一步优化。根据欧睿数据，2023 年中国宠物食 品 CR3/CR10 分别为 13.6%/24.2%，较美国、日本的集中度明显偏低。行业竞争格局优 化将主要来自：（1）国产品牌对进口品牌持续进行替代。（2）随着宠主消费趋于理性，对 品牌综合实力提出更高要求。仅依靠“营销+代工”的轻资产扩张模式难以持续，头部企 业将凭借品牌力、研发实力、供应链能力等多维度竞争优势持续获取市场份额。

三、种植链：转基因推广中长期利好种业龙头企业

（1） 24 年回顾：粮价持续回落，种企销售低迷

供给宽松需求疲软，24 年粮价明显回落。供强需弱背景下，年初至今国内玉米/豆粕/小麦 /粳稻/中晚稻现货价分别下跌 17.91%/28.98%/14.68%/6.74%/4.96%。玉米方面，23/24 年度中国玉米供给量为 3.12 亿吨，同比增加 1634 万吨；中国玉米需求量为 3.07 亿吨， 同比增加 800 万吨；供需差由负转正。豆粕方面，23/24 年度国内大豆进口量增加 1200 万吨，供需差由 463 万吨提升至 1104 万吨。

前三季度种企经营承压，库存抬升。受粮价低迷影响，农民种粮积极性下降，种企竞争激 烈，收入下滑。24Q1-Q3，8 家主要种企合计营收为 113.47 亿元，同比-10.74%。据全国 农技中心，2024 年玉米种子整体退货率显著上升，部分企业的退货率超 50%，种企库存 累积。截至 24Q3 末，主要种企存货水平均有不同程度上升。

（2） 25 年展望：粮价止跌企稳助力种企业绩回升，转基因商业化有望扩面提速

25 年粮价或止跌企稳。24/25 年度中国大豆、水稻、小麦库销比均有不同程度上行，显示 供应格局趋宽松，但考虑到国内主要粮食作物价格已降至 4 年以来的低点，进一步下行空 间有限，后续或随着需求改善有所上行。中国玉米产需缺口扩大，进口量预计大幅下调（同 比下降超 40%），价格有望企稳回升。

USDA 数据显示，24/25 年度中国玉米预估产量/消费量为 2.92/3.13 亿吨，同比分别 +1.09%/+1.95%，库销比为 65.90%，较上年度走低 2.93pct；24/25 年度中国大豆预估产 量/消费量为 0.21/1.27 亿吨，同比分别-0.67%/+4.19%，库销比为 36.23%，较上年度走 高 0.69pct；24/25 年度中国小麦预估产量/消费量为 1.40/1.51 亿吨，同比分别 +2.50%/-1.63%，库销比为 88.16%，较上年度走高 1.13pct；24/25 年度中国水稻预估产 量/消费量为 1.46/1.46 亿吨，同比分别+0.95%/-1.63%，库销比为 70.89%，较上年度走 高 3.07pct。

大豆、玉米等农产品进口来源多样化，25 年国内供需受外部影响将变小。为降低中国对 美国大豆依赖，中国持续加大对巴西大豆进口力度，24 年前 11 个月中国累计从巴西进口 大豆 7171 万吨，占中国进口总量的 73.86%，而美国大豆进口量占总进口量的比例已由 2016 年的 40.11%降至 18.41%。在 24/25 年度南美丰产预期强劲，中国对美国大豆进口 依赖度明显下降的背景下，未来可能出现的贸易摩擦对中国大豆价格影响力度将减弱。受 中国玉米产需缺口拉大和落实中美经贸协议等因素影响，2020 年开始中国加大对美国玉 米进口。但是随着中国玉米供应格局改善，以及中国加大多元化进口布局，中国玉米总进 口量、对美国玉米进口量均回落。2024 年前 11 个月，美国玉米进口量占中国玉米总进口 量的比例为 15.5%，较上年明显回落但仍高于之前水平。

粮价止跌企稳叠加制种成本回落，种企业绩有望底部回升。未来粮价止跌企稳，农户种粮 积极性预计将得到提升，利好杂交种子销售改善。根据中国农业技术推广中心数据，24 年甘肃、新疆两地杂交玉米种子制种成本均出现下降，同比下降幅度为 200~400 元/亩， 是近 5 年来首次下降。在粮价企稳回升、制种成本回落的剪刀差之下，种企的盈利能力预 计得到修复，业绩有望底部回暖。

转基因商业化持续推进，头部企业先发优势显著。2023 年 10 月 17 日和 2024 年 3 月 19 日，农业农村部公示了两批转基因审定通过品种，转基因玉米、转基因大豆分别有 64 个、 17 个品种通过审定。性状端，大北农、隆平高科、粮元生物分别通过数量为 37 个、12 个、12 个，占比分别为 58%、19%、19%。育种端，隆平高科、登海种业、先正达通过 数量分别为 10 个、6 个、5 个，占比为 16%、9%、8%。大北农、隆平高科、登海种业 等头部企业在转基因审定中具备明显先发优势。

转基因渗透率有望进一步提升。美国玉米、大豆于 1996 年开始转基因推广，至 2006 年 美国转基因玉米、大豆渗透率已提升至 61%、89%。巴西转基因玉米、大豆分别于 2008 年、2003 年开始转基因推广，至 2011 年渗透率分别提升至 75%、85%。阿根廷转基因 玉米、大豆分别于 1997 年、1998 年开始推广，至 2007 年渗透率分别为 69%、99%。参 考美国、巴西、阿根廷等成熟市场经验，在转基因商业化的背景下，我国转基因农产品的 渗透率有望进一步提升。 转基因种子存在销售溢价，并且价格上涨速度快于非转基因种子。根据 USDA 数据，1990 年至 2020 年美国转基因种子价格上涨 463%，而所有种子价格上涨幅度为 270%。由于转基因种子可以提高种植单产，为农民带来生产力提升，因此转基因种子较非转基因种子 长期存在销售溢价，并具有更高的提价幅度。

转基因玉米种子市场规模将大幅高于杂交玉米，种业龙头公司将长期受益。我们按照 22 年我国杂交玉米 6.46 亿亩的播种面积计算，转基因玉米种子推广后，每亩种子终端价格 有望提升 20 元，市场空间将从目前的 355 亿元上升至 485 亿元。远期看，转基因玉米种 子逐步取代杂交玉米种子后，国内头部转基因玉米种子企业将长期受益于市场集中度的提 升。假设 CR3 市占率达到 50%左右，则 CR3 的转基因玉米种子收入规模合计有望达到 242 亿元，较目前合计收入增长数倍。其中，如果性状公司按照 8/12（元/亩）的标准收 费，则性状公司合计市场空间将达到 51.7/77.5 亿元。

四、动保：行业需求有望逐步回暖，宠物动保前景向好

（1） 24 年回顾：行业需求承压，盈利水平下降

24 年批签发数量同比下滑，需求逐季度改善。24 年 1~11 月，常见猪用疫苗批签发数量 同比-6.38%。随着年内猪价回暖，动保需求持续改善，24Q1/Q2/Q3 常见猪苗合计批签发 数量同比分别-21.15%/-10.05%/-7.76%，降幅持续收窄，显示行业需求持续改善。分品类 来看，24 年 1~11 月口蹄疫/猪蓝耳/猪瘟/伪狂犬/圆环/腹泻/猪细小/乙型脑炎批签发数量同 比分别-6.77%/-2.60%/-19.18%/-20.65%/+3.24%/持平/+9.85%/+1.22%。猪价回暖后下游 增加母猪产能，乙脑、细小批签发数量同比提升。猪瘟、伪狂犬批签发降幅仍较为明显。

行业盈利中枢下移。24Q1-Q3，7 家动保企业平均毛利率/净利率分别为 42.81%/12.48%， 同比分别-2.82pct/-4.89pct。行业盈利水平下降主要原因为：（1）动保需求改善滞后猪价 上涨，行业需求承压，销量下降，固定成本无法有效摊薄。（2）生猪养殖企业持续推行成 本管控工作，动保企业价格竞争加剧，产品售价下滑。

（2） 25 年展望：行业景气度有望持续修复，宠物动保前景广阔

行业景气度有望持续修复。猪价已持续 6 个月处于盈利区间，猪企资金压力得到一定缓解， 未来工作重点将逐步从降本转向增效，动保需求预计持续改善。24 年 4 月至 24 年 10 月， 全国能繁存栏从 3986 万头增至 4073 万头，增幅为 2.14%，下游产能小幅、缓慢增加或 拉长本轮生猪养殖盈利周期，利好动保需求改善幅度。

宠物数量增加和健康养宠意识提升驱动宠物医疗市场扩容。随着中国宠物数量持续提升和 宠主健康养宠意识的增强，宠物医疗市场持续扩容。据宠物行业白皮书，2024 年中国宠 物医疗市场规模为 840.56 亿元，同比+5.6%，占宠物市场消费规模的 28%。宠物医疗可 以细分为诊疗、药品、疫苗、体检四大细分市场，其中动保（药品+疫苗）占宠物医疗的 比例约 43.57%。

宠物动保拉开国产替代序幕。宠物疫苗方面，2024 年国产猫三联陆续上市销售，打破了 硕腾长期的垄断局面。从批签发数量来看，硕腾仍占据最大的份额，但国产厂商积极追赶， 产品持续放量。瑞普生物瑞喵舒上半年销售破百万头份，博莱得利截至 8 月中旬销售 102 万头份。目前国内猫三联免疫接种率仅 10%，健康养宠、科学养宠理念下免疫接种率有望 提升，猫三联市场规模仍有较大提升空间。随着国产猫三联的品质得到越来越多宠物医生、 宠物主人的认可，国产品牌有望凭借毒株优势、渠道优势、价格优势取得更高的市场份额。 宠物药品方面，国产驱虫药凭借产品质量和价格优势逐步取得宠主的信赖，23 年 9 月至 24 年 8 月国产驱虫药市场份额由 19.40%提升至 30.60%，提升幅度为 11.20pct。

编辑：火腿肠