2025年度证券行业投资策略：群雄逐鹿，力争一流

一、2024 年证券板块行情复盘

截至 2024 年 12 月 31 日，证券板块（886054.WI）PB（LF）为 1.53x，位于三年 87.6%分 位点，十年 35.34%分位点；PE（TTM）为 28.56x，位于三年 91.87%分位点，十年 80.38% 分位点。2024 年 7 月 8 日，板块估值触底，PB 估值仅 1.05x，位于十年 0%分位点；9 月 末在流动性和政策面利好加持下，板块迎来业绩与估值的双重修复。

2024 年初至九月中旬，证券行业面临业绩与严监管的双重压力，板块估值处于历史低位， 仅有三轮β驱动的小行情：1）2 月 5 日~29 日期间，券商指数上涨 12.1%，跑赢大盘 2.2pct。2 月 6 日进入春节前的一周，监管层密集出台并发布加强融券业务监管、支持汇 金增持、提升上市公司质量等相关举措，在此背景下股市明显反弹。3 月 15 日，证监会 重磅发布四项政策，突出“两强两严”，释放强监管防风险促高质量发展信号，着力稳信 心、稳预期。2）4 月 12 日~29 日期间，券商指数上涨 9.7%，跑赢大盘 5.5pct。4 月 12 日，国务院发布新“国九条”，“两强两严”贯穿全文，成为资本市场纲领性文件的精神实 质。4~5 月期间，“1+N”政策体系下的各文件逐步修订或出台。国务院报告提出集中力 量打造金融业“国家队”，证券行业整合加速，“国联+民生”拉开序幕，“浙商+国都”等 持续推进。3）7 月 2 日~31 日期间，券商指数上涨 7.4%，跑赢大盘 8.3pct。券商指数在 创近年来新低后出现估值修复的反弹行情。4）截至“924”新政前，券商行业基本面承 压，板块估值持续处于历史低位。市场景气度方面，股权融资继续呈现收紧态势，今年 3 月以来全市场日均股基成交额连续环比下降，8 月 A 股日均成交额仅 5972 亿元，达到 2020 年以来单月最低值，9 月日均两融余额 13851 亿元，达到 2020 年 7 月以来最低。 2024 年 9 月末，流动性和政策面利好加持下，投资者情绪转暖，资金进场意愿强烈，资 本市场活跃度提升。1）“924 新政”：创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金 入市、鼓励并购重组。9 月 24 日起，央行、证监会等联合推出一揽子政策组合拳，包括 降准降息、稳地产、稳股市等。央行创设了两大全新的支持资本市场的货币政策工具。 一是“证券基金保险公司互换便利”，二是支持回购、增持股票的“专项再贷款”；证监会 提出进一步支持长期资金入市，鼓励并购重组。2）市场流动性激活的背景下，证券板块 业绩回暖、估值修复。“924”以来市场交投活跃度大幅提振，权益市场上涨，直接带动 前三季度上市券商自营业务收入同比增长 28.1%。24Q4 经纪业务弹性可期，在 23Q4 业 绩低基数上，全年净利润有望回归正增。

二、2024Q4&2025 年上市券商业绩预测

预计2024年上市券商净利润yoy+13.0%，中性假设下2025年上市券商净利润yoy+9.8%。 2025 年上市券商业绩核心假设如下： 1）经纪业务：2024 全年 A 股日均成交额 10641 亿元，Q4 单季度为 18529 亿元，互换便 利及股票回购增持再贷款已落地，相关资金有望持续入市，中性假设 2025 年 A 股日均 成交额为 1.3 万亿元。 2）投行业务：2024 全年 IPO/再融资承销规模分别为 674 亿元/2543 亿元，Q4 单季度为 195 亿元/705 亿元。近期股权项目审核速度加快，中性假设 2025 年 IPO/再融资/债承规模 分别 900/3500/150000 亿元。 3）资管业务：公募费率改革稳步推进，中性假设 25 年资管业务综合费率下行至 0.24% 4）自营业务：“924”以来权益市场景气度显著提升，且本轮政策定位较高，2025 年市场 有望稳定向好，中性假设 2025 年行业自营盘规模 70845 亿元，自营投资收益率为 3%。 5）信用业务：市场回暖带动投资者情绪高涨，两融余额快速回升，预计 25 年两融业务 规模保持较高水平，股票质押业务维持压降趋势，中性假设 25 年末上市券商融出资金 13257 亿元、买入返售规模 2815 亿元。

三、并购重组仍是证券行业投资主线

外部驱动上：券业并购利好政策出台。2023 年 10 月，中央金融工作会议首次提出培育一流投资银行和投资机构的目标，为券业并购指明方向、奠定基调。2024 年，中央、国 务院、证监会等继续多次出台明确政策，推动证券行业整合，深化金融供给侧改革。

内部驱动上：行业马太效应显著，强者恒强。截至 2024 年第三季度，上市券商总资产 CR5 和 CR10 分别为 39%和 64%，集中度较高。2022 年以来资本市场进入调整期，证券行业 经营业绩承压。2024 年前三季度，上市券商归母净利润 CR5 和 CR10 分别为 48%、72%， 较 2010 年提升 6pct、7pct，强者恒强，头部券商推动并购以夯实业务基础或补足业务短 板；中小券商盈利能力面临较大挑战，业绩不佳的中小券商或主动寻求兼并，为寻找并 购标的的头部券商提供机遇。

四、他山之石，海外投行通过战略清晰的并购重组有效提升核心竞争力

（一）横向并购，战略目标清晰，聚焦核心主业

1、摩根士丹利：合并花旗美邦，做大做强财富管理业务基础

财富管理业务收入占比大幅提升。2009 年 1 月，摩根士丹利宣布与花旗集团成立新合资 公司摩根士丹利美邦公司（Morgan Stanley Smith Barney Holdings LLC），以旗下全球财富 管理事业部 100%的股权换取摩根士丹利美邦公司 51%的股权。2012 年 9 月，公司从花 旗处购买合资公司额外 14%的股份，并将财富管理业务名称由“Morgan Stanley Smith Barney”更改为“Morgan Stanley Wealth Management”。2013 年 1 月 1 日，公司的国际财 富管理业务从财富管理业务板块转移到机构证券业务板块内的股票部门，因此 2013 年开 始净收入统计口径发生变化。2009~2010 年，公司全球财富管理板块业务收入分别同比增 长 33.8%和 33.3%，对净收入的贡献由 2008 年的 28.4%提升至 2009 年的 40.2%。

投顾人数与客户资产规模大幅提升。2009 年，摩根士丹利全球投顾数量达到 18135 人， 同比增长 115.2%；客户资产规模提升至 1.56 万亿美元，同比增长 185.7%。本次收购后， 公司财富管理客户规模水平进入全球前三。

2、嘉信理财：收购德美利证券，调整收入结构

美国在线经纪业务竞争激烈，佣金率下滑，交易收入贡献度下降。自 1975 年美国佣金自 由化，折扣经纪商涌现，在激烈的市场竞争下，行业佣金率整体下滑。2010~2018 年期间， 嘉信理财交易收入总体稳定，但对收入的贡献比例由 20%下滑至 9%，该阶段交易业务的 主要目的由创收向获客转变。随着 2018 年开始美国多家券商纷纷推行股票交易“零佣 金”，嘉信理财也于 2019 年 10 月 1 日宣布取消美股、ETF 和期权的在线交易佣金。 通过并购扩大客户资产规模，更加专注通过 AUM*综合费率驱动业绩增长。2018 年，嘉 信理财基于 AUM 的净利息收入及资管收入对营收的贡献比例分别为 57%和 32%，占比 较高。其中净利息收入主要受生息资产规模和生息资产收益率影响，资管收入主要受资 管规模及资管费率的影响。2019 年 11 月，在宣布“零佣金”后的一个月，嘉信理财公告 将以 260 亿美元的交易价格收购德美利证券。自 2020 年 10 月起，德美利证券纳入到公 司合并财务报表。

交易结构及对价方案：2019 年 11 月 24 日与德美利证券股东达成协议，将以 1.0837：1 的比例换股并购德美利证券所有股份，较截至 2019 年 11 月 20 日的 30 日成交量加权平 均价格溢价 17%。嘉信理财股东拥有合并后公司 69％的股权，德美利证券股东拥有 18% 的股权。2020 年 10 月 6 日，上述并购交易完成，嘉信理财向德美利证券股东发行约 5.86 亿股（包括 5.09 亿股普通股和 0.77 亿股无投票权普通股），按照发行前 2020 年 10 月 5 日最后的收盘价 36.94 美元/股计算，交易总价值约 217.58 亿美元，按照 Q3 末 100.34 亿 美元净资产计算，对应德美利证券 2.17xPB，低于 10 月 5 日收盘价对应的 2.26xPB。2020 年 10 月 6 日并购完成后 30 日，嘉信理财股价+25.0%，对比 Wind 美国投资银行业与经 纪业+8.2%、标普 500+5.2%，显著跑赢大盘；PB（MRQ）由 1.86x 提升至 2.07x。

本次收购后，公司客户资产规模及账户数量大幅提升。截至 2019 年末，德美利证券客户 资产规模 1.3 万亿美元，客户资产数量 1197 万个。本次收购完成后，嘉信理财的客户资 产规模由 2019 年末的 4.04 万亿美元上升至 2020 年末的 6.7 万亿美元，同比增长 65.7%； 客户账户数量由 2019 年末的 1547 万户上升至 2020 年末的 3318 万户，同比增长 114.5%。 通过同业间的强强联合，公司既提升了客户资产规模、向更符合市场环境的收入结构转 型，又带来了规模效应，使得客户资产成本下降。

3、Evercore：多次并购，拓展咨询业务覆盖行业及区域市场

Evercore 以咨询业务为主，咨询收入占比约 80%。公司主营业务包括两部分：1）投资 银行与股权研究业务；2）投资管理业务。投资银行业务包括为企业提供战略咨询、债务 重组咨询、股权资本市场资讯等服务，收入构成为“咨询费用+承销费用+交易佣金”，2024 年前三季度，公司咨询收入对总收入的贡献比例为 79%，为最主要收入来源。2023 年 8 月至 2024 年 9 月（LTM Q3 2024），公司经调整后的咨询收入为 22.52 亿美元，在全球投 行中排名第 4 位，仅次于综合性大型投行高盛（35.79 亿美元）、摩根大通（29.81 亿美元） 与摩根士丹利（23.01 亿美元）。

通过并购，不断扩大咨询业务的细分领域及市场。2006 年，公司收购墨西哥精品投行 ProtegoAsesores，扩展了能源项目融资、公共财政、房地产咨询顾问等方面的服务；收购 总部在英国的公司 Braveheart，该公司主要为欧洲企业的并购重组提供咨询。2010 年， 公司收购巴西独立投银 G5 的 50％股份，以拓展在巴西及拉丁美洲的业务；2011 年，公 司收购英国精品投行 Lexicon Partners，拓展了在欧洲的团队规模及业务，并增强了对能 源、基建以及公用事业领域的覆盖能力；2015 年，公司收购德国咨询公司 Kuna&Co.，拓 展了在德国房地产方面的业务；2017 年，公司收购澳大利亚咨询公司 Luminis Partners 19% 的股份，加强了双方在 2015 年建立的跨境并购咨询服务战略联盟，并拓展了在澳洲的业 务。得益于一系列业务扩张，公司咨询收入市占率由 2010 年的 2.3%显著提升至 2019 年 的 8.3%。

（二）纵向并购，补足业务短板

1、摩根士丹利：收购 Solium Capital 与 E*Trade，补足财富管理获客渠道

收购软件服务商 Solium Capital，补充工作场合获客渠道。2019 年 5 月，公司完成对 Solium 的并购。Solium 是一家全球领先的股票计划管理软件服务商，为企业提供股权管 理、财务报告及合规等相关业务。摩根士丹利拥有 320 家股票计划参与客户，其中 1/4 是世界 500 强企业。Solium 则拥有 3000 家股票计划参与客户，其中包括一些快速发展的 私营企业和新上市公司，本次合并为公司提供了更广泛的企业客户及直接面向其员工的 渠道。本次收购后，2019~2020 年摩根士丹利工作场所渠道客户资产规模分别大幅增长 923%和 227%。 收购线上经纪商 E*Trade（创世理财），拓展零售获客渠道。2020 年，公司完成对 E*Trade 的收购。本次收购显著扩大了公司财富管理业务规模，提升了公司数字化服务能力，对 部分空白的产品和服务形成了补充。2018 年 11 月，E*Trade 从 Capital One（第一资本金 融公司，主要经营信用卡、房屋按揭贷款和汽车贷款等业务）收购约 100 万个零售经纪 账户。截至 2019 年末，E*Trade 拥有共计 722.7 万个客户账户，较 2017 年增长 183.5 万 个，其中零售经纪账户 517 万个，投顾经纪账户 14.8 万个，机构经纪账户 190.9 万个； 客户资产规模约 6775 亿美元，较 2017 年增长 42%，其中零售及投顾客户资产规模 3817 亿美元，占比 56%。本次收购后，2020 年摩根士丹利自主渠道客户资产大幅增加 981% 至约 8320 亿美元。

交易结构及对价方案： 2019 年 2 月 11 日，公司宣布与 Solium Capital 达成协议，将以 19.15 加元/股的现金方式 收购其所有股权，总价值 11 亿加元。2019 年 5 月 1 日，上述交易完成。收购完成后 30 日，摩根士丹利股价-10.4%，对比 Wind 美国投资银行业与经纪业-7.1%、标普 500-1.5%， 并未获得超额收益。 2020 年 2 月 20 日，公司宣布与 E*Trade 达成协议，将以 1：1.0432 比例换股收购 E*Trade 的 100%股权，基于 2 月 19 日收盘价，交易作价 58.74 美元/股。2020 年 10 月 2 日，上 述收购交易完成，总价值 119 亿美元，包括价值 110 亿美元的 2.33 亿股普通股和 7 亿美 元优先股。并购 E*Trade 完成后 30 日，摩根士丹利股价+16.7%，对比 Wind 美国投资银 行业与经纪业+7.1%、标普 500+5.6%，显著跑赢大盘；PB（MRQ）由 0.97x 提升至 1.23x。

五、国内券业并购政策动因弱化，市场化驱动提升

（一）扩大版图、做大做强是我国券商市场化并购的主要动因

1、中金公司：收购中投证券，补足零售客户经纪业务短板

合并历程：2016 年 11 月，中金公司宣布以 167 亿元收购中投证券。中央汇金将持有的中 投证券 100%股权以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份作为 支付对价。2017 年 3 月，中国证监会核准了上述交易；同年 4 月，收购正式完成，中投 证券成为中金公司的全资子公司。2019 年 9 月，中投证券更名为中金财富，两家公司 实现品牌统一。 主要规模与业绩指标显著提升。截至 2016 年末，中金公司总资产 1019 亿元/行业排名 17 （行业口径为 44 家上市券商，下同），归母净资产 184 亿元/行业排名 20；中投证券总资 产 820 亿元，归母净资产 151 亿元。并表中投证券后，2017 年，中金公司总资产、归母 净资产、营业总收入、归母净利润、平均净资产收益率水平分别上升至 9、14、11、13、 4 位，2020~2022 年上述指标均进入行业前 10。

股基成交额及市占率大幅提升。收入结构上，中投证券以经纪业务手续费为主，2013~2016 年对营收的平均贡献比例为 63%；中金公司收入结构更为均衡，经纪、投行、资管、重 资本业务收入平均贡献比例为 32%、41%、6%和 21%。2011~2016 年期间，中投证券股 基成交额市占率在 2.1%~2.6%区间，而中金公司市占率仅在 0.4%~0.9%，中投证券成交 额及市占率平均约为中金公司 4 倍。收购完成后，2017 年，中金公司股基成交额市占率 提升至 2.5%，同比增长 2.0pct。

中投证券广泛的营业部网点布局补齐了中金公司在个人零售客户经纪业务上的短板。中 金公司早在 2007 年就开启了财富管理业务，为高净值客户提供投资咨询服务。截至 2018 年末，中金公司财富管理的客户数量达到4.7万户，客户账户资产总值达到约7096 亿元， 户均资产超过 1500 万元，但证券营业部数量仅有 21 家。相比较而言，中投证券的证券 营业部数量 206 家，数量更多、分布更广泛。此外，中投证券还拥有机构客户 5417 名、 富裕客户 35.2 万户及零售客户 251.4 万户，对应的客户账户资产总值分别为 10285 亿元、 2049 亿元和 407 亿元。通过整合，中金公司进一步拓展了零售客户基础，形成了覆盖大 众客户、财富客户以及高净值客户的全方位服务体系。2021 年 7 月，中金公司表示，为 加快实现公司财富管理转型升级，拟通过将公司境内财富管理业务转移给中金财富，进 一步实现双方业务整合。

2、中信证券：同业收购与海外并购并举，拓展业务版图

并购地方证券，拓展经纪业务区域版图。中信证券成立于 1995 年，2002 年上市，2002~2006 年期间，公司成功收购万通证券（2014 年更名为中信证券山东）、金通证券（2011 年更 名为中信证券浙江），重组了华夏证券，要约收购广发证券但以失败告终，期间实现了经 纪业务版图的扩张。2019 年 1 月，中信证券宣布拟作价不超 134.6 亿元收购广州证券 100% 股权。2019 年，公司开启收购广州证券，2020 年广州证券并购中信证券并更名为中信证 券华南。

通过外延扩张补齐地理短板。1）2004 年收购万通证券：营业部数量由 45 家上升至 58 家，其中山东地区新增营业部数量 14 家。2）2004~2005 年参与重组华夏证券：营业部数 量由 58 家上升至 145 家，其中上海地区新增 13 家，广东地区新增 11 家。3）2005~2006 年收购金通证券：营业部数量由 145 家上升至 166 家，其中浙江省新增 17 家。4）2019~2020 年收购广州证券：证券营业部数量由 273 家上升至 333 家，其中广东省新增 28 家。2019 年末，广州证券的证券营业部数量 115 家，其中华南五省合计 33 家（广东 31 家+广西 2 家）；中信证券及其子公司的证券营业部数量 273 家，其中数量最多的为浙江省 64 家、 山东省 57 家，华南五省合计 26 家（均分布在广东省）。公司在对北部、东部的分支机构 布局上有明显优势，但西部、南部数量较少。根据 iFind，截至 2024 末，中信证券分支机 构数量合计 309 家，排名行业第 8 位，除西藏自治区外，在其余省级行政区均有布局。

（二）券业并购主要堵点：地方出让牌照意愿有限、市场缺乏优质标的

券业已发生的股权变动主要有四种类型：1）并购双方属于同一股东或实控人，股权关系 密切：例如汇金系“申银万国+宏源证券”，上海国资系“国泰君安+海通证券”，深圳国 资系“国信证券+万和证券”。2）特色业务或区位优势差异显著，通过合并实现互补：例如“中金公司+中投证券”弥补了零售经纪业务短板，“中信证券+地方券商”扩大了分支 机构版图。3）聚焦主责主业，央国企剥离金融资产：例如北京国资公司挂牌出售瑞银证 券 33%股权，本钢集团挂牌转让中天证券 21.35%股权等。4）民营股东出于自身经营状 况等原因让渡股权：例如锦龙股份转让中山证券 67.78%股权和东莞证券 20%股权，大连 港投融资控股集团有限公司转让大通证券 15.42%股权，江西南铁广告传媒有限公司转让 世纪证券 0.051%股权等。

地方政府重视牌照资源，预计民营控股或者无实控人的券商被并购的概率更大。截止 2024 年 11 月，由证监会核准从事证券行业的证券公司共计 149 家，在扣除资管子、保荐 子等各类子公司后共计 107 家券商。地方金控平台期望通过控股或参股券商服务当地实 体经济，但券商牌照地域分布不均衡，具有一定稀缺性，地方国资委或国企出售牌照意 愿或有限。2023 年，在 107 家证券公司中，总资产规模不足 500 亿元的为 61 家，占比 57%；平均 ROE 小于 2%的为 42 家，占比 39%。大多数中小券商规模小、盈利能力差， 且通道业务收入占比较大，市场缺乏优质并购标的。

地方国资支持+市场化并购是中小券商做大规模、取得优胜的重要途径。2019 年 7 月，证监会发布《证券公司股权管理规定》，要求证券公司第一大股东、控股股东最近 3 年持 续盈利；控股股东总资产/净资产不得低于 500/200 亿元，且“核心主业突出，主营业务 最近 5 年持续盈利”，券商股东的准入门槛显著提升。证券行业竞争加剧，头部券商开启 资源整合，行业集中度或将进一步提升。在证券公司股东准入要求变化及中央金融工作 会议精神指导下，民营企业获取券商牌照难度加大，部分民营股东在经营压力下让渡券 商股权。以“国联+民生”“浙商+国都”的地方国资发起跨区域外延收购券商牌照为例， 强大的地方国资支持+市场化或是头部以外的中小券商的重要胜出路径。

（三）情景测算：假设无外生增长+仅国内同业并购，头部券商规模与海外顶尖投行仍有 差距

假设：在一系列合兼并重组后，国内仅剩 20 家券商。2023 年末，我国证券行业资产规模 总合 13.77 万亿元。强者恒强理论下，假设兼并重组后市场上剩余的 20 家券商资产规模 分布情况与 2023 年末 107 家券商相同，则头部券商总资产将接近 5 万亿级别，与海外顶 尖投行仍有较大差距。 在打造一流投行的路径上，证监会明确指出“至 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力投 行和投资机构”。假设 CAGR 为 10%，至 2035 年我国证券行业总资产规模将达到 43.22 万亿元，头部 2~3 家机构资产规模或均需大于 10 万亿元。

六、中资券商加速出海，海外并购有望提速

（一）以香港作为国际化业务的桥头堡

早期尝试：率先布局香港市场，作为国际化发展的桥头堡。作为特别行政区，香港在地 理位置上背靠大陆、在经济地位上是国际金融中心之一，位于东西方交汇处，成为中资 券商出海的桥头堡。截至目前，共有 36 家内地券商在香港设立国际业务子公司，并以此 为基础布局亚太、向全球扩张。

中信证券：收购法国里昂证券（CLSA），实现国际业务扩张。里昂证券（CLSA）总部位 于香港，向全球企业及机构客户提供股票经纪、资本市场、并购及资产管理服务，2012 年在 15 个亚洲城市以及伦敦、纽约、波士顿、芝加哥及旧金山拥有逾 1500 名专业人员。 2013 年，子公司中信证券国际以 12.52 亿美元总对价收购里昂证券 100%的股权；2016 年，中信证券将中信证券国际和里昂证券整合为中信里昂证券。2012 年，中信证券境外 营业收入仅 7.98 亿元/占比 6.8%，2013 年该收入增长 280%至 30.36 亿元，2024H 该占比 已达到 20.2%，国际化程度大幅提升。

华泰证券：收购 AssetMark，境外收入占比增长迅速。2016 年通过香港子公司华泰金控 收购美国统包资产管理平台（TAMP）AssetMark, Inc.，交易对价 7.68 亿美元。华泰通过 本次并购实现了财富管理转型进一步对接全球资源，国际化布局迈出关键一步。 2016~2024H 期间，公司境外营业收入占比由 1.3%迅速提升至 37.2%。2024 年 4 月，华 泰证券发布公告称，出于自身战略发展规划，拟出售所持 AssetMark 全部 68.4%股权，9 月宣布上述全部股权已完成交割，最终交易对价为 17.93 亿美元，厚增了三季度投资收 益。在不考虑其他新增海外业务的情况下，退出 AssetMark 将直接导致海外收入及贡献 比较下降，但为公司未来海外经营战略回笼充足现金。目前华泰证券已瞄准越南市场， 公司宣布华泰国际旗下子公司已于 2024 年 9 月在越南证券市场监管机构获批证券交易 代码，将以合格境外投资者身份在胡志明市证券交易所（HOSE）和河内证券交易所（HNX） 进行直接交易。东南亚业务或成为公司新的业绩增长点。

（二）东南亚市场成为重要布局方向

东南亚市场方兴未艾，证券业务具备广阔的市场空间。东南亚包括 11 个国家，其中新加 坡、马来西亚、印尼、越南、菲律宾和泰国为核心六国，经济体量最大。证券化率（股票 总市值/GDP）是衡量一个国家证券市场活跃程度的重要指标，2022 年中国为 64%，对比 新加坡/泰国/马来西亚/菲律宾/印尼/越南分别为 124%/122%/94%/59%/46%/41%。总体而 言：1）新加坡经济最发达、高净值人口最多，华人人口占比大于 70%；2）马来西亚人 均 GDP 与中国接近，市场交易规模小但活跃度较高，华人人口占比大于 20%，仅次于新 加坡；3）印度尼西亚经济体量最大、华人数量最多，证券市场处于发展初期；4）越南经 济体量较小但增长迅速，证券行业处于起步发展阶段。

2019~2023 年期间，东南亚核心六国合计的 IPO 活跃度远不及中国。2024 年上半年，六 国 IPO 数量 67 次，募集资金 98.9 亿元；对比中国，IPO 数量 54 次，募集资金 324.9 亿 元，即使在股权融资收紧市场环境下，募资金额仍远超东亚六国。

马来西亚证券市场集中度较高，近 10 年 CR10 大于 70%。2024 年，马来西亚经纪商交 易量 CR5/CR10 分别为 58.15%/79.49%，交易额 CR5/CR10 分别为 47.54%/75.48%，市场 集中度较高。在交易量和交易额均为 Top3 的经纪商中：CGS International 交易额长期排 名前 3，目前已由中国银河证券实现 100%控股；Affin Hwang 和 Kenanga 均为马来西亚 本土投行。

中国银河证券：历时 7 年完成对马来西亚联昌集团旗下证券业务的收购。2017 年 6 月， 公司通过香港子公司银河国际（CGI）与马来西亚联昌集团（CIMB Group Sdn Bhd）签署 联昌证券国际私人有限公司（CIMB Securities International Pte. Ltd.）股份买卖协议，并于 2018 年 1 月完成 50%股权买卖交割，成立合资公司“银河-联昌”（CGS-CIMB），进军东 南亚市场。合伙协议包含看跌期权和看涨期权，CGI 可以在未来收购联昌国际在合资公 司中的股份。2019 年 6 月 CGI 就收购 CIMB Group Sdn. Bhd.（“联昌集团”）马来西亚 证券业务 50%的股权（“银河-联昌控股”）进行正式交割，银河证券国际业务网络从中 国香港延伸覆盖至新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、韩国、印度、美国和英国等 地。2021 年和 2023 年，CGI 分别完成了联昌并购项目的两次行权交割，实现了对合资公 司 100%控股，并将其更名为“银河海外”（CGS International）。

越南证券市场集中度较高，TOP 10 券商有 3 家为日韩资。2024H1，越南前十大券商市占 率达到 68.59%，CR10 过去十年长期保持在 60%以上。市占率前三的券商分别为 VPS 证 券公司（本土券商，市占率 19.19%）、SSI 证券公司（外资券商，市占率 9.32%）、TCBS 证券公司（本土券商，市占率 7.02%）。前十大券商中，日资和韩资的数量为 3 个，分别 为 SSI、MAS、KIS，暂无中资公司。截至 2024 年 9 月，SSI 第一大股东日本大和证券集 团（Daiwa Securities Group Inc.）持股比例 15.34%；MAS 为韩国未来资产证券（Mirae Asset Securities）在越南设立的子公司；KIS 为韩国投资证券（Korea Investment&Securities） 在越南设立的子公司。

国泰君安：2019 年香港子公司收购越南券商 IVS，成为首家进军越南的中资券商。2011 年 IVS 首次在河内证券交易所上市，2019 年国泰君安注资并成为 IVS 战略股东，2021 年 IVS 更名“国泰君安证券（越南）”。国泰君安越南总部设于越南河内，并于胡志明市设立 分公司。公司提供多元化金融服务，包括私人客户顾问、投资银行、交易，经纪人等专业 服务。其他中资券商或可参考其经验，推动出海以扩充业务增量。

七、若整合不及预期，可能产生较大商誉减值压力

并购重组带来商誉减值压力，并购标的估值或不能太高。在非同一控制下的企业合并中， 购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当 确认为商誉，其中可辨认净资产公允价值是指被购买方可辨认资产的公允价值减去负债 及或有负债公允价值后的余额。根据《企业会计准则第 8 号—资产减值》，企业应在每个 财务报告期结束时对商誉进行减值测试。若并购后双方整合不顺利、未达到预期的协同 效应，可能就会确认减值损失，且无法转回。 中信+广州：并表次年减值因收购产生商誉的 91%。2019 年 12 月，中信证券发布《发行 股份购买资产暨关联交易报告书》。（1）方案：拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发 行股份购买剥离广州期货 99.03%股份和金鹰基金 24.01%股权后的广州证券 100%股权， 并指定全资子公司中信证券投资持有标的公司 0.10%股权。（2）交易作价：发行价格为定 价基准日前 60 个交易日股票交易均价 16.62 元/股，交易作价为 134.60 亿元（市场法评 估下广州证券 100%股权价值 121.96 亿元+广州证券及金鹰基金剥离对价），拟发行 8.1 亿 股。（3）商誉：最终并购成本为发行股份的公允价值 121.68 亿元，截至 2020 年 1 月 31 日交割日，广州证券经审计的账面归母净资产价值 112 亿元，收购对价高于可辨识账面 净资产的 9.68 亿元计入中信证券商誉。并表次年，2021 年中信证券对中信证券华南（原 广州证券）计提 8.76 亿元商誉减值，显示并购标的业绩或低于并购预期。

国联+民生：预计将确认较大金额商誉。2024 年 8 月 8 日，国联证券公告《发行股份购 买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。（1）方案：以定价基准日前 120 个 交易日均价除息调整后的 11.17 元/股的价格发行股份 26.4 亿股，向 45 名交易对手购买 民生证券 99.26%股份，交易对价 294.92 亿元，折合 2.61 元/股，对应民生证券 1.86xPB。 （2）交易对价：计算方式为（市场法评估下民生证券 100%股权价值 298.9 亿元-现金股 利 1.71 亿元-回购股份支付 0.07 亿元）*收购比例 99.26% =294.92 亿元。（3）商誉：本次 合并确认商誉 135.02 亿元，占合并后总资产的 8.17%，占归母净资产的 29%。若后续整 合效果不佳，大额商誉或加剧减值风险，商誉减值存在侵蚀公司利润的可能性。 参考海外券商，若收购后表现不及预期，商誉减值叠加市场风险将带来较大业绩压力。 以野村证券为例，2018 年，公司对过去收购的 Instinet Inc.及雷曼兄弟计提 813.72 亿日元 的商誉减值，占当年美洲业务收入的 48%，大幅拖累业绩。近年来，野村证券欧美地区 业务多次出现亏损，外延扩张收购的海外资产后续经营表现不佳是拖累公司海外业务业 绩的重要原因。

编辑：火腿肠