2025年医药生物行业投资策略报告：看好创新和出海，关注基本面向上细分赛道

一 、医药板块处于历史底部，支付端改善有望带来增量

2024年医药板块行情回顾

受到医保控费以及医疗反腐等大的政策环境影响，2024年医药板块指数表现一般，整体跑输沪深300指数。从细分板块来看，2024年化学制剂和中药表现较好，明显跑赢其他子板块，而医疗服务和生物制品等板块表现相 对一般。

医药板块估值水平仍处于底部

2024年医药板块整体估值保持在25-30倍之间，进入到四季度，随着市场整体的快速反弹，医药板块估值水平有 一定小幅提升。 细分板块来看，医疗器械和医疗服务两个板块估值水平相对较高，四季度的反弹中，生物制品板块表现较好， 与前期跌幅较大有关。

2010年至今，医药板块估值水平分别在2011年底和2018年底达到最低位，最低位为25倍左右，目前医药板块估 值为25倍，再次处于近十五年最低水平。

医药行业业绩增速逐步企稳

医药板块业绩增速近三年波动相对较大，从收入端来看，增速经过2020年的低点后，2021年有明显反弹，增速 达到13.48%，2022年增速再度回落到9.75%，2023年上半年开始迎来反弹，但是随着三季度医疗反腐的持续深 入，医药板块业绩增速大幅下行。进入2024年，随着反腐常态化，叠加低基数效应，医药板块业绩增速逐步企 稳，2024Q1-3收入增速为-0.07%，归母净利润增速为-7.28%。

医药板块配置水平处于底部

目前，全市场基金持有医药板块市值的占比为10.17%，基本处于近5年的底部。从历史情况来看，2018年开始， 全市场基金持有医药板块市值的占比为10.89%，进入2020年，医药板块领涨市场，全市场基金持有医药板块市 值的占比也提升到接近13%，2021年随着医药板块的下跌，全市场基金持有医药板块市值的占比也持续下降，截 至2024H1，全市场基金持有医药板块市值的占比为10.17%，处于历史底部水平。

医药行业支付端压力有望缓解

从医保的角度来看，虽然集采、谈判降价等政策覆盖范围持续扩大，但是随着老龄化的快速提升，我国城镇职工 医保统筹基金结存率仍处于下降态势，2024M1-10结余率为16.91%。预计未来医保基金支付方向的腾笼换鸟仍 将持续，且向创新产品的支付倾斜不会改变。

2024年11月7日，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，会议交流全国统一医保系统平台 和大数据赋能商业健康保险发展存在的问题障碍，并对医保赋能的场景、业务需求、路径方式、保障条件等具体 细节展开讨论。2024年11月27日，国家医保局刊文进一步明确，正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公 司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策。

2023年，我国商业健康保险保费总收入达到9000亿元，但是我国商业健康保险赔付占本国卫生总费用的比重为 3.3%，远低于其他发达国家。主要原因为我国商业健康保险面临信息不对称、机构营销核保成本高、打击欺诈 骗保难度大等问题，整体赔付率很低，提升空间很大。预计随着支持政策的逐步落地，医疗数据逐步放开共享， 我国商业健康保险赔付率有望持续提升，可以有效缓解国家医保支付压力，同时促进医药行业的健康发展。

二、创新药支持政策持续加码，国内新药商业化浪潮来袭

药品开发、审批、支付、价格等全链条支持生物医药创新

近年来，国家和地方政府多部门陆续发布了各项创新药产业发展支持政策，从药品开发阶段的创新和开发方向的引导、临 床研究和上市申请阶段的加快审评审批的支持，到药品上市后商业化阶段的医保支付支持、DRG控费除外支付支持、商 业健康保险助力和国谈药品院外零售渠道的医保支付试点等等，多项政策贯穿了创新药品开发和商业化的整个生命周期且 还在不断丰富和完善，全产业链式的全面支持创新医药产业的发展。

医保目录结构优化，“真金白银”支持创新药发展

2019年以来，国家医保局每年开展药品目录调整工作，每年有药品新增调入目录范围，同时将临床价值不高、滥 用明显、且有更优替代的药品调出目录，这既有助于降低患者支付和医保资金的负担，又为疗效更好的优质创新 药腾出了空间。在2024年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%， 创新药的谈判成功率超过了90%。7轮调整，累计将149种创新药纳入医保目录。截至2024年10月，医保基金对 协议期内药品支付累计超3500亿元，带动相关销售超过5100亿元。今年前10月医保基金对协议期内谈判药品支 付约920亿元，按相同周期计算，是2019年的21倍。医保基金是“真金白银”的在支持创新药发展。

腾笼换鸟，医保创新药支出持续提升

国家医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，CAGR为100.83%。同时，创新药支 出占当年医保总支出的比重也由2019年的不到0.30%提升至2022年的超1.97%，未来医保创新药支出占比有望继 续大幅提升。根据沙利文数据测算，我国创新药/改良型创新药占所有药品销售额的比重由2016年的31.91%提升 至2020年的37.00%（+5.09pct），预计到2025年将提升至47.13%，较2020年增加10.13pct；到2030年进一步 提升至57.55%，较2020年增加20.55pct。

国内创新药进口药品比例仍较高，但国产力量已快速崛起

尽管进口创新药仍然很多，但国产力量已经快速崛起。《“十四五”规划和2035远景目标纲要》将生命健康作为重 点发展的前沿领域，强调了医药生物在国家安全和发展全局中的战略地位。目前国内创新药市场进口药品比例较 高，国产药品替代空间巨大。从新药NDA角度看，近十年来，中国NDA产品累计588款，其中，进口产品共381 款，占比高达64.8%。自2018年开始，国产药品数量明显增加。2023年国产药品NDA达64款，占所有NDA产品数 的50.8%。从创新药上市角度看，近十年来，中国上市创新药共449款，其中，进口产品共309款，占68.8%。 2023年上市创新药中国产数量为32款，占所有上市创新药比例为40.5%。

三、中国力量河出伏流，出海浪潮中各显身手

药品出海是成长为全球化大药企的基本门槛和必经之路

据Frost&Sullivan统计，全球医药市场规模2022年达到14,950亿美元，预计2030年将增至20,908亿美元；而中国医 药市场规模2022年约为2,309亿美元，预计2030年将达到3,900亿美元，2022-2030年中国在全球医药市场中的占比 仅保持在17%左右。根据KPMG和GBI，中国最大的制药公司，几十个产品一年总销售300亿左右（50多亿美 元），而艾伯维一个肿瘤产品在全球就有90亿美元的销售额，将近前者销售额的两倍。根据MedTrend医趋势及医 药魔方微信公众号，2023年默沙东以67.1亿美元营收超越阿斯利康首次登顶跨国药企中国营收TOP1，但中国市场 也仅占其总收入的12.5%；2023年7家MNC制药公司的中国营收占比平均仅为8.2%。

换言之，走出去，即是五倍甚至十倍的市场。毕竟，单凭国内市场，很难支撑一家药企到达千亿市值后的持续成 长。

寻求更优质“沃土”，海外药品价格水平更好

海外高的利润回报率吸引着中国药企，越来越多的中国药企看好海外广阔的市场。美国及其他发达国家的医疗保险福 利相对更好、各方面政策体制成熟完善、市场（患者和医生）对创新药的接受度相对较高，这为创新药的萌芽提供了 健康的沃土；另外，完善的数据保护、专利链接制度等给予药品更长的专利保护和市场独占期，为创新药的蓬勃发展 修筑了坚固的市场竞争壁垒。

就药品销售价格来看，以美欧为代表的发达国家的价格水平显著高于全球其他国家和地区，与中国市场相比，有明显 的价格溢价空间。根据头豹研究院，以2021年全球最畅销的25个药品为例，如果以美国药价为100.0%计算，中国的药 价只约相当于美国的10.0%、其他国家的30.0%-60.0%。从结构上来看，由于定价体系不同，中国创新药一旦有能力 走向全球市场，销售额的天花板有望提高数倍的空间；而仿制药，“首仿"之后，仿制药企便可以拿下180天的独占期， 进而采用合适的定价，通常是以原研药价格的50%-80%来争夺市场，获取最大的利润；从类型来看，生物类似药对比 小分子仿制药更具价格优势，生物类似药比原研药通常降价10.0%到30.0%。

四、关注并购、集采出清和低估值等细分领域个股

关注医药板块并购机会

中国证券监督管理委员会于2024年9月24日发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，主要包括支 持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率、 提升中介机构服务水平、依法加强监管六大方面内容，旨在进一步激发并购重组市场活力，支持经济转型升级和 高质量发展。

港股医药企业中国生物制药通过协议转让和要约收购的方式，以每股33.74元的价格，收购沪市科创板上市企业 浩欧博最多55.00%的股份。浩欧博作为中国过敏和自免诊断领域的领先企业，其诊断业务将与中国生物制药的 制药业务形成业务协同，中国生物制药也将在创新研发平台及市场拓展方面赋能浩欧博，释放协同效应。收购公 告发布后，浩欧博股价大幅上涨。2025年建议关注医药板块并购机会。

关注集采出清和集采受益等细分子领域

2024年由河南省牵头启动的23省联合集中带量采购为血透行业迄今为止最大规模和范围的集中带量采购。其 中，高通量透析器报价区间在54.5元-77.8元，降幅区间为40.15%-58.08%；非高通量报价区间在36元-56.99 元，降幅区间为40.01%-62.11%，多数产品的代表品降幅集中在40%-60%之间，最高降幅74%。目前集采已常 态化，部分透析类产品已完成多轮、大幅降价，预计未来集采价格下降空间不大，价格有望趋于稳定。

2021年到 2024年国内多次开展涉及关节类、创伤类、脊柱类和运动类的省级、国家级联盟集采。经过近3年时间 的集采，目前关节类、脊柱类国家集采和覆盖 28 个省市的创伤大范围联盟集采已经开展，骨科的三大核心领域 耗材集采均已落地。 目前骨科耗材终端价格已经较低，我们预期未来出现更大幅度降价的可能性较低，整体来看，骨科行业集采风险 基本出清，随着我国本土企业研发实力和创新能力的不断提升和全面推行集中带量采购的趋势下，预计国内企业 的市场占有率和集中度呈现逐步上升的态势，进口替代明显加速，同时技术落后、缺乏创新和市场开拓能力的小 企业将逐步被淘汰，骨科行业市场集中度将持续提高。

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编辑：火腿肠