2025年TCL电子研究报告：彩电行业乘风起，显示龙头全球进击

1 公司为 TCL 实业下子公司，股权激励绑定核心管理层

1.1 TCL 重组后“两翼齐飞”，创始人间接持股 TCL 电子

2019 年 TCL 重组后“两翼齐飞”，整个 TCL 分为科技集团和实业控股两块核心资产。 1）TCL 创立于 1981 年，前身为 TTK 家庭电器惠州有限公司，业务范围从最早的磁带生产 制造到彩电、白电等智能终端产品和新能源等领域，业务范围不断拓展。2）2019 年 TCL 集团完成资产重组，确定下“两翼齐飞”的资产结构和组织架构，将 TCL 拆分为 TCL 科技 集团和 TCL 实业，TCL 创始人李东生先生分别持有 TCL 科技集团和 TCL 实业 6.7%和 51% 的股权。 TCL 电子为 TCL 实业子公司，李东生先生间接持有公司股权 27.96%。1）从资产结 构上看，TCL 科技集团下的子公司多为高资本开支、利润较厚的产业（如华星光电主营面 板制造、TCL 中环主营半导体和新能源产业），多次融资和股权转让使得李东生先生持股 比例较低。2）TCL 实业控股下的公司多为资本开支较低的家电制造和分销渠道，李东生先 生虽持股比例较高但利润较薄。TCL 电子为 TCL 实业下子公司，TCL 电子与 TCL 其他主 体都有一定关联交易。TCL 实业持有 TCL 电子 55%的股权，因此公司创始人李东生先生间 接持有公司 27.96%的股权。

1.2 TCL 电子主营显示业务，具备分销其他产品职能

公司主营彩电、小屏和智慧商显的制造和销售，兼备海外白电和光伏的分销功能。1） 根据公司 2023 年财报，公司大尺寸显示（彩电）业务收入占比为 62%，小尺寸显示（手机、 平板）收入占比为 9%，显示业务是公司最大的收入来源。2）公司在历史上积攒下良好的 分销渠道和 To C 基础，公司在国内和海外的渠道分销体系也在整个 TCL 中占据重要地位。 因此，TCL 电子的创新业务包括海外白电销售和光伏渠道分销。创新业务成为公司收入新的增长极，21-23 年全品类营销收入从 64 亿港元上升到 104 亿港元，22-23 年光伏业务收入 从 3 亿港元上升到 63 亿港元。

从毛利看，显示业务业务贡献大部分毛利，互联网业务毛利率最高。1）显示业务占 大部分收入，2023 年毛利率为 18.3%，毛利额占比 70%，基本和收入比重匹配。综合来看， 随着公司大屏化和高端战略的持续推进，21-24 年公司显示业务毛利率从 16.1%提升至18.3%。2）公司互联网业务毛利率在 55%水平，是公司所有业务中毛利率最高的业务，毛 利额占比为 10%。公司互联网业务以软件服务为主，本身具备高毛利、低费率的特点，是 公司重要的利润来源。3）公司创新业务处于相对初期阶段，公司目前正在借黑电渠道积极 拓展海外白电消费市场，并且利用国内的分销渠道拓展光伏业务，毛利率较薄。

1.3 激励深度绑定核心管理层，高分红带来稳定股东回报

TCL 管理层考核目标较高，彰显经营信心。1）公司授予核心员工股权，并考核公司 24-26 年调整后归母净利润，三年按照 40%、30%、30%的归属比例分批次行权。2）在 100% 全部行权的业绩考核目标下，对应经调整后归母净利润分别为 13.3 亿、16.1 亿、20.1 亿港 元。3）在 80%部分行权的业绩考核目标下，对应调整后归母净利润分别为 12.0 亿、13.7 亿、 15.3 亿港元。4）公司对 2024~2026 年的考核目标要求较高，彰显对未来的经营信心。

TCL 电子发布股权激励，深度绑定核心管理层。1）TCL 电子在 2024 年 1 月 25 日根据 2023 年股份奖励计划向 363 名核心管理人员和员工授予共计 8227 万股。其中公司董事长杜 娟女士、首席执行官张少勇先生、首席财务官彭攀先生分别授予 150 万股。2）从管理层的 工作履历看，上述核心管理层在 TCL 实业控股亦有任职，本次股权激励有助于绑定 TCL 实 业控股核心管理层的利益，在集团层面彰显管理层对未来经营的信心。

22 年以来自由现金流表现较好，现金分红保证股东回报。1）22-23 年公司提升现金分 红比率，股利支付率分别为 71%、54%，22-23 年自有现金流水平也开始好转，说明公司盈利质量向好，有足够能力提升现金分红保障股东收益。2）从股息率角度看，公司常年股息 率水平常年保持在 4%~6%之间，股息率较高。

2 全球竞争格局生变，中国企业把握面板周期、Mini 新契机

2.1 中国市场头部品牌顺应大屏趋势，海外 TCL、海信抢夺日韩企业份额

竞争格局改善，中国黑电头部集中，头部品牌力不断强化。国内彩电品牌一般可分为 四个梯队。第一梯队是海信、小米、创维、TCL，在国内市场具有市场份额优势，国际化 亦处于领先地位；第二梯队主要是长虹、康佳、海尔；第三梯队是外资品牌：包括日韩的 三星、LG、索尼、夏普、飞利浦等；第四梯队有乐视、华为等领衔的互联网品牌。

中国竞争格局的改善来自大屏化的趋势带动品牌集中度的提升。大尺寸电视容易看出 视角效果的差异、大尺寸电视概念更多，也更能体现出品牌力，海信主打 ULED、TCL 主 打量子点 QLED。价值量较大的市场品牌集中化的逻辑比较清晰，没有很强技术升级和品 牌营销能力的公司很难说服消费者从大品牌向小品牌切换。 国补加速了大屏化的趋势。根据洛图科技（RUNTO）零售数据，2024 年“双十一”促 销期从 10 月 14 日至 11 月 11 日，行业第一尺寸是 75 寸，零售量份额高达 30.5%，其次是 65 寸和 85 寸。75 寸及以上电视的零售量和额同比均提升 20%以上，销量份额超过 50%。

全球来看，中国电视产业从过去的代工转为品牌制造，中国黑电在全球的影响力不断 提升，中国头部黑电厂商海信和 TCL 销量也领跑全球。 2023 年，全球 TV 市场 CR5 提升到 57%。其中韩国品牌三星和 LG 稳居市场前两位， 市场份额分别从 2015 年的 21%和 15.8%，下降到 2023 年的 16.4 %和 14.5 %。而中国品牌 海信和 TCL 则实现了市场份额的迅速提升，从 2015 年的 5.5%和 5.1%，提升至 2023 年的 11%和 10.1%，与头部韩企的差距进一步缩窄。

2.2 面板周期平抑，黑电品牌商盈利能力趋稳

面板价格的波动来源于供需关系的不平衡，而这种供需关系不平衡预计随着日韩产能 清退而收窄。大额资本开支的特性使得生产线一旦投产后，面板的稼动率很难调低到生产 成本之下。面板生产是稳定的，但是提货需求是波动的（提货会受到终端需求、海运费、 原材料价格等因素干扰），当面板产能处于爬坡期时，如果下游对面板提货的需求降低， 那么将导致供需关系不平衡，面板厂就需要被迫降价被动去库存；反之，面板厂就会大幅 提价。 彩电零售价格容易受到面板价格波动影响，当面板价格大幅上升时企业不能做到完全 顺价导致盈利波动。1）根据康冠科技2020年招股说明书，直接材料占彩电成本的96.7%， 其中液晶面板占成本的 57.4%左右。若其他因素保持不变，液晶面板价格每增长 10%，彩 电成本对应提升 5.74%。2）面板价格受上游供需关系影响较大，因此波动较大。 20Q3~21Q4 面板价格大幅上行期间，彩电终端零售均价增幅小于调整后的面板价格涨幅， 说明在面板价格大幅上涨期间品牌方无法完全向终端传导压力。3）21Q4~23Q1 在面板价 格回落时，彩电终端零售价格降幅小于调整后的面板价格，说明品牌方有能力在面板价格 下行周期提升自身盈利水平，弥补前期的利润损失。

日韩企业持续退出 LCD 面板竞争，中国企业主导液晶面板行业。 韩企方面：保利润，业务转型，押注 OLED 高端新技术。1）从三星面板业务来看， 其整体收入在 2017 年 Q4 达到了顶峰，之后便不断下滑。再从电视业务的盈利能力来看， 自 2017 年后，三星的面板业务盈利能力开始急剧下滑，京东方、TCL 华星崛起带来的激烈 的竞争和日韩贸易战的影响使得三星面板业务经营利润在 2019年仅有2017年的三分之一， 为自 2014 年以来的最低数额。2）三星和 LGD 已在 2022 年先后公布正式停产 LCD 面板的 决定。其中，三星显示于 2022年 6月完全放弃了 LCD 面板业务，重心转向产品定位更高、 利润更大的 QD-OLED 量子点显示面板和 OLED 显示面板。LGD 则停止韩国本土 LCD 电视 面板产线，在中国的广州线也敲定 TCL 有优先竞购权（2024 年）。

日企方面：没有跟上技术革新，日本电视面板产能全部关停。由于显示部门未能迅速 应对市场变化等原因，夏普在 2023 财年（截至 2024 年 3 月）再次出现亏损。夏普在 5 月 中旬宣布全面收缩显示业务，其中最重要的决定就是在 9 月底前关停 SDP 堺市 LCD 工厂。 SDP 是日本国内唯一一座生产电视用液晶面板的工厂。

中国面板：在 LCD 电视面板领域的市占率遥遥领先，产能集中度高达 64%。京东方、 华星光电、惠科等中国大陆面板企业市占率自 2020 年以来从 42%提升至 64%，中国已经成 为全球最大的面板制造中心。

行业集中度的提升，面板厂通过调节稼动率的方式调节面板供给，从而主动影响面板 价格。面板行业产能集中会不断强化“按需定产”和“稳健盈利”逻辑，平缓面板行业的 强周期特征，因此下游黑电品牌商盈利能力有望趋稳。复盘黑电公司毛利率，公司受到上 游面板周期波动的影响，盈利能力波动显著，在面板价格上行区间，公司盈利能力下行。 因此，当前黑电行业格局的变数在于，当上游面板成本波动减小，下游黑电品牌商以 往无法“捉摸”的业绩波动风险得以减少，黑电品牌商可以通过产品迭代、结构升级，温 和传导价格到下游，业绩可预见性提升。

2.3 国补驱动 MiniLED 渗透率高增，彩电行业景气度向上

Mini LED 降本主要通过国产化、新材料应用、生产标准化等方式实现。

芯片：分区数的增加会提升Mini LED芯片需求量，芯片降本则主要通过增加DBR 结构和采用高压芯片方案实现。

PCB 板：PCB 板实现从整板状到鱼骨型，再到灯条形的优化，PCB 板面积减少， 单板利用率提升，完成良率提升。

驱动 IC：随着显芯科技/华源智信等国产厂商突破 AM 驱动芯片，业内从 PM 驱动 转向国产 AM 驱动，灯驱合一设计，带来显著降本空间。

MiniLED 渗透率高增，主要得益于两个方面，成本下探、政策补贴。1）伴随 MiniLED 技术的成熟和规模化生产实现，产品成本进一步降低，使用 Mini-LED 技术的电视产 品也得以凭借更高的性价比向各类型市场加速渗透。2）“以旧换新”补贴下，中高端彩电 品类可以获得更多的补贴，对普通 LCD 电视的价差进一步收敛使得渗透率进一步提升。3） 2024 年前三季度，国内市场 Mini LED 电视销量渗透率突破 10%，销售量同比翻 4.4 倍。在 “国补”政策推动下，9 月单月 MiniLED 电视销量渗透率达 29%，双十一期间 MiniLED 电视 销量渗透率达 38.7%，预计 2024 年全年国内 Mini LED 渗透率将达到 12%。

3 TCL 是全球领先品牌，国内外共同发力

3.1 国内市场：TCL 产品力领先，充分享受 Mini 渗透率提升的贝塔

率先布局 MiniLED，国补政策下，TCL 乘风而起。 在 Mini LED 领域，早在 2016 年，很多主流电视品牌还踌躇于下一代显示技术发展方 向之时，TCL 就已准确洞察并坚定选择了 Mini LED 作为确定性的新技术演进方向。 在技术方面，TCL 拥有全球最领先的 Mini LED 显示核心技术体系。拥有 12 大领域 48 项核心技术控制点的 470 项专利，全面涵盖了包括发光芯片、模组架构、画质算法在内的 各个关键领域。2024 年 12 月，TCL 以万象分区、量子点 Pro 2025、伏羲 AI 大模型等一系 列突破性技术，完成 QD-Mini LED 技术升级，再次刷新 Mini LED 的技术天花板。

产品持续迭代，创新快于三星，品牌强于小米，在国牌中领跑。2024 年 TCL 共发布 7 大系列新产品，包括 QD LED、MiniLED、巨幕 Micro LED，以及年末的重磅万象新品。 TCL 3 月发布 X11H（QD-Mini LED）、Q9K、X11H Max（Micro LED 巨幕）；4 月发布会 发布三款 MiniLED 电视新品 Q10K、T7K、Q10K Pro；12 月发布了新款机型 T6L，是最新 的万象全域光晕技术。 在产品自我迭代方面，根据对 2024 年天猫旗舰店各个主流黑电品牌上新梳理，TCL 含 雷鸟渠道 2024 年渠道上新 62 款，三星仅上新 37 款，创新速度相较传统高端品牌三星明显 更快。从价格带分布来看，TCL 38%的产品价格带分布在 3000-7000，而小米 56%的产品价 格都在 0-2999 区间，品牌力也显著领先于互联网品牌。

3.2 海外市场：欧美市场拓渠道，新兴市场参与竞争

TCL全球市场份额不断提升，2017~2023年 TCL全球出货量份额从 7.1%提升至 12.8%， 出货位列全球市占率前三。公司自身的α来自几个方面： 1）供应链优势：华星光电属于 TCL 下的面板子公司，虽然华星光电和 TCL 电子分属 TCL 科技集团和 TCL 实业，但同属 TCL 下主体保障 TCL 电子面板供应。2）北美市场进驻高端渠道：中国彩电企业在欧美市 场以更高性价比的产品抢夺市场份额，未来的份额提升需要通过北美拓展盈利质量更高的 渠道。3）全球产能布局，及时服务响应：TCL 在全球布局研发中心和生产制造基地，TCL 海外彩电产能布局在墨西哥、越南，基本能够实现主要国家的当地生产、当地销售，能够 根据当地消费市场变化快速反应。

TCL 北美市场渠道突围，深化中高端商超合作，与 NFL 合作持续提升产品影响力， 聚焦中高端战略，北美市场有望迎来收获期。 美国市场由于消费者物流成本、物流周期等因素，线下家电购物仍然是主力方式。因 此品牌对于美国线下家电卖场的渗透至关重要，家电卖场渠道中的主流品牌在北美将拥有 较大的份额。北美线下主流渠道是沃尔玛和百思买还有 Costco。由于沃尔玛有自己的渠道自有品牌 onn 且收购 vizio，所以预计这两个品牌在沃尔玛的份额将占到较大比例，因此其 他品牌对于百思买、Costco 等其他渠道的渗透显得尤为关键。 TCL 在北美自 2010 年以来开始经营自有品牌，电商渠道先行、线下渠道拓展，目前 已全面覆盖百思买、山姆会员店、Costco、沃尔玛等主流线下品牌。 TCL 进入了北美高端连锁百思买（BESTBUY）的线下渠道是一个标志性事件。TCL 北美分公司总经理表示“跟在沃尔玛拼性价比不一样，百思买线下渠道是高端产品的竞技 场，TCL 在这里就是跟全球大牌正面 PK。”北美高端渠道的拓展，一方面是公司自身品牌 力产品力的表现，另一方面也意味着公司北美产品价格中枢的提升。 在北美高端渠道突围方面，TCL 通过成为 NFL 官方合作伙伴，进而深化百思买渠道 合作。美国最大电器零售商百思买对 TCL 全品类产品在北美的市场表现给予高度评价，认 为 TCL 签约成为 NFL 官方合作伙伴以及配合策划的线上线下活动，与百思买作为 NFL 官 方零售商合作伙伴的相关推广活动形成联动，从而实现双赢。

TCL 在美国的份额提升幅度较为明显，在北美的持续投入迎来收获。经过数十年在美 国市场的深耕，TCL 在北美战略更为聚焦，营销重头 NFL、主推高端旗舰技术、突破中高 端渠道。根据欧睿国际数据，TCL 在北美市场彩电市占率逐年提升，2015~2023 年北美零 售量市场份额从 3.9%提升至 18%。

TCL 欧洲市场以波兰本地工厂为中心，通过体育赛事营销建立品牌影响力，持续渠道 拓展以及产品迭代提升份额。 TCL 在欧洲通过体育营销培植品牌认知。以世界杯期间 TCL 在俄罗斯市场的表现为 例，TCL 品牌营销对其业务有着明显推动作用。TCL 俄罗斯独家经销商 Merlion 的市场沟 通总监 Leonid Churikov 透露，签约内马尔以及 TCL&内马尔主题广告在俄罗斯投放之后， TCL 在当地销售增幅达到 30%，是整体市场增幅两倍。2024 年 TCL 仍然延续了在体育赛 事上的赞助打法，共赞助 5 支顶级国家队(德国、 西班牙、意大利、波兰、斯洛伐克)出战 欧洲杯，其中西班牙国家队赢得欧洲杯冠军。

渠道拓展方面，TCL 已入驻北欧 GIGANTTI 和法国 Darty 和 Boulanger、西班牙主流渠 道 ECI 等。据 TCL 表述，公司在欧洲进行了渠道扩张，在当地 TOP50 的主流渠道中，TCL 进入了 48 家。 产品迭代方面，TCL 积极推新走差异化路线。欧洲消费者选择趋于保守，不愿意轻易 尝试新品牌，这对品牌方的要求就是差异化和创新的元素。2024 年 9 月初德国 IFA 展会上， TCL 展出了万级分区的 QD-Mini LED 电视 X11H 等旗舰屏幕产品。TCL 还推出 “TCL Art” 系列，如A300 系列第三代艺术电视，采用平板薄画框设计，贴合欧洲消费者对于产品艺术 感和家居融合的需求。 TCL 在欧洲拥有波兰工厂作为重要的生产枢纽。1）2016 年，中欧班列开通后，从珠 三角、成都将面板等零部件运输至波兰，货运周期是海运的三分之一，价格则是航空运输 的五分之一。产品从波兰生产出货后，就算运到最远的西班牙，也只需要四天时间；2）按 照欧盟法律，如果是进口电视整机，税率为 14%，而以零部件进口+欧盟本地组装的模式， 税率仅为 2%。

TCL 近年欧洲战略逐步明晰，份额快速提升。欧洲由于包含 40 多个国家，每个区域 的渠道、消费者习惯都不一样，长时间的布局才能厚积薄。TCL 在欧洲的战略主打体育赛 事营销建立品牌心智，供应链优势及时响应，渠道进驻提升份额。2024 年受德国欧洲杯、 巴黎奥运会、美洲杯等赛事备货拉动，结合公司的渠道开拓，上半年 TCL 在欧洲的电视出 货量同比增长 40.1%，收入增加了 50%。 根据欧睿国际数据， TCL 近年在欧洲市场彩电市占率迅速提升，2015~2023 年西欧零 售量市场份额从 1%提升至 6.4%，据最新数据，2024 年（非全年）TCL 占比已提升至 8%。

东南亚五国仍处于经济发展阶段，行业格局尚未固化，TCL 在东南亚市场以越南为供 应链中心，持续抢占日韩品牌份额。另外，东南亚受益劳动力成本优势和地缘政治因素， 是全球重要的彩电制造中心。TCL 在越南布局超 20 年，产能规划充足，无惧关税扰动。 东南亚国家的渗透率也较高，但竞争格局仍未固化，还有抢占份额的逻辑。1）我们 发现，即便在经济增速较快的东南亚国家，彩电的渗透率也已经基本的达到 80%以上的水 平。通过分析保有率数据发现，大部分品类当保有率达到 80%，那么其保有率提升的速度 就会明显边际放缓，这说明东南亚市场彩电新增需求的空间相对有限。2）新兴市场的家电 行业格局没有发生固化，未来随着替换需求占比的提升、消费需求的升级，行业的竞争格 局仍然可能会发生变化。

越南出口美国关税较低。从中国出口到美国的电视机需要支付 11.4%左右的关税；从 墨西哥出口到美国的电视机则享受《美墨加协定》（USMCA）的优惠待遇，只要符合原产 地规则，一般情况下是免关税的；从越南出口到美国的电视机通常只需要支付 3%到 5%左 右的关税。

越南是 TCL 全球化布局重要供应链中心，产能覆盖东南亚、辐射北美乃至全球。TCL 首次布局越南制造是 1999 年，当年收购香港陆氏越南同奈彩电厂，这座工厂年产值仅 20 万台，供越南当地销售。2019 年，老工厂停止服役，随着 2019 年中美贸易摩擦开始，TCL 在同处南部的平阳省选了一块地建新工厂，计划覆盖东南亚市场。越南基地由此成为辐射 整个北美乃至全球的制造基地，是 TCL 全球化布局的重要一环。

4 未来的预期差在哪？

4.1 市场如何预期

市场对于黑电关注度不高主要是行业增长缓慢，且容易受到成本端以及竞争加剧的影 响：1）黑电企业过去盈利能力波动太大，面板周期影响下游盈利确定性导致估值下挫。2） 黑电行业竞争格局差，容易在成本低迷的面板下行周期迎来新进入者。新进入者如乐视和 小米通过互联网业务模式打价格战，导致行业竞争环境差，盈利能力下行。

4.2 最重要的预期差

黑电行业β发生了改变，公司自身的α开始兑现。国内受益国补，驱动产品结构升 级、均价向上、行业重回增长。海外，公司通过数十年的布局，北美市场渠道突围、欧洲 市场份额快速提升。

4.3 与众不同的认识

市场认为黑电行业没有投资价值，且公司非首选黑电投资标的。但我们认为黑电行业 在估值端和竞争格局上都得到了改善。1）由于上游面板周期而导致的黑电企业盈利不确定 性大幅减弱，估值压制因素有望逐步消除。2）面板供给过剩情况很难再现，互联网品牌难 以再通过价格战的方式快速抢占市场份额，具有产品力以及品牌力的公司才能在中高端化 趋势下打出差异，赢得市场。公司在海外的经营上也跑出了自身的α。美国市场由于沃尔 玛收购 vizio，渠道份额有可能发生变化，公司在北美渠道突破百思买，后续有望在北美市 场取得优势地位，利润率水平改善。欧洲市场，公司明晰了战略打法，通过体育赛事营销 建立品牌心智，渠道快速拓展，24 年份额已经实现了快速提升。

4.4 与前不同的认识

此前认为全球黑电格局稳固，目前中国家电企业在海外黑电份额的提升更多依靠低价 策略、持续性不足。但随着日韩品牌退出上游面板的竞争，对于产业链上游的议价权逐步 降低，采购成本上升，为保利润转而押注 OLED 电视技术路线后，逐步出让 LCD 市场份额。 中国品牌数十年的全球化布局厚积薄发，品牌力提升，一方面不断挤占头部韩企份额，全 球份额提升；另一方面，竞争格局改善，份额集中带来较强的品牌议价能力。

5 股价上涨由何驱动？

5.1 预期差的跟踪检验指标

1）最直观：公司季度报表利润率数据。2）可高频追踪：中国彩电线上、线下周度、月度 均价数据；公司彩电月度、季度出货量数据。3）检验指标：全球、北美、欧洲黑电品牌份 额数据。4）产业链数据：上游面板厂稼动率数据、上游面板厂产能清退及新产线建设情况 等。

5.2 驱动股价上涨的催化剂

公司利润率改善、彩电产品均价向上、出货量增长、全球份额提升等边际变化会催化 股价上涨。

编辑：火腿肠