1.1 发展历程：深耕高端美妆行业，港股国货彩妆第一股
公司于 2000 年由中国美妆行业的标志性人物毛戈平先生创立，推出高端旗舰品牌 MAOGEPING，以创始人毛戈平先生的名字命名，是国内稀缺的定位高端且护肤 彩妆产品线齐全的专业美妆品牌，在中国美妆行业建立强大影响力；2008 年推出 “至爱终身”彩妆品牌，主打性价比，定位二三线城市的消费群体；2024 年 12 月港 股上市。2021 年、2022 年、2023 年公司分别成为杭州亚运会官方指定美妆产品、 中国花样游泳队和中国国家队的官方赞助商。此外公司还提供化妆培训业务，基 于创始人美学理念，从产品设计到消费者互动，公司坚持品质和创新，业绩、口 碑与品牌资质均为行业领先水平，不断巩固中国高端美妆品牌的领导地位。
1.2 股权结构：整体股权结构较为集中
公司整体股权架构较为集中。截至 2024 年 12 月 10 日，毛戈平先生及汪立群女士 合计直接持有已发行股本总额的 46.73%，并通过帝景投资和嘉驰投资间接持有 1.95%的股权，合计持有约 48.68%。此外，其一致行动人毛霓萍女士、毛慧萍女 士、汪立华先生分别持股 9.64%、8.16%、5.19%，公司总裁兼 MAOGEPING 品牌 事业部总经理宋虹佺女士持股 4.45%。
1.3 管理团队：创始人具有强大影响力，管理层经验丰富
公司创始人毛戈平先生在化妆领域有 40 余年的从业经验并且获得过众多荣誉奖 项，是中国美妆行业的标志性人物，具有强大影响力。汪立群女士于 2000 年协助 毛戈平先生创办了浙江毛戈平形象设计艺术学校，自 2010 年 8 月起一直担任杭州 毛戈平形象设计总经理。
1.4 财务分析：营收稳健增长，盈利能力明显提升
1.4.1 收入端：营收稳定增长，彩妆业务和线下直销渠道为主要贡献来源
公司营收稳定增长，彩妆业务为基本盘，护肤业务占比超 40%。公司 2021-2023 年营收分别为 15.77/18.29/28.86 亿元，CAGR 为 35.3%，1H2024 营收继续保持较 快增长，达到 19.72 亿元，同比增长 41%。分业务来看，1H2024 公司彩妆/护肤/ 化妆品培训业务收入分别为10.85/8.15/0.72亿元，分别同比+43.7%/+34.9%/+84.6%， 分别占比55.1%/41.3%/3.6%，其中彩妆业务为业绩贡献基本盘，护肤业务占比2022 年来保持在 40%以上，化妆品培训业务因 2022 年疫情影响报课人数减少，营收同 比下滑，自 2023 年起报课人数增多，营收高速增长。
分渠道来看，线下渠道销售收入为主要部分，但比重逐年下降，线上比重递增。 1H2024 公司线上/线下占比分别为 49.1%/50.9%，分别同比+63%/+23%。线下渠道 包括自营专柜直销、高端跨国美妆零售及线下经销商，以百货专柜为主，1H2024 线下直销贡献收入占比为 46.1%。同时线上渠道积极发力，拓展天猫、小红书、抖 音、京东及淘宝等电商平台，1H2024 线上直销渠道收入同比增长 62.9%，占比不 断提升。公司整合并迅速扩张线下线上销售网络，广泛开展产品销售。
1.4.2 利润端：归母净利润稳步增长，毛利率逐年提升
公司业绩整体实现高速增长。公司 2021-2023 年归母净利润分别为 3.31/3.52/6.64 亿元，CAGR 为 41.6%，1H2024 归母净利润为 4.93 亿元，同比增长 41%，归母净 利润率达到 24.98%，具有较强的盈利能力和市场竞争力。
公司毛利率逐年提升。2021-2023 年毛利率分别为 83.4%/83.8%/84.8%，1H2024 毛利率为 84.9%，整体毛利率维持在较高水平，且呈逐年上升趋势。分业务来 看，1H2024 彩妆/护肤/化妆培训业务毛利率分别为 83.60%/87.70%/72.40%，护 肤毛利率最高，且业务占比不断提升，有望结构优化，毛利率稳步提升。
销售费用逐年增多，管理费用率逐年优化。2021-2023 年公司销售费用逐年增加， 主要受到公司营销推广策略影响，公司积极布局线上线下渠道，在抖音、天猫等 平台开展营销活动，同时不断增加专柜和百货商店数量建立品牌声誉，1H2024 销 售费用率为 47.53%。管理费用总体较为稳定，2021-2023 年管理费率持续优化， 1H2024 管理费用率为 6.8%。
2.1 中国彩妆行业市场规模稳健增长
中国彩妆市场经历了高速发展后进入平缓期，市场规模稳健增长。2019 年彩妆市 场经历高速发展，2020 年以来因疫情等影响，彩妆市场规模增速显著波动，未来 预计进入平缓期，市场规模稳健增长。消费者对美妆的需求不断升级，彩妆消费 意愿提升，社交媒体和电商平台的兴起为彩妆品牌提供了新的营销渠道，小红书 等平台成为彩妆品牌种草和销售的重要阵地。
中国彩妆市场增长潜力大，存在较大提升空间。中国彩妆市场的品类发展呈现出 多元化和细分化的特点，从底妆、眼妆到唇妆，各个品类都在不断创新，彩妆产 品的种类和功能将更加多样化。面妆是彩妆市场最大的部分，增长率也最高，随 着消费者美妆经验的积累和对精致妆容的追求，消费者对面妆产品的需求有所增 加，带动了面部产品细分市场的增长。此外，2023 年中国人均彩妆支出为 83 元， 低于美国、韩国、日本和西欧的人均彩妆支出，中国的人均彩妆支出的增长潜力 仍然很大，根据弗若斯特沙利文，中国人均彩妆支出预计在2028年增长至125元。
彩妆大众市场占据主要份额，高端彩妆市场逐渐呈现出蓬勃发展的趋势。消费者 对产品质量、成分安全和独特设计的要求越来越高，更愿意为高质量的高端彩妆 产品买单，这一趋势促进了市场的不断扩大。近年来，高端彩妆市场受到广泛关 注和认可，根据弗若斯特沙利文，按零售额计算，高端彩妆市场的市场规模由 2018 年的 346 亿元增至 2023 年的 471 亿元，CAGR 为 6.4%。
2.2 中国高端美妆行业的竞争格局：集中度高
中国高端美妆行业呈现相对集中的竞争格局，公司为中国第六大高端美妆集团。 根据 Euromonitor，2023 年前五大美妆集团占据 87%的市场份额，且均为国际美 妆集团。公司位列第六，在高端美妆行业占据市场份额 3.9%。
MAOGEPING 是中国高端美妆行业的领先品牌。根据 Euromonitor，2023 年中国 前五大高端美妆品牌均为国际品牌，占据了 45%的市场份额，形成了相对集中的 竞争格局。MAOGEPING 是中国市场十大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，2023 年排名第九，占高端美妆行业的市场份额为 3.9%。国货品牌在高端美妆市场尚有 较大发展空间，毛戈平未来有望成为国货品牌引领者。
中国国货美妆行业竞争格局分散，而国货彩妆行业相对集中。按 2023 年零售额计 算，前五大国货美妆品牌占据 12.8%的市场份额，MAOGEPING 为中国第六大国货美妆品牌，市场份额为 1.4%。而中国国货彩妆行业相对集中，按 2023 年零售 额计算，前五大国货彩妆品牌占据 31.3%的市场份额，MAOGEPING 是中国第二 大国货彩妆品牌，按 2023 年线下渠道（尤其是百货商店部分）产生的零售额计算， MAOGEPING 是最大的国货彩妆品牌。
2.3 中国美妆行业的市场驱动因素：消费者、品牌及媒体
消费者群体不断扩大。随着消费者基础的扩大，年轻人对美和个性化的追求成为 美妆市场的主要推动力。互联网的普及激发了年轻人对彩妆的兴趣，成熟消费者 对高端化妆品和护肤品的需求上升，男性消费者也开始注重形象，尝试美妆产品。 影视作品、游戏和动漫中的仿妆趋势吸引了年轻群体，推动了产品销售。低线城 市居民收入的提升，加上电商平台的助力，使得个性化和时尚化的生活方式以及 美妆产品购买变得更加普及。 国货品牌及产品的知名度提高。随着国家经济水平和居民文化认同感的提高，民 族审美意识正在觉醒，国货品牌将迎来更大的发展机遇。品牌在质量、营销和创 新上加大投入，技术进步提升产品力、增强消费者信心。消费者对国产品牌认知 度提升，将进一步推动市场增长。 新兴社交媒体和电商渠道开发程度提升。随着新兴社交媒体和电商平台的兴起， 营销渠道变得更加多样化，有效激发了消费者的购买欲望，促进潜在消费者从浏 览到购买的转化。美妆知识的普及和传播，进一步推动了美妆行业的发展。
2.4 可比公司财务分析
公司营收规模、利润规模在同业上市公司中处于中等水平，有进一步提升空间。 公司主品牌 MAOGEPING 定位高端，彩妆品类知名度不断提升，护肤品类不断推 出新的品类丰富产品矩阵，保持并扩大公司在化妆品行业的市场份额和突出地位， 营收和利润仍有提升空间。
盈利能力层面，公司毛利率、净利率处于可比公司较高水平，销售费率在行业 内处于较高水平，管理费率处于行业中等水平。公司 2021-2023 年毛利率分别 为 83.4%/83.8%/84.8%，1H2024 毛利率为 84.9%，整体毛利率维持在较高水平， 且呈逐年上升趋势，1H2024 净利润率为 24.98%，具有较强的盈利能力和市场 竞争力。2021-2023 年公司销售费用逐年增加，主要受到公司营销推广策略影响， 公司积极布局线上线下渠道，在抖音、天猫等平台开展营销活动，同时不断增 加专柜和百货商店数量建立品牌声誉，销售费率在行业内处于较高水平，管理 费用总体较为稳定。
3.1 品牌：创始人声誉，结合美学全面塑造品牌
毛戈平先生的光影美学和东方美学赋能品牌。毛戈平先生以其四十年的化妆艺术 经验，将光影美学与东方美学深度融合，形成了独有的化妆流派。1994 年毛戈平 先生以精湛的化妆技术帮助刘晓庆出色完成了电视剧《武则天》，名声大噪，先 后为四五十部影视剧和舞台剧进行妆造设计，在影视剧和舞台剧造型设计中屡获 殊荣，他的化妆技巧和创意为角色增添了独特的魅力和深度，赢得了“魔术化妆师” 的美誉，并四次获得“化装金像奖”。2008 年北京奥运会上，毛戈平先生更是担任 了国际奥委会主席的私人化妆造型师。
毛戈平先生的个人声誉和影响力已成为品牌的一项强大资产。2020 年前后，毛戈 平先生先后入驻 B 站、小红书、抖音等平台，频频分享高超的化妆技术，吸引海 量网友关注，合计拥有数百万粉丝。截至目前，毛戈平先生的社交媒体平台上关 于毛戈平先生及 MAOGEPING 话题的互动超过 62 亿次及 49 亿次，有助于扩大品 牌知名度和对消费者的吸引力。通过平台与消费者进行真实互动的能力培养了品 牌拥护者及潜在消费者的社区，进一步提升了品牌声誉，提高了消费者的认知度 和忠诚度。
毛戈平先生在美妆产品开发上为消费者提供了既多元化又充满创新性的美妆产品， 打造了两大护肤彩妆品牌，同时创办化妆艺术培训机构，与产品业务产生协同效 应。 （1）两大美妆护肤旗舰品牌： MAOGEPING：公司旗舰品牌，品牌贯彻光影美学和东方美学，巩固了品牌 在高端美妆行业的领先地位。根据弗若斯特沙利文的资料，MAOGEPING 是 中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，按 2023 年零售额计算排名 第十二，市场份额为 1.8%。2021-2023 年 MAOGEPING 品牌销售收入分别占 产品销售总收入的 96.6%/98.4%/99.0%，1H2024 占比提升至 99.3%。公司未 来将以 MAOGEPING 为核心进行品牌组合战略升级和扩张。 至爱终生：品牌在 2008 年推出定位性价比的彩妆和护肤产品，通过瞄准大众 市场触达广泛的客户群体，扩展公司品牌组合。 （2）化妆艺术培训机构：公司在全国创办了九所化妆艺术机构，提供全面的面授 化妆培训课程，截至 1H2024 培训机构有 194 名培训人员及 3539 名课程参与者。 公司在化妆艺术培训机构方面的投入提升了品牌形象和声誉的同时，能够与产品 开发和销售产生协同效应，确保全面及丰富的美妆体验。
3.2 产品：开发与设计立足美学理念，产品矩阵丰富多元
公司产品研发由毛戈平先生领导，融入了对光影美学、东方美学及美妆产品设计 与开发的深刻理解。产品研发团队经验丰富、团队分工协作、流程清晰严谨，截 至 1H2024，产品研发团队由 58 名经验丰富的员工组成，平均工作经验超过12年， 具有分子生物学及化学工程等领域多样化的背景，并拥有跨国医药公司及生物技 术公司领导职位的丰富经验。 生产主要采用 ODM/OEM 模式，与多家供应商深度绑定。1H2024 公司合作 ODM/OEM 供应商共有八家，通过代工提升产品设计及开发效率，而公司则专注 于产品构思、设计和品牌推广等核心优势。此外，公司计划建立自己的生产基地 以拥有独立的生产能力，目前正在建设杭州生产基地，预计将于 2026 年年中投入 运营，将用于生产彩妆及护肤品，设计年产能约为 15.4 百万件。未来公司将代工 和自产并存，既能发展自身生产能力，减少对外部的依赖，降低生产成本并缩短 产品周转时间，又能够确保生产灵活性和可扩展性。
产品矩阵丰富多元，彩妆护肤双线并行。截至 1H2024，公司产品组合包括两个产 品类别的 387 个单品，产品矩阵丰富。公司未来将持续坚持以彩妆和护肤为双核， 同时致力于新产品开发计划，包括多品类、多功能、多场景和多人群来拓宽产品 组合。此外，公司计划发布独家香水系列，推出香水和香氛产品来增强品牌的吸 引力和竞争定位。 1）彩妆系列产品：包含粉底、高光和阴影、眼妆及唇妆等各类产品，匹配中国消 费者独特的肤质、面部结构和审美偏好，截至 1H2024，公司彩妆 SKU 共有 337 款单品，其中光影塑颜高光粉膏是品牌应用自身美学理念有效加强面部轮廓的代 表性彩妆产品之一，已上市逾十年。未来彩妆领域将开发针对不同肤色及肤质的 专业产品，以保持并扩大公司在彩妆行业的市场份额和突出地位。 2）护肤系列产品：产品全面，涵盖面霜、眼部护理、面膜、精华液和洁面乳，截 至 1H2024，公司护肤 SKU 共有 50 款护肤单品，其中奢华鱼子面膜是公司的畅销 产品，主要为深层修复及抚平细纹及缩小毛孔的功效。未来护肤领域将不断推出 新的品类丰富产品矩阵。
3.3 渠道：全渠道铺设-体验式服务-绑定会员资产的精细化运营模式
深耕线下高端百货渠道，建立渠道核心护城河。公司在线下渠道建立强大的业务 网络，2021-2023 年线下渠道销售收入的复合年增长率为 28.8%，1H2024 同比增 长 22.6%。公司主要通过高端百货商店的专柜网络来巩固品牌定位，于 2003 年在 上海港汇恒隆广场设立第一个专柜，根据弗若斯特沙利文的资料，公司是首家在 高端百货商店设立专柜的高端国货化妆品集团。截至 1H2024，公司在全国逾 120 个城市的自营专柜数量为 372 个，在中国所有国内及国际美妆品牌中排名第二， 同时 1H2024 每个专柜平均销售额同比增长 18.1%。此外，全国各地的专柜配备超 过 2,700 名美妆顾问，根据弗若斯特沙利文的资料，公司建立了中国国内及国际 美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。
有效拓展线上销售渠道，线上线下销售协同效应显著。公司已在天猫、小红书及 抖音上开设自营店铺，通过直播产品展示和化妆教程来吸引观众，通过加强促销 活动、与 KOL 开展战略合作以及进军新兴网络平台等方式，扩大线上影响力。 2021-2023 年线上渠道销售收入的复合年增长率为 49.3%，1H2024 同比增长 63.4%。 同时，最初参与线下渠道的消费者也成为线上渠道的回头客，进一步推广品牌和 产品。公司通过将线上引向专柜，为他们提供一对一的试妆及定制产品咨询，丰 富用户消费体验并培养其品牌忠诚度。 会员精细化管理，客户黏性强复购率高。公司建立了线上线下会员管理体系，在 抖音和天猫的自营网店的线上会员体系包含不同的 VIP 等级，会员可在不同平台 共享积分及等级，从而实现无缝对接的购物体验提升客户参与度并促进品牌忠诚 度。线上会员体系不仅奖励购买行为，还通过产品试用、特别促销及生日礼物等 专属会员福利来增加互动。此外，线下会员体系支持在线下专柜或通过绑定微信 公众号进行注册。该体系根据会员的 VIP 等级提供生日礼物及个性化化妆服务等 福利。截至 1H2024 线上及线下注册会员总数约为 12.4 百万人，2023 年整体复购 率为 32.8%，客户粘性较强。
公司于 2024 年 12 月 10 日正式在港交所上市，IPO 共发售 7842.34 万股，每股发 售价 29.8 港元，每手 100 股，募集资金总额约 23.37 亿港元，其中香港发售占 50%， 国际发售占 50%，另有 15%超额配股权以及发售量调整权 11.1%。 本次募集资金计划投入 25%用于扩大销售网络，同时提高用户线上线下购物体验； 20%用于品牌建设活动，如品牌宣传片、赞助高规格活动等；15%用于海外扩张及 收购，提高海外知名度及公司影响力；10%用于加强生产及供应链能力建设及扩 建生产设施及供应链；9%用于增强产品设计及开发能力，包括招募新开发人员、 建设新开发中心、购买新设备等；6%用于化妆艺术培训机构，升级环境设施、引 进培训师、制定新课程等；5%用于运营及信息基础设施数字化，包括购买硬件设 施及系统、企业资源规划及运营管理、升级会员体系等；10%用于营运资金及一般 公司用途。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
