2025年军工行业策略：业绩筑底景气回升，商业航天加速突破

1. 十四五收官之年开启新一轮景气上行周期

过去的一年里受需求释放节奏波动的影响，2024 年前三季度军工企业业绩承压，营收利润出现双双下滑，市场情绪低落，股价受到压制。2024 年 9 月以来，随着924 国新办新闻发布会后的大盘反弹，以及珠海航展等事件催化，军工板块大幅反弹。短期看，十四五收官之年随着延迟订单重新释放，需求端边际持续好转的趋势确定性较高，行业“业绩底”逐渐明确，景气度有望持续回升。2027 百年建军目标已近在眼前，军工板块有望在经历两年调整后，在2025 年重新迈入上行通道。

1.1 全年板块行情回顾

回顾近一年的军工板块行情，24 年前三季度，除了 2 月份市场情绪回暖带动的上行外，军工板块整体处于震荡下行，弱于大盘。24 年 9 月 24 日以来，市场风险偏好持续改善，行业复苏预期增强，军工板块大幅反弹，最高点在 24 年 10 月 8 日，相较24 年9 月24 日板块指数涨幅达到 57.88%。

当前军工板块 PE/TTM 为 68x，9 月之后估值快速扩张，高于近5 年的估值中枢，历史分位点处于近五年的 83.9%，处于近十年的 56.6%。过去的一年由于种种因素导致订单延后，板块业绩下滑，市场情绪整体低落，军工行业进入了漫长的杀估值阶段，9 月之后随着市场风险偏好持续改善，叠加订单释放逐步恢复带来的行业复苏预期增强，行业估值快速扩张，成为今年三四季度军工行情的主要驱动因素。

2024 年二、三季度偏股型基金持续增配军工，重仓持股比例环比分别提高0.6和0.1个百分点。随着 24 年一季度机构军工行业配置比例出现较大幅度下滑，达到了近两年的低位，当前行业“业绩底”已逐渐明确，需求边际向好，景气度最差的阶段已经过去。后续随着迟滞订单的逐步释放，行业景气度有望逐季改善，随着 2027 百年建军目标的迫近，军工行业有望重新迈入上行通道，军工板块的机构配置比例有望进一步上升。

1.2 2025 重新迈入上行通道

横向比较看，2024 年三季度 A 股所有行业净利润增速中，国防军工行业同比减少27.91%，在所有行业中排名第二十五（25/31）。2024 年由于行业自身的订货调整和主管部门的变动，导致了军工企业业绩低于市场预期，但是随着各项改革的深入进行和订货调整的完成，“十四五”收官阶段军工行业有望开启新一轮加速成长期。中长期来看，2027 年百年建军目标迫在眉睫，面对深刻变化的国际形势，我国维护国家统一、维护领土完整、维护发展利益的任务艰巨繁重，同时世界新军事革命深入发展，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势明显，太空和网络空间成为各方战略竞争新的制高点，所以长期内我国仍处于武器装备大发展的阶段，军工行业有望长期保持高景气度。

2. 卫星互联网建设提速，大中型可复用液体箭加速攻关

2.1 巨型卫星互联网星座是未来航天发射市场的主要需求

卫星互联网是 6G 时代空天地一体化建设的关键。卫星互联网起源于20 世纪90年代，期间经历了早期与地面网络竞争，到后来作为地面通信网络的补充和备份，一直发展到如今的与地面通信网络融合发展。6G 时代将“空天地一体化的全球无缝覆盖”列为下一代移动通信技术的总体愿景之一，卫星互联网将成为地面通信系统的有效补充和未来6G的重要组成部分。未来卫星互联网在 6G 网络架构中的重要作用体现为：针对通信系统建设难度大、运营成本高的场景，比如偏远地区、深山、海岛等区域，仍有大量人口未接入互联网，卫星互联网将成为弥合数字鸿沟的重要手段；针对海洋、天空等特殊场景，低轨卫星方案可以提供时延更短、速率更高、性价比更高、全球覆盖的宽带通信网络；卫星互联网作为传输备用链路，可以有效提升基站抵御自然灾害的能力，增强地面网络稳定性。

卫星互联网战略意义巨大。低轨通信卫星星座凭借其优良的全球覆盖特性、低传输时延、高抗毁性、支持小孔径接收天线等优势，具有广阔的应用前景，低轨通信卫星星座已成为关键的军事基础设施。2022 年 2 月俄乌冲突爆发后，乌克兰通过“星链”实现对原有地面互联网基础设施的替代，展示了一个可扩展、弹性巨型星座架构的能力，“星链”计划突破了商业边界，展现了巨大的军事应用潜力。2022 年 12 月，SpaceX 发布了“星盾（Starshield）”计划，旨在为美国提供全球部署的卫星遥感、加密通信、其他军用平台模块化托管能力。该计划基于“星链”的技术和生产线，并与“星链”通信兼容。“星盾”计划利用“星链”卫星星座，为美国情报机构、国防部等部门提供数据加密传输、战场信息感知等多项服务，特别是为美军一直欠缺的战场高通量信息传输、战场卫星遥感信息获取等方面提供支持，将有效增强美军侦察遥感、通信中继、导航定位、精确打击等作战能力。

卫星互联网在卫星应用领域中商业模式最为明确，拥有巨大的经济及战略意义，同时建设规模庞大，是未来航天发射市场的主要需求。自从 2019 年底SpaceX 首次发射一代星链卫星 V1.0 以来，星链发射任务占猎鹰九号总发射任务的一半以上，并且占比逐年提高，2023年更是达到了 69.2%。截至 2024 年 12 月 12 日，SpaceX 的星链在轨卫星总数为6865颗。星链已覆盖全球 100 多个国家，从 2020 开放服务至今，服务订阅用户加速增长，截止2024年9月，订阅用户达到 400 万。2023 年 2 月 SpaceX 总裁表示，StarLink 在2022 年实现了季度正现金流，马斯克在 2023 年 11 月表示，StarLink 已经实现了现金流的收支平衡。另据QuiltySpace预测，2025 年 StarLink 收入有望达到 118 亿美元。

国内卫星互联网建设提速。2024 年 8 月、10 月和 12 月，长征六号甲于太原卫星发射中心先后三次将千帆星座组网卫星送入预定轨道，千帆星座大规模组网开启，目前千帆星座在轨卫星数量达到 54 颗。按照千帆星座部署计划，到 2025 年底预计完成648 颗GEN1 卫星发射任务，实现区域网络覆盖。目前，垣信卫星已经与 30 多个国家启动业务洽谈，正积极推动千帆星座在全球范围内的商业应用服务推广，并已经与巴西国有通信企业正式签署合作备忘录，计划于2026 年开始在巴西开展业务。国内另一个低轨宽带大型星座项目“星网”也于12月16日发射了首批 10 颗组网卫星，随着国内两大卫星互联网星座相继启动组网发射，2025 年起我国将逐步进入星座常态化、密集型的组网阶段。

2.2 大中型可回收复用液体火箭成为确定方向

航天发射领域呈中美两强格局。2024 年前三季度，全球发射火箭181 次，同比增长13.8%，其中美国发射 110 次（SpaceX 发射 94 次），中国发射 46 次，俄罗斯发射11 次。发射总质量方面，2024 年前三季度美国发射总质量为 1347.9 吨（SpaceX 发射总质量达到1321.7吨），中国发射总质量为 116.3 吨，俄罗斯发射总质量为 37.0 吨。

国内火箭运力缺口较大。目前随着小卫星技术在商业空间领域的发展，通信、导航和遥感领域的星座进入大规模应用阶段，其中作为“新基建”的重点领域，以“千帆星座”和“星网工程”为代表的低轨卫星互联网成为当前及未来航天发射市场的主要需求者。以卫星规模12000颗、单星质量 200kg、轨道高度 700km、组网周期 7 年的巨型星座为例，平均每年对火箭运力的需求将达到 343t（700km 轨道高度），2023 年我国发射航天器总质量为151 吨，面对未来两个巨型星座的部署需求，运力缺口较大，考虑到占频保轨的紧迫性，提升火箭运力势在必行。目前 SpaceX 的猎鹰九号火箭的近地轨道运力达到 22.8 吨，重型猎鹰火箭运力则达到了63.8吨，而我国目前除了长征五号（近地轨道运力为 25 吨）、长征十二号（近地轨道运力不小于12 吨）、长征八号甲以及长征六号甲（近地轨道运力不小于 8 吨）以外，其余在役型号的运载能力尚显薄弱。

可重复使用是显著降低发射成本的关键。凭借独一无二的火箭回收复用技术与高效运营，SpaceX 已经顺利实现了低成本、大中型运力和美国自主可控的航天发射能力。截止12月8日，猎鹰九号一子级累计回收复用次数超过 300 次，其中 1 枚一子级已经实现“一箭二十四飞”，随着后期一二级可实现全部回收复用的星舰进入批量化发射，运输成本将进一步大幅下降，SpaceX 的成本优势将一进步拉大，对于由上万颗卫星组网形成的巨型星座，发射成本过高会成为制约组网建设速度的巨大障碍。目前 SpaceX 的猎鹰九号每公斤发射成本约为3000美元，为全世界最低，未来随着星舰的批量化发射，火箭发射成本会进一步下降到每公斤200美元左右，而现阶段国内火箭发射成本在每公斤 8 万元到 12 万元，国内可重复使用运载火箭技术亟待突破。

国内面向商业发射服务的大中型可回收复用液体火箭正加速攻关。国内民营运载火箭公司目前已进入到对标猎鹰-9，研发大中型可重复使用液体火箭的攻关阶段，预计2025年至2026年将迎来集中首飞。国有航天单位面向商业航天发射市场的型号也进展迅速，航天八院研制的长征十二号运载火箭已于 2024 年 11 月成功首飞，航天一院研制的长征八号甲运载火箭预计2025 年 1 月实现首飞。火箭回收试验方面，蓝箭航天在 2024 年1 月和9 月完成朱雀三号可重复使用垂直起降回收验证火箭的百米级和十公里级垂直起降飞行试验，航天八院在2024年6月份完成了国内首次可重复使用运载火箭 10 公里级垂直起降飞行试验，国内首家专注于塔架式回收的民营火箭公司大航跃迁的“筷子夹火箭”回收方案在2024 年12 月份通过了预评审。

2.3 发射工位紧张，太原卫星发射中心优势突出

除了火箭运力不足的制约外，发射工位和窗口稀缺也是目前限制国内商业航天发展的主要因素。今年 6 月我国海南文昌商业航天发射场二号发射工位竣工，实现双工位发射能力，一号发射工位为长征八号运载火箭的专用工位，二号工位是为多家厂商的十几型火箭设计的液体通用型发射工位，两个工位都按照每年发射 16 次设计，形成发射能力后将会有很高的发射效率。2024 年 11 月 30 日，长征十二号从海南商业航天发射场成功发射，宣告了海南商发正式实现商业化运营，国内形成了酒泉、太原、西昌、文昌四大发射场，一个海上发射场，以及一个文昌商业航天发射场的发射格局。

中国各大发射场各具特色，太原卫星发射中心地处高原山区，大气能见度高，气候干燥，发生强对流天气的时间少且集中，具备了多射向、多轨道、远射程和高精度测量的能力，并且太原卫星发射中心特殊的经纬度最适合发射太阳同步轨道和极轨卫星。千帆星座向ITU申报的首批 1296 颗卫星分布在 36 个极轨平面，2024 年太原卫星发射中心已先后成功发射三批千帆星座组网卫星。未来伴随由全球变暖带来的沿海台风活动加强，有高山阻隔的太原卫星发射中心有望在近地轨道巨型星座的高频发射组网中持续发挥重要作用。

3. 全球地缘政治动荡加剧，军贸需求巨大

3.1 全球地缘政治动荡加剧

俄乌战争持续升级。俄乌战争已持续了 1000 多天，在过去的一年中俄罗斯主要是在乌克兰东部慢慢扩大了其控制的领土面积。2024 年 8 月，为了迫使俄罗斯抽调东部进攻部队回援从而缓解乌克兰防御压力，乌克兰越过边境对俄罗斯的库尔斯克地区发动突然袭击，一度深入俄罗斯境内 30 公里，在一周内控制了 1000 多平方公里的俄罗斯领土。10 月美国白宫证实朝鲜向俄罗斯派遣了至少 3000 名士兵，11 月乌克兰报告称其军队在俄罗斯库尔斯克地区与朝鲜军队发生了战斗，作为回应美国总统拜登批准了乌克兰使用远程ATACMS 导弹袭击俄罗斯境内目标，之后乌克兰于 11 月 19 日向俄罗斯发射了六枚美国制造的ATACMS 导弹。紧随其后，11 月 21 日，俄罗斯向乌克兰城市第聂伯罗发射了一枚安装了非核分导式多弹头的新型高超音速中程弹道导弹“榛树”（可携带核弹头），俄乌战争局势不断升级。

中东博弈各方极限拉扯，火药桶时刻处于引爆边缘。2023 年10 月爆发的巴以冲突的外溢效应不断扩散，以色列陷入与以伊朗为首的“抵抗轴心”的七线作战，以色列不仅猛烈打击哈马斯和黎巴嫩真主党等所谓伊朗“代理人”，还多次与伊朗进行直接军事互攻，2024年伊朗和以色列已两次互攻对方本土，10 月伊朗更是对以境内发射了超过180 枚弹道导弹。虽然以色列重创了哈马斯和黎巴嫩真主党，但是在加沙开战一年多来，最初设定的三大军事目标（消灭哈马斯、解救人质和确保加沙不再对以色列构成威胁）远未实现，尤其是实现消灭哈马斯这一目标仍有距离。虽然哈马斯的有生力量已被大幅削弱，黎巴嫩真主党一线领导层几乎被全灭，但是冲突结束后，其恢复速度恐怕也会非常快，因为有占领就会有反抗，“抵抗轴心”是一个因为遭遇侵略与压迫而产生的防御性组合，中东的战乱并不会停歇。

中东乱局产生连锁反应，岁末年终叙利亚风云突变。由于伊朗和黎巴嫩真主党在巴以和黎以冲突中被削弱，俄罗斯又深陷俄乌战场，导致叙利亚反对派有了可乘之机，就在黎以停火协议生效的 11 月 27 日反对派武装对阿勒颇突然发难，到 12 月8 日控制大马士革，反对派武装只用了 12 天时间就推翻了统治叙利亚 40 多年的阿萨德家族政权。由于叙利亚国内武装派系林立，外部又有周边国家干涉，如果各反对派及其背后的大国不能达成妥协，叙利亚未来可能陷入长期内战，对于战略要地叙利亚的争夺将给复杂的中东乱局火上浇油。

东亚紧张局势加剧。去年，朝鲜放弃了 2018 年达成的缓和紧张局势的朝韩协议，恢复了该协议下停止的所有军事活动。今年朝鲜新修订的宪法首次将韩国定义为“敌对国家”，朝鲜炸毁了连接朝鲜和韩国的公路和铁路，永久封锁与韩国的边境，并修建前线防御工事，朝韩紧张局势达到近年来的最高点，随时因误判导致边境冲突的概率陡增。10 月朝鲜向俄罗斯派遣了一支部队，通过参加俄乌战争，1953 年后再未经历过大规模常规战斗的朝鲜军队能够在现代战争条件下获得重要的战斗和军事技术经验，为未来可能的半岛冲突做准备。

3.2 军费开支加速增长，军贸需求巨大

全球地缘政治形势持续恶化，军费开支持续增长。随着世界各个地区的矛盾愈发尖锐，武装冲突风险大幅增加，在加沙和俄乌战争、东亚紧张局势加剧、叙利亚反对派推翻阿萨德政权等广泛的地缘政治紧张局势驱动下，全球军费开支将持续增长。2023 年全球军费开支连续第九年增长，突破 2.4 万亿美元大关，同比增长 6.8%，创下自2009 年以来的最大增幅，同时也是自 2009 年以来所有五个地理区域（美洲、非洲、亚洲和大洋洲、欧洲和中东）的军费开支首次出现同步增长。

中国军工经过几十年的积淀与投入，中国的武器装备在技术上取得了很明显的进步，已经达到世界一流水平，并且可以为客户提供体系化的成建制的全套产品。面对全球军贸市场的上行周期，中国的国防军工行业在巨大的国内需求之外，又可以向规模庞大的国际军贸市场开拓新的成长空间。军贸市场的打开有利于分摊国内研发成本，同国外装备的同台竞技也有利于提升国内技术迭代升级速度，最终实现军贸反哺于军工。

4. 大飞机规模化发展提速

4.1 中国航空市场将成为全球最大单一航空市场

未来二十年中国航空市场将成长为全球最大单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。根据中国商飞的预测，未来二十年全球客机机队规模将以年均3.60%的速度增长，到2043年全球客机机队规模将达到 48931 架，其中中国客机机队的年均增长速度（4.40%）高于全球增速（3.60%），到 2043 年中国机队占全球机队的比例将从 2023 年的17.7%提升到20.6%，中国将成为全球最大单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。除了航空旅客周转量提升带来的新增需求外，未来二十年中，现有机队中将有 78.9%左右的飞机将退出商业客运服务，被新机替代，这两部分叠加构成了未来二十年所需的新机交付数，共计约43863 架，其中约74.3%为单通道喷气客机。未来二十年，中国的航空公司将接收 9323 架新机，占到全球新机交付的21.3%，市场价值约 1.4 万亿美元。

4.2 中国商飞最有可能成为干线客机市场双寡头格局的破局者

如今，在 100 座位以上的干线机领域，全球大飞机产业形成了波音和空客的双寡头垄断格局。两家公司围绕全产品谱系展开竞争，依靠系列化产品占据所有细分市场，拥有绝对优势，但是随着中国商飞的 C919 以及俄罗斯伊尔库特的 MS-21 先后进入干线客机市场，新进入者的威胁出现，原本的双寡头格局有望被打破。考虑到俄罗斯国内航空市场较小以及西方国家对俄罗斯的制裁，预计 MS-21 很难撼动波音和空客的市场地位，而中国商飞的C919 受益于国内完善的工业体系以及巨大的航空需求市场，最有可能成为干线客机市场双寡头格局的破局者。

近几年波音事故频出麻烦缠身，空客供应链紧张产能不足。美国的波音公司和欧洲的空中客车公司是全球民航市场的双寡头，波音公司历史悠久，已经拥有超过百年的发展历史，但是近些年公司在与空客竞争中，将质量和安全至于盈利之后，匆忙上马新机型，导致问题事故不断。2018 年和 2019 年在不到半年的时间内，波音 737MAX8 出现两起坠机惨剧，之后在2019至 2021 年间，波音 737 飞机在全球多个国家和地区遭遇大规模停飞，2024 年以来波音多个型号飞机安全事故频出，波音再度陷入信任危机。反观空客公司，2024 年喷气机订单数据再创历史新高，2023 年的年度交付量达到 735 架，同比增长 11%，连续第五年超越了竞争对手波音公司，目前空客无论是储备订单还是飞机交付量来看，都明显领先波音，虽然空客产能提升计划仍在继续，但自身仍受到供应链紧张的限制而产能不足。

C919 在手订单饱满，全力以赴产能爬坡。2023 年 9 月 10 日中国商飞党委书记、董事长贺东风在 2023 浦江创新论坛全体大会上表示，C919 订单数（包括确认及意向订单）已经达到1061 架，订单十分充足。自 2022 年 12 月首架交付以来，C919 在两年的时间内已交付了16架（2024 年交付 12 架），从交付计划来看，接下来中国商飞需要协力供应商推进大飞机的产业化和规模化发展，大幅度提升产能。2023 年 1 月据商飞公开消息，C919 在5 年内年产能规划将达到 150 架。C919 大型客机批生产条件能力(一期)建设项目的设计生产能力是50架/年，2024 年 C919 大型客机批生产条件能力(二期)建设项目已经展开，项目建成后将满足C919大型客机未来的产能需求。

编辑：火腿肠