2025年丰田汽车研究报告：全球化战略塑成长，混动龙头再出发

丰田：全球混动领导者，研产销体系成熟

基于 TPS，丰田立足日本服务全球。丰田成立于 1937 年，是全球最大的汽车制造商之一。 2024 财年零售量达 1110 万辆，位列全球汽车集团第一。丰田业务和品牌覆盖广泛，旗下 品牌包括 3 个乘用车品牌丰田、雷克萨斯、大发和卡车品牌日野，并持有斯巴鲁、五十铃、 马自达和铃木等股份。丰田立足日本，基于丰田生产方式（TPS），实现生产制造的“自働 化”和“Just in Time”，有效降低不良率和生产成本，叠加长期的全球化布局，实现服务全 球。2024 财年其日本市场份额约为 52%（不包括微型车），美国市场份额约为 15%。根据 marklines 和公司官网，截至 24 年 11 月，丰田在全球共有 40 个研发基地和 74 个整车及零 部件工厂。供应链方面，丰田持有零部件供应商日本电装的股份并投资于 Uber、Aurora Innovation 等。丰田在零部件、供应链、乘用与商用等方面实现全盘布局，为全球龙头车企。

发展历程：80 余年造车经验丰富，新世纪积极拥抱新能源

丰田具有 80 余年的汽车生产历史，20 世纪五十年代后实现飞速扩张。丰田前身最早可追 溯至丰田佐吉 1895 年成立的丰田商店，同年世界首届车站在法国举行。随后直至 1936 年， 丰田仍以生产自动织机为主。1933 年，丰田成立汽车事业部。在研发生产 A1、DA、AA 等车型后，1937 年 Toyota Motor 正式成立，标志着集团开始转向整车和零部件制造。二战 结束后，丰田集团迅速恢复汽车生产制造，拉下繁荣复苏的新阶段： 1） 复苏期（1951-1960 年）：集团于 1951 年制定生产设备现代化五年计划，并在 1953 年 采用 100%生产日本车政策，汽车产业得以快速恢复。1955 年日本经济计划机构成立， 进入 50 年代中期的经济繁荣。丰田在经济繁荣潮流中一马当先，在 1954/1957 年先后 推出 Land Crusier 和花冠（卡罗拉）明星产品，并陆续布局沙特阿拉伯、巴西、美国 等海外市场，实现国内外需求共振，生产制造快速复苏。 2） 爆发期（1961-1980 年）：在日本本土经济繁荣的背景下，丰田产销持续攀升。1968 年 丰田年产量突破 100 万辆。1973 和 1980 年丰田在日本的累计销量分别突破 1000/2000 万辆，CAGR 达 10%。出海方面，在花冠等车型经过充足市场验证后，1960 年后丰田 通过大单品的策略加快布局海外国家。1964 年，公司首次向中国出口皇冠（Crown）， 1975 年丰田汽车位列美国进口乘用车第一。 3） 第二成长期（1981-1996 年）：高端化+本地化生产打开第二成长曲线。1983 年，集团 开始筹划高端化品牌。1989 年雷克萨斯首款车型 LS400 开始在美国经销商开始销售， 一改经济型品牌印象，迅速打通当地豪华车市场。但随着美国本土产业压力增大，日美 汽车贸易摩擦升级，美国采取货币政策等限制丰田汽车出口。此情形下公司加快赴美投 资建厂，并逐步将生产线转移到中国、东南亚、南亚、拉美等国家和地区，在产业链上 完善布局，进行资源优化配置。

4） 重点发力混动（1997 年-2020 年）：90 年代末，凭借 TPS 生产系统，丰田的车型经济 性优势持续领先，全球汽车龙头地位日渐稳固。面对日渐重要的环保问题，依托成熟的 研发体系，丰田开始积极拥抱新能源。1997 年其发布全球首款混动车型——丰田普锐 斯。2001 年，丰田宣布与通用共同开发燃料电池车型，同年开始研发新型燃料电池混 动技术。此后陆续推出凯美瑞、Auris、Aqua 等混动版，逐步成长为全球混动领导者。 5） 纯电车型探索（2021 年-至今）：2021 年后，中国新能源汽车产业链发展迅速，纯电车 型受到市场追捧。包括 BBA 在内，全球车企开始积极拥抱 BEV 动力形式。针对新需求， 2022 年丰田发布 bz 电动序列，并在中国上市 bz4X 和 bz3。23 年 5 月丰田成立纯电动 车专属组织 BEV Factory，旨在加快推动下一代纯电动车的开发及业务发展。同年 6月， 丰田在 Toyota Technical Workshop 上展示电动汽车新技术；23 年 9 月宣布固态电池取 得关键进展，预计 27-28 年开启大规模量产。纯电技术发布后，丰田实现“多路径解决 方案”。

股价复盘：股价波动主要与汇率及车型销量有关

我们着重对 1990 年后的丰田股价进行分析，发现丰田股价与全球销量密切相关： 1）90-92 年 3 月：《广场协议》后日本经济泡沫破裂，1990 年日本股市迎来普跌行情，90-92 年日经指数最大跌幅达 63%。但丰田股价走势相对平稳，主要系海外销量增长部分抵消内 需下降影响，90-92 年集团销量维持在 400 万辆以上，业绩夯实，期间最大跌幅仅 35%。 2）96 年 7 月丰田开始在韩国销售，巴西工厂投产 Corolla。同时 96 年底国内市场在 Cavalier 和皇冠舒适版等车型的带动下销量达 216 万辆，同比+12%。海内外需求共振带动集团股价 逆市增长，96 年 7 月至 97 年 5 月最大涨幅 85%。 3）05 年 5 月-07 年 3 月：在经历金融危机的 5 年后，日本经济快速恢复。海外方面 00-04 年丰田在全球最大市场——中国取得关键进展：成立天津丰田（现一汽丰田）和广汽丰田 量大合资公司，明星单品花冠导入等，最终在 05 年后迎来收获。05-06 年丰田在华分别销 售 16/32 万辆，同比+40%/98%。关键市场突破助力公司股价期间最大涨幅 119%。 4）07 年 8 月，美国次贷危机爆发，美元迅速贬值。受需求和汇率影响，07 年 3 月-08 年 12 月丰田和日本股市受到重挫，期间公司最大跌幅 66%。

12 年后，日本经济呈现复苏态势，丰田和日经指数基本呈现同步涨跌： 5）12 年 12 月，日本政府加速实施一系列经济政策，13-15 年日本市场迎来快速复苏。集 团销量于 14 年突破 900 万辆大关，期间最大涨幅 157% 6）15 年 7 月至 16 年 8 月，日本宽松预期降低，美国加息预期减低，日元开始走强。期间 汇率指数最大涨幅达 28%，并影响到丰田海外业务，期间丰田股价最大跌幅 40%。 7）20 年 1 月-21 年 12 月，新冠事件影响下，日本股市的相对高稳定性和监管严格的特质 受到外国资本的青睐，叠加日元贬值，日本股市快速起势。进入 23 年，日元继续大幅贬值， 促进了日本出口增长和以丰田为代表的出口商盈利增长。23 年 3 月-24 年 3 月，丰田股价 实现翻番，且增速跑赢日经指数。 8）24 年 4 月至今，日元持续贬值，日本国内消费不振。海外市场地区竞争格局加剧，影 响到丰田的业务，丰田股价由 4 月份最高的 3781 日元回落至 12 月 20 日的 2771 日元。

财务复盘：汽车业务持续扩张，盈利表现稳健

公司作为汽车龙头，收入显著关联于全球销量，混动车型进一步提升收入水平。2010 年后， 得益于日本本土经济复苏和海外市场的持续收获，尤其是公司在中国的事业合作等进程加 速贡献较大增量，公司营收和销量同步提升。2014 财年，公司销量首次突破 900 万辆达 912 万辆，同比+3%，带动营收同比+16%至 1721 亿元。2014 年后，受本土销量影响，公 司销量回落至 860-900 万辆的区间，但得益于高价值混动车型在其他市场的投放，比如 15 年卡罗拉双擎在中国上市，整体营收仍维持增长态势。2021 年受疫情影响，公司销量和营 收同比大幅下滑。此后在日元持续贬值的背景下，公司海外销量，尤其是在北美的销量快 速爬坡，2024 财年北美销售 282 万辆，同比+17%；公司全球总销售达 944 万辆历史新高， 带动 24 财年营收达 3021 亿美元，同比+21%。

全产业链多点开花，24 财年毛利净利创新高。公司业务涵盖上游零部件生产、整车制造和 汽车后服务，通过多年的海内外布局，已实现全产业链覆盖。2020 年以前，公司整车营收 相对表现亮眼，为营收的主要贡献。21 年后，受益于汽车业务的高增长和长期的布局，零 部件、金融服务和其他业务异军突起，实现多点开花。21-24 年间，汽车销售、零部件、金 融服务和其他业务收入 CAGR 分别为 20%/13%/17%/10%，增速均超 10%。24 年公司毛 利率和 OPM 分别达 21%/12%，同比+4/5pct，均创历史新高。

北美为丰田主力销售及盈利地区。从公司目前销量以及营业收入分布来看，北美已超越日 本本土成为公司最核心的收入来源，近五年销量占比约 25~28.5%，收入占比则从 32.5%提 升至 37.1%。 盈利方面，根据公司报表披露，日本是公司利润主要来源，近 5 年营业利润占比在 45%~68% 之间。但考虑到公司在欧洲、北美地区的部分销量由日本生产，并通过销售子公司出口至 海外，这部分业务的主要盈利在报表披露中或仍归属于日本地区。这一前提假设下，我们 尝试重新测算按终端销售地区划分的营业利润分布，具体假设如下： 1） 近 5 年亚洲地区销售的本地生产比例（产量/销量）平均为 97%，其营业利润率即代表 本地产销的盈利水平（约 7%~10%）。 2） 日本生产、销售环境与亚洲地区相对接近，我们近似地假设日本本土收入利润率情况与 亚洲相同。 3） 北美、欧洲近五年平均本地生产比例约 71%/72%，便于测算，我们假设两地的本土生 产比例保持在 70%（当地销售收入的 70%为本地生产，30%为日本出口）。 4） 假设日本出口车型的营业利润在报表口径下全部归属于日本（即向销售子公司的售价= 终端售价），我们重新测算口径下，将归属于北美及欧洲地区。 根据上述假设测算，近五年，销往北美的车型实际贡献利润占比在 27%~44%之间；销往日 本的车型贡献利润占比 19%~34%；销往欧洲的利润占比预约 10%~18%；销往亚洲的利润 占比 15%~25%，其他地区利润占比在 10%以下。因此从利润角度看，我们认为北美地区 或同样是公司的重要支柱。

海外销量占比增加，汇率变化对营收、成本和盈利的边际影响提升。作为全球化车企，海 外销售的高占比使得公司业绩对汇率波动更为敏感。24 财年日元相对于美元、欧元大幅贬 值，最终为收入贡献约 3.6万亿日元的增量，提升约 0.6万亿日元的成本和当期的财务费用， 综合下对公司当年毛利带来 2.9 万亿日元的正向影响，大大增厚公司盈利。

信托银行为主要控股，控股公司遍布全球。丰田前三大股东分别为日本 Master Trust 信托 银行、丰田自动机械（实控人）和日本 Trustee 信托银行，与国内车企不同的是丰田以银行 为主要控股，主要原因系高速增长时期日企的高速增长依靠银行借款，债务融资比率高， 长期以来与银行保持密切关系，持有谨慎态度的银行股东侧面反映出丰田公司治理和业务 的稳健性，同时摩根大通、state street 等国外投资者的加入能够发挥适当监督作用。作为 全球化车企，丰田积极在海内外寻求合作。其在日本国内对日野、大发、斯巴鲁、马自达、 铃木等都有控股，实现产业链端的高度合作协同。在中国选择与广汽丰田和一汽丰田建立 合资公司，而在中国以外的地区基本以设立全资子公司+当地工厂为主要战略，实现研产供 销服的全方面出海。

强势混动+因地制宜的产品矩阵，支撑全球化发展

丰田从 20 世纪 50~60 年代就已开启全球化发展道路，依赖于本土化产品导入与本地产能建 设，公司成功突破美国市场。进入 21 世纪，公司基于北美的成功经验，迅速开展全球投资， 向东南亚与西亚、欧洲、中国、拉美中东等地先后投资开设工厂。面临金融危机后的严峻 市场环境，丰田再度于 2011 年发表全球愿景，积极参与新兴市场发展，推进决策本土化。 经过持续的本地化经营努力，丰田近十余年来在美国、东南亚、欧洲等市场均保持着稳定 的市场份额，世界级汽车制造商的地位稳固。

美国：卡位 HEV 市场，产品结构升级改善

自丰田凭借低能耗燃油车在美国市场取得突破后，通过技术平台的持续迭代，在当地维持 住了稳定的市场份额。2005 年以来，丰田品牌市占率保持在 13%以上，23 年/24 年 1-11 月市占率均在 14%以上。

混动 THS 平台持续迭代，燃油经济性优势带动销量突破

THS 持续迭代，能耗表现显著优于美系竞品。丰田在 1997 年首次发布混动系统 THS 后， 在 25 年时间内将 THS 系统更迭至第五代，能耗、功率密度、冷却等性能参数不断升级， 五代 THS 下 2.5L 混动的 WLTC 油耗已降至 4.55L/100km，最高热效率可覆盖日常 40%的 工况。相较于以输出动力为核心优势的美系品牌而言，丰田的燃油经济性表现更加优异 。

对比丰田与其北美主要竞争对手通用和福特：在轿车品类，丰田搭载五代 THS 的凯美瑞 LE 续航明显高于同排量的福特 HEV 车型，且马力等性能参数不逊于福特 Escape，价格方面 亦有 20%+优势；与本田 2.0L 雅阁相比，续航情况、排放及价格表现同样更佳。

在 SUV 品类，丰田汉兰达在最大马力等性能参数上逊于竞品福特 Explorer、雪佛兰 Traverse、本田 Pilot，但其 HEV 版本仍彰显了较竞品车型的显著油耗优势，高速路况下每 加仑行驶里程较竞品高 25%以上，帮助其成为美国最畅销的 SUV 车型之一。

THS 平台产品矩阵完整，全品类覆盖卡位油混赛道。丰田在油混领域全面布局，轿车类别 从小型车卡罗拉至行政级车型 Mirai，SUV 类涵盖了 B 级至 Full-Size 所有级别车型，皮卡、 MPV 类别同样布局了混动车型，定价区间覆盖售价$23625 的入门级至售价$62175 的高端 车型，而竞品福特仅 5 款混动车型（3 款 SUV、2 款皮卡），本田仅 4 款混动车型（3 款轿 车、1 款 SUV）在美国销售。丰田丰富的车型矩阵为其在美国油混车市场份额持续领先奠 定基石。

高位油价背景下，低油耗 HEV 驱动销量增长。23 年丰田第五代混动车型上市，完整的混 动产品矩阵、强大的燃油经济性使其在零售油价持续高位的美国市场取得了二次突破。根 据 Marklines，23 年丰田混动车型在美国销量同比+29%至 60 万辆，24 年 1-11 月在美混动 销量达到 79 万辆新高，占丰田汽车 总销量比例由 23 年的 27%提高至 37%。而丰田在美 国混动市场的份额也由 23 年的 51%提高至 11M24 的 56%。

HEV+SUV 占比提升，结构升级带动单价上行

北美地区平均销售单价连续提升，产品结构升级。根据公司财报披露的北美地区销售收入 及销量，并根据每年结算汇率进行换算，公司自 2022 财年以来，北美地区平均销售单价实 现连续提升，24 财年已达到 38000 美元以上。我们认为这得益于公司混动车型以及 SUV 销量占比提升，产品结构不断升级。

1） 混动车型占比提升。对比丰田同个车型的燃油与混动版本价格来看，混动较燃油的价格 差异大多处在 1000-4000 美金不等，第五代混动系统推出后平台车型的销量增长将自 然带动单价增长。 2） 匹配美国消费需求转变，SUV 销售占比大幅提高。作为日系车最具优势的产品， 2005~2014 年间，丰田在美国的轿车销量占比保持在 52%~62%之间。但从 2015 年开 始，美国市场消费者偏好从轿车向 SUV 大幅度偏转（15-23 年间美国 SUV 占比从 35% 提升至 55%，轿车占比从 41.7%降至 19.6%，皮卡占比从 14.2%提升至 17.7%）： （1）需求层面，2015 年油价经历大幅下行，消费者对于小型轿车与 SUV 之间耗油差 距的敏感性减弱，而愈发重视“实用”属性。SUV 拥有更大的载货空间、更好视野、 以及更强的“碰撞保护性”。并且在技术迭代下，SUV 耗油量已较 90-00 年代大幅减少， 许多小型车每月仅比传统汽车多支付 20 或 30 美元； （2）供给层面，由于小型轿车几乎是日系统治的领域，福特、通用在轿车方面难以取 得份额及盈利的突破，出于减少车型矩阵，提高平均盈利性的考量，接连取消轿车产品 线，加速了 SUV 的主导进程。 24 年 1-11 月美国市场的轿车类别占比已下降至 20%以下，丰田应对这一行业趋势，加 大 SUV 品类的产品投放，24 年 1-11 月轿车销量占比已回落至 29.7%，SUV 销量占比 则提高到了 52.1%，成为单车均价提升的另一驱动力。

东南亚：年销 100 万辆，本地化生产是致胜法宝

主攻大众经济型市场，长期保持约 30%市占率

丰田早于 1960 年代即进入泰国等东南亚国家，相似的体制和亲和的文化成为东南亚率先引 进日资的桥头堡。丰田注重当地的生产要素分配，实现出口业务的急速增长。2012 年，丰 田在东南亚的销量首次突破 100 万辆达 113 万辆，此后直到疫情前销量基本维持在 100 万 辆的水平。在疫情爆发后，凭借成熟的本地化布局，22 年丰田销量迅速恢复至 100 万辆水 平。10M24，受中国品牌进入的影响，丰田销量为 77 万辆，同比-6%，但其份额长期稳定 在 30%左右，10M24 市占率为 29%，同比-0.3pct，但仍领先于排名第二的 Parodua 约 18pct。针对于发展中国家的国情，丰田主攻大众经济型市场，热销车型包括 Hilux、Innova、 雅力士等。其中 Hilux 在泰国起售价仅为 1.5 万美元（含货厢），显著低于五十铃 D-Max（2.3 万美元）等竞品，长期霸榜东南亚 TOP1 热销车型。

MPV 和皮卡畅销，二者合计销量占比约 43%，小型和紧凑级 SUV 份额扩大。分车型看， 丰田在东南亚热销车型为 MPV 和皮卡，10M24 分别销售 23/11 万辆，销售占比分别为 29%/14%。MPV 和皮卡热销主要系当地经济状况和路况所致。以印尼为例，当地虽然国土 面积大，但由于岛内遍布火山，平原少叠加人口多，路况复杂拥挤，外加不富裕的国民催 生了巨大的廉价 7 座车市场。在当地销量前 20 中，有一半车型属于又窄又高，尺寸紧凑的 廉价车型，丰田在当地在售的 MPV 就有 9 款。皮卡则由于较强的通过性受到青睐，但其在 10M24 份额同比下滑 3pct，下滑系 C 级 SUV（Marklines 口径）车型市场扩张所致。10M24 C 级 SUV 销量达 8.8 万辆，同比+41%，市占率由 8%提升至 11%，而微型 SUV 等份额收 窄，表现出当地一定的消费升级趋势。

同为右舵市场+本地化生产是致胜法宝。东南亚市场里，泰国、马来西亚、印尼等主要市场 均和日本一样为右舵车市场，因此便于进行车型设计生产和导入。此外依托本地化生产， 丰田在当地的销售车型性价比优势进一步放大。丰田在东南亚广泛投资，现已形成以泰国 为核心生产内燃机电子部件、马来西亚生产传动装置、菲律宾生产变速箱、印度尼西亚生 产汽油发动机的东南亚丰田互补生产体系，大大提升国际化水平，实现出口业务急速增长。 截至 23 年，泰国全国汽车工业产量为 183 万辆，内销 84 万辆，出口 99 万辆，生产量远 远超本地销售量，可辐射至澳新、欧洲等更广泛的右舵市场。面对未来比亚迪、长安汽车 等中国车企的进入，丰田或继续以精进生产、右舵车型和强品牌力为核心优势，巩固其经 济型市场 30%市占率。

东南亚腹地泰国、印尼或面临中国车企的电动化冲击

丰田 A-C 级车型或受到比亚迪海豚、元 PLUS 等电车的强烈冲击。东南亚核心市场如泰国、 印尼均已明确汽车电动化的发展路径：泰国要求到 2030 年电动车占本国销售的 50%，占 本国生产的 30%，并在 2022-2027 年间提供电动车购买补贴以及商品税减免；印尼则设定 目标到 2035 年纯电车销量达 100 万台（份额 25%），购买电动车同样可享受税收减免。当 前阶段，丰田在纯电方面布局相对落后，规划纯电车型从 26 年后才开始陆续推出，届时泰 国等国家纯电补贴政策已逐步退出，公司新品份额突破的难度或加大。而以比亚迪为代表 的中国车企则在电动领域走在世界前列，以 25 年为节点加速渗透东南亚市场。 以比亚迪已进入东南亚的车型为例，对比海豚和丰田卡罗拉 ALTIS、元 PLUS 和丰田卡罗 拉 Cross 发现，比亚迪主销车型在当地市场价格更低，且在输出动力、座舱配置等各方面 表现更胜一筹，叠加目前泰国、印尼等地对纯电车购置的补贴和税收减免，车型竞争力进 一步加强。 丰田在东南亚的 A-C 级车销量或显著下滑，泰国和印尼受影响大。从地域角度看，泰国及 印尼是丰田在东南亚市场的主要阵地，10M24 两国销量占丰田东南亚总销量比例分别为 21%/16%。24 年比亚迪的入门级车型已在上述市场上市，随着 25-26 年比亚迪东南亚工厂 的产能爬坡和品牌力、渠道的快速建设，丰田对应地区销量或出现下滑趋势。从级别角度 看，根据 Marklines，24 年 1-10 月丰田在东南亚的紧凑级以下车型（MarklinesA-C 级）销 量为 32 万辆，销量占比为 42%，比亚迪同级别的海豹、海豚、元 PLUS 上市将显著影响 丰田在该细分市场的销售。

东南亚面临中国车企冲击，需通过 BEV 投入缩小电动化差距。因此尽管 22 年后丰田在东 南亚仍维持了 100 万辆以上的销量和 30%左右的市占率，但元 PLUS 等 A 级 SUV 的导入 或将大幅抢占丰田同级车型的市场份额，且在自主车企的东南亚工厂陆续投产后，丰田的 本地化生产优势将相对削弱，HEV 车型过少，销量低（10M24 销量仅为 353 辆）也是市场 电动化下的制约因素。展望未来，公司短期预计将强化 HEV 类型的 MPV 和皮卡的产品矩 阵优势，在 25-26 年导入 IMV 皮卡，中长期加大 BEV 投入以避免中国车企电动化差距进一 步扩大。

欧洲：电动化路线更坚决，规划 26 年新能源销售占比 20%

2023 年，丰田在欧洲的销量迅速恢复至 91 万辆，主攻小型车和高端市场。丰田早在 1963 年便首次将其产品出口至欧洲，并在随后的几年中通过本地化生产进一步拓展市场。为了 降低成本并避免关税，丰田在英国建立了第一座生产工厂，利用其地理优势作为进入其他 欧洲市场的跳板。随着市场需求的不断变化，丰田在欧洲尤其是南欧推出了符合消费者需 求的小型车和节能车型，逐步增强了其竞争力。2010 至 2013 年，丰田的销量整体呈增长 趋势，尤其是在 16 和 17 年，销量分别达到 80/89 万辆，同比+6%/12%。然而，随着市场 逐渐饱和和环保政策日益严格，18-19 年，丰田的销量出现下降。面对这些挑战，丰田调整 战略，逐步推动品牌向高端市场扩展，特别是在 SUV 和中高端车型领域，助力 10M24 丰 田累计销量达 91 万辆，同比+12%；市占率 6.8%，仅次于大众的 9.7%。

市场偏好小型和紧凑型 SUV，雅力士掀背产品力领先。分车型看，丰田在欧洲热销车型为 C 级 SUV（Marklines C 级，对应国内小型和紧凑级），10M24 累计销售 27 万辆，同比+8%； 销售占比 29%，同比-1pct。其中代表产品为小型 SUV 雅力士掀背（Yaris cross），于 2017 年登陆欧洲市场。Yaris cross 车型规格为 4172*1765*1595mm，尺寸小通过性极强，适 配欧洲尤其是南欧狭窄复杂的城市道路。10M24 雅力士掀背在欧洲销售 14 万辆，同比+10%， C 级 SUV 内销量仅次于大众探歌和途观。与直接竞品探歌比，雅力士掀背搭载 HEV 动力 形式，价格更低，燃油经济性更强。百公里综合油耗仅 3.8L，仅为探歌的 60%。故受到偏 好小型车，对燃油经济性有较高要求的家庭用户。

高端化+电动化是欧洲未来趋势。随着车型结构由 B/C 级轿车转向 C 级 SUV，近年来丰田 在欧洲的单车价值量持续攀升。22 年，C 级 SUV 比例同比提升 10pct 至 25%，助力丰田 欧洲 2023 财年单车收入首次突破 2.5 万欧元。2024 财年丰田单车 ASP 达 2.8 万欧元，同 比+11%。此外丰田的高端品牌雷克萨斯也取得较大进展，24 年雷克萨斯新车 LBX 在欧洲 多地陆续上市，助推 10M24 雷克萨斯销量达 6.4 万辆，同比+27%创历史新高。与此同时， 欧洲作为丰田纯电和插混车型拓展的桥头堡，近年来新能源的比例也在提升，进一步带动 单车收入上行。10M24 丰田在欧洲销售纯电和插混车型分别达 3/3.4 万辆，同比+58%/61%， 新能源（不含 HEV）占总销量比重达 7%，同比+2pct。

电动化领域公司与本土厂商竞争或加剧。截至 24 年，丰田在欧洲地区仅发布了 3 款车型（中 型 SUV bZ4X、紧凑型 SUV Urban Cruiser、以及 MPV Proace）。根据公司规划，其将在 26 年于欧洲推出共 6 款纯电车型，15 款零排放车型。但与此同时，欧洲本土车企如 Stellantis 的电动化进程正在加速，Stellantis 分别于 23、24 年推出针对欧美市场的纯电平台 STLA Medium、STLA Large 和 STLA Frame，覆盖越野车型、C-F 级车型及皮卡车型，提供 400V/800V 架构选择。25-26 年 Stellantis 将补齐最后一个纯电平台 STLA Small，与宁德 时代合资的动力电池工厂也将于 26 年投产，并计划最终达成 2030 年欧洲 100%纯电渗透 率的销售目标。针对电池技术，Stellantis 也计划在 26 年实现于道奇车型上完成半固态电池 的搭载量产，能量密度达到 390Wh/kg，续航里程增加 50%，规划参数不逊于丰田推出的 固态电池方案。因此我们认为，尽管中国车企在欧洲市场或面临关税等劣势，但丰田在电 动化趋势明确的欧洲市场，仍将面临来自本土企业的挑战，需持续关注其新车推出节奏。

以 TPS 为基石，混合降本策略确保盈利能力稳健向好

丰田成为世界级领先 OEM 的第一要义，就是其印刻入企业文化的丰田生产方式（TPS）— —以“自动化”（Visual Control）、“准时化”（Just In Time/ JIT）、“团队作业”、“标准化”，以及“持 续改进”为核心理念，从内部生产到供应链上下游，全面实现提效降本。精益生产模式成为公 司在 20 世纪 70 年代石油危机、08 年金融危机后迅速恢复经营，盈利水平保持在行业上游的 重要基石。

通用化率提高叠加技术降本，车型盈利取得持续改善

TNGA 架构下通用化率提高，汽车业务营业利润率快速攀升。丰田于 2012 年引入新全球架 构 TNGA，支持跨车型的零部件标准化，在提升开发过程效率同时实现制造降本——丰田 将同平台车型的零部件通用比例由 20~30%（2012 年以前）提升至了 70%~80%（2015 年 新车），相关生产成本可减少 20%。此外 TNGA 架构下，丰田进一步通过产品性能优化进 行全流程降本，包括改进发动机燃油效率、统一设计气缸使开发的发动机类型减少 40%等。

技术升级带动混动成本降低，油混车型盈利可超越燃油。从 1997 年上市的第一代混动系统 到 22 年发布的第五代混动系统，丰田 THS 在提高燃油经济性的同时，也陆续通过升压技 术应用、机械结构优化等手段进行技术降本。根据公司官网，丰田已将第五代油混成本降 低至第一代的 1/6，其在北美地区 SUV 的油混车单车收益在第四代系统应用后已超越了同 款燃油车收益。

探索 BEV 时代降本路径，新模块结构助力成本优化

一体化压铸+CTB 电池技术，目标电动车开发费 26 年减少 30%。随着丰田将纯电产品纳入 战略规划，降低成本及投入仍是公司关注的核心命题。23 年丰田重新定义电动车的车身架 构，即由前驱动模块、中间车身及后驱动模块组成的模块化架构。公司规划在前后模块引 入一体式压铸结构件，车身与电池包采用 CTB 集成方案以实现零部件的大幅整合，并最终 达成 26 年开发费用减少 30%、长期开发费减半、26 年工厂投资减少 50%的降本目标。

加大纯电动、智能化投资，多路径方案迈向电动化未来

鉴于 HEV 和燃油车稳健的盈利能力，以及在海外仍广阔的市场需求，丰田在纯电领域的开 发投入与技术进展相对落后，尤其相较于中国整车企业而言存在代差。但随着各国加大低 碳、零排放法规力度几乎成为既定的趋势，丰田也开始加快电气化投资的中期战略。

电动化：新技术加强 bz 纯电系列性能，高资本投入保障中长期发展

早期商业化遇阻，23 年纯电探索提速。早于 1996 年，丰田即推出上市首款纯电车型—— RAV4 EV，但因为销量和电池专利问题停产。2000-2020 年间，丰田侧重于混动技术的更 新迭代，在纯电路线上的发展相对落后。但面对特斯拉和中国新势力品牌小鹏、蔚来的快 速增长，丰田和斯巴鲁共同开发 bz 纯电序列，其首款车型 bz4x 于 21 年 4 月在上海车展亮 相。22-23 年间，中国以比亚迪为首的整车企业快速进行电动化转型，纯电新品如雨后春笋 般快速上市，而只有 5 款纯电车型的丰田在技术、供应链和车型上与中国车企存在代差。 针对于此，2023 年 6 月丰田技术大会上，公司明确将重视纯电路线，希望通过更领先的电 池技术、持续的资本投入、强工程化能力下的车型谱系化，实现对海外整车厂的赶超。

电池技术：提升电池能量密度，目标 26 年量产固态电池

下一代固态电池续航超 1000km，解决纯电里程焦虑痛点。电池是纯电车型的心脏，公司 将发挥多年积累的方形电池技术，提升当前主流的液态锂离子电池的能量密度，提升电池 性能，并逐步过渡到固态电池。丰田下一代固态电池预计有性能版和普及版两款，性能版 仍是方形单极电极电池，在强 know-how 能力下有望在 26 年下线，目标续航能力较 bZ4X 提升 200%至 1000km+，成本削减 20%。普及版则采用双极电极结构，采用磷酸铁锂后成 本预计较 bZ4X 降低 40%，续航提升 20%，目标在 26-27 年投入实用化，可应用在大众经 济型车型上。针对长期，公司目标推出高性能版 Ni 系高性能固态电池，其较性能版的续航 距离再提升 10%+，成本也减少 10%。 新一代电池通过改变正极材料和电池结构降低成本。成本方面，普及版和高性能版固态电 池将采用成本更低的磷酸铁锂和镍作为正极材料，同时电池结构由单极构造升级为双极， 结构更加简单，可将零部件数量减少至过去的 1/3。同时丰田成熟的 TPS 生产模式将持续 提高生产线效率，提升产品良率改善收益结构。

资本投入：依托全球工厂，广泛进行电池投资

2030 年前计划投资 5 万亿日元在纯电技术。公司全球产业链布局完善，在日本、美国均有 电池工厂进行车型配套。2021 年，公司宣布在 2030 年前在电动汽车领域投入 5 万亿日元 （约合 335 亿美元）。截至目前，公司已经明确的投资约有 3 万亿日元，已完成规划目标的 59%。其中约有 0.4 万亿日元投资在日本的 PPES 工厂（和松下合资）及丰田姬路工厂， 锂电池产能预计约 30Gwh；北美则为重点投资地区，包括北卡罗来纳周 TBMNC 的 2.1 万 亿日元及密歇根 LG 电池工厂的 0.45 万亿日元。两个工厂将于 25 年投产，并将供应肯塔基 整车工厂生产的三排 SUV 车型。 与日产和本田相比，丰田投资力度大，同时“把钱花在刀刃上”。丰田计划投资的 5 万亿日 元，较日产高约 67%，和本田 23 年前的规划投资额接近。高投资力度表明公司发展电动化 道路的决心。24 年 5 月，本田宣布将投资额翻倍至 10 万亿日元，虽然在数额上较丰田领 先，但由于本田的海外整车和零部件工厂布局落后于日产和丰田，故 10 万亿日元的投资大 部分将用于生产基地、电动车工厂的建设，而不是落实在电池技术上。而丰田在采用车身 模块化结构生产后，车辆开发和工厂的工序、投资、生产准备周期都将减半（“BEV half”）， 综合而言，丰田较日产和丰田的有效投资额更多，技术发展有充足保障。

车型规划：26 年推出新一代电动汽车，计划当年销售 150 万辆

EV 公司规划在 26 年将新增 10 款车型。公司全现有 RZ、UX、bZ4X、Bz3 和 Procace 五款纯 电车型，产品矩阵较为薄弱。针对于 25-26 年（下一代固态电池暂未量产），公司希望持续 增强现有 bZ 系列性能，提振其在中国和发达国家的销量。美国肯塔基 BEV 和 2 个电池工 厂将于 25 年投产，公司将投放新三排 SUV 车型，并加强电动工厂的生产。而针对于发展 中国家，比如巴西市场对皮卡的偏好，丰田预计上市 IMV、跑车、豪华车等个性化细分产 品。在 26 年固态电池量产成功后，公司计划推出与现有市场车型完全不同的新一代电动汽 车，包括大型轿车和 SUV 两款车型，纯电续航超 1000km。届时公司 BEV 矩阵将拓展至 15 款以上，产品谱系完善下有望贡献增量。

26/30 年纯电销量目标分别超 100/350 万辆。2023 年，依靠 bZ4X 和 bZ3 两款车型，丰田 集团累计销售纯电车型突破 10 万辆，同比+325%。10M24 公司累计销售纯电车型 10.7 万 辆，同比+25%。展望 2026 年，在充足的产品布局后丰田预计 26 年纯电车型销量有望突破 150 万辆，23-26 年 CAGR 为 147%。在 3 种固态电池陆续搭载上车后，新车型的纯电续 航超 1000km，叠加 BEV Factory 的大幅降本，后续新车型的性价比将显著提升。公司计划 2030 年年产销均超 350 万辆（其中 170 万辆由 BEV Factory 提供）。

多路径：HEV、PHEV、BEV 齐头并进，谋求长足低碳化发展

全球不同地区在实现碳中和的道路上面临独特挑战。虽然目前大部分国家已设立碳中和及 ZEV（零排放汽车）的计划实现目标，但由于地理位置、国情、经济、技术设施、消费偏 好等原因，不同国家和地区在实现碳中和和推广新能源汽车的道路上面临独特挑战，比如 东南亚、拉美地区等欠发达地区人均消费水平偏低，对于 TOC 使用成本更低的新能源车有 偏好，但同时受限于落后的基础设施，HEV、PHEV 为更好的过渡性选择。欧洲、中国等 基础设施布局相对领先的地区，BEV 甚至是个性化的氢燃料汽车都具备一定市场。故丰田 采取多路径解决方案，以满足每个地区用户的多样化出行需求，最终实现 2050 年碳中和的 承诺： 1）BEV：代表产品包括 bZ 系列和下一代车型。计划 26/30 年分别销售 150/350 万辆新车， 将重点发力北美（有本地化研发生产基地）、欧洲（基础设施布局完善，26 年公司预计销售 25 万辆）和中国地区。并把智能化的 BEV 灵活利用为数据和能源的移动媒介，将车辆、生 活、能源数据关联起来，从单纯汽车迈向广阔的移动出行世界。 2）PHEV：代表产品是世极。PHEV 定义为实用的 BEV，是电池技术成熟前的过渡方案， 平稳对接燃油和 ZEV 的目标实现。公司计划通过提升纯电续航达 200km+打造独特优势。3）HEV：代表产品包括普锐斯、卡罗拉、RAV4 等全球热销车型。目前盈利性和技术均成 熟，是公司新能源车销量的主要贡献和坚定不移的技术路线。HEV 车型的平顺性、高燃油 经济性和稳定的系统令其在发展中国家受到追捧。同时泰国等国家考虑到基建和发展现状， 将原有对纯电车型的补贴释放给 HEV 制造商，该政策将持续至 27 年，中期仍利好在当地 有生产基地的丰田。

CN 燃料、氢能源、燃料电池仍是公司研发方向。CN 燃料即合成液体燃料和可持续生物燃 料作为 ICE 车型的能源替代，通过平衡使用和释放 CO2的量达成碳中和。氢燃料则是公司 的长期规划，早于 1992 年即开始探索研究氢燃料在汽车行业的应用，14 年 12 月公司发布 第一代 Mirai 氢燃料电池车引发市场热议。23 年氢燃料发动机卡罗拉首次以液态氢为燃料 参加耐力赛。23 年 7 月，公司成立氢工厂的全新组织，目标解决制氢、储氢、用氢等技术 痛点，并积极加强与欧洲、中国氢燃料电池厂和 OEM（如亿华通、戴姆勒等）的合作，以 满足最终的商业化需求。公司以 2030 年为限，设定第一阶段目标，计划推出新一代降本 37%的燃料电池系统，以满足公司收到的 10 万台 FCEV 车型订单，应用车型以中大型卡车 和小型商用车为主。 总体来看，公司的 BEV、PHEV、HEV 三条新能源发展主线携头并进，相辅相成，均为碳 中和实现过程中不可或缺的环节。而 CN 燃料、氢能源、FCEV 则有望为公司的中长期发展 开辟新的增长曲线，保障 50 年碳中和目标的达成。

智能化：自研 Arene OS 扩大价值链，智驾方案寻求成熟方案合作

电动化和智能化相互渗透融合，电动化是智能化的载体，智能化是电动化的融合。由于电 动化和智能化相辅相成，因此和国内整车厂，尤其是与华为系、小鹏、理想等第一梯队相 比，丰田车型的智能化水平存在较大代差。此外由于丰田车型众多、不同地区车型还进行 过本地化适配，因此集中采用第三方方案后，后续的搭载升级难度极大。故公司在加大纯 电动和多路径方案投资的同时，也在扩大对智能化的投资，以期实现智能化的平台化。目 前其在智能化系统采用自研 Arene OS 方案扩大价值链，自动驾驶则和小马智行、华为等合 作，目标实现智能化的快速追赶。 Arene OS 构建智能化基础框架，先深蹲后起跳。2022 年，丰田宣布推出全新软件平台 “Arene”，Arene OS 借鉴了公司悠久的汽车运营专业知识，将构建工具和车载软件相结合， 用于支持软件的开发集成。Arene OS 大幅提升智能化平台化能力，将为公司和其供应商提 供通用平台和标准化流程，可最大限度地协调，确保跨流可见性，并简化集成和测试。通 过抽离式的 API、架构软件和高级测试协议，Arene 开发的应用可跨平台、跨各代车型使用， 实现对汽车价值链的进一步扩大。

领先于本田和日产，Arene OS 以“工具、SDL、UI”为支柱，将于 25 年量产搭载。目前 市场上 OS 普遍仅限于车机系统，部分厂商如本田、日产、通用、福特等直接寻求第三方 如安卓解决方案，缺乏后续快速 OTA 和平台化能力。而 Arene OS 不同，其通过三大支柱 可实现长期加速汽车智能化并为客户提供新价值：1) 工具：一套用于高效开发、评估汽车 软件的工具，将由丰田和 Tier1 供应商参与；2) 软件开发工具包 (SDK)：寻求第三方开发， 用于将最先进的软件轻松集成到车辆中的 SDK 中；3) 用户交互界面 (UI)：人与车、车与 社会之间交互的机制，直观看就是座舱车机操作系统。三大支柱构成稳定三角形，通过云 上能力实现对车辆的持续赋能和产业链扩大。公司预计于 25 年实现量产搭载，和大众自研 VW. OS 上车节奏类似。

自动驾驶短期寻求第三方合作，重点投资小马智行，推动 Robotaxi 落地。虽然丰田早于 1990 年即开始研发自动驾驶技术，但长期以来丰田的重点研究方向是偏安全性的驾驶辅助 功能，在 L4 自动驾驶方面研发节奏落后。故从 18 年开始丰田便积极寻求对外投资合作。 18 年 3 月，联合爱信精机、电装投资 28 亿美元成立丰田研究院高级研发公司（TRI-AD）， 用以加快自动驾驶软件研发，并与 Uber 和小马智行保持重要合作关系。2020 年，公司领 投 4.62 亿美元，成为小马智行天使轮投资中投资最多的机构，且是除一汽外唯一的车企； 23 年 8 月，丰田中国与小马智行、广汽丰田三方成立合作公司，以支持下一步自动驾驶出 租车前装量产和规模化部署，第一期将面向中国市场投放千台规模自动驾驶车辆。

L2+级智驾寻求华为合作，赋能中国区车型。根据 IT 之家，24 年 4 月，丰田全球车型智能 驾驶方案或将采取“丰田+华为+Momenta”三方联合方案模式，与华为 ADS 高阶智驾不同， Momenta 和华为将分别提供软件和硬件方案，三方深度合作并整合。丰田和 Momenta 合 作早于 2020 年，后者为丰田提供基于摄像头视觉技术的高精地图，并推动其在中国的商业 落地。21 年丰田参与了 Momenta 总额 5 亿美元的 C 轮融资，进一步加深了双方的合作关 系。此次华为的加入，或将在短期补齐丰田车型的商用化智驾短板，提升其在中国区电动 车型的销量。 BEV 和智驾投资处于前期阶段，关注长期发展。丰田的纯电和智驾技术正处在前期研发投 资阶段，且与中国 OEM 具有一定代际，需要较大的开发投入，故短期盈利实现或有压力。 但积极看在华为合作方等参与后或可拉近和中国 OEM 距离，并且在 26 年搭载固态电池的 新一代电动车推出，Arene OS 赋能全系全代车型后，丰田的电动序列或具备强竞争力。根 据丰田战略，26-27 年起量后利润率或可接近 PHEV 及 ICE，30 年达到 350 万销量将成为 公司维持中长期盈利性的重要支撑。

编辑：火腿肠