2025年农林牧渔行业投资策略：景气延续，布局龙头

01生猪行业： 周期演绎新变化，关注三条投资主线

周期特征：竞争格局渐趋稳定，养殖专业化分工加速

集中度持续提升，但增速或放缓，行业格局趋于稳定。 2018年以来非洲猪瘟引发的行业暴利吸引大量资金涌入市场，龙头企业凭借卓越的经营与管理能力，在出栏量高速增长的同时，保持出色的成本 控制，持续提升市场份额，实现跨周期发展。高额利润驱动下，行业产能快速恢复，供给过剩导致猪价进入下行周期。然而，部分企业扩张速度 过快，同时养殖成本居高不下，猪价下跌后养殖持续亏损、负债高企，部分猪企进入重整或申请重整阶段。当前行业经历过前期长期亏损后，资 金情况紧张、叠加再融资环境收紧，集团场扩张步伐显著放缓，上市公司在建工程整体下降，固定资产增速放缓。 与此对应，自2018年非洲猪瘟爆发后，行业扩张加速，随产能释放，2020年后前十大上市猪企出栏量市场份额显著提升，2023年，行业CR10达 到20.29%，同比+2.83pct，规模化率预计达68%，同比+3pct。展望未来，考虑到资本投入已大幅下降，未来规模化/集中度的提升速度预计也 将放缓。

成本方差持续存在，低成本为核心竞争力。 成本控制能力为猪企最核心竞争力，是高质量成长的基础，由于个体经营管理能力存在差异，行业养殖成本方差明显，体现在2020年行业高景气 时期，上市猪企头均养殖毛利差可达1198元/头。2023年猪价整体低迷，低成本公司头均毛利仍为正数，高成本企业已进入亏损状态。 2024年，尽管饲料原料价格的下降使得上市猪企的养殖成本普遍下降，但由于各企业在生产技术和管理效率上的差异，成本差异依然存在。截至 2024年10月/9月，牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物和巨星农牧的养殖成本已降至14元/公斤以下，京基智农和立华股份的养殖成本处于 14至15元/公斤区间。

板块回顾：周期反转，盈利兑现

周期反转，盈利兑现。2023年初以来猪价低迷，2022年12月至2024年4月产能去化幅度达9.2%，随去产能传导，生猪供给逐步收缩，2024Q2/3 全国生猪出栏量环比-12.93%/-7.70%。2024Q2起猪价加速上涨，8月生猪月均价涨至阶段性高位20.46元/公斤，月环比+7.01%。9月以来规模企 业出栏环比增量，叠加散户和二育群体积极出栏，猪价回落。养殖盈利亦随猪价回暖提升显著，体现在2024Q1-3牧原股份、温氏股份实现归母净 利润104.81、64.08亿元，同比扭亏为盈。 2023年四季度以来生猪养殖板块股价演绎以下逻辑： 第一阶段：2023年10-12月亏损叠加猪病影响，产能去化加速，板块股价上涨。 第二阶段：2024Q2猪价从底部加速上涨，板块交易逻辑由“产能去化”切换为“周期反转、猪价上涨” 。第三阶段：2024年5月全国能繁存栏环比转正，市场对未来周期上行趋势预期减弱，远月价格悲观情况下，板块股价5月见顶后下跌。

猪价研判：短期供需两旺，猪价或震荡运行

需求端：季节性消费旺季来临。进入四季度宰量呈现上升趋势，10月农业部定点屠企屠宰量2876万头，月环比+8.9%。11月涌益样本屠企日均宰量 月环比+7.38%。随气温进一步下降，腌腊、灌肠迎来高峰，南北方多地屠企订单量提升，屠宰量趋势性增长，冬至前一周（12月14-20日）屠企日 均宰量19.51万头，周环比+9.56%。 供给端： 年底供应预计较为宽松。涌益/钢联/卓创资讯统计样本企业12月出栏计划量环比+5.36%/+3.22%/+5.06%，叠加25年1月春节假期导致生猪可销售 天数缩短，养殖端供应或有前置表现，猪源整体充裕。 近期二育出栏积极性较强。2024年12月1日-11日二育销量占比为0.71%，较前十天-0.15pct。截至12月11日，17省份育肥栏舍利用率均值为 31.29%，较前十日降低7.06pct。进入12月二育出栏意愿增强，栏舍利用率下降。 整体来看，生猪短期面临供应增加，需求进入季节性旺季的情况，猪价或震荡运行。

02白鸡行业： 海外引种再次受限，上游景气周期有望延长

核心逻辑：由引种断档引发，逐步向下游各节点形成产能/价格传导

白羽鸡产业链传导：涵盖三个代际，跨度最短需14个月。第一代是祖代种鸡，按照设计的品种间进行杂交、产蛋，用于孵化繁育父母代种鸡，长 期依赖海外引种。第二代是父母代种鸡：按照设计的品系间进行杂交，产蛋，用于孵化繁育商品鸡的种鸡。第三代是商品代肉鸡：是指经屠宰提 供鸡肉的商品鸡。目前世界范围内的原种鸡种源主要控制于国外少数几家育种公司手中，我国养殖企业在祖代肉种鸡引种方面对国外供应商存在 依赖。按白羽肉鸡生长周期推算，从引进祖代种鸡雏开始到商品代肉鸡出栏，最短需要60周（14个月）左右的时间。

本轮白鸡周期由2022年海外禽流感引发的引种断档开始，逐渐向下游各节点形成产能/价格传导。“航班限制+禽流感”疫情影响下，2022年祖 代更新量同比下滑近25%。从祖代来讲，22年5月至今海外引种持续受限，国内自繁品种推广一定程度上弥补了缺口，2023-2024年祖代总更新 量增长，但或存在由于品种结构变化/多次换羽等引发的效率下降问题。从父母代来讲，22年5月祖代引种受阻，已在23H2传导至在产父母代存 栏大幅下降（较23H2最高点去化12%），24年整体有所回升。从商品代来讲，商品代的减量在24H1已有所体现，24Q3供给环比增幅有限。

海外禽流感疫情再现，祖代引种受限加剧

22年祖代更新量大幅下滑，23年至今美国维持“仅一州可引种”状态。受美国禽流感和航班熔断影响，2022年祖代引种大幅减少，2022年全国祖 代更新96.34万套，同比-24.51%。2023年1-10月阿拉巴马州为美国唯一供种州，11月阿拉巴马州商业场因暴发禽流感疫情而封关，12月开放俄克 拉荷马州，2023年白羽鸡祖代总体更新量127.99万套，其中海外引种量41万套。从品种结构上来看，2023年祖代更新量中AA/罗斯、利丰合计占 29.79%，国产品种合计42.06%。与2022年1-10月相比，2023年国产品种占比增长15.20pct。2024年海外引种量有所恢复，2024年1-10月我国 祖代更新量125.85万套，其中进口56.39万套。

24年美国俄克拉荷马州、新西兰再现禽流感疫情，引种受限加剧。根据USDA，2024年11月29日、12月3日，美国田纳西州、俄克拉荷马州商业场 相继暴发禽流感疫情。根据钢联数据，12月2日，新西兰一家养鸡场检测发现高致病性禽流感，目前我国对新西兰禽类及相关产品的进口已经停止 。自2023年起，美国俄克拉荷马州、新西兰为我国白鸡海外重要引种来源，引进品种分别为安伟捷、科宝。此次美国、新西兰商业养殖场相继爆发 禽流感疫情，我国白鸡祖代种鸡海外引种受限加剧。

去化逐级传导，供给减量已有体现——商品代供给减量有所体现

2024年商品代供给减量已有所体现。23年11月至24年初在产父母代存栏大幅下降。根据在产父母代到商品代苗传导周期（1个月左右），商品代鸡 苗在24Q1减量，鸡苗价格24年1-2月快速上涨。3月-6月随苗量逐步恢复，苗价有所回调，但在毛鸡价格低迷的情况下，鸡苗价格仍高于23年全年 均价，反映出鸡苗供需缺口的存在。从样本企业验证，益生股份24H1鸡苗销量2.77亿羽，同比-15.55%。从更大规模样本来看，钢联32家样本企业 24H1鸡苗出苗量合计12.76亿羽，同比-0.77%，协会推算全国24H1鸡苗销量40.45亿羽，同比-0.87%。随在产父母代存栏回升，二三季度商品代 鸡苗供给整体呈现增长趋势，协会推算24Q3全国商品代鸡苗累计销量合计22.19亿羽，季度环比+0.50%，同比-0.20%。

商品代鸡苗价格三季度至今超预期上涨，源于供给增幅有限+季节性补栏需求提升。需求端，从9月份至春节前可出栏“三批鸡”，养殖端存在季节 性的补栏需求。供给端，协会推算全国鸡苗销量24Q3环比Q2仅增0.5%，或系种鸡质量问题影响鸡苗供给。供紧需宽，三季度在下游毛鸡价格低位 震荡时，鸡苗价格持续攀升，从7月5日的1.88元/羽上涨至11月22日的4.47元/羽，涨幅达138%。

03黄鸡行业: 产能处于低位，关注需求复苏情况

产能去化较为充分，处于历史底部位置

在产父母代存栏处于2019年以来底部。2018-2019年在非洲猪瘟影响下，生猪供应量下降，禽肉对猪肉的替代性效应显现，黄羽肉鸡行业景气 度大幅提升。高额盈利驱动下，行业产能扩张，祖代、父母代存栏持续增长，肉鸡供给增加。2020年2月新冠疫情暴发，活禽销售市场大量关 闭，黄羽鸡消费不振，叠加产能过剩，鸡价高位回落。2021年生猪产能恢复，猪价进入下行通道，进一步抑制禽肉对猪肉的替代效应，2020- 2021年黄羽鸡价格低位震荡，养殖处于亏损或微利状态，行业产能去化显著。截至2024年11月3日，行业在产父母代存栏1,287万套，处于 2019年以来底部。

“小型肉鸡替代+活禽禁售”压制需求，消费边际改善可期

“活禽禁售+小型肉鸡替代”，对黄鸡消费产生一定抑制。1）活禽禁售：2018年非洲猪瘟暴发，生猪产能大幅下滑，鸡肉替代性需求相应增 长，2019年黄羽鸡出栏量增至46亿羽。2020年新冠疫情暴发，活禽禁售政策推行，黄鸡销售渠道缩减，叠加猪价高位回落抑制黄鸡替代性需 求，黄羽肉鸡出栏量连续4年下滑至2023年的35.95亿羽。2）小型肉鸡替代：由于817型肉鸡的市场价格较低，且屠宰后的胴体与黄羽肉鸡相 似，因此817毛鸡能够在一定程度上替代部分快大型黄羽肉鸡。

随市场对冰鲜鸡接受度提高、经济环境好转，黄鸡消费有望边际改善。黄羽鸡作为传统的肉类消费品，在中国饮食文化中占有特殊地位， 部分 地区黄羽鸡“现宰现杀”的消费习惯长期存在，使得黄羽鸡的活禽需求具有一定的底部支撑。未来随着消费者对生鲜鸡接受度的提高、经济大 环境的好转，整体消费需求有望边际改善。

04饲料行业： 生猪存栏回升&水产行情回暖，饲料需求有望恢复

饲料产量高位回落，猪料、水产料下滑较明显

2024年前三季度饲料产量高位回落。受生猪产能回调和畜禽产品消费不及预期等因素影响，饲料行业产量同比下降。2024年前三季度，全国工业饲 料总产量22787万吨，同比下降4.3%。分品种来看，2024年前三季度生猪、蛋禽、水产、反刍饲料产量均出现下降，分别同比-6.8%/-5.9%/- 2.8%/-11.4%。分品种来看，1）猪料：前期产能去化传导，截至2024Q3，全国生猪存栏量4.27亿头，同比-3.47%，猪饲料需求下降，2024前三 季度猪饲料产量1.02亿吨，同比-6.8%。2）肉禽：肉禽产能居于高位，饲料需求小幅增长，2024前三季度肉禽饲料产量7053万吨，同比+0.50% 。3）水产料：水产养殖经过较长时间亏损周期，产能有不同程度去化，草鱼、罗非、生鱼、加州鲈等存塘减少，饲料需求同比下降， 2024前三季 度水产饲料产量1859万吨，同比-2.80%。

05宠物行业： 海外业务重回稳健增长，国内市场有望快速发展

海外：去库存结束，国内出口重回增长

海外客户库存陆续消化完成，国内出口业务重回增长。海外客户去库存陆续结束，2024年1-10月我国宠物食品出口量27.25万吨，同比+26.86%， 出口金额87.26亿元，同比+23.54%。其中10月我国宠物食品出口量2.99万吨，环比+16.75%，出口金额9.16亿元，环比+3.77%。从上市公司业绩 表现来看，2024H1中宠股份、佩蒂股份、天元宠物、源飞宠物分别实现境外收入13.39、6.88、5.55、4.71亿元，同比+15.99%、+87.79%、 +6.53%、+16.87%。

国内：景气向上，市场规模破3000亿元

宠物：消费规模破3000亿。根据《2025年中国宠物行业白皮书》（转引自“中国兽医协会”公众号），2024年我国城镇（犬+猫）消费市场规模增 长7.5%，达到3002亿元。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，同比增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，同比增长10.7%。 2024年宠物 数量为12411万只，同比+2.1%。其中，宠物犬数量为5258万只，同比+1.6%，宠物猫数量为7153万只，同比+2.5%。 从消费结构来看，宠物食品仍为宠物消费的主要组成部分，2024年宠物食品占比52.8%（宠物主粮35.7%、宠物零食13.5%、宠物营养品3.6%）， 同比+0.5pct，宠物用品占比12.4%，同比-0.1pct。 从人均消费来看，宠主年均消费金额继续提升，2024年单只宠物犬年均消费2961元，同比+3.0%。单只宠物猫年均消费2020元，同比+4.9%。

报告节选：

编辑：火腿肠