2025年传媒行业策略报告：AI应用、悦己消费、全球化有望引领板块底部反转

一、AI 应用主题 2025 年展望

AI 仍然是科技领域的最强叙事之一，我们认为未来应重视以应用为主的投资机会。从产业发展逻辑来说，1） AI 模型及应用都在加速落地，而硬件公司有望加速这种趋势，应用的涌现反过来有望为硬件带来新的需求；2） 随着 B 卡部署、推理优化、模型优化，推理成本有望大幅降低，各种形式的 AI 应用涌现有望逐渐具备条件； 3）AI 应用的商业模式已得到认证，收入覆盖 token cost 是产业愿意尝试投入的前提，也是 AI 应用繁荣的前提 条件。 这一波 AI 应用行情主要是由于 AppLovin 为代表的美股软件股业绩超预期触发的。AppLovin 业绩持续超预 期，AI 驱动广告营销精准投放，AI 广告商业化得到验证。美股 AI 广告营销头部公司 AppLovin 24Q3 营收 12 亿美元，同比+39%；净利润率 36%，调整后 EBITDA 利润率 60%。其中，包括 AI 推荐引擎 AXON 驱动的 AppDiscovery广告引擎在内的软件平台收入增长至8.35亿美元，同比+66%。11月7日业绩披露当日，AppLovin 公司股价大涨 46%，2024 年全年股价涨幅高达 713%。 业绩有效验证产业趋势。我们认为，AppLovin 持续超预期，意味着其通过 AI 推荐引擎 AXON 驱动的营销商业 模式的有效，广告客户愿意支付更高的价格去获得更好的广告效果，公司收入可覆盖 AI 所投入的算力等成本。 公司 EBITDA 率高达 60%，远超同行水平，A 股营销板块整体净利率低于 5%。AI 优化营销投放是被验证有效 的，无论是大媒体如 Meta、Google，还是中小媒体如 AppLovin，有望继续驱动 AI 营销的发展，映射至国内 大媒体如腾讯、字节跳动，还是中小媒体服务商（如天地在线收购的上海佳投、汇量科技专门做海外营销的 Mitergral）都值得关注。

1、通过 AppLovin 看 AI 营销在做什么？

AppLovin 是通过帮助公司触达用户、扩展业务和最大化收入来创造价值的、全面的端到端软件平台。具体来说， AppLovin 的软件平台由 AppLovin 基于 AI 的推荐引擎 AXON 提供支持，使广告主能够以三种主要方式自动化他 们的营销、互动和货币化工作。首先，AppLovin 提供营销技术，使广告商能够通过个性化内容触达更多最合适 的用户，从而增加下载其内容并与之互动的用户数量。其次，AppLovin 为广告主提供变现服务。

大规模覆盖和吸引用户：AppLovin 的软件平台每天覆盖大约 14 亿用户，使开发人员能够在全球范围内 定位和找到适合其内容的合适用户。广告主能够设定用户获取和收入目标，以定位最相关、价值最高的用户。

最大限度地提高互动的货币化：广告商使用 AppLovin 的软件平台，通过最大限度地提高其广告库存的 货币化来产生增量收入。AppLovin 的工具以微秒级的速度和大规模运行，以提高开发人员的货币化，同时 保持最终用户体验。

利用专有数据和洞察：广告主可以通过 AppLovin 定制的用户仪表板获得全面的实时洞察，从而帮助他 们优化营销活动、提高用户参与度并管理投资回报率。

自动化耗时的手动流程：AppLovin 的软件平台可实现营销和货币化的自动化，使广告商能够专注于改 进其内容，而不是手动管理复杂的上线流程。

无缝适应行业创新：AppLovin 的软件平台会随着广告生态系统的发展而不断更新。AppLovin 软件平台 上的广告主受益于这种持续的进步和优化，并且能够快速适应营销和变现方面的行业变化，而不会失去对内 容创作的关注。

（1）AppDiscovery（收入占 AppLovin 软件平台收入的绝大部分）

AppDiscovery 是一套营销解决方案，使开发者能够自动化、优化和管理他们的营销工作。AppDiscovery 由 Axon 的预测算法提供支持，使广告商能够将他们的应用与更可能下载它们的用户匹配。这种个性化广告形式专注于最 终用户，使广告主能够找到合适的用户，并向用户提供更多他们可能感兴趣的内容。广告商不仅能够吸引下载的 用户，还能找到大量用户继续使用他们的应用，以获得更高的留存率，最终增加更好的盈利机会。 借助 AppDiscovery，广告商可通过以下方式定义其广告活动的框架：

覆盖范围：广告商确定他们愿意支付什么来获得目标用户。AppLovin 的技术可以找到那些最有可能下 载和使用页面的用户。

全球：广告商可以选择与世界各地不同地区的用户建立联系。AppLovin 的技术根据用户参数建议最佳 地点。

留住和吸引：AppLovin 的系统是围绕着优化广告商的收入来建立的，所以 AppLovin 的算法会根据用 户吸引的可能性自动调整。

目标回报：广告客户设定目标和广告销售目标回报，AppLovin 的算法调整成本和活动细节，以满足这 些目标。

（2）MAX

MAX 是 AppLovin 的应用内竞标软件，通过运行单一公正的实时竞争性拍卖来优化出版商广告库存的价值，为 媒体出版商带来更多竞争和更高的回报。MAX 拍卖比历史工具和方法更有效，因为 MAX 为广告商带来更多目 标用户，并使出版商能够为每个印象实现更有竞争力的价格。与传统货币工具相比，许多集成 MAX 的开发人员 的每日活跃用户平均收入（“ARPDAU”）有了可衡量的增长，并节省了较多的时间。因此，MAX 已逐渐成为全球 许多媒体出版商首选的应用内竞标解决方案。截至 2024 年 5 月， MAX 平台 SDK 广告网络超过 25 家；应用内 竞价商超过 20 家；在 Applovin Exchange 参与竞价 DSP 超过 100 余家。

（3）Adjust

Adjust 是 AppLovin 的测量和分析营销平台，它为营销人员提供从早期阶段到成熟阶段开发应用所需的可见性、 洞察力和工具。AppLovin 的软件即服务（“SaaS”）平台是一个端到端的解决方案，用于优化广告表现和最大化 回报，由准确的归因数据和深入的报告支持，这些数据和报告对于实现业务目标至关重要。Adjust 使客户能够更 好地理解用户的旅程，同时让营销人员通过测量、归因和欺诈预防做出更明智的决策。 调整产品解决方案允许客户从以下关键功能中获益： 通过测量产生的影响：通过准确、及时地测量跨渠道的营销和广告支出来加快结果。 通过实时数据和报告获得洞察力：轻松与利益相关者分享及时、可操作的洞察力，推动业务向前发展。 借助自动归因解决方案，实现战略增长：利用自动归因方案实现利润规模化，并帮助客户更明智地工作 和完成更多任务。

（4）Wurl

Wurl 是 AppLovin 的互联电视（“CTV”）平台，为内容公司分发流媒体视频，并提供广告和发布解决方案，以 最大化广告收入、增加其 CTV 收视率并增强其品牌价值。Wurl 专注于通过市场领先的解决方案推动流媒体行业 前进，帮助合适的观众连接到合适的内容。它将数据驱动的广告和测量引入互联电视。这项技术帮助公司与最高 价值的观众互动，并最终增加他们的收入。Wurl 产品包括有： 广告池：是一个将 CTV 供应与顶级广告商连接起来的货币化解决方案，并获得独家需求。 ContentDiscovery：是一种为流媒体平台和应用程序增加受众、增加参与度、减少流失的广告解决方 案。 全球快速通（GFP）：是一个分发解决方案，使它容易启动免费广告支持的流媒体电视频道。

2、财务数据分析：收入增长超预期，市占率持续提升，EBITDA 率超同行

AppLovin 业务主要为软件平台（广告）和应用程序（游戏）两部分，其中软件平台为主要增长动力。24Q3 公司 实现营收 12 亿美元，同比+39%；净利润率 36%，调整后 EBITDA 利润率 60%。其中，包括 AI 推荐引擎 AXON 驱动的 AppDiscovery 广告引擎在内的软件平台收入增长至 8.35 亿美元，同比+66%。公司指出主要原因为 AI 提 升效率驱动广告主增加投放，现有用户在 AI 推动下投放广告效率提升，吸引更多的增量预算。根据 Bloomberg 一致预期，预计 24-26 年公司营收为 45.92/55.49/65.82 亿美元，同比增长 40%/21%/19%，Non-GAAP 归母净 利润分别为 14.05/19.87/25.75 亿美元，同比增长 294%/41%/30%，截至 24 年 11 月 17 日，公司彭博一致预期 FY1PS 为 19.32x，FY1PE 为 53.87x，EV/EBITDA 32.71x。

二、 “悦己消费”主题 2025 年展望

卡牌是近年来实现高速增长的主要文化娱乐赛道之一，2023 年日本卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌） 市场规模达 2774 亿日元（约 129 亿元人民币），同比增长 18.1%。2023 年卡牌占整体玩具市场份额 27.2%。 除《精灵宝可梦》卡牌延续 22 年的强劲增长外，《航海王》、《游戏王 OCG》等卡牌新品也表现不俗。根据宝 可梦官方数据显示，截至到 2024 年 3 月，宝可梦相关游戏的下载量超过 4.8 亿（该数据可能不含手游）；TCG卡牌已经面向全球 93 个国家和地区的玩家，制造了超过 648 亿张卡牌。 国内卡牌市场规模及增速：根据艾瑞咨询于 23 年 12 月的统计数据，23 年中国收藏卡（含球星/明星卡和 IP 卡） 预估市场规模为 158.9 亿元，相较 22 年同比增长 40.5%，艾瑞咨询预计 2020-2025 年复合增长率约为 39.11%。 其中球星/明星卡市场规模为 43.6 亿元，消费者规模为 177.8 万人，单用户年支出为 2452 元；IP 卡市场规模为 115.4 亿元，消费者规模为 491 万人，单用户年支出为 2350 元。

根据卡游招股说明书和灼识咨询报告，美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。2022 年，按商品交易 总额计，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为人民币 172 亿元、人民币 122 亿元和人民币 114 亿元。中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示行业有较大增长潜力。具体而言，于 2022 年，日本在集 换式卡牌方面的人均支出为人民币 92.3 元，而美国的人均支出则为人民币 50.7 元，分别为中国消费者在集换式 卡牌方面支出金额人民币 8.6 元的约 11 倍和 6 倍。

重磅产品陆续推出，卡牌行业高速发展中。1）根据姚记科技子公司姚记潮品公众号，原神官方正版授权，闪魂 ShiningSoul 出品的桌面卡牌游戏「七圣召唤」已经发售，对战卡牌还原了游戏中的角色、元素技能，保留了丰 富的策略性，卡牌上的工艺、插画细致入微，是兼具对战功能与收藏价值的实体产品。2）奥飞娱乐：根据 IPC 情报局新闻，由奥飞娱乐出品的“铠甲勇士竞技收藏卡- 战神版”已于 2024 年 7 月上线，后续将有其他 IP 产品面 向市场推出；3）上海电影：基于诸多动画 IP，上影和卡星时代合作，陆续推出如《大闹天宫》等集换式卡牌产 品，探索 IP 商业化的变现空间。

三、游戏行业 2025 年展望

国内市场规模稳中有增，游戏用户数创新高。2024 年，国内游戏市场实际销售收入 3257.83 亿元，同比增长 7.53%，再创新高。游戏用户规模 6.74 亿人，同比增长 0.94%，同样达到历史新高点。主要系：游戏新品数量有所增加，且出现爆款大作；多款长青产品运营平稳；小游戏表现抢眼，增长势头强劲；多端发行与云游戏使用 户消费更为便利。其中，自研游戏国内市场实际销售收入 2607.36 亿元，同比增长 1.70%，增速有所放缓，主要 是受到市场竞争加剧和研发及获客成本持续攀升的影响，手游市场实际销售收入 2382.17 亿元，同比增长 5.01%， 再创市场收入新纪录。

海外自研收入连续五年超过千亿人民币，再创新高。2024 年，全球游戏市场规模为 12163.35 亿元，同比增长 3.31%。2024 年，全球移动游戏市场规模为人民币 6355.69 亿元，同比增长 4.83%。中国游戏出海竞争力在重 要海外移动游戏市场中稳步增强。2024 年，中国移动游戏的出海游戏收入占比前五的国家是美国、日本、韩国、 德国和英国，同时，中国对其他市场的拓展持续强化，取得一定成效，例如沙特已进入中国出海收入 TOP10 地 区。2024 年，中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入为 185.57 亿美元，同比增长 13.39%。面对全球游 戏市场增速放缓、竞争日趋激烈的国际环境，国内游戏企业积极应对，不断提升核心竞争力，规模已连续五年超 千亿元人民币并再创新高。

小游戏市场收入已连续三年保持高速增长。2024 年，国内小程序游戏市场收入 398.36 亿元，同比增长 99.18%， 仍处于快速成长期。其中内购产生的市场实际销售收入 273.64 亿元，占比 68.7%；广告变现收入 124.72 亿元， 占比 31.3%。小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，其中内购收入占比也在逐年提升。

畅销榜更新速度较快，头部产品增长明显。12 月榜单统计产品共 100 款，其中 23 款排名上升、41 款排名下降、 32 款为（重）新入榜，4 款排名不变。与 11 月份相比，排名提升的游戏减少，排名降低的产品明显增多，新游 戏入榜数量恢复到 30 款以上，微信小游戏畅销榜头部游戏更新迭代速度继续加快。

小游戏品类逐渐丰富，休闲游戏新游突围数量逐渐增多。24 年 1-6 月，小游戏品类以卡牌、塔防、MMO、模拟 经营、ARPG 等为主，24 年 6-8 月，小游戏赛道仍然持续了高速变化的趋势，头部榜单的中重产品数量增多。 其中，24 年 4-6 月均有 4 款“SLG+”小游戏进入畅销榜且排名靠前，其中点点互动（世纪华通）的《无尽冬日》 成为 6 月最畅销小游戏，融入中/重度玩法成为小游戏开发趋势；24 年 7 月，MMO 游戏数量增多；24 年 8 月， 仅 MMO 和 RPG 以及 ARPG 产品就超过了 30 款，前十名有 6 款皆为中重度游戏；2024 年 9 月，MMO 和 ARPG 是市场上的主要游戏类型，角色类和休闲类游戏上升较快。2024 年 12 月，重度游戏在微信小游戏畅销榜的占比 超过四成，但休闲游戏新游突围的数量越来越多，特别是塔防赛道。

游戏厂商方面，疯狂游戏以 5 款入榜、前 10 名 2 款产品的成绩，成为 12 月微信小游戏畅销榜头部产品最多的 厂商之一；三七互娱以 5 款入榜并列第一，大梦龙途、腾讯游戏以 3 款入榜并列第二，其余还有多家厂商有两款 产品入围。

业绩回顾：24Q3 A 股游戏公司营收整体实现正增长，恺英网络等公司利润表现超预期。营收方面，24Q3 A 股游戏上市公司收入整体实现 230 亿元，同比增长 7.8%，24Q3 按收入顺序世纪华通、三七互娱排名前二，营业 收入突破 40 亿，分别实现 63 亿和 41 亿收入，收入增速分别为 67%和-4.1%，神州泰岳、恺英网络、完美世界 等公司紧随其后，营收均突破 10 亿元。增速表现较为突出的有世纪华通、顺网科技、恺英网络等，增速均远超 行业平均水平。利润方面，在我们统计的 21 家 A 股游戏上市公司中共有 15 家公司 24Q3 实现盈利，6 家公司 暂时亏损，整体利润 29 亿元，同比下降 15.6%。增速表现较为突出的有浙数文化、神州泰岳、掌趣科技、恺英 网络等，宝通科技扭亏为盈。估值方面，A 股游戏上市公司整体估值仍处于相对低位，2024/2025/2026 年游戏 行业平均 PE 为 22x/18x/16x（剔除异常值：2024 年完美世界、昆仑万维；2025-2026 年昆仑万维；剔除没有 iFind 一致预测值）。整体符合我们“大厂先发力、A 股后发力”的观点，即游戏行业优质内容激发需求，重点 产品有望拉动行业增长，大厂游戏 24H1 先发已进入业绩贡献期，A 股游戏有望开启新游上线期。

我们延续此前观点，游戏行业优质内容激发需求，重点产品有望拉动行业增长。《黑神话：悟空》为行业带来增 量需求，说明游戏供给端仍有潜力激发核心游戏玩家的需求，行业仍具备成长空间。近期 A 股游戏公司多款产品 已开启测试或将上线，2025 年部分公司或迎重磅产品周期。

四、影视行业 2025 年展望

根据猫眼专业版数据，2024 年，全国电影总票房（含服务费）实现 425.02 亿元，同比下降 22.6%，较去年同期 电影总票房 549.21 亿元下降幅度较大，主要原因可能在于高质量影片供给不足、线下消费恢复趋势较弱等。档 期表现来看，节假日档期票房依赖程度增强。单日大盘爆发力偏弱。其中，日票房 2 亿以上天数 49 天，较去年 减少 34 天。日票房 3000 万以下的冷淡大盘天数高达 58 天，较去年增长 23 天。2024 年 1-12 月单月票房分别 为 25.83、111.16、27.87、22.39、29.49、22.31、53.78、40.31、14.56、36.24、18.77、23.5 亿元。爆款电影 如《热辣滚烫》《飞驰人生》《抓娃娃》的票房分别为 34.60、33.98、33.27 亿元。

2024 年，全国电影放映总场次达到 1.42 亿场次，超越 2019 年以及 2021 年全年水平，成为近五年内新高；截 至 2024 年全国观影总人次达到 10.096 亿人次，较去年略有下降，远低于 2017-2019 年相对高水位规模水平； 2024 年全国电影平均票价为 42.1 元，与去年 42.3 元近乎持平，2017 年至今全国电影平均票价稳健增长。

从电影供给端角度来看，影院数量和银幕数量近三年波动不大，随着长尾、低效影院的出清，头部院线公司对行 业落后产能逐渐升级迭代。从影片数量供给角度来看，2017-2023 年我国影片数量分别为 518、559、611、365、 677、378、617 部，2024 年影片供给数量达到了 586 部，已恢复至 19、21 年偏高位水平，相较 2022 年全年 378 部影片数量实现大幅提升，并且影片质量同样得到了消费群体的认可。2024 年影院上座率 5.8%，而 2020- 2023 年影院上座率则分别为 8.1%、7.9%、5.9%、8.3%。

2024 年部分高口碑影片频出带动春节档、暑期档票房增长，因此头部爆款电影是推动我国电影总票房增长的关 键性因素，优质内容的供给是加大用户群体影视消费的保障。

分城市对比：根据灯塔专业版数据，2024 年我国电影票房按城市划分来看，一线城市票房占比 16.3%，二线城 市票房占比 43.8%，三线城市票房占比 18.7%，四线城市票房占比 21.2%。近几年呈现出一线、二线城市票房 占比略降，三线、四线城市票房占比提升的局面。按上座率来看，一线城市影院上座率最高，四线城市上座率最 低，但近几年愈发趋同。

站在当前时点，我们认为电影票房悲观预期已经较充分体现，随着 2024 跨年元旦档、2025 年春节档的陆续开 启，高质量影片供给增加，24 年延迟上映的电影均有望在 25 年年内上映以及海外进口片高口碑供给的增加，我 们看好 25 年电影市场表现，尤其是 25 年电影春节档表现以及 25 年院线端经营情况的恢复。最早官宣定档 25 年春节档的影片为：《熊出没·重启未来》和《封神第二部：战火西岐》，后续相继宣布定档的包括：1）《蛟 龙行动》，博纳影业出品，林超贤导演，作为前部 36.52 亿票房影片《红海行动》的续作，主旋律和现实题材有 望继续得到受众认可；2）《哪吒之魔童闹海》，光线主投主控，作为前部 50.35 亿票房《哪吒之魔童降世》的 续作，《哪吒之魔童闹海》在经历了 2024 年内不断调优打磨后，有望以高质量动画姿态展现给观众； 3）《唐 探 1990》，万达等出品，陈思诚导演，王宝强、刘昊然主演；《唐人街探案》（2015 年，票房 8.23 亿元）、 《唐人街探案 2》（2018 年，票房 33.97 亿元）、《唐人街探案 3》（2021 年，票房 45.23 亿元）；4）《射雕 英雄传·侠之大者》，中影、横店等出品，肖战主演，徐克导演。

五、出版行业 2025 年展望

2024 年出版行业业绩延续下滑趋势，所得税影响因素仍然存在，看好 2025 年相同基数下业务恢复。2024 年前 三季度出版行业相关上市公司实现总营收 1013.85 亿元，同比-1.96%；2024 年上半年出版行业相关上市公司实 现总营收 699.8 亿元，同比+0.33%。2024 年前三季度出版行业相关上市公司实现总归母净利润 94.19 亿元，同 比-26.38%；2024 年上半年出版行业相关上市公司实现总归母净利润 72.31 亿元，同比-22.57%。 多数出版上市公司营收端经营较为稳健，保持个位数正增长，但归母净利润端增速仍然显著受到所得税率影响导 致双位数下滑。表现较为亮眼的为民营出版公司——果麦文化，公司 24 单三季度营收增速为+49.5%，归母净利 润增速为+73%，在所有出版公司中基本面修复较为明显。同时，果麦文化在 AI+文字校对领域产品迭代加速， 商业化稳步加速中，“AI 校对王”产品有望陆续交付给客户，不断打开公司长期成长空间。 2025 年 1 月 5 日，中金易云科技有限责任公司发布了 2024 年全年纸质图书市场分析报告。据统计，2024 年图 书市场码洋为 1111.64 亿元，同比 2023 年下降 10.50%。2024 年图书市场各大类中，文教类仍是唯一销售正增 长的品类，增幅为 4.50%；剔除文教类的刚需产品后，其他大类图书销售同比下降 17.23%，降幅有所收窄。2024 年，新书码洋同比下降 22%左右，动销新品数略有所下降，同比下降 0.65%。2024 年整体图书市场的平均定价 为 47.51 元，较去年同期上升 2.15%。从各渠道码洋同比变化情况来看，短视频电商渠道依旧是保持正增长的唯 一渠道，且较前三季度增幅略微扩大；传统电商渠道整体降幅较前三季度有所收窄，科技和经管类图书同比降幅 超过 30%；实体渠道中，实体零售和团购渠道下降趋势持续扩大。

早年文化企业发展享受所得税优惠，23 年底到期后实际税率提升较多，目前重新继续享有免征所得税优惠政策。 2023 年新出台的《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》延续了〔2019〕16 号文件新转制企业在转制注册之日起五年内享受免税优惠的规定，但是未单独强调原已转制企业可 继续免征， 意味着根据 16 号公告已享受完 5 年免税优惠的转制企业将不再享受此项税收优惠。24Q1 所得税： 除内蒙新华这种有地缘性税收优惠以及民营出版公司外，大多数国有出版公司 24 年调整后实际所得税率在 25% 上下。

2024 年 12 月 11 日，根据“三部门：文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业可享税收优惠”，为进一 步支持转制文化企业发展，现就经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策公告如下：一、经营性文化事业单 位转制为企业，可以享受以下过渡期税收优惠政策：（一）经营性文化事业单位于 2022 年 12 月 31 日前转制为 企业的，自转制注册之日起至 2027 年 12 月 31 日免征企业所得税。（二）由财政部门拨付事业经费的文化单位 于 2022 年 12 月 31 日前转制为企业的，自转制注册之日起至 2027 年 12 月 31 日对其自用房产免征房产税。上 述所称“经营性文化事业单位”，是指从事新闻出版、广播影视和文化艺术的事业单位，因此出版企业多数可继续 享受免征所得税政策优惠至 2027 年，多数国有出版企业 eps 有望得到修复。

编辑：火腿肠