2025年家用电器行业策略报告：配置确定性的白电，拥抱高弹性的可选消费

一、行情复盘：家电是消费板块中的亮点

24 年以来，家电板块涨幅表现亮眼。截至 12 月 31 日，家用电器板块年累计涨幅为 31.35%， 在中信 30 个一级行业中涨跌幅位居第 3 名，表现明显好于汽车、商贸零售、纺织服装、轻 工、食品饮料等其他消费板块。

细分板块来看，白电家电、黑色家电年累计（截至 12 月 31 日）涨幅居前，分别+44.61%、 +33.73%，小家电板块上涨 1.41%、厨房电器板块上涨 13.46%，而照明电工及其他今年以 来下跌-5.68%。

24Q1-Q3 家电板块收入、盈利仍有中个位数稳健增长。2024 年 Q1-Q3 家电板块总营业收 入同比增长+4.8%，归母净利润同比+6.5%，收入和利润增速环比 23 年均有所放缓，但仍 保持较为稳健的正向增长。

分板块来看：23 年和 24 前三季度白色家电板块收入和利润表现较为稳健，24 年前三季度 营收增长在家电内排名第一；在低基数的情况下，厨房电器营收增速表现尚可，但利润端出 现下滑；黑电板块受内需疲软+海外去库存压力影响，24 年前三季度营收同比有所增长，利 润出现下滑；小家电内需仍较为疲软，但受益于外销反弹，板块收入端表现稳健，但利润端 同样承压明显；照明电工及其他，一方面受下游白电排产积极带动，另一方面也受到房地产 市场拖累，收入端整体表现平稳，但受原材料成本、客户降价压力等因素影响，利润端增速 低于收入端。

家电板块估值修复趋势明确。截至 12 月 31 日，中信家用电器板块 PE（TTM）为 15.18x， 较 23 年最后一个交易日的市盈率（13.50x）有所提升。细分板块来看，白色家电、黑色家 电、小家电、照明电工及其他、厨房电器部件板块估值分别为 12.67x、25.22x、20.16x、 26.09x、18.99x。

二、空冰处于报废率加速上升周期，以旧换新强化白电确定性

2.1 空调、冰箱正处于报废率加速上升周期，积压报废需求数量庞大

从长期需求来看，除了房地产带来的新增量，保有量上升也是新增需求的重要组成部分。但 目前我国必选家电品类中城镇空调、冰箱、洗衣机、彩电的保有量均已超过 1 台/户，对于 农村居民家庭而言，冰箱、彩电也基本实现了每家一台，空调、洗衣机的保有量略低，分别 为 92.18 台/百户、96.84 台/百户。从趋势上来看，除了农村的洗衣机，剩余品类的保有量 增长曲线在近些年都出现了边际增长放缓的趋势，即必选家电保有量上升带来的新增需求 增量在逐步减少。

我国家电在 2010 年前后已经经历了一波保有量的快速上升，根据中国家用电器协会发布的 家用电器法定安全使用年限，上一波保有量快速上升周期所销售的家电目前已接近或超过理 论报废的年限。

我们在行业深度报告《从空调报废量增长 70%说起》中对 23 年空冰洗、电视的理论报废量 和实际报废率进行过测算，得出23年空调、冰箱、洗衣机、电视的实际报废率分别约为27%、 42%、66%、82%。说明存在大量应报废而未报废的耐用家电处于超龄服役阶段。

假设此前通过正规拆解厂商获得国家补贴的报废电器数量为实际每年报废量的 60%，理论 报废量-每年空冰洗的实际报废量所得数据我们认为可以理解为每年积压的未报废的家电量。

从得出的数据来看，空调每年的积压未报废量最多，从 2019 年起 5 年的未报废量达到 1.69 亿台；冰箱的 5 年累计未报废量约为 6820 万台。 而洗衣机和电视的积压报废量为负数，我们认为可能是因为：1）电视、洗衣机因为本身产 品形态迭代的原因，消费者选择提前报废的比例可能较高；2）从拆解数据来看，受拆解零 部件价值和拆解难度的影响，洗衣机、电视通过正规厂商拆解比例或高于我们假设的 60%。

从存量数据来看，23 年彩色电视机居民保有量为 6.5 亿台，电冰箱 5.8 亿台，洗衣机 5.5 亿台，空调 7.8 亿台，家电存量基数较大。和房地产竣工不同，家电寿命存在极限，随着积 压的未报废家电使用年限的增加，我们认为老旧家电或迎来集中报废的阶段。

2.2 本轮以旧换新政策有望拉动家电报废率阶段性“跳跃”上升

24 年以来，国家针对家用电器报废拆解、以旧换新发布了一系列政策：

政策①：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案

2024 年 3 月 13 日，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通 知：文件中提到到 2027 年，废旧家电回收量较 2023 年增长 30%，再生材料在资源中的占比 进一步的提升。

政策②：停征废弃电器电子产品处理基金

2023 年 12 月，财政部、工信部等四部委发布《关于停征废弃电器电子产品处理基金有关事 项的公告》。根据公告： 1）2024 年 1 月 1 日起停征废弃电器电子产品处理基金； 2）23 年底前已处理的废弃电器电子产品，按照规定尚未补贴的，由中央财政安排资金予以 补贴。3）自 24 年起新处理的废弃电器电子产品，中央财政安排专项资金继续支持列入《废弃电 器电子产品处理目录》的废弃电器电子产品的处理活动。 根据此前自 2012 年开始实施的《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，电器电 子产品生产者、进口电器电子产品的收货人或代理人都应履行基金缴纳义务。根据征收标准， 每销售一台电视机/电冰箱/洗衣机/空调/电脑，生产者分别需要缴纳 13/12/7/7/10 元的处理 基金。22 年全国废弃电器电子产品处理基金收入为 27.65 亿元。

政策③：财政部接管废弃电器电子处理专项资金

3 月 25 日，财政部发布 24 年中央对地方转移支付预算，24 年废弃电器电子产品处理专项 资金预算数为 75 亿元。 和 22 年 27.7 亿的处理基金征收规模相比，24 年的废弃电器电子 产品处理专项资金预算数增长约 171%。我们认为停征处理基金可实际降低家电企业负担， 财政拨付专项预算有利于激活回收产业链的活力，从而加速家电报废率的提升。 75 亿补贴若对应单一品类来看，按照此前补贴标准，分别可以极限补贴空调、冰箱、洗衣 机、电视机 7500 万台、1.4 亿台、3 亿台、1.9 亿台。补贴细则方面，我们认为可能延续或 加大各品类补贴力度，有利于 C 端回收厂商提高家电回收价格，拉动消费者以旧换新意愿。

我们认为 24 年的系列政策有利于打通家电生产、销售、回收、拆解、再利用的完整生态链 条，通过让利消费者、补贴拆解企业从而提高回收价格的方式更好地推动消费者以旧换新的 消费意愿。

三、可选消费估值底部，积极布局高弹性品种

3.1 家电可选消费公司估值位于底部区间

而从市盈率的角度看，在过去两年中由于受到宏观经济环境影响，公司盈利能力普遍受到 影响，导致市盈率水平的被动上升；而在 2019-2022 年顺周期中，公司盈利能力相对较好 的时期，家电可选消费上市公司的市盈率天花板普遍均较高。

3.2 家电可选消费赛道基本面有望底部回暖

扫地机器人：根据奥维数据，2024 年 11 月国内扫地机器人零售金额 26.96 亿元，同比增 长 42.7%；  洗地机：根据奥维数据，2024 年 11 月国内洗地机零售金额 14.31 亿元，同比增长 10.3%；

投影仪：根据洛图科技（RUNTO）线上监测数据显示，2024 年 11 月，中国智能投影线 上监测市场销量为 41.2 万台，同比上涨 8.4%；销额为 7.2 亿元，同比上涨 2.8%。线 上市场的销量连续两个月超过40万台。而24年上半年智能投影量额同比分别为+3.4%、 -16.3%；24Q3 季度量额同比分别为-13.8%、-10.5%；进入四季度智能投影行业需求 有所回暖。

净水器：根据奥维数据，2024 年 11 月国内净水器线上、线下增速分别为 17.4%、87.4%， 较 1-10 月的 5.6%、16.9%有所回暖；而净饮机、饮水机等品类也同样体现出需求回暖 的趋势。

厨房小电：我们选取了破壁机、空气炸锅、榨汁机、电磁炉等品类，24 年下半年以来部 分品类零售增长表现已有底部回暖迹象，我们认为，若后续家电以旧换新政策品类进一 步扩容，受益的厨房小家电品类或将有更加明显的复苏弹性。

3.2 可选消费出海是长期战略

和耐用消费品类似，24 年小家电同样经历了一波海外补库存带来的订单增长。 环境类电器：根据海关总署数据，吸尘器 24 年 1-11 月累计出口 388.34 亿元，同比+9.7%； 净水器品类 24 年 1-11 月累计出口 4077.67 万台，同比+18.1%。

厨房小电：根据海关总署数据，24 年 1-11 月我国咖啡机和电茶壶累计出口 9889.71 万台， 同比+14.2%；电磁炉 24 年 1-11 月累计出口 1706.20 万台，同比+21.3%。

个护按摩电器：根据海关总署数据，24年1-11月我国吹风机累计出口1.58亿台，同比+21.1%； 按摩器具 24 年 1-11 月累计出口量同比+8.9%至 4.07 亿台。

从整体累计数据来看，24 年 1-11 月份国内小家电出口有较为稳健的增长，海外市场仍处于 补库存周期中。我们认为小家电品类与空冰洗等耐用消费品相比，受宏观景气度影响更为明 显，从美国零售商的数据来看，2021 年以来美国零售商库存销售比处于底部回升周期，2024 年仍处于补库存上升的周期当中。

我们认为不论是耐用消费品还是可选消费品，以下两类的出口型企业有望实现可持续的增 长： 1）拥有自主品牌和核心竞争力的企业：对于国内的小家电企业而言，在海外拥有自主品牌、 不断拓展新客户、新渠道、新市场的企业或具有更强的抗周期能力，有望保持稳健的增长。 2）布局成长性品类的企业：在市场较为成熟的情况下，具有高成长性、渗透率提升逻辑的 品类或更容易维持稳定增长，如扫地机器人、电动两轮车、热泵等品类。

四、热泵：25 年行业有望重回增长轨道

4.1 经济性减弱、政策摇摆，23 年欧洲热泵销售下滑

根据海关总署数据，23 年我国热泵（含热泵 式空调）及零部件出口额同比+0.70%，其中 压缩式热泵出口量、额分别同比-15.48%、-4.70%；24 年 1 至 11 月热泵及零部件出口额累 计同比-10.3%，其中压缩式热泵出口量、额年累计分别同比-16.5%、-25.7%。从月度数据 来看，24 年四季度以来热泵出口同比降幅较此前明显收窄。

根据 EHPA 数据，23 年欧洲 14 个国家（占欧洲 90%的欧洲销量）热泵销量同比下滑 4.5% 至 263.95 万台，为 10 年来首次销量下滑。

23 年欧洲市场需求的下滑的原因我们认为主要可以分为 3 点：

1）经济性下降导致需求回落

22 年俄乌冲突导致的俄罗斯煤炭、天然气产品的进口禁令催化了国外能源价格的上涨， 22H2 欧洲天然气商品价格同比上涨 97.48%。但进入 23 年，随着冬季用煤、用气高峰的过 去，以及欧洲对于煤炭、天然气的储备量上升，23 年欧洲天然气价格逐步回落至俄乌冲突 前的水平，整体呈现较为稳定的情况。23 年欧洲天然气商品平均价格为 13.11 美元/百万英 热，同比 22 年下降 67.49%，已基本回落至 21 年同期水平。

另一方面，终端消费者所支付的价格波动和大众商品价格波动相比较小，且电价也在经历 上涨。天然气期货价格受地缘政治、突发事件等因素影响较大，短期波动幅度往往较大。但 经过实际库存管理、政策补贴调整后，传导至终端消费者处的实际支付价格并未出现成本的 增长。根据欧盟数据 23H1 家用天然气价格、电价实际分别同比+24.1%、+21.5%，H2 实 际价格分别同比-2.0%、-2.2%，逐渐企稳。

参照我们此前在热泵深度报告《热泵：户用热能的万亿赛道》中的测算模型，按照 23 年下 半年电价 0.25 欧元/千瓦时，天然气价格 0.15 欧元/千瓦时计算，假设欧洲热泵产品的价格 （产品+安装）约为 8000 欧元，若以德国补贴标准 40%计算，按照 21 年电费价格为基准， 则安装热泵的回报期约为 10 年左右，若按照 23 年 H2 的电价和天然气价格，目前欧洲消费 者更换热泵的回本周期约在 5-6 年。

22 年俄乌冲突时期预期天然气、电价涨幅超 100%时，欧洲安装热泵的回本周期预估缩短 至 3 年以内。和当时的预期相比，我们认为 23 年回落的能源价格所导致的经济性下降，或 是 23 年消费者热泵需求减弱的原因之一。

2）政策的不确定性影响了部分消费者、建筑商更换热泵的节奏

23 年部分欧洲国家补贴出现了一定的退坡。以意大利的 Superbonus mechanism 为例，原 有的 110%的税收抵减降低为了 90%，2024、2025 将逐步降低至 70%、65%；德国从 22 年 8 月起 BAFA 基础补贴由 35%降低至 25%。

但同时，也有国家加强了热泵替换安装的补贴力度。英国消费者自 23 年 10 月起安装热泵 可获得 7500 英镑，补贴标准较 22 年 4 月起执行的空气源热泵补贴 5000 英镑、地源热泵 补贴 6000 英镑明显提升。

我们认为 24 年欧盟及欧洲各国的热泵相关政策将得到进一步完善。欧盟计划在 6 月欧盟选 举后出台原本计划于 23 年底推出的 Heat Pump Action Plan，行动法案将涵盖动员、沟通、 立法和资金四大板块。我们认为欧盟层面行动法案的推出有望进一步指明后续欧洲热泵市场 的发展方向。

从 24 年部分国家的政策导向来看，对于热泵安装的补贴要求也进一步规范化。24 年德国 将热泵补贴主体进一步细化，BAFA 依旧负责建筑物外围结、系统工程（除供热）、结构等 的效率提升，其他供热系统、供热网络相关转为由 KfW 负责；荷兰规定只有 A++及以上能 效等级的产品才可以获得补贴；丹麦自 23 年下半年起将有用的建筑补贴资金池进一步分为 了热泵资金池和能源更新资金池。

4.2 展望 25 年：行业有望迎来景气修复，关注零部件企业

经历了 23 年的能源价格和政策调整后，24 年部分国家的热泵销售表现依旧呈现出分化。 德国：根据德国供热产业协会（BDH）数据，24Q1 德国热泵销售量为 4.6 万台，较 23 年 的 9.65 万台同比下滑 52%。德国政府 24 年热泵销售目标为 50 万台。 英国：24 年 4 月英国锅炉升级计划申请量同比增加 93%。自政府 23 年 10 月增加了 50% 的热泵安装补贴，23 年 11 月至 24 年 4 月期间的月均申请量增加 49%至 2136 份/月。英国 计划截至 28 年底完成 60 万台热泵的安装。 22 年集中出货导致的欧洲客户高渠道库存经过 23 年的消化正在逐步降低，从我国海关出 口数据表现来看，24 年下半年开始我国出口的压缩式热泵增速开始逐步由负转正。我们认 为主要原因之一就是高基数库存周期或将进入尾声，对于国内生产厂家而言，欧洲热泵高 库存的影响有望逐步消除，带动行业在 25 年重回增长轨道。

目前我国热泵产能占全球产能的比例为 55.3%，我们认为随着欧洲和其他地区厂家热泵产 能的扩张，我国热泵产能的占比在 25 年后或有所降低。欧洲市场是我国热泵出口的最大产 地，但 23 年欧洲占我国热泵出口量的比例为 70.29%，较 22 年下降 8.27%。我们认为随着 我国热泵产品对其他亚洲国家、拉美、北美、非洲等市场的开拓，欧洲占我国出口的比例或 进一步下降。

那么，怎么看待我国热泵厂商未来在欧洲的发展？ 首先我们认为尽管受本土产能扩张的影响，我国热泵出口产品或将在欧洲市场面临相对更加 激烈的竞争，但受益于欧洲热泵行业的增长，我国热泵整机出口企业依旧或可保持较为稳健 的增速。对于品牌商而言，热泵作为暖通空调的一大品类具有安装属性，而美的、海尔等暖 通品牌商在欧洲拥有较为完整产品、市场、售后团队，可以很好地提供热泵产品的全链条服 务。 热泵零部件企业或更可受益于欧洲热泵市场增长。受欧盟对于热泵本土化生产的政策影响， 未来我国热泵整机出口企业的长期增长空间或有所受限。但对于零部件企业而言，目前我国 热泵零部件企业的市场占有率相对较低，未来仍有较大的渗透率提升空间。

编辑：火腿肠