2025年有色金属行业年度策略：寻找不确定中的确定性

1.2024 回顾和 2025 展望

1.1.2024 回顾：美联储开启降息，工业金属和贵金属显著上涨

2024 年年初，我们预期，美联储在年中开启降息、中美库存周期有望共振、国内政策支持力 度加大，看好铜、黄金和铝的商品价格，看好铜板块。 回顾 2024 年，美联储降息开启但幅度低于年初预期，中美补库幅度有限，美国仍处在软着 陆路径中，国内政策支持在 9 月后进一步增强，锂电在 Q4 需求预期好转。铜在 3 月率先启 动上涨，黄金价格上涨持续超预期。 （1）美联储降息幅度低于预期：美联储 9 月以首次 50bp 的幅度开启降息周期，年内累计降 息 100bp。10 年期美债利率相比年初上升约 70bp，实际降息幅度低于年初预期的 5.5 次 （137.5bp）。 （2）软着陆情形利好工业金属：美国经济整体仍在软着陆路径中，这为铜等工业金属提供了 价格支撑。 （3）美国大选影响交易节奏：2024 年美国大选年，市场为不确定性下的避险情绪定价推升 金价，对大选结果的预期变化影响交易节奏，在 7 月、10 月市场对特朗普上任预期增强时， 市场担忧贸易战影响铜价承压。 （4）国内政策支持发力：国内政策支持力度在 9 月后进一步增大，2025 年政治局会议进一 步提及要实施“适度宽松的货币政策”等。 （5）锂电需求预期好转：锂电在 Q4 需求预期好转，碳酸锂库存见顶回落。

1.2.2025 展望：把握供需改善品种，看好电解铝、碳酸锂

展望 2025，国内政策发力提振内需、特朗普重新上台，我们建议把握供给端边际趋紧、需求 端有预期差的品种，看好电解铝、碳酸锂。 （1）看好内需品种：特朗普重新上台后，货币宽松和弱美元的政策倾向有利于有色金属金融 属性的定价，然而贸易战若加剧将不利于全球制造业需求预期，铝、锂等内需占比更高的金 属品种受到的负面影响将更小。国内宏观政策定调积极，看好新能源车、电网用铝等新兴需 求对铝需求增量贡献，看好碳酸锂在新能源车、储能终端方面延续高增。 （2）看好电解铝价格和利润：2025 年电解铝新增产能少叠加开工率目前已处在历史高位， 供给增量受限。尤其看好在氧化铝供需紧张缓和后，电解铝环节的利润改善。 （3）看好锂价底部反弹机会：在供给过剩预期下锂价下跌空间已大部分得到释放，上游矿端 减停产增加，我们将 2025 年全球锂供给增速预期自 37%下修至 18.2%，我们看好锂价在 6.5- 7 万附近的支撑，和底部反弹机会。 （4）关注海外宏观环境变化对铜金的影响：考虑到特朗普加征关税、反对移民的政策或可快 速落地，美国通胀在 2025 年或有一定概率出现反弹。若制造业 PMI 仍有一定韧性，将有利于 工业金属表现。若关税、削减财政支出等特朗普的政策组合对需求形成压制，滞涨环境将有 利于黄金开启新一轮上涨周期。

2.铝：供需紧平衡，看好铝价和电解铝环节利润

铝供给增量受限，需求具备韧性，看好未来氧化铝价格下跌后，电解铝利润改善。综合供需 来看，电解铝新投产能少，供给增量受限。2025 年电解铝国内新增产能仅 6 月中铝青海 10 万吨，年底电投扎铝 35 万吨。2024 年云南来水好推高电解铝开工率，2025 年天气具有不确 定性，产量预计仅小增，亦不排除同减可能。2024 年铝锭社会库存维持去库，印证电解铝基 本面紧平衡，据 SMM，国内需求预计同比+4.7%。目前无论是铝锭库存，还是考虑铝锭铝棒加 总的库存，都位于低位。2025 年预计新能源车、传统电网、特高压等需求上升将对冲地产减 量。供需紧平衡下，看好电解铝价格中枢上移。

2.1.供应：供给约束持续，2025 产量增长预计有限

电解铝行业对产能天花板的政策要求约束了电解铝产量增长的空间，对铝水比例的要求将影 响电解铝的库存结构，导致铝锭库存占比及绝对水平倾向于下降。2017 年 4 月，国家发展改 革委等四部委联合发布了《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，确 定了 4500 万吨合规产能“天花板”。2022 年 11 月，三部门联合印发《有色金属行业碳达峰 实施方案》，提出到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上，再生铝产量达到 1150 万 吨，再生金属供应占比达 24%以上。到 2030 年，电解铝使用可再生能源比例提至 30%以上。 据 SMM 统计，截至 2024 年 11 月底，中国电解铝建成产能 4571 万吨，运行产能 4368 万吨， 基本达到电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。截至 2024 年 11 月底， 铝水比例约 73%，距 90%以上的目标仍有距离。

2024 年电解铝产量同比高增，主要受到云南来水好产量同比大增影响。电解铝产量在 2024 年实现高增，除了有 52 万吨的产能投放之外，也和云南来水好电力供应稳定导致开工率好 于过往有关。2024 年电解铝开工率（运行产能/建成产能）位于高位。 我们认为 2025 年电解铝产量增长预计较为有限，原因包括： 1）云南 2024 年来水好提振下的产量增长或难以重演，2025 年的天气存在不确定性。2024 年 1-11 月，云南省电解铝产量 489.6 万吨，同比上升 90.8 万吨（+22.8%）。自 2024 年 5 月起， 云南电解铝开工率水平均维持在 90%以上，并在 7-12 月保持 95%以上的高开工水平，显著高 于历史水平，这与 2024 年云南降水量高保证发电量有关，考虑到 2025 年天气存在不确定性， 高开工高产量水平继续维持存在较强的不确定性。

2）电解铝 2025 年新增产能少。主要的扩建产能包括中铝青海 10 万吨预计在 6 月投产，电 投能源的扎铝二期 35 万吨预计在 2025 年底投产、新疆农六师扩建 20 万吨在 2024 年 10 月 已通电投产。主要的转移产能项目包括中铝青海 10 万吨、贵州双元 10 万吨、内蒙古东山铝 业 20 万吨。产能增量及项目数量均有限，在建成产能已经达到天花板，运行产能逐步逼近天 花板的情况下，国内新增产能前景趋紧。

3）海外方面，电解铝计划新增产能绝对量有限。2025 年合计预计有 83 万吨电解铝产能投 产，其中包括印尼 Adaro 的 25 万吨，华通安哥拉实业 12 万吨，越南 Dak Nong 15 万吨，俄 铝 Taishet 31 万吨，新增产能较为有限。2026 年合计预计有 181 万吨新产能投产，主要来 自印尼的华青、Adaro、南山 PT BEA 项目，以及阿联酋 EGA 和越南 Dak Nong。力拓 Arvida 的 16 万吨增量属于产能置换，在新开 16 万吨电解铝产能的同时关停 17 万吨。另外，考虑 到印尼新产能大部分由国内合资公司设立，产能投放受制于中国不再新建境外煤电项目的国 内政策约束，以及电解铝投入资金体量大，未来电解铝海外产能扩建的量或有限。

4）氧化铝高价背景下，2024 年底已有国内外多家电解铝厂开始减停产。2024 年氧化铝价格 大幅上涨，现货供应紧张，氧化铝库存位于低位，高价也挤占了电解铝环节的利润。在此背 景下，2024 年底已有多家广西、四川和河南省的电解铝厂开始减停产。2024 年 11 月 25 日， 俄罗斯铝业（Rusal）宣布启动生产优化计划，在氧化铝价格创历史新高且宏观经济环境持续 不利的风险上升的背景下，第一阶段将减少 25 万吨产量，俄铝三分之一以上的氧化铝需要 以市场价格从海外购买，成本上升压力凸显。

5）海外电解铝厂的碳排放成本和资金压力将限制电解铝的产量释放和产能扩张。成本方面，据海德鲁财报，碳排放成本若被计入，电解铝成本曲线将显著上移，利润下降预 期将进一步给到电解铝产能释放压力。资金方面，据 BCG，更高的环境标准和劳动力成本正 在推动铝冶炼厂的资本支出成本快速上升。预计该行业将为此付出 600 亿至 900 亿美元。与 其他金属企业相比，铝业公司的资产负债表上债务规模更大。2023 年，债务平均占全球十大 铝业公司企业价值的 52%，而这一比例在钢铁、铜行业分别仅为 43%、39%。

2.2.原料：氧化铝供给趋向宽松，铝土矿关注物流缓和

2.2.1.铝土矿：国内外扰动频繁，铝土矿价格上涨

我国铝土矿进口依存度高，几内亚是主要的进口来源国。2024 年 1-11 月，我国进口铝土矿 消费量 12032 万吨，占总消费量的 65.6%。几内亚是我国铝土矿进口的主要来源国，澳大利 亚其次。2024 年 1-11 月，我国自几内亚进口铝土矿合计约 9991.9 万吨，占比 69.4%，自澳 大利亚进口铝土矿合计约 3650.0 万吨，占比 25.4%。

2024 年以来，国内外铝土矿价格均大幅上涨，主要因海外铝土矿扰动事件频发，国内铝土矿 产量下降。截至 2024 年 12 月 25 日，几内亚铝土矿 CIF 均价为 105 美元/吨，较 2023 年底 的 70 美元/吨已上涨 50%。山西、贵州低品铝矿均价分别为 660、530 元/吨，较 2023 年底的 515、370 元/吨分别上涨 28.2%和 43.2%。一方面，几内亚雨季影响加大叠加 GAC 铝土矿出口 被几内亚海关叫停影响了几内亚铝土矿的产出。另一方面，国内因三门峡、吕梁等地的矿山 停产，供应亦有欠缺。

受国内铝土矿供应持续紧张影响，国产铝土矿月度消费量出现明显下滑。2024 年 1-11 月国 产铝土矿消费量 6314 万吨，同比下降 927 万吨(-12.8%)。国内因三门峡、吕梁等地的矿山停 产，供应亦有欠缺。2024 年 1-11 月，国内铝土矿产量同比下降 13.13%，其中贵州、山西产 量分别为 868.1 万吨、2073.5 万吨，同比显著下降，降幅分别达到 14.7%、27.0%。山西吕梁 因安全检查原因，自 2023 年下半年起出现较多矿山暂时停产，2024 年 3 月因发生煤矿安全 事故使得矿山复产难度进一步加大。河南三门峡自 2023 年 7 月起铝土矿产量有所下降，主 要因执行黄河流域生态复垦要求，当地矿山基本处于停产状态。贵州铝土矿生产亦面临一定 阻力，主要因清镇部分露天矿山因生产重大事故隐患被责令停产整改。

短期来看，若无其他扰动，预计几内亚雨季结束，铝土矿集中到港并转化为氧化铝产量和库 存增量，将成为氧化铝供需缺口缓和的关键驱动。几内亚 6-10 月为传统雨季，11 月起铝土 矿运输受到雨季影响逐渐减弱，并逐渐恢复正常水平。据中铝投资者问答，从几内亚博法地 区运送铝土矿至中国防城港，航程约 40 余天。据此推断，预计 12 月起铝土矿到港量将开始 增加。据 SMM，进入 12 月后国内铝土矿进口量受到的几内亚雨季影响解除，12 月前两周国内 港口铝土矿周均到港总量 351 万吨，11 月四周周均到港总量为 317 万吨。预计在铝土矿到 港，经过陆运、氧化铝精炼等环节转化为氧化铝产量和库存增量后，氧化铝供需缺口将逐渐 缓解，氧化铝价格亦将面临调整。

长期来看，铝土矿进口供应仍较为充裕，供应紧张有望缓解。据阿拉丁统计，明年有望贡献 铝土矿产量增量的包括赢联盟 800 万吨、GIC800 万吨、DM 矿业 300 万吨，阿夏普拉 200 万 吨等，合计增量约 2396 万吨。此外，土耳其、老挝、加纳等其他地区的铝土矿增量也将对进 口矿形成补充。

2.2.2.氧化铝：现货价格松动，把握春节基本面拐点

2024 年，氧化铝供需关系持续紧张，氧化铝价格 2024 年快速上涨，生产利润大幅上升。截 至 2024 年 12 月 31 日，氧化铝国内、澳洲 FOB 现货价格分别为 5712 元/吨、670 美元/吨， 较去年底分别上涨 83%（+2593 元/吨）、93%（+323 美元/吨）。2023 年底以来，国内外铝土矿 生产扰动事件不断影响了铝土矿供给，而电解铝产量高位提升对氧化铝采购需求，氧化铝库 存水平下降，共同推动了氧化铝价格的大幅上涨。氧化铝生产利润大幅上升。据钢联数据的 中国成本曲线图示，截至 2024 年 11 月，氧化铝生产现金成本 3092 元/吨，完全成本 3306.7 元/吨，氧化铝利润 2202 元/吨，吨利润相比 2023 年 12 月底的 503 元/吨大幅上升。

氧化铝 2025 年预计国内产能增量约 1280 万吨，国内供需矛盾有望在 2025 年缓和。短期来 看，若无其他扰动，预计几内亚雨季结束，铝土矿集中到港并转化为氧化铝产量和库存增量， 将成为氧化铝供需缺口缓和的关键驱动。长期来看，铝土矿进口供应仍较为充裕，那么氧化 铝的供应紧张也有望缓解。据钢联数据统计，明年氧化铝预计新投产能约 1280 万吨，其中 1 季度新投产能约 360 万吨。2025 年核心待投项目包括广西华昇新材料、河北文丰、山东创源 新材料等。一方面，新产能的投放将有利于产量上行，另一方面，进口铝土矿运输改善将提 升氧化铝产能利用率。故我们预计氧化铝的供需矛盾有望在 2025 年得到缓和。

2.3.需求：新能源、电力需求快速增长，出口退税政策影响预计有限

铝需求主要集中在建筑用铝、交通用铝、电子电力用铝等领域。据 SMM，2023 年，我国铝国 内需求中建筑用铝、交通用铝、电力电子用铝占需求的比例分别为 23.9%、22.7%、 21.5%。 另外机械设备用铝、耐用消费品用铝、包装用铝分别占需求比例的 7.6%、9.6%、11.5%，其 它领域用铝占比 3.2%。其中，电力电子用铝量显著上升，需求在过去五年间（2019-2023 年） 复合增长率达 10.7%，为增速最为领先的用铝领域。

2.3.1.建筑用铝：旧房改造需求对冲竣工减量

旧房改造需求上升，建筑用铝需求仍具备一定韧性。据 SMM，2023 年建筑用铝需求合计 912 万吨，占国内总用铝量的约 23.9%。旧房改造需求上升，建筑用铝需求未来仍具备一定韧性。 2024 年 10 月，住建部部长倪虹表示，将通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村 改造和危旧房改造。城中村改造范围的扩大，意味着旧房改造及其对应的用铝需求提升。据 阿拉丁（ALD）测算，若按套均面积 100 平方米计算，100 万套城中村和危旧房改造的货币化 安置需求，可带动约 1 亿平方米的住宅销售，带动门窗铝消费约 19 万吨。

2.3.2.电子电力用铝：电网和特高压仍是需求重要增长点

（1）光伏用铝

铝材具备轻便、抗腐蚀、强度高的特点，是光伏边框和光伏支架的主流材料。光伏边框的主 要功能是对电池板的内部结构进行保护和固定，目前主要有铝合金边框、钢边框及复合材料 边框。铝合金边框因其耐腐蚀、轻便、强度高、易回收、长寿命，后期维护成本低等性能优 势，市场渗透率超过 95%，占据主导地位。光伏支架主要用于光伏发电系统的安装，是为摆 放、安装、固定太阳能面板而设计的金属结构支架，铝材在分布式光伏电站中应用广泛。 全球光伏市场持续成长。国内方面，2024 年前三季度，全国光伏新增装机量 161GW，同比增 长 24.8%，其中集中式光伏 75.7GW，分布式光伏 85.2GW，分布式光伏占比约 53%占比过半。 全球方面，据 CPIA，2023 年全球光伏新增装机量 390GW。

光伏用铝是电子电力用铝中的重要需求部分，预计未来全球光伏新增装机量增长将持续带动 光伏用铝需求增加。光伏用铝测算我们采用光伏边框需求+光伏支架需求来拆分计算。 1）装机量：据 Woodmac 预测，2024 年国内新增光伏装机容量预计达到 273GW，对应同比+26.4%。 据隆基绿能 2024 年 11 月 29 日的投资者关系活动记录，其预计 2025 年国内光伏装机有望同 比增长 10%-15%。据 TrendForce 集邦咨询预测，2025 年国内光伏新增装机预计同比增长 1%。 综合两者，我们预计中性情形下，2025、2026 年国内新增装机量同比增长 5%。据 SMM 预测， 2024 年全球新增装机量预计达到 450GW，2025 年全球新增装机量约 500GW，对应约 11%的同 比增速，我们假设 2026 年同比增幅持平于 11%。 2）光伏边框：我们考虑以（国内新增装机量+出口海外对应装机量）*光伏边框铝单耗来计算。 其中出口海外装机量=海外装机量*我国出口占比，出口比例我们参考 CPIA 2021 年中国光伏 组件出口量/海外新增装机量的比值约 0.85。据 SMM，光伏边框铝单耗自 2023 年 0.5 万吨/GW 下滑至 0.45-0.48 万吨/GW，我们假设 2024、2025、2026 年单耗分别为 0.48、0.47、0.46 万 吨/GW。 3）光伏支架：我们考虑以国内新增装机量*分布式光伏占比*光伏支架单耗*铝支架市占率来 计算。2024 年前三季度，分布式光伏占比 53%，我们假设未来这一比例保持不变。据阿拉丁 测算，光伏支架单耗取 1.5 万吨/GW，我们假设这一单耗保持不变。假设铝支架市占率保持在 95%不变。 据此计算，我们预计 2024、2025、2026 年国内光伏用铝量分别为 409.3、436.3、465.0 万 吨，同比分别+28.3%、6.6%、6.6%。

我们也基于国内新增装机量的不同增速对光伏用铝量做弹性测算，若 2025 年国内新增装机 量同比分别为-5%、0%、5%、10、15%，则光伏用铝量分别为 402.9、419.6、436.3、453.1、 469.8 万吨，同比分别为-1.6%、2.5%、6.6%、10.7%、14.8%。

（2）电网用铝

政策支持下，电网需求将成为支撑铝需求增长的重要动力。2024 年 2 月发改委能源局发布的 《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》指出，到 2025 年，配电网网架结构要更加坚 强清晰，供配电能力合理充裕:配电网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式 新能源、1200 万台左右充电桩接入能力;到 2030 年，要基本完成配电网柔性化、智能化、数 字化转型。上述目标对配电网投资提出了更高要求。 特高压是解决我国电力资源和负荷不均的重要手段，后续储备资源丰富。特高压指交流 1000 千伏、直流±800 千伏及以上电压等级的输电技术，具有远距离、大容量、低损耗、少占地的 综合优势，特高压是解决我国电力资源和负荷不均的重要手段，是将集中在西部地区的风光 电力资源，向东部和中部的电力集中消费区大规模运输的有效手段。据中国储能网统计，截 至 2023 年底，我国已建成 35 条特高压输电线路，2022 年合计送电量约 9000 亿度，占比全 社会年用电量的不到 11%，其中，送出的风、光电量约 1500 度，约占当年风、光总发电量的 12%~13%。据规划，国家电网在“十四五”期间将共计建设“24 交 14 直”38 个特高压工程。2024年 5 月，国家电网 2024 年新增第十三批采购（特高压项目新增一次服务（前期）招标采购） 公告发布，披露 5 交 9 直特高压储备项目，后续项目储备丰富。 特高压和传统电网用铝有望延续高增。电网集中在线缆层面，钢芯铝绞线因节流面大、重量 轻，被认为是特高压电力传输的首选材料。据 SMM，特高压交流项目平均每公里用铝 63.34 吨，直流线路平均每公里 55.17 吨。据阿拉丁，“三交九直”中的蒙西-京津冀、陕西-河南、 藏东南-粤港澳项目以及“五交九直”储备项目合计 5 交 12 直特高压项目有望陆续 2025-2026 年核准开工。据阿拉丁，预计 2025 年特高压大概率加速核准开工，特高压用铝约 14 万吨， 同比+27%，“十五五”期间有望实现 6%的复合增速。

2.3.3.交通用铝：新能源车产销有望延续高增，汽车用铝成长空间可观

新能源汽车产销量同比高增，以旧换新政策提振汽车需求。2024 年 1-11 月，汽车产销累计 完成 2810.6 万辆和 2794.0 万辆。新能源汽车产销累计完成 1148.9 万辆和 1126.2 万辆，同 比分别增长 37.5%和 35.6%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 40.3%。 汽车轻量化趋势下，新能源汽车用铝量有望增加。汽车轻量化是降低汽车能源消耗、增加续 航里程的重要方向，铝合金材料是兼顾质量、成本、安全性等多方面优点的轻质材料。铝在 汽车中主要用于底盘、悬架、车轮、制动、电池和车身密合等系统。据国际铝业协会，传统 燃油汽车、纯电动汽车、混合动力汽车的单车用铝量分别为 179.8kg、226.8kg、238.3kg， 未来预计会有进一步提升。我们假设 2024 年各类型车产量的全年增速维持 2024 年前 11 个 月的增速水平，据 GGII 预测，2025 年我国新能源汽车销量将达 1610 万辆，这对应了同比约 25%的增速，考虑到新能源车产销基本平衡，我们假设 2025、2026 年产量均维持这一增速。 另外据 GGII 预测，预计 2025 年我国增程式汽车（即混动车）销量在新能源车中的占比有望 提升至 45%，相比 2024 年同比增长 5pct，我们假设 2025 年产量占比与此一致，并假设 2026 年继续维持这一同比增幅，即 2026 年混动车产量占比达到 50%。2024 年 1-11 月，燃油车产 量 1655.8 万辆（汽车产量-新能源车产量计算得到），同比-11.4%，我们假设 2024 年全年及 2025、2026 年均维持这一减速。据此，我们计算得到，在中性情形下，预计 2025、2026 年 汽车用铝量将分别达到 664.6 万吨、726.2 万吨。

我们也基于国内新能源车的不同增速对汽车用铝量做弹性测算，若 2025 年国内新能源车产 销同比分别为 15%、20%、25%、30%、35%（假设混动/新能源车占比保持在 45%），则 2025 年 汽车用铝量分别为 635、650、665、680、695 万吨，同比分别为 1.3%、3.7%、6.1%、8.5%、 10.9%。

2.3.4.铝代铜：空调、线缆、替代空间广阔

铜和铝都是重要的工业金属，铜具有优秀的导电性、导热性和耐腐蚀性，铝的价格优势吸引 部分铜材需求以铝材替代。相比铜，铝的导电性良好，电导率 37.8× 10^6 S·m-1，但相比 铜的 59.6 × 10^6 S·m-1 仍有一定差距。在散热能力方面，铝的热导率为 237W/m.K，也相 比铜的 410W/m.K 偏低。在电冰箱的应用中，铜铝耐制冷剂腐蚀性能相差不大。铝的优势在于 密度和价格上，铝相比铜在同等体积下更轻，价格也显著低于铜。铝的价格优势吸引下游厂 商从使用铜材向使用铝材更换。自 2020 年以来，铜铝价格的比值平均在 3.6 倍，2024 年 5 月铜价一度达到铝价 4.1 倍。

铝代铜主要发生在电力、家电、汽车领域。据 DMM 咨询集团估计，2023 年，替代和减量使用 仅使得铜需求量减少 1.8%。国际铝业协会（IAI）预测，替代建筑和变压器用铜可以使得这 两个领域的铝销售额分别增长 2%和 30%。据 BCG，到 2030 年，全球将需要约 1000 万吨铝 来替代内部布线、架空输电线和地下电缆中的铜。

1）电力领域

铝在输电端架空线中应用中不可取代，铝合金线缆未来随着技术发展，替代空间广阔。铝的 导电性能足以满足架空电缆的要求，并可通过增加导体截面积进一步降低铝电缆电阻，以提 高传输效率。而铝的低密度轻量化优势，也有助于减轻铺设架空线过程中的安装和维护负担。 据SMM，大部分输电端的输电线路采100%铝导体架空线路。100%铜导体的电缆线路仅在110KV、 220KV 和 500KV 中存在，多用于城市附近，所占比例很少。发电端，国内陆上风电和光伏风 电中的部分电缆，已经被铝电缆基本完成取代。配电端，铝电缆在 10KV 和 35KV 电缆线路中 的比例有望增加。铝合金电缆在海外的输配电领域相对应用更为广泛，据中国线缆网，铝合 金电缆在欧美发达国家市场占有率高达 90%，日韩的占有率在 70%，我国铝合金电缆虽有一 定发展，但进展缓慢，市场占有率较低。未来随着技术发展，国内替代空间广阔。

2）家电领域

家电领域，铝代铜在空调领域未来有望形成替代，铝代铜在冰箱领域已经实现了一波明显的 替代。

空调用铝：目前铝代铜在空调制冷行业中，主要替代研发方向在铝管替代制冷连接铜管和 全铝换热器中。目前连接管行业内已有解决方案。换热器方面，据《中国空调行业铝应用研 究白皮书》（下称《白皮书》），以全铝微通道换热器替代翅管换热器有助于减少制冷剂的充注 量以提升能效，也能大幅提升换热性能，不过目前全铝换热器在自动焊接工艺上仍处在不断 推进研究实践的阶段，还面临着腐蚀问题等挑战。海外大金、日立、LG、雷诺士等空调企业 近年来已推出全铝换热器的空调室内外机。2024 年 12 月，龙源金科和格力集团的龙源金科 铝管合作项目，拟建设一家主要生产高效高耐腐的家用空调铝管以及微通道集流管等产品的 工厂，该项目拟投资 1.8 亿元，建成后铝管产品年产达 1.5 万吨，销售收入 5 亿元。该项目 计划在 10 个月内完成建设，并在 2025 年 10 月前投产。

冰箱用铝：冰箱领域，据国际 KFB 调查报告，在 2007 年，中国冰箱冷凝器与蒸发器铝使用 率达到了 80%。据《白皮书》，截至 2023 年，主流冰箱企业的冰箱产品中铝使用率达到了 90% 以上，铝在冰箱产品中的制造应用已经基本成熟。国内外应用状况基本趋同。

3） 汽车领域

在轻量化趋势下，铝材被广泛应用于新能源汽车中，铝代铜在汽车领域，主要体现在汽车线 束上。据电子工程世界网，一辆高级汽车的线束使用量约 2km，重量在 20~30kg。目前行业 内已有多个品牌和车型的汽车使用铝线束，如小米 SU7、特斯拉 Model3 等。未来随着铝导线 易氧化、性能不稳定等问题解决方案逐步形成，铝线束有望成为汽车线束的重点发展方向。

2.3.5.出口退税取消影响：短期影响出口节奏，看好成本向下传导

出口退税政策调整预计将增加铝材企业的出口成本，影响铝材出口积极性。2024 年 11 月 15 日，国家财政部发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消铝材、铜材以及化学改性的动、 植物或微生物油、脂等产品出口退税。其中涉铝编码共计 24 个，几乎涵盖了国内主要铝型 材、铝板带箔、铝制条杆等铝材产品。此前，国内铝材出口大部分产品可享受 13%的出口退 税优惠。 我国铝材出口具备很强的不可替代性，电解铝和铝材在全球产能中占比大。据 SMM，2023 年 全球电解铝产量约 7058.1 万吨，我国在其中占比约 59%。2023 年我国铝材出口总量合计约 528.7 万吨，总产量 6303.4 万吨，出口占比约 8.4%。从出口的铝材产品结构上看，以板带箔 和型材出口为主。2024 年 1-10 月，我国铝材产量累计约 5611.48 万吨，同比上升 7.8%，铝 材出口量合计约 520.1 万吨，同比+18.8%，铝材出口比例占总产量的 9.3%。据有色加工协会， 我国铝材产量全球占比约 65%，其中铝挤压材、铝箔、铝板带占比分别为超过 75%、45%、70%。 2024 年 1-10 月，我国累计出口铝板带材 283.8 万吨、铝箔 128.1 万吨、铝型材 89.2 万吨。

参考历史经验，出口退税对需求的影响幅度预计有限。以钢铁行业为例，2021 年 4 月，财政 部网站发布《关于取消部分钢铁产品出口退税的公告》，自 2021 年 5 月 1 日起取消部分钢铁 产品出口退税，主要包括取消热轧卷、冷轧板、彩涂、中板和各类管材的出口退税。然而取 消后热卷内外价差扩大，钢材出口增速在 2022 年短暂承压后重返增长。

中国在铝加工行业的技术优势、价格优势将使得需求减量相对有限，有望实现成本的有效向 下传导。短期来看，铝材出口退税取消将提升铝材出口成本，影响中国铝材加工企业的出口 积极性。但长期来看，国内的成本优势和产能规模优势，将有助于产业实现成本有效的向下 传导。另外，国内外价差变化和加工费的重新谈判，将成为行业自我调节，对冲需求影响的 重要机制。随着出口退税的政策，铝进口亏损显著扩大，这也意味着海外铝价已在以更高的 涨幅，来提升国内出口利润水平，这有利于行业将成本向下游传导，并维持出口规模。而双 方对于加工费价格的重新谈判也将使得出口增加的成本分摊明朗化。

2.4.展望：紧平衡下看好铝价，电解铝环节利润有望迎来改善

电解铝价格方面，供需增速紧平衡，看好电解铝价格中枢上移。综合供需来看，电解铝新投 产能少，供给增量受限。2025 年电解铝国内新增产能仅 6 月中铝青海 10 万吨，年底电投扎 铝 35 万吨。2024 年云南来水好推高电解铝开工率，2025 年天气具有不确定性，产量预计仅 小增，亦不排除同减可能。2024 年铝锭社会库存维持去库，印证电解铝基本面紧平衡，据 smm 预测，国内电解铝需求预计同比+4.7%。目前无论是铝锭库存，还是考虑铝锭铝棒加总的库存，都位于低位。2025 年我们预计新能源车、传统电网、特高压等需求上升将对冲地产减量，供 需紧平衡下，看好电解铝价格中枢上移。

电解铝利润方面，2025 年氧化铝实物供需紧张预计缓解，看好氧化铝价格回落带动电解铝环 节利润改善。2024 年因氧化铝价格大幅上涨，电解铝成本中的氧化铝成本项比重大幅上升。 2025 年随着氧化铝供需趋于宽松，氧化铝高价或难以维持，看好电解铝吨利改善。

2.5.铝板块标的建议关注

复盘过往板块公司股价和铝价、电解铝吨利关系，云铝股份和神火股份等以电解铝为主要业 务的公司股价变动趋势和电解铝吨利正相关，天山铝业和中国铝业等具备强一体化能力的公 司股价变动趋势与铝价正相关。

3.锂：供给增速下修，需求韧性强看好锂价反弹机会

3.1.锂价复盘：供需过剩格局明确，锂价承压

2024 年供给宽松格局下锂价承压下跌。2024 年 1-2 月，春节前碳酸锂现货市场交投冷清， 锂价承压。2 月下旬-3 月初，江西地区环保限产消息影响，Arcadium 旗下矿山 Mt Cattlin 宣布 2024 年产量计划同减，叠加旺季需求改善预期上升，锂价强势反弹，期货价格一度甚至 12 万元/吨以上。3-6 月，国内盐厂逐步复产，供给宽松预期延续，海外对新能源汽车加征关 税削弱需求预期，锂价震荡回落。7-9 月碳酸锂供给过剩持续累库，叠加市场情绪悲观，碳 酸锂价格延续下行。9 月，受宁德时代和九岭等企业减停产消息影响，碳酸锂现货价格小幅 反弹后重返下行，11 月在下游排产超预期提振下锂价再度反弹，后维持震荡。

3.2.需求端：新能源汽车需求可观，储能需求空间广阔

3.2.1.新能源汽车：补贴政策提振内需，欧美需求有望回暖

中国系全球第一大新能源车市场，2024 年 1-11 月销量同比增长 36.4%。据 SMM，2024 年 1- 10 月，全球新能源汽车销量 1307.37 万辆，同比增长 21.8%。中汽协数据显示，1-11 月国内 新能源汽车产销分别完成 1134 万辆和 1126.18 万辆，同比分别增长 35.4%和 36.4%。据乘联 会 2024 年 11 月数据，新能源车销量渗透率约 45.6%。

新能源车补贴政策不断，内需仍有上升空间。2023 年 6 月新能源汽车车辆购置税减免政策出 台，明确了未来几年购置新能源汽车不同阶段的税收优惠幅度。2024 年 4 月，《汽车以旧换 新补贴实施细则》公布，规定了报废特定旧车换购不同类型新车的补贴金额。7 月《关于加 力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，不仅对新能源公交车及动力电池更 新给予高额补贴，还在前期以旧换新政策基础上提高了个人消费者换购补贴标准。2024 年 10 月的《关于提前下达 2025 年节能减排补助资金预算的通知》，提前部署资金，大力支持新能 源车推广应用及燃料电池汽车示范。

欧洲补贴政策调整影响已逐渐释放，全球新能源汽车渗透率仍有提升空间。2024 年 1-10 月， 欧洲新能源车销量合计 181.2 万辆，同比下降 24.0%，主要受欧洲各国补贴政策退坡的影响。 德国因预算赤字原因在 2023 年底提前终止了电动汽车补贴计划。另外为保护欧洲本土电动 车制造企业，欧盟自 7 月 4 日起对中国电动车加征临时关税。但预计欧洲政策调整的负面影 响已逐渐释放，一方面，11 月欧洲议会官员表示，欧盟同中国正接近就取消对华加征的进口 电动汽车关税达成解决方案。另一方面，2025 年是欧盟对汽车制造商实施严格碳排放考核的 关键年，从 2025 年开始，新车的平均碳排放量需降至每公里 81 克（NEDC 标准），或每公里 93.6 克（WLTP 标准）。2024 年 1-10 月，美国新能源车销量合计 131.2 万辆，同比上升 8.2%。 特朗普上台若采取关税、削减补贴等措施，或将对美国电动车需求形成一定影响，但考虑到 马斯克是特朗普的重要合作伙伴，负面影响或相对有限。

2024 年 1-11 月动力电池产量同比增长 37.7%，磷酸铁锂电池持续快速增长，动力电池累库 放缓。2024 年 1-11 月，我国动力和其他电池累计产量为 965.3GWh，累计同比增长 37.7%； 累计装车量 473.0GWh, 累计同比增长 39.2%。其中三元电池累计装车量 124.7GWh，占总装车 量 26.4%，累计同比增长 13.7%；磷酸铁锂电池累计装车量 348.0GWh，占总装车量 73.6%，累 计同比增长 51.5%。动力电池库存方面，据我们测算，动力电池库存单月变化量自 10 月来已 开始收窄。

3.2.2.储能：储能锂电池出货同比高增，国内外需求空间广阔

2024 年前三季度国内储能锂电池出货同比增长 70%，政策持续支持储能需求高增。据 GGII， 2023 年国内储能锂电池出货量达到 206GWh，同比增长 58%，其中电力储能、户用储能、通信 储能、工商业储能、便携式储能分别出货量为 167GWh、20GWh、8GWh、7GWh 和 4GWh。2024 年 前三季度，储能电池出货量达到 216GWh，同比增长 70%。CNESA 统计数据显示，2024 年前三 季度,中国已投运电力储能项目累计装机规模 111.49GW（包括抽水蓄能、熔融盐储热、新型 储能），同比+48%，其中新型储能累计装机规模 55.18GW/125.18GWh，同比分别+119%/244%。 2024 年 1-11 月，储能中标容量、功率总规模分别为 132.48GWh、5.09GW，分别同比+69.6%、 89.8%。2024 年发展“新型储能”首次被写进政府工作报告，政策持续支持储能装机高增。在风 光等新能源开发带动配储需求之外，未来作为独立主体并网、接受电网调用的独立储能将成 为国内储能新的增长点。

全球锂电储能需求维持高增速,美国储能装机和欧洲大储装机仍有进一步提升的空间。据 EV Tank,2023 年全球储能电池出货量 224.2GWh，同比+40.7%。据 Infolink，2024 年前三季度储 能电池出货量 202.3GWh，同比+42.8%。2023 年全球新增新型储能项目中中国占比 47%，欧洲、 美国占比分别为 22%、19%。美国方面，IRA 方案将针对光伏和储能的 ITC 补贴延长十年将有 利于储能需求长远发展。2024 年美联储降息降低项目资金成本，叠加锂价已有较大幅度调整， 提升储能项目装机性价比。另外拜登政府 301 关税政策中，将在 2026 年将中国非电动车用 锂电池征收关税自 7.5%上调至 25%，这或将使得 2025 年储能出现抢装潮，若特朗普上任后 将调整时点提前，或使得美国储能大规模抢装时点进一步前移。欧洲方面，据欧洲光伏产业 协会，预计 2024 年欧洲大储装机容量将首次超过户储，成为推动储能市场增长的主要力量。 德国、英国、意大利等多国均在大储项目取得积极进展，预计 2024/2025 年欧洲储能装机分 别为 25GWh/38GWh，同比增长 45%/50%。长期而言，2024 年《联合国气候变化框架公约》第 二十九次缔约方大会（COP29）主席团发表承诺，以支持部署更多储能系统，目标 2030 年全 球部署的储能系统装机提高到 1.5TW，储能市场前景广阔。据 SMM 预测，2025 年全球储能锂 电池需求量将上升至 355.22GWh,同比增速达到 38.5%。

3.3.供给端：价格回落上游减停产增加，供给增速下修

2024 年锂价的下跌引发锂矿端减产，尤其是澳矿减停产事件增加，基于此锂矿产量增速面临 下修。2024 年 1 月，Core Lithium 宣布暂停 Finniss 锂矿的采矿作业，并在 2024 年 6 月完 成了库存矿石的加工作业。目前该锂矿业务处于搁置状态，待重启研究完成且锂市场状况稳 定后重启。重启研究预计将于 2025 年上半年完成。IGO 下修了 Greenbushes 锂矿 2024 年锂 精矿产量约 10 万吨。2024 年 2 月，Arcadium 宣布受成本压力影响，Mt Cattlin 会由 2023 年的约 20.5 万吨减产至在 2024 年的约 13 万吨，并在 9 月进一步宣布计划于 2025 年中旬转 入维护和保养状态。2024 年 8 月，MinRes 宣布下调 2025 财年的指引产量至 30-34 万吨，较 2024 财年产量下降 10-14 万吨。2024 年 9 月江西的枧下窝锂云母矿、春友锂业被传出停产 检修。2024 年 10 月，Pilbara 宣布计划于 12 月 1 日停止 Ngungaju 工厂运营，进入维护状 态，市场回暖后 4 个月内可以重启生产。并将年度精矿生产指导下调 10 万吨，调整为 70-74 万吨。2024 年 11 月，MinRes 宣布 Bald Hill 将进入保养和维护状态，锂辉石精矿厂等计划 于 2024 年 12 月初暂停运营。2025 财年的发货量预估将从早先的 12 万-14.5 万干吨下调至 6 万干吨。

2025 年锂矿主要的供给增量来自澳洲和非洲，盐湖的增量主要来自南美和国内。锂辉石增量 主要来自于澳洲 Grebushes、Pilgangoora、Kathleen Valley、Mt Holland 的扩建投产，以 及非洲 Bougoumi、Goulanmina 的投产。由于澳洲生产成本较高，增量或将不及预期。盐湖的 增量主要来自南美的 SQM、Cauchari-0laroz、Eramet 扩建，盐湖股份新项目投产等。

据我们的统计和估算，在供给过剩预期下，上游矿端减停产增加，我们将 2025 年供给增速 预期自 37%下修（37%取自 2024 有色金属年度策略报告中预测），预计 2025 年锂资源供给增 速为 18.2%。2024 年全球锂矿石供应量 88.12 万吨 LCE，同比增加 43.3%；全球盐湖锂供应 量 51.40 万吨 LCE，同比增加 24.0%；全球锂供应合计约 146.02 万吨 LCE，同比增加 37.4%。 2025 年，全球锂矿石供应量预计为 104.27 万吨 LCE，同比增加 18.3%；全球盐湖锂供应量预 计为 60.31 万吨 LCE，同比增加 17.3%；全球锂供应合计预计为约 172.58 万吨 LCE，同比增 加 18.2%，2024 年和 2025 年的主要资源增量，主要来自澳大利亚、智利、津巴布韦、中国和 阿根廷。

锂盐方面，据 SMM，2024 年 1-11 月，国内氢氧化锂和碳酸锂累计产量分别为 33.01 万实物 吨和 60.61 万实物吨，较去年同期分别增长 25.7%和 45.7%。2023 年全年，国内氢氧化锂和 碳酸锂产量分别为 28.30 万实物吨和 46.01 万实物吨。截至 2024 年 11 月，国内氢氧化锂和 碳酸锂月度产能分别为 4.90 万吨和 11.42 万吨，11 月氢氧化锂和碳酸锂产能利用率分别为 61.3%和 56.2%。

磷酸铁锂产量同比高增，储能动力需求提升企业生产积极性。2024 年全年，磷酸铁锂年产量 23.49 万吨，同比上升 84.6%。据 SMM，磷酸铁锂企业生产积极性较高，一二梯队的多数企业 在手订单饱满，并在传统的减产控库存的 Q4 仍然保持高出货水平。各地政策补贴提升动力 市场需求，储能需求亦支持磷酸铁锂需求增长，高需求带动企业保持高产量水平。

3.4.锂价展望：供给增速下修，锂价底部关注反弹机会

供给增速下修，锂价处在底部区间关注反弹机会。据 Statista，2025 年全球锂需求预计将 增长 23%（+27.5 万吨 LCE）至 140.4 万吨，供给预计将增长 18.2%（+26.56 万吨 LCE）至 172.58 万吨，供给过剩格局延续，但是过剩幅度已较 2024 年年度策略中对供需的预测显著 收窄，2025 年的过剩幅度和 2024 年的过剩幅度基本持平，并未进一步显著扩大。据我们对 锂供给成本曲线的统计，若将锂 2025 年预计的 173 万吨供给（不含回收）按成本从低到高排 列，预计当需求在 140 万吨时，对应到的成本，即为预计实现供需平衡的价格。这也就基本 对应着锂的价格底部，这一水平在约 6.5 万。

编辑：火腿肠