2025年三角轮胎研究报告：“大”现金“小”市值彰显投资价值

老牌轮胎企业，大额净货币资产及分红彰显投资价值

三角轮胎是国内轮胎制造行业的领先企业，根据《中国橡胶》，2023 年公司收入规模位居 中国第 5。公司 2016 年于上交所上市，业务范围覆盖商用车轮胎、乘用车轮胎、斜交工程 胎、子午工程胎和巨胎等，产品服务对象包括配套市场的各类汽车制造厂、工程机械厂、 矿山、工程项目、集团客户，以及替换市场的广大轮胎经销商与消费者。

公司实际控制人为丁木先生，其通过控股公司新太、新阳、金石三家公司间接控制三角轮 胎的控股股东三角集团。公司下属子公司华安物流主要从事运输业务；2020 年新设三角商 业保理有限公司，负责公司保理融资等业务；华达轮胎主要负责轮胎翻新业务。华盛轮胎、 华茂橡胶、华阳橡胶、华新橡胶系公司主要资产。

目前公司共有华盛、华茂、华阳、华新四处工厂，产能合计 2688 万条，其中华阳工厂是公 司最新智慧工厂，智能化程度位居行业前列。2016 年其华阳分公司建成了自动化和信息化 高度融合的新型生产力工厂，2021 年其智能工厂成功上榜《关于 2021 年度智能制造试点 示范工厂揭榜单位和优秀场景名单》。2024 年公司“物联网在高性能乘用车胎智能工厂的 应用”项目进一步入选 2024 年物联网赋能行业发展典型案例名单。公司凭借其国家级智能 制造示范工厂，成功实现了生产流程的全面数字化与智能化升级，不仅显著提升了生产效 率，更确保了产品质量的均一性和稳定性，为三角轮胎在激烈的市场竞争中赢得了显著优 势。

智能制造应用可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生产效率、减少用工人数。 由于轮胎型号众多，在生产过程中需要频繁切换模具与生产参数，从而带来生产效率的损 失，因此轮胎行业产能利用率通常难以完全达到 100%。公司华阳工厂凭借先进的智能制造 已连续三年实现产能利用率超 100%，2023 年已达到 111.2%，位于行业前列。2023 年公 司人均创收 182.1 万元，仅次于森麒麟，生产效率较高。

2019-2023 年公司收入整体呈现增长趋势，2023 年公司轮胎产销率 106%，2024 年前三季 度受产成品库存低位影响，公司收入同比-3.3%至 76 亿元。面对旺盛的市场需求，产能不 足已成为制约公司进一步发展的首要因素。2023 年公司归母净利润实现较大幅度增长，主 要是 2021-2022 年受海运费与原材料大涨影响公司净利承压明显，2023 年宏观不利因素消 散带动公司价差与需求改善。2024 年前三季度受原材料与海运费高位影响，在成本上升和 销量下降的情况下，公司归母净利润同比-16%至 8.8 亿元。

公司近两年销售毛利率较 2019-2020 年有所下滑，主要是华盛工厂高毛利半钢胎与工程胎 产品开工率下降导致。2023 年公司销售净利率较 2020 年有所增长，主要是研发费用率的 下降以及伴随公司现金类资产的增加带来的理财收益影响。公司销售率与管理费用率近年 来相对平稳，财务费用率逐年下降。

为应对 2014 年美国对华轮胎双反，公司 2017 年曾计划于美国建设 500 万条半钢与 100 万 条全钢轮胎项目，投资总额 5.8 亿美元。受投资环境变化影响，2022 年公司决定终止美国 项目，沉没成本约为 162 万美元，其后公司暂无新建项目规划。鉴于公司近年来无重大资 本开支，公司货币性资产快速积累，截至 9M24 公司共有货币资金 21.6 亿元、其他流动资 产 74.7 亿元（主要系大额可转让存单）、其他非流动资产 14.2 亿元（主要是定期存款），合 计货币性资产110.5亿元，扣除13.0亿带息负债后公司净货币性资产占总资产比例为51.7%。 2024/1/1-2024/12/31 公司日均市值为 123 亿元，考虑公司净货币性资产规模较大，我们认 为公司企业价值有所低估。

公司注重投资者回报，自上市以来稳定分红，股利支付率均保持在 30%以上，美国项目终 止后 2023 年股利支付率有所提升，现金分红总额 5.4 亿元，年末收盘价对应股息率 4.65%。 目前公司暂未公告资本开支规划，我们认为公司大额货币资产有望转化为未来高额分红或 新建产能。

消费降级下海外对高性价比轮胎需求快速增长

轮胎产品按结构设计可分为斜交轮胎和子午线轮胎，其中子午线轮胎是目前使用的主流。 子午线轮胎根据应用领域可进一步分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎，前者主要应用 于乘用车及轻卡，后者主要应用于重卡和大客车。其结构上关键差异在于胎体骨架材料， 半钢子午线轮胎胎体骨架材料为纤维材料，其余骨架材料为钢丝材料；全钢子午线轮胎的 骨架材料均为钢丝材料。

按销售模式划分，轮胎市场可分为配套市场（直销）与替换市场（经销）。配套市场主要面 向整车厂商，需要通过其考核后进入合格供应商体系方能形成供货，采用直销模式开展合 作，行业需求情况与汽车产量直接相关。替换市场主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主 要通过各级经销商销往最终消费者，行业需求情况与汽车保有量以及通行情况、更替率直 接相关。从全球来看，替换市场约占全球轮胎需求的 70%-75%，即轮胎需求较新车市场更 具韧性，新车销量周期波动对轮胎市场需求的影响相对较弱。

对于半钢胎而言其替换需求来源于日常公路出行所发生的轮胎修复与更换，主要受到人们 出行习惯和能力影响，因此半钢胎消费量具备韧性。对于车辆保有量变化相对不大的欧美 等发达经济体而言，除国际公共卫生安全事件期间居民出行受限外，其余年份轮胎需求变 化较为稳定。全钢胎替换需求主要来源于卡客车的日常运行，其运输行驶情况与工业活动 相关性较强，因此受经济增速变化影响全钢胎需求将展现更大的波动。

中国市场：外资主导，竞争激烈，企业积极出海

中国是轮胎消费大国，伴随中国汽车保有量的增加以及汽车产量的上升，中国轮胎市场规 模不断成长，根据米其林年报，2023 年中国半钢胎全球需求占比约为 17%、全钢胎占比为 29%。但在我国广阔市场之下，中国轮胎市场仍面临诸多问题。一方面，中国轮胎产能众 多，据前瞻产业研究院统计，截至 2022 年我国轮胎行业的主要企业共有 2648 家；从消费 结构来看，2023 年我国半钢胎出口比例约为 54%，全钢胎约为 67%，仅靠内需无法充分 消纳现有产能，国内轮胎市场也往往容易陷入价格竞争。另一方面，中国轮胎市场主要被 外资品牌所占据，据轮胎商业汇总，2022 年中国轮胎品牌市场渗透率约为 47.1%，且主要 以中低端市场为主，特别是在乘用车配套领域中高端车型轮胎几乎全为外资品牌轮胎。

为规避国内激烈竞争，轮胎企业积极开拓海外市场，汽车工业发达的欧美地区成为中国轮 胎的首选目标市场。自全球公共卫生安全事件之后，中国轮胎企业把握欧美通胀压力下对 高性价比轮胎需求增加的机遇，凭借高性价比的竞争优势持续抢占海外份额，中国轮胎海 外需求保持旺盛。同时受中国新能源汽车的冲击，近年来欧美地区配套需求相对较弱，本 土汽车制造的发展为轮胎配套提供了良好的环境。伴随中国轮胎的性价比优势以及海外消 费群体对中国轮胎品质的亲身验证，我们认为海外对中国轮胎需求仍处于上行周期。

美国市场：依赖进口，利润丰厚，海外工厂核心市场

美国作为汽车大国，同样也是轮胎需求大国。由于轮胎企业在美国建厂成本高，且工期、 效率面临极大挑战，如果经营不善，在亏损关厂时还要面临高昂的赔偿成本。据车辕车辙 网，2024 年 11 月 7 日，经营百年的住友轮胎托纳旺达工厂便因成本压力被迫关停，关厂 成本或达 5 亿美元。受此影响美国本土产能相比市场需求严重不足，美国轮胎大量依赖进 口。据 Tire Businesses 统计，2023 年美国乘用车替换轮胎进口量约为 1.65 亿条，占全国 替换市场比重为 75.6%；轻卡替换轮胎进口量为 0.3 亿条，占替换总量 91.8%；中重卡替 换轮胎进口量为 0.17 亿条，占替换总量 84.5%。美国庞大的进口需求是国内轮胎企业热衷 于美国市场的重要基础。

据懂车帝统计，2022 年美国千人汽车保有量为 837 辆，位居全球第一；从车型来讲美国偏 爱大排量、肌肉车等。受美国独特的汽车文化影响，美国人在轮胎选择上也更倾向于大尺 寸轮胎，据 Tire & Rim Association 数据，近年来新增轮胎规格全为 17 寸以上，2023 年 17 寸以上轮胎规格数量占比已达 61%。基于美国独特的消费偏好，中国轮胎出口美国地区均 价显著高于其他地区，受高利润的吸引美国始终是中国轮胎的首选消费市场。 2009-2014 年间伴随中国轮胎出口美国数量的快速增长，以美国为代表的贸易保护主义逐 渐抬头。2009 年起美国陆续对中国施加高额关税，受此影响中国出口美国轮胎大幅下滑， 中国轮胎被迫转向出海建厂，以寻求进一步开拓美国市场的可能（详见华泰化工团队 2024 年 7 月 30 日报告《化工：四大因素助推，从出口到出海》）。在全球公共卫生安全事件后， 受美国消费降级以及对中国轮胎使用体验的认可，目前美国地区对中国高性价比轮胎需求 持续高涨，24H1 财报森麒麟、通用股份、玲珑轮胎等多家公司均反应订单需求持续供不应 求。我们认为美国市场未来仍将是中国轮胎增长的重要抓手。

欧洲市场：中国内地出口首选，高性价比需求快速增长

欧洲是汽车的发源地，同样也是全球轮胎知名企业的集中地，据欧洲轮胎制造商协会 （ETRMA）统计，2021 年其会员企业在欧洲共设有 93 个轮胎工厂，本土产能可较好满足 当地需求。但考虑当地较高的成本以及品牌溢价，在消费降级背景下中低端轮胎仍有一定 进口需求。据米其林与 ETRMA 公告，2024H1 欧洲半钢胎替换需求为 1.92 亿条，其中欧 盟 27 国与英国进口半钢胎合计 0.74 亿条，约占半钢胎替换需求的 38.5%；全钢胎替换需 求为 1220 万条，其中欧盟 27 国与英国进口全钢胎合计 298 万条，约占全钢胎替换需求的 24.4%。由于欧洲未对中国半钢胎征收反倾销税，因此欧洲市场是中国本土轮胎企业出口的 重要目的地。

近年来欧洲地区对中国高性价比轮胎需求快速增长，据米其林公告，在亚洲低成本轮胎影 响下，近十年来欧洲入门级半钢胎与全钢胎份额分别上升 9pct 与 11pct。受欧洲经济下行 以及通货膨胀困扰，叠加俄罗斯地缘冲突导致的供应受阻，中国轮胎抢占欧洲份额进一步 提速。据 ETRMA，2021 年欧盟对俄罗斯半钢胎进口量约为 1100 万条，受地缘冲突影响 2022 年米其林、大陆集团、诺记等多家制造商宣布退出俄罗斯市场，进口缺口的出现为中 国轮胎进一步打开欧洲市场提供了有利机遇。同时，在通胀影响之下，欧洲地区对高性价 比轮胎接受程度进一步提高，截至 8M24，欧盟地区合计进口中国半钢轮胎 7490 万条，约 占进口份额的 71%，对比疫情前 2019 年同期数量增长约 2250 万条，份额提升约 12pct。 全钢方面，据 ETRMA，2017 年中国轮胎曾一度占据欧盟地区进口量的 70%，但 2018 年 受欧洲对华全钢关税影响，2019 年起自中国进口量便大幅下降，截至 8M24，欧盟地区自 中国进口全钢数量约为 90 万条。中国地区份额的下降主要被泰国、越南等中国轮胎主要出 海地区所填补，欧洲地区对中国高性价比轮胎需求仍然旺盛。

亚非拉市场：出口亚非拉有望成为中国轮胎重要的需求增长引擎

亚非拉地区人口基数庞大但消费基础较差，近年来伴随亚非拉地区经济的快速增长以及城 市化率的提升，亚非拉地区正展现出较大的发展潜力与消费升级潜力。据 WTO 数据，全球 主要地区的汽车产品进口贸易额增速对比中，亚非拉地区近 3 年/5 年/10 年/20 年 CAGR 整 体好于全球平均水平。受亚非拉汽车市场的带动，近年来我国轮胎出口亦呈现出向上述地 区倾斜的趋势。伴随未来亚非拉地区的经济增长与消费升级，我们认为未来亚非拉地区有 望进一步拉动中国轮胎出口。

中国轮胎凭借性价比优势开启全球替代

全球轮胎市场主要由海外大型跨国公司主导，其中米其林、普利司通、固特异销售份额位 列全球前三，据 Tire Business 统计，2022 年三家合计全球份额占比为 38.9%；销售份额 位于 2-7%的中型制造商全球份额占比约为 24.9%，不足 2%的合计占比约为 36.2%。与全 球领先企业相比，我国轮胎企业规模仍然较小，市场份额与品牌实力较海外存有较大差距。 但近年来我们也看到多数中国企业正借出海东风积极开拓市场，抢占份额。

轮胎行业是典型的加工制造业，对于国内企业而言 23 年原材料成本普遍占据总成本的 70% 以上，人工与制造成本大幅低于海外企业，由此带来了国内外轮胎制造成本的差异。从高 管薪酬来看，海外企业高管人员薪酬显著高于国内，如三角轮胎 2019 年高管薪酬中披露其 副总经理托尼.诺比罗年薪高达 773 万人民币，约是彼时其总经理薪酬的 8 倍；据橡胶快递 报道，固特异新任首席执行官兼总裁 Mark Stewart 仅基本工资就有 140 万美元。高额的高 管薪酬大幅增加了企业的经营成本。 从人均销售额来看，海外轮胎企业人均销售额与国内企业大致相仿，但考虑到其轮胎售价 通常可达国内 1.5-2 倍，若剔除价格因素则海外人均销售量或远低于国内企业，即国内胎企 用工效率大幅高于海外。一方面，海外工厂通常运行年限较长，所用设备或工艺较为落后； 而国内轮胎企业后来居上，所建工厂智能化程度更高，由此带来用工人数差异。另一方面， 受海外工会以及 ESG 等社会压力，即使工厂经营不佳，为满足就业要求企业也会被迫保留 大量劳工。大量的过剩雇佣叠加海外较高的用工成本使得海外人工成本进一步增加，综合 考量之下中国轮胎较海外轮胎更具成本优势。

中国轮胎凭借杰出的成本控制能力，在保证轮胎性能的前提下，所售轮胎均价大幅低于海 外主流品牌。参考美国轮胎销售网站 Simple Tire，相同规格轮胎海外品牌售价通常是中国 品牌的 1.5-2 倍；从美国海关进口均价来看，自欧洲、日本等地区的进口均价也显著高于自 中国、东南亚（包含诸多中资品牌）等地区。伴随越来越多的正面使用反馈，“便宜好用” 的中国轮胎正逐步受到海外消费者的认可，中国轮胎的海外扩张之路也正处于加速阶段。

自全球公共卫生安全事件以来，中国轮胎正逐步赢得欧美消费者的青睐，国产轮胎正凭借 性价比优势开启“全球替代”。2019 年以来，海外高通胀环境为国产轮胎的进一步扩张提 供了有利机遇，海外消费者在消费降级下更倾向于选择高性价比轮胎；经过多年的使用反 馈，国产轮胎逐步受到海外消费者的认可。自 2022 年以来，主流海外轮胎品牌收入增速逐 年下降，至 24H1 多数企业甚至出现负增长；相对而言多数国内企业依然保持了相对可观的 收入增长，全球轮胎市场正呈现“西退东进”趋势。受益于海外对高性价比轮胎的需求以 及对中国品牌接受度的提高，我们预计中国企业全球份额有望持续提升。

三角轮胎全球化持续发力，海外份额快速提升

公司重视海外市场开拓，近年来进一步增强全球营销布局，2023 年公司海外市场收入占比 达到 60%，较 2019 年增长 5pct。目前公司营销网络覆盖全世界 180 多个国家和地区，在 北美、中南美、欧洲、澳洲、中东非、东南亚、印度等地区建设了本土化的营销分支机构 和团队，均衡的市场布局为公司应对复杂的国际贸易形势提供了广阔的战略纵深，及时捕 捉全球不同区域的市场机遇。

近年来公司在欧洲地区销量增长明显。欧盟自 2012 年起便推行轮胎标签法，任何在欧盟销 售的轮胎均须接受欧盟的相应测试，并根据测试结果划分性能等级。最新标签法测试指标 包括燃油经济性（A-E）、湿滑路面抓地力（A-E）、滚动噪声（A-C+分贝）以及雪地性能和 冰地性能指示标志。目前公司乘用车胎和商用车胎的湿地抓着力、滚动阻力、噪声等指标 均达到了欧盟标签法案第二阶段标准，其中公司一半以上 EffeXSport TH202 系列产品湿地 制动达到 A 级评价。得益于出色的产品性能，公司高性价比产品深受欧洲消费者欢迎，据 TyrePress China，三角轮胎欧洲总经理 Corrado Moglia 表示 2016 年至 2023 年公司在欧 洲地区年销量已从 37 万条增长至 400 万条，2024 年预计销量将达到 420 万条。

近年来海外对中国轮胎发起多次反倾销反补贴调查，国际贸易风险已成为中国轮胎行业所 面临的首要风险，受此影响多数轮胎企业均选择出海建厂。公司目前虽无海外工厂，但考 虑公司海外市场结构，我们认为公司所受贸易风险或小于同行。1）公司海外销售布局更加 分散，全球六大洲的发达经济体与新兴市场开发并驾齐驱，均衡的市场布局使公司不完全 依赖任何单一市场。2）受美国对华贸易冲击影响，公司对美收入规模或已较为有限，且公 司较为重视新兴市场，目前主要出口地区以欧洲与亚非拉地区为主，据公司 22-23 年年报， 近年来公司中东非等地区销量增长显著。鉴于公司特殊的海外市场结构，我们认为公司所 受贸易风险或小于同行，公司可在保持稳健发展的同时享受新兴市场的增长。

非公路轮胎：市场空间广阔，巨胎产品构筑高壁垒与高盈利

供需格局良好，国产替代空间广阔

非公路轮胎主要应用在大型农场、露天和地下采矿场、港口码头、建筑业或其他特殊领域 等，根据应用场景可进一步分为农用轮胎、工程轮胎、其他轮胎（航空轮胎等）。受益于全 球矿山勘探开采的持续增长、全球基建投资力度的不断增加、以及全球农业机械的普及， 全球非公路轮胎需求整体向好，根据共研网数据，2024 年全球 OTR 市场规模为 87.9 亿美 元，预计 2024-2029 预测期内将以 5.2%的复合增长率增长。

工程轮胎主要用于工程汽车和工程机械等车辆，其中轮辋直径在 49 英寸及以上的工程轮胎 通常被成为巨型工程胎，主要应用于露天矿场中使用的重型自卸卡车。近年来全球活跃的 大型露天矿和重型矿卡的规模较大，根据 Parker Bay Mining 网站公示数据，2023 年全球 活跃的大型露天矿数量为 1,615 座、全球活跃的重型矿卡约 56,000 辆。随着采矿业的产量 增长和重型机械的大量使用，预计巨胎仍将保持较快增长。根据弗若斯特沙利文，全球巨 胎市场规模由 2017 年 16.7 万条增长至 2022 年 21.5 万条，预计于 2027 年需求将达到 35.8 万条，市场规模较大，未来市场空间广阔。

非公路轮胎的使用场景通常路面环境差，对轮胎的耐磨性、耐撕裂性和耐老化性有着更高 要求，生产工艺难度也就更大。特别是对于巨胎而言，由于巨胎具有承载能力大、耐磨性 强、使用环境恶劣、连续运行时间长、生产技术难度大等特点，目前全球仅有少部分轮胎 企业具备大规模批量生产全钢巨胎的能力，巨胎市场主要由米其林、普利司通、固特异等 国际轮胎巨头企业垄断，国际三大品牌全球市场份额长期维持在 80%以上。中国品牌起步 较晚但发展较快，伴随中国企业的积极追赶，我们认为巨胎产品国产替代空间较为广阔。

因巨型工程子午胎尺寸大、制造成本高、制造难度强，且市场主要份额集中于国际品牌， 目前巨胎售价与毛利率大幅高于全钢胎与半钢胎。据海安橡胶 IPO 说明书，自 21 年以来其 巨胎产品售价从 4.5 万元/条-31 万元/条不等，随着轮胎尺寸的增加产品售价接近成倍式增 长。产品毛利率方面，海安橡胶巨胎产品综合毛利率同样高于中策橡胶半钢与全钢产品。

工程胎领先企业，巨胎全规格覆盖

三角轮胎是我国工程胎领域领先企业，据公司公告、Tyrepress、车与轮等，2002 年公司自 主研发的国内第一条 23.5R25 工程全钢子午胎问世；2007 年 1 月，我国第一批巨型工程子 午胎在三角下线，结束了我国不能成批生产巨型工程子午胎的历史；2016 年公司率先成功 生产 63 寸巨胎，单胎重量达 5.6 吨，自此公司在全品类工程子午胎基础上，已能够生产从 49 寸-63 寸所有巨型工程子午胎产品，具备先发优势。

根据《中国橡胶》，2022 年公司工程轮胎销售收入为 15.4 亿元，位列全国第三，仅次于赛 轮轮胎与中策橡胶。从产品单价来看，2022 年公司工程胎单胎价格为 5461 元/条，位列行 业第三，高于中策橡胶。由于不同尺寸工程胎产品价格差异较为悬殊，产品均价的差异可 较好反应公司在工程胎领域的产品实力和竞争优势。

凭借全品类以及产品质量优势，公司持续发力工程胎海外市场与配套市场。海外市场方面， 近年来公司工程胎外贸销量均保持较高增长，据公司年报，2021 年工程胎外贸销售增长 24%、2022 年巨胎出口增长 30%以上、2023 年工程胎出口增长 14%以上。配套方面，公 司已与卡特彼勒、小松、长城重工、上海三一、龙工等国内外知名企业开展配套合作，其 中公司早在 2006 年便与全球工程机械龙头卡特彼勒建立了战略合作关系，截至 2023 年公 司已连续 9 年获得卡特彼勒“供应商卓越认可”。由于工程胎产品单价较高，且事关驾驶安 全，产品下游应用具有较强的验证壁垒与客户粘性。我们认为公司凭借先发优势已与客户 建立了稳定的合作关系，面对行业竞争加剧公司仍有望站稳脚跟，实现稳健增长。

编辑：火腿肠