2025年汽车行业投资策略：政策护航稳增长，智能创新迎未来

1. 总量：经济增长重要抓手，政策支撑内需平稳 向上

1.1 2024 年回顾：内需稳中有增，出口高景气延续

2024 年 1-10 月乘用车整体稳中有升，尤其国内销量在以旧换新政策后同比增速加 快。批发端，2024 年 1-10 月累计实现批发销量 2143.1 万辆，同比增长 4.0%。其中 10 月批发销量 275.5 万辆，同比增长 10.7%。零售端，2024 年 1-10 月累计实现上牌 量 1781.4 万 辆 ， 同 比 增 长 6.5% 。其中 8/9/10 月 乘 用 车 上 牌 量 分 别 为 193.7/213.1/229.8 万辆，同比增长 3.3%/11.2%/20.3%，同比增速向上。

新能源渗透率持续提升，内销渗透率连续三个月 50%以上。批发端来看，2024 年 1- 10 月新能源乘用车销量 931.4 万辆，同比增长 35.0%，新能源累计渗透率为 43.5%， 同比提升 10.0pct。上牌来看，2024 年 1-10 月新能源乘用车销量 823.0 万辆，同比 增长 47.1%，新能源渗透率为 46.2%，同比提升 12.8pct；其中 8-10 月新能源渗透率 分别为 52.3%/52.1%/51.5%，均超过 50%。

分能源形式来看：插混销量保持高增速，纯电渗透率创新高。2024 年 1-10 月纯电/ 插混批发销量分别为 542.0/389.4 万辆，同比分别增长 12.7%/86.3%，渗透率分别为 25.3%/18.2%，同比分别变化+2.0pct/+8.0pct。分月度来看，纯电渗透率波动较大， 1 月份渗透率大幅下滑至 19.6%后持续攀升，9 月渗透率达到前 10 月最高的 28.8%， 创历史新高,10 月渗透率为 28.5%，同比+4.3pct，环比-0.2pct，环比略有回落；插 混渗透率方面，8-9 月略有回落，10 月渗透率为 21.2%，同比+8.9pct，环比+1.1pct。 8 月以来的波动，主要系“以旧换新”政策刺激下，五菱缤果、五菱宏光 MINI 等低 价格带纯电车型销量迅速提升，叠加银河 E5、MONA03 等热销纯电新车上市，共同带 动纯电渗透率向上突破。

自主品牌份额提升趋势加速，合资品牌市场空间被进一步压缩。根据保险数据，2024 年 1-10 月自主品牌销量为 1068.0 万辆，同比增长 24.0%，市场份额达 60.0%，同比 提升 8.5pct。从月份维度来看，自主品牌 10 月销量为 151.2 万辆，同比增长 42.9%， 市场份额为 65.8%，同比提升 10.4pct。

渠道库存持续消化，经销商压力略有缓解。回顾行业渠道库存变化，2021 年受缺芯 影响渠道库存累计减少 51.9 万辆，2022 年行业持续补库，叠加疫情影响，渠道库存 累计增加 109.3 万辆，2023 年下半年行业景气度回升，全年渠道库存进一步增加 81.1 万辆，2024 年 1-10 月渠道库存减少 48.1 万辆，库存水平大幅降低。从库存系数角 度来看，2024 年 10 月经销商库存系数 1.10，远低于 1.5 的库存系数警戒线，经销商压力得到有效缓解。主要系以旧换新政策刺激下，终端销量持续向好，叠加合资车 企生产谨慎，持续去库。

分能源形式来看：受合资车去库影响，燃油车渠道库存持续下降，新能源渠道库存略 有增长。2024 年 1-10 月，燃油车/新能源车渠道库存累计减少 53.9 万辆/增加 5.9 万辆。其中，新能源车渠道库存较为健康；燃油车库存下滑主要系合资车企为延缓渠 道数量下滑，对经销商进行减压，使得燃油车终端库存持续下降。

终端价格运行稳定，乘用车优惠幅度有所回落。从终端优惠力度来看，2023 年初以 来乘用车优惠幅度持续攀升，于 2024 年 2 月达到 17.0%的高峰。春节后促销幅度有 所回落，2024 年 5-9 月价格运行较为平稳，10 月起折扣率进一步回落至 14.8%。

出口高景气延续，海外认可度持续提升。根据中汽协数据，2024 年 1-10 月累计实现 出口 409.7 万辆，同比增长 25.9%。随着国内优质产品的不断推出，产品竞争力逐渐 增强，海外出口有望持续贡献增量。从月度数据来看，2024 年 10 月实现出口 46.5 万辆，同比增长 10.7%，环比增长 1.8%。

中国面向全球多地区出口实现快速增长，其中亚洲、非洲增速较快。分大洲来看，根 据海关数据，2024 年 1-10 月国内对欧洲/亚洲/美洲/非洲/大洋洲乘用车出口量分别 为 173.3/164.4/87.3/14.4/14.1 万辆，同比分别+18.5%/+34.2%/+33.3%/+87.9%/- 21.0%。亚洲销量占比回升有望重新成为中国最大的海外出口目的地，欧洲出口受俄 罗斯需求回落影响占比降低。欧洲/亚洲/美洲/非洲/大洋洲出口量占比分别为38.2%/36.3%/19.2%/3.2%/3.1% ， 同 比 分 别 -2.4pct/+2.2pct/+1.0pct/+1.0pct/- 1.8pct。

俄罗斯仍贡献主要增量，巴西、阿联酋等新兴市场出口增速较快。分国家来看，2024 年1-10月，主要增量来自于俄罗斯/巴西/阿联酋，分别贡献出口增量23.0/13.6/13.5 万辆，同比分别增长 27.5%/64.8%/54.9%。其中，出口俄罗斯延续地缘冲突以来的高 增速，巴西、阿联酋为新兴市场，同比增速均在 50%以上。

中国品牌海外市占率持续提升，其中非洲市场份额已超 10%，南美洲市场份额增长最 快。随着出口总量的不断增长，中国品牌在海外各地区市场份额不断提升。2024 年 1-10 月，中国品牌在非洲/大洋洲/南美洲/欧洲/亚洲/北美洲市占率分别为12.0%/9.6%/7.6%/2.7%/2.7%/0.7%，非洲/大洋洲/南美洲/欧洲相较 2023 年分别提 升 1.9pct/0.4pct/2.7pct/0.4pct，亚洲、北美市场份额较为稳定。其中，南美市场 增幅最大，且市场份额仍处于较低水平，具备较大成长潜力。

持续加强海外布局，优质自主出口有望高增。国内优质主机厂除了将产品通过贸易方 式进行出口外，还积极谋求在国外建设产能基地，从而更好地服务当地市场。2024 年 1 月，比亚迪乌兹别克斯坦工厂生产启动，同时比亚迪与匈牙利塞格德市政府正 式签署乘用车工厂土地预购协议，加速欧洲市场布局进度，比亚迪泰国工厂已经于 2024 年 7 月投产。2024 年 11 月奇瑞与西班牙 EV MOTORS 合资工厂的首款产品 ——EBRO 品牌 S700 下线。在海外的产能布局有望助力车企进一步打开国际市场， 带动海外销量持续提升。

1.2 2025 年展望：经济有望复苏，销量平稳增长

2024 年“以旧换新”政策托底，内需平稳微增。7 月 24 日，两部委发布《关于加力 支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，相比 24 年 4 月《汽车以旧换 新补贴实施细则》：1）一方面乘用车报废更新补贴金额翻倍，燃油车及新能源车报废 补贴金额分别从单车 7000/10000 元增加至 1.5 万/2 万元；2）同时增加对于国三老 旧营运货车和新能源公交车报废补贴细则；3）资金来源为 1500 亿元左右超长期特 别国债，央地资金共担比例按照 9:1 原则实行，中央分担比例至少 85%，减轻地方财 政压力，有望显著拉动整车内需。

政策刺激效果显著，全国汽车以旧换新补贴申请量共突破 400 万份。根据商务部 19 日发布数据显示，截至 11 月 18 日 24 时，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均 突破 200 万份，合计超过 400 万份。推动国三车辆报废最为明显，2024 年 1-10 月， 全国报废汽车回收 584.6 万辆，同比增长 55.9%。其中，10 月全国报废汽车回收 87.9 万辆，同比增长 113.4%，政策效果仍在延续。假设报废/置换更新补贴平均金额为 1.75/1.22 万元，我们预计 2024 年报废/置换更新 255.9 万辆/294.6 万辆，补贴总 金额为 807.2 亿元（含地方补贴）。

政策刺激下，使用年限较低二手车交易活跃度上升。从二手车交易年限来看，使用年 限 6 年以内的二手车交易量占比上升，2024 年 1-10 月 6 年以内的二手车交易量占比 为 73.5%，相较 2023 年提升 2.0pct。

汽车行业是拉动消费增长、刺激经济复苏的重要抓手。汽车产业链较长，不仅包括汽 车生产，还涉及零部件供应、物流运输、销售服务等多个环节。随着汽车行业的发展， 相关的上下游企业也将得到同步增长。当经济增长有压力时，汽车行业是拉动消费的 关键产业。根据国家统计局数据，2023 年汽车类商品零售额为 4.86 万亿元，同比 +5.9%，占中国社会消费品零售总额的 10.3%，为国内消费的重要组成部分。

汽车行业经历过多轮政策刺激，拉动效果显著。复盘来看，汽车行业的刺激政策往往 是以组合拳的形式推出，例如：1）2009 年为应对全球金融危机，针对汽车推出购置 税优惠（2009 年 5%，2010 年 7.5%）、汽车下乡、以旧换新、老旧汽车提前报废。刺 激汽车销量从 2008 年的 938.1 万辆增长至 2009 年的 1364.5 万辆，同比增长达 46.15%。2）2015 年 10 月-2016 年购置税优惠 5%，2017 年全年优惠 7.5%，2016 年销 量达 2802.8 万辆，同比增长 13.65%，2017 年国内汽车销量达到阶段性高点的 2887.9 万辆；3）2022 年推出 2.0L 以下车型购置税优惠 5%+叠加汽车下乡+以旧换新+老旧 汽车提前报废补贴政策进一步拉动汽车总量增长。

汽车行业的快速扩张对就业拉动明显。根据国家统计局数据，2023 年汽车制造业工 业增加值同比增长 13%，高于同期制造业增加值 8.0pct。主要整车和动力电池上市公 司员工数量从 2020 年 H1 的 42.5 万人提升至 2024 年 H1 的 109.3 万人，新能源汽车 和动力电池行业快速发展，提供了大量的就业岗位。

若经济增长预期向好，有望进一步刺激汽车消费。汽车需求来自个人，决策时滞短， 价值量大，对经济及经济预期敏感，根据以往经验领先传统经济指标 1-2 个季度。疫 情后汽车行业周期与经济周期的相关性明显提高，如 2020Q2-2021Q2 汽车销量的恢 复弹性明显大于 GDP、工业增加值等指标弹性。新一轮以旧换新政策对销量和经济的 拉动效果已经逐步显现，GDP 增速从 2024Q1 企稳向上，经济增长预期转好的情况下 又会刺激消费者购车需求，经济上行期汽车行业有望受益。

2024 年/2025 年乘用车销量有望达到 2729 万辆/2890 万辆，同比增长 4.9%/5.9%。 2024 年行业众多新品于北京车展亮相，新产品周期开启，行业供给持续优化，叠加 以旧换新政策发挥作用，终端需求向上。展望 2025 年，宏观经济处于复苏进程中， 若“以旧换新”等经济刺激政策得以延续，有望给予终端需求强有力的支撑作用。在2025 年供给和需求有望向好的背景下，我们预计 2024 年/2025 年乘用车销量有望达 到 2729 万辆/2890 万辆，同比增长 4.9%/5.9%。

新能源渗透率提升有望继续，2024/2025 年销量有望达 1200/1500 万辆。2024 年 1- 10 月新能源乘用车批发销量为 931.4 万辆，同比提升 35.0%，渗透率达 43.5%，同比 提升 10.0pct。2024/2025 年销量有望达到达 1200/1500 万辆，同比增长 33.3%/25.0%， 新能源渗透率达 44.0%/51.7%，同比提升 9.4pct/7.7pct。

2. 整车：电动化向高端进军，智能化进入加速拐 点

2.1新能源：自主品牌自主份额提升延续

新能源加速重塑国内汽车市场格局，自主品牌快速崛起。根据中保信国内上牌数据， 2020 年之前，在政策驱动下，新能源汽车渗透率逐步提升，但整体规模较小。2020 年，新能源乘用车内销销量为 111.9 万辆，对应的新能源渗透率为 5.9%。2021 年开 始，新能源渗透率加速提升，从 2020 年的 5.9%提升至 2024 年前三季度的 45.4%。 自主品牌份额随之提升，从 2020 年的 35.8%提升至 2024 年前三季度的 59.1%。

2.1.1 电动化助力自主品牌崛起，合资品牌承压

合资品牌正在经历销量下滑、利润承压、渠道数下滑的负向循环。汽车销量是产品、 品牌以及渠道三者综合实力的体现。当产品力下滑，销量开始下降，经销商降价促销， 影响车企利润和渠道利润，最终部分经销商选择退网，又会加速销量下滑；与之相反， 产品力上升，销量提升，后续每一环节会反向而行，最终吸引更多的经销商加入，助 推销量进一步提升。当前合资品牌在新能源汽车时代产品力下滑，导致销量下滑、渠 道利润承压、渠道数量下降。

销量端：电动化助力自主品牌销量增长。2024 年前三季度，乘用车上牌量增长前五 的车企均为自主品牌，且新能源渗透率均处高位。其中比亚迪汽车销量增长绝对值位 居行业第一，赛力斯和理想汽车销量增长绝对值分别位居第三和第五，这三家公司新 能源渗透率接近百分百。销量下降前五的车企集团新能源渗透率当前仍处低位，其中 广汽集团销量下滑绝对值最多，其新能源渗透率仅为 23.5%。

自主品牌快速崛起，合资品牌承压。根据中保信上牌数据，近年来自主品牌销量持续 增长， 2021-2023 年自主品牌销量分别为 864.5/933.0/1094.7 万辆，同比增速分别 为 26.7%/7.9%/17.3%。2024 年前三季度自主品牌销量达 916.8 万辆，同比+21.3%。 自主品牌份额也随之提升，从 2018 年的 39.5%提升至 2023 年的 51.8%，2024 年前三 季度进一步提升至 59.1%。未来自主品牌凭借在电动化、智能化、高端化等方面的持 续布局，合资品牌份额或被进一步压缩。

利润端：合资品牌销量下滑，整体利润承压。2024 年上半年，行业分化加剧：上汽 大众实现微利 8.6 亿元，单车利润降至 0.2 万元；上汽通用由盈转亏，亏损 22.7 亿 元，单车利润跌至-1.0 万元，受销量下滑和成本压力拖累显著。广汽本田和广汽丰 田单车利润从 2022 年之后下跌，利润开始承压。整体来看，传统合资车企在新能源 转型压力和市场竞争加剧下，盈利能力普遍承压，行业竞争格局加速重塑，仅少数企 业通过优化产品结构和成本控制实现利润改善。

渠道端：自主品牌销量增长推动渠道数量快速扩张，合资品牌门店收缩。2022 年 4 月至 2024 年 5 月，比亚迪门店数量从 1075 家增至 2917 家，增幅 171%，理想、小 鹏、特斯拉分别增长 113%/96%/97%，反映出新能源品牌加速扩张渠道布局以满足市 场需求。传统自主品牌如长安与吉利门店分别增长 81%/19%，展现较强渠道扩张能力。 而合资品牌普遍收缩，丰田、大众、奔驰、宝马的门店数量分别降至 813/1630/530/621 家，降幅分别为 46.2%/27%/24%/8.9%。

2.1.2 大型车市场高增，轿车及 MPV 自主仍有空间

我们将高端大型车定义为售价在 20 万元以上的 C 级/D 级轿车和 SUV、MPV 车型。国 内大型车市场高速增长，销量稳步上行。大型车销量从 2018 年的 118.7 万辆增至 2023 年的 282.7 万辆，年均复合增速达 19.0%，充分反映出高端消费需求的持续释 放。2024 年前三季度，大型车销量达 229.9 万辆，同比+19.6%，延续了强劲的增长 态势。相比之下，2018 年至 2023 年，乘用车整体销量从 2366.8 万辆增至 2597.5 万 辆，年均复合增速仅为 1.9%。2024 年前三季度，乘用车整体销量为 1865.4 万辆，同 比增长仅 3.1%。这显示出大型车市场明显跑赢大盘，体现了消费升级以及中高端车 型需求的持续增长趋势。

大型车市场份额风云突变，自主品牌向高端突围。2024 年前三季度，问界、理想、 比亚迪（王朝+海洋）大型车销量分别达到 24.5/22.7/17.2 万辆，市场份额分别为 10.6%/9.9%/7.5%。合资品牌持续承压，奥迪、奔驰、宝马、大众市场份额显著萎缩， 销量逐步被自主品牌赶超。丰田虽有增长，但增速明显落后于自主品牌，自主品牌正 凭借新能源优势重塑大型车市场格局，合资品牌竞争压力进一步加剧。

大型车市场格局重塑，大型 SUV 引领增长。SUV 销量从 2018 年的 16.9 万辆增至 2023 年的 113.2 万辆，年均复合增速达 46.3%，市场份额从 14.3%大幅提升至 40.1%。2024 年前三季度销量达 102.7 万辆，份额进一步扩大至 44.7%。MPV 销量从 2018 年的 31.1万辆增至 2023 年的 71.3 万辆，份额却从 26.2%下降至 25.2%。2024 年前三季度销量 为 46.9 万辆，大型车市场份额降至 20.4%。大型轿车销量虽然从 2018 年的 70.7 万 辆增至 2023 年的 98.1 万辆，但市场份额从 59.6%降至 34.7%。2024 年前三季度销量 为 80.2 万辆，份额小幅回升至 34.9%。SUV 凭借空间优势和新能源车型的崛起，正重 塑大型车市场格局。

2024 年大型车市场 MPV（20 万以上）销量承压，自主份额逐步突破。2024 年前三季 度，大型车市场 MPV 销量为 46.9 万辆，同比下降 8.9%，我们认为主要受需求减少、 经济复苏放缓叠加大型 SUV 竞争冲击等多重因素影响。不过随着自主品牌竞争力的 持续提升，大型车市场自主 MPV 份额在持续提升。2018 年，大型车市场自主品牌 MPV 份额仅为 13.9%，但 2024 年前三季度，自主品牌份额已经突破 50%。其中，自主品牌 腾势 D9、岚图梦想家等车型表现亮眼。

腾势 D9 引领自主品牌突围，合资品牌 MPV 仍具竞争力。2024 年 1-9 月，腾势 D9 以 7.9 万辆销量位居榜首，延续强劲表现。丰田赛那和格瑞维亚分别以 5.8 万辆和 5.3 万辆紧随其后，稳居燃油车型前列，但市场份额逐步被新能源车型侵蚀。传祺 GM8 销 量达 4.8 万辆，表现稳定。传祺 E8、大家 7 等车型也逐步突破。虽然腾势 D9 跻身大 型车市场 MPV 销量第一，但合资品牌赛那、格瑞维亚、别克 GL8 仍具竞争力。别克 GL8在新能源加速渗透的环境下竞争力略显不足，销量持续下滑。高端新能源MPV中， 岚图梦想家以 3.0 万辆销量展现市场潜力，预计在华为 ADS 加持下销量有望进一步 突破。我们认为，当前 MPV 市场合资品牌仍占据较高份额，随着自主品牌竞争力持续 提升，大型车市场 MPV 空间可期，可关注积极布局 MPV 车型的整车企业。

大型轿车稳健增长，自主品牌份额快速提升。2024 年前三季度，大型轿车销量为 80.2 万辆，同比增长 11.9%，整体保持增长态势。自主品牌凭借新能源优势突围，自主份 额快速提升。2018 年，大型轿车市场自主品牌份额仅为 1.7%，2024 年前三季度，自 主品牌份额已达 53.5%。其中，自主品牌比亚迪汉、小米 SU7 等车型表现亮眼。

大型轿车市场新能源车型快速崛起，但传统燃油车型仍占一席之地。2024 年前三季 度，比亚迪汉以 14.2 万辆的销量位居榜首，同比下降 10.1%，奥迪 A6 紧随其后，销 量同为 14.2 万辆，同比增长 18.6%，展现稳健表现。极氪 001 销量达 8.0 万辆，同 比增长 50.6%，SU7 以 7.1 万辆的亮眼成绩跻身前列，智界 S7 和阿维塔 12 分别实现 2.1 万辆和 2.0 万辆的销量，体现新势力品牌的强劲潜力。相比之下，传统豪华车型 如奔驰 E 和宝马 5 系销量分别为 10.0 万辆和 6.4 万辆，同比下降 24.7%和 34.9%， 沃尔沃 S90 销量为 3.4 万辆，同比下降 7.0%，市场份额逐渐被新能源车型侵蚀。整 体来看，大型轿车市场正加速向新能源化转型，新势力品牌和新能源车型正在重塑行 业格局。当前大型轿车市场合作品牌仍占据较高份额，尤其是奥迪 A6、奔驰 E 级、 宝马 5 系等传统豪华大型轿车。但随着汽车电动化和智能化的加速渗透，大型轿车 市场自主空间广阔。

2.2智能化：渗透率进入加速阶段，技术领先者受益

2.2.1 复盘新能源渗透率，产业升级为汽车行业投资主线

产业升级是汽车行业投资的主线，渗透率 5%-30%阶段是行业成长的核心阶段。复盘 电动化主要可以分为三个阶段：第一阶段为 2016-2019 年，新能源渗透率处于萌芽 期，渗透率处于 0%-5%，主要依靠政策补贴驱动行业发展；第二阶段为 2020-2022 年， 由于技术突破、新进入者和优质供给增加，新能源行业渗透率处于 5%-30%的加速成 长期阶段；第三阶段为 2023 年初以来，渗透率迈入 30%-60%稳定增长的成熟期。

复盘 2016 年以来，新能源渗透率持续提升，带来电动化大行情，比亚迪作为新能源 的核心标的充分受益。

第一阶段（萌芽期）：2016-2019 年，新能源车销量从 30 万辆增长至 78 万辆，新能 源车渗透率从 1.3%提升至 3.8%，整体在低水平波动，行业销量主要依靠政策驱动， 车企无明显差异化竞争力，此时估值体系仍选择 PE。 第二阶段（快速成长期）：2020 年产业趋势逐渐明朗，第三季度新能源渗透率创历史 新高，带动全行业景气向上，板块呈现普涨行情，属于拔估值阶段；2021-2022 年， 行业渗透率快速提升，整车企业销量逐渐释放，收入快速增长，估值逐渐切换到 PS 估值。 第三阶段（成熟期）：2023 年以后，龙头公司逐渐确立，以技术领先为特征，个股走 势出现分化，销量兑现的公司开始切换成 PE 估值。

技术领先：纵观比亚迪的成功之路，其优势主要在于产业链布局一体化和研发互相 成就：（1）供应链垂直一体化：比亚迪深度整合产业链各个环节，从上游原材料到中 游重要零部件及整车制造，基本实现了新能源汽车产业链全覆盖，从而给比亚迪带来 了极大成本优势。（2）技术优势：比亚迪拥有庞大技术研发团队和强大科技创新能力。 目前拥有电池、电机、电控及整车等核心技术，实现新能源汽车在动力性能、安全保 护和能源消费等方面的多重领先优势。

销量领先：比亚迪通过其在新能源技术数量和质量方面的优势,将不同技术组合，形 成产品差异化，最终拓展自身的产品矩阵，实现车型价格带的全覆盖。公司构建王 朝、海洋、腾势、方程豹、仰望五大产品系列，涵盖低端、中端、高端、豪华价格带。 插混方面，王朝、海洋军舰等多款爆款车型搭载第四代混动技术 DM-i/DM-p，覆盖 10- 30 万元价格，对燃油车形成有效替代；纯电方面，元、汉、海豚等车型定位明确， 把握细分领域市场需求；腾势定位 30-50 万元的中高端价格带；方程豹系列主打个 性，目前硬派越野车型豹 5 已上市；仰望系列主打百万级的豪华车型。

2021 年以来，新能源进入渗透率 5%-30%的快速成长期，行业各公司表现逐渐开始分 化，技术领先和销量兑现成为整车选股的核心指标。2020-2022 年，特斯拉全球销量 达 274.9 万辆，比亚迪新能源车总销量达 264.0 万辆；新势力蔚来、理想、小鹏销量 分别为 27.3/23.9/25.5 万辆；传统车企长安汽车/吉利汽车/长城汽车的新能源车销 量分别为 37.7/45.7/32.6 万辆。与涨跌幅对应关系来看，2020-2022 年新能源销量 增速与股价区间涨跌幅正相关，特斯拉、比亚迪、长安汽车等车企受益于优质技术带 来的车型增长实现 2020-2022 年股价区间涨幅的领先。我们认为，在渗透率进入成 长加速阶段，整车厂由于技术差别导致销量兑现差别，技术领先和销量领先成为影 响区间涨跌幅的核心因素。

2.2.2 智能化：L2+渗透率突破 10%，特斯拉 FSD 入华鲶鱼效应加速

2024 年 L2+渗透率突破 10%，智能化进入加速发展阶段。政策端积极推进 L2+级别自 动驾驶功能落地，2023 年 L2+级别车型占比 6.0%，L2 级别车型占比为 32.7%。2024 年预计 L2 车型占比为 39%，L2+车型占比为 13%，优质供给增加或逐步成为影响车型 销量的原因。2023-2025 年合资品牌加速高阶车型的落地，规划车型中包括丰田、大 众、现代均加速推进高级别自动驾驶新车型的上市。预计国内市场智能化水平到 2025 年 L2 及以上方案渗透率超过 64%。到 2030 年，L2 及以上车型或将成为市场主要方 案，除去 5 万以下价格带的不带有自动驾驶功能和 5-8 万部分带有自动驾驶功能， 其他价格带渗透率持续提升，预计 2030 年 L2 及以上方案渗透率或超过 75%。

特斯拉 V13 性能全面提升，2025 年有望进入中国，引发新一轮汽车板块的“鲶鱼效 应”。复盘特斯拉 FSD 进化阶段，FSD V12 引入端到端大模型，特斯拉 FSD V13 自主 性全面升级，FSD 无监督功能更加完整。应用范围来看，审批允许后特斯拉预计将在 2025Q1 向中国市场和欧洲市场推送 V13 版本。性能、范围上的领先有望带动智能驾 驶行业的全面升级。国内车企及解决方案供应商加速端到端布局，功能上加速兑现。 国内华为、小鹏、理想等加速端到端模型部署，功能进展明显。2024 年 5 月，小鹏 XNet、XPlanner 和 Xbrain 的端到端大模型上车。2024 年 10 月，理想宣布 E2E+VLM 大模型推送至 AD Max 车型车主。2024 年 8 月，华为 ADS 3.0 发布，从 BEV 逐步升级 到大网，完成车端功能和性能的升级。

2025 年自主品牌进入智能化布局加速和功能落地阶段。分品牌来看，比亚迪保持与 华为在方程豹品牌合作的同时，“天狼”和“天璇”两大智能驾驶自研团队进行整合， 同时加速英伟达 Orin X 的开发；吉利集团加速整合智能驾驶研发团队，形成了以极 氪、吉利汽车为代表的两条智驾路线，前者主攻高阶，后者主攻高价值（低阶）的智 驾解决方案；奇瑞完成大卓智驾从 C-Pilot4.0 至 C-Pilot5.0 的升级，加速推进高 速 NOA 到城市 NOA 的量产；长城加速与元戎启行合作，于元戎启行 C 轮中注资 1 亿 美元成为股东，并加速魏牌蓝山的合作。

2.2.3 如何评价企业的技术领先性？

智能驾驶研发：数据+算力+算法三维协同。智能驾驶端到端大模型作为智能驾驶行业 未来发展的核心方向，一方面，需要重点关注车企智能驾驶功能的迭代和测试的进展， 消费者使用意愿和支付意愿的加速或成为开启下一轮智能驾驶迭代的关键；另一方 面，域架构/中央计算架构车型保有量、算力建设情况、云端投入情况是重要的外部 指标，充分佐证车企智能驾驶端到端大模型的数据生产、存储和训练能力。同时，车 企智能驾驶研发支出成为端到端推进的重要保障。数据规模、算力部署、模型能力成 为未来智能驾驶核心生产要素。

生产要素之一：累计里程数据。新增智能驾驶有效里程=车型销量*单车单日行驶历程 数*智能驾驶付费率。智能驾驶有效里程可以拆分为当前存量数据和新增智能驾驶有 效里程两部分。存量数据来看，特斯拉 33 亿数据领跑（其中包含 2 亿公里端到端数 据），蔚来、理想、小鹏均接近 10 亿公里里程数据积累，华为系公里数加速，百度阿 波罗保持一亿公里的累计里程。

生产要素之二：训练算力规模。算力对比：特斯拉领跑，华为建设速度较快，国内车 企与互联网厂商建立合作加速算力部署。理想截至 2024 年 4 月已部署超过 1400P 训 练算力。云端合作方：华为使用华为云，蔚来使用腾讯云，小鹏和吉利与阿里云合作， 理想和长城使用火山引擎。百度作为 H100 持有量较大的互联网企业，保持算力优势 和持有量的领先。

生产要素之三：视觉模型能力。当下生成式视觉大模型进展加速，世界模型作为视觉 生成模型的延伸，有望成为加速高阶功能落地的核心技术驱动。智能驾驶数据来源 较多，包括车道模型和物体模型，同时还需要输入运动形态、形状等信息，通过过去 “感知—规划—执行”的路径判断存在较多时间误差。通过网络预测模型，完成稳定 的其他参与者路线的判断，从而完成路线的预测，智能驾驶的数据路径上转变为“预 测生成—验证—规划—执行”，路线生成效率和准确度显著提升。2024 年视觉生成模 型进展加速，模型生成的视频时间更长、质量更好、清晰度和表达能力更强，我们认 为模型进展有望成为智能驾驶技术路线的核心催化因素，成为后续渗透率增长的核 心要素。同时，整车厂基于视觉生成模型逐步建立世界模型，即基于海量车辆实景视 频数据完成世界认知，同时与真实数据完成对比。目前，除特斯拉外，国内整车厂加 速布局，理想推出世界模型架构，小鹏通过 X-Brain 实现世界数据生成，蔚来世界模 型 NWM 具备空间理解上的泛化抽取、自回归建模长时序环境以及多元自回归生成模 型结构。

2.2.4 产业进展：高阶功能百花齐放，行业或多维度盈利

同时，高阶智能驾驶阶段后技术具备互通性。（1）传感器来看，Robotaxi 和单车智 能均采用“摄像头+激光雷达”的感知体系。（2）计算方式来看，对于世界认知、物 体识别等算法高度一致。Robotaxi 与单车智能有望实现“1+1＞2”的效果。单车智 能受益于保有量的领先，有望实现数据规模上的领先。Robotaxi 由于功能效果领先， 以及在数据认知、任务模型构建等环节具有较强开发能力，可以针对低频场景和特殊 城市地区完成场景库的搭建与丰富，从而在高阶智能驾驶功能中实现互补。

受益于研发能力的提升，车路云、单车智能、Robotaxi 协同加速。分工来看，车路 云主要由监管侧完成推进，落地方式以基建为主。车路云作为智能驾驶的底座，在未 来高阶智能驾驶落地中起到至关重要的作用：一方面需要给予单车智能与 Robotaxi 路端数据补偿，充分补充视野盲区，成为感知的重要一环；另一方面，保证功能落地 需要确定的监管体系，车路云可以通过路端数据获取的方式完成安全性监督。同时， Robotaxi 和单车智能作为不同实现高阶智能的两种方式，数据范围和功能路径上互 补，未来高阶智驾在研发端实现多维度的协同发展。

特斯拉加速 Robotaxi 和 Robovan 的运营体系，运营成本有望持续降低。特斯拉 10 月 11 日发布 “Robotaxi Day”。特斯拉计划明年在德克萨斯州和加利福尼亚州推出全 自动驾驶汽车，Cybercab 将于 2026 年投产，最晚可能要到 2027 年。但是用户可 以提前用 Tesla 现有车型体验到无人驾驶出租车。成本来看，预计 Cybercab 运营成 本将约为 0.125 美元/公里。Cybercab 的购买成本将低于 30,000 美元。同时，特斯 拉发布 Robovan，运输效率显著提升，可搭载 20 人或运输货物。使用 Robovan 的旅 游成本约为 3.1-6.25 美分/公里。

国内车企未来或丰富智能驾驶体系，“路测车队+Robotaxi+家用车”的结构有望落地。 特斯拉作为智能驾驶行业的引领者，在功能超越 L3 级别后，路测车队+Robotaxi+家 用车的结构有望成为数据获取与成本探索的最优解：一方面，功能初期由路测车辆完 成，经过 Robotaxi 验证后逐步 OTA 给乘用车；另一方面，硬件成本边界的探索未来 同样为整车厂需要解决的问题，增加 Robotaxi 可以逐步探索家用车的 Bom 成本边界。 整车厂考虑产品矩阵与 Robotaxi 是否匹配，而后通过自研或合作的模式完成 Robotaxi 体系构建。

Robotaxi：硬件成本降低是 Robotaxi 单车盈亏平衡的重点。Robotaxi 单车降本主要 经历三个阶段：（1）当前萝卜快跑盈利情况或不如预期，尚未实现盈亏平衡。日均成 本约 416.1 元，日均收入约 272.7 元左右，日均亏损 143.3 元。（2）2025 年第六代 无人车投产降低单车成本，日均成本约 265.3 元，日均收入约 311.7 元，日均盈利约 46.4 元，预计 2025 年盈亏平衡。（3）长期车型持续升级，预计 2030 年单车日均利 润破百元。根据测算，随着整车成本的持续优化以及运营成本的降低，预计到 2030 年萝卜快跑日均成本约 207.8 元，日均收入约 311.7 元，每日单车盈利约 104 元。

技术输出：电子电气架构和高阶智驾功能合并输出，打开营收空间。以小鹏汽车为 例，小鹏和大众的深化合作未来有望带来更大的收入增长。在 2024 年 2 月 29 日， 小鹏汽车与大众汽车集团签订了平台与软件战略技术合作联合开发协议。2024 年 4 月 17 日，双方的合作再次升级，小鹏汽车与大众汽车集团签订了 EEA 电子电气架构 技术战略合作框架协议，明确了双方将在电子电气架构技术领域开展深度合作，共同 开发先进的电子电气架构，以支持未来的智能电动汽车发展。

技术领先来看，车企未来有望实现智能驾驶的盈亏平衡。（1）Robotaxi 通过成本下 探实现单车的盈亏平衡，而后通过泛化能力实现商业模式的盈亏平衡。（2）单车智能， 通过功能优化带动销量/智驾车型占比的提升，最终实现营收和毛利率水平的提升。 （3）技术输出，通过架构/算法等方式完成对其他车企智能化水平的提升，实现营业 收入来源的增加。受益于智能驾驶渗透率提升，整车厂有望进一步加速盈利能力提升， 技术领先的整车厂有望充分受益。

2.3新车规划：优质车型增加，新能源渗透率提升

车型储备来看，2025 年车型亮点十足。2025 年比亚迪 e5.0 平台、吉利银河、极氪、 领克等优质自主品牌加速车型上市。新势力车企加速车型部署，理想纯电 SUV、小鹏 新车型、蔚来乐道新车型、智选模式车型等有望加速上市。我们认为，2025 年自主 新能源车型储备丰富，有望加速推进。

自主品牌加速新架构平台落地，智能化布局加速。比亚迪完成 1000V 纯电+高阶智驾平台方案升级，海豹、海狮等车型有望加速放量；吉利完成智驾、座舱、电子电气架 构、电动力、整车平台整合，逐步形成以银河的中低阶智能驾驶平台和极氪高阶智能 驾驶平台，同时多轮新车有望带动强新车周期；奇瑞 2025 年将实现一段式端到端， 加速推进星纪元、风云等系列车型高阶功能落地。

比亚迪：纯电平台升级，高端化进程加速。受益于纯电平台升级，唐 L、汉 L、秦 L、 海豹 09、海狮 09、海狮 08、海狮 06 等新车型上市，王朝/海洋车型网络逐步完善。 腾势、仰望、方程豹等品牌高端车型规划清晰，腾势 N9、方程豹豹 3 等有望贡献销 量增长。我们预计 2024/2025 年比亚迪有望实现销量 420/550 万辆，分别同比增长 39.4%/31.0%。 吉利：银河 E5、星愿等车型上市热销，充分验证公司具备塑造新能源爆款车型的能 力。展望未来，吉利汽车已规划上市车型数量仍在增加，车型矩阵将进一步得到拓展。 随着 2024H2 上市的热销车型产能逐渐爬坡，有望与 2025 年上市新车的销量形成合 力，推动公司新能源销量保持较高增速。我们预计 2024/2025 年吉利汽车有望实现销 量 214.3/278.2 万辆，同比分别增长 30.0%/29.8%；新能源销量有望达到 87.5/169.2 万辆，同比增速分别为 122.3%/93.4%；其中，银河/领克/极氪 2024 年有望分别贡献 新能源销量 29.6/16.7/21.7 万辆，同比 254.3%/157.2%/82.8%；2025 年有望分别贡 献新能源销量 76.0/28.7/44.5 万辆，同比增速分别为 156.9%/72.2%/105.1%。

新势力重点新车：小米 su8、小鹏 G7、理想纯电 SUV 等优质 SUV 车型有望兑现销量。 2024 年轿跑车型销量兑现能力明显，小鹏 Mona M03、小鹏 P7+、小米 su7 等车型销 量兑现良好，2025 年新势力车企加速布局 SUV 车型，小米 YU7、小鹏 G7、理想纯电 SUV 等车型有望进一步带动优质新势力车企销量数据上行。

小鹏汽车：扶摇架构开启强新车周期。新车交付节奏来看，小鹏 P7+/Mona M03 在 12 月均有望销量破万。P7i/G6/G9 等老车型受益于改款产品力提升和出口带动小鹏汽车 未来有望实现销量的快速增长。现有车型预计 2024 年交付超过 19 万辆，2025 年现 有车型交付或超过 35 万辆。同时，小鹏 2025 年或加速部署 SUV 车型，补全产品矩 阵。我们预计公司 2024/2025 年销量分别为 19.1/44.2 万辆。 小米：su7 销量领先，2025 年部署 SUV。小米 Su7 上市后交付能力持续向上，单月交 付超过 2 万辆，预计 2024 年交付或超过 13 万辆。2025 年小米将发布第二款纯电 SUV， 或进一步带动销量提升。此外，小米“昆仑”项目启动，增程车型平台进入研发阶段。 我们预计 2024/2025 年销量分别为 13.1/35.2 万辆。 赛力斯：高端进程加速，M8 贡献新增长。M5/M7/M9 销量稳步向上，2025 年发布 M8 或进一步兑现销量。随着公司与华为合作持续深化，问界销量有望稳健增长。我们预 计 2024-2026 年问界品牌汽车销量分别为 40.1/59.3/81.3 万辆，同比增速分别为 287.4%/47.9%/37.1%。

3. 零部件：智能化全球化加速，新质生产力共舞

3.1围绕产业升级和全球化寻找优质汽零企业

汽车零部件的长期投资逻辑在于把握产业链技术变革趋势，在优质赛道中挖掘优质 公司，具备中长期成长属性的优质汽零公司具备穿越周期的能力。同时，随着自主份 额提升，中国品牌加速走向海外，特斯拉产业链陆续海外建厂或投产，优质汽零公司 全球化进展有望加速。

产业升级方向，看好电动化、智能化、科技化带来的增量零部件或国产替代机遇，依 托汽车产业链强大能力，优质汽零公司切入人形机器人、低空经济等新兴产业，进一 步打开成长空间。 产业链维度看，随着特斯拉新车型的推出和海外产能扩张，特斯拉产业链企业仍然有 较大的增长空间，同时全球化配套有望进一步加速。同时，要重视自主崛起带来的产 业链机遇，尤其是由华为技术创新驱动的泛华为链主机厂、已经形成先发优势的比亚 迪、理想、小鹏、小米等产业链。

展望 2025 年，除电动化增量零部件以外，我们认为重点要关注三个方向：1）智能 化&科技化：智慧光源类产品 DLP 大灯开始放量，HUD（抬头显示）、座舱域控制器渗 透率快速提升；主机厂全面加速高阶智驾功能上车，带来行泊一体域控制器、高速高 频连接器等需求快速放量；2）全球化：优质零部件企业成长必经之路，特斯拉产业 链率先受益；3）新兴产业：人形机器人、低空经济产业化加速，优质汽零打开更广 阔成长空间。

3.2技术升级：智能化配置升级，增量需求加速释放

智能电动汽车相较于传统燃油车，有较多增量零部件出现，受益电动化、智能化渗透 率提升，带来需求的快速释放。 1）电动化：动力总成的改变带来了电池、电机、电控等产品需求，同时续航里程的 提升要求轻量化结构件、热管理等零部件的支持，2020-2023 年新能源乘用车渗透率 从 5%提升至 40%的过程中以上产品零部件企业率先受益； 2）智能化&科技化：2024 年初以来单车高阶智驾、车路云和 Robotaxi 共振，智能化 升级进入快车道，DLP 大灯开始放量，HUD、座舱域控制器等渗透率加速提升，星宇 股份、德赛西威、华阳集团等优质汽零持续受益；L2+智驾级别车型（标配高速 NOA 或自动变道辅助 ALC）渗透率进入 5%-30%阶段，行泊一体域控制器、高速高频连接 器、线控执行器等产品需求快速释放，具备竞争优势的汽零企业有望充分受益。

行业进入加速渗透期，智能化零部件快速放量。智能驾驶零部件主要分为感知层、决 策层和执行层。受益于单车智能高阶渗透率从 5%提升至 30%，叠加车路云、Robotaxi 协同发展，各智能化零部件销量有望进入快速提升期。

我们认为首先要选择处于渗透率快速提升初期、国产企业竞争优势明显、有量价齐 升逻辑的优质赛道，重点关注如 DLP 大灯、智能座舱域控制器、HUD、行泊一体域控 制器、高速高频连接器、线控制动、空气悬架等环节。

DLP 技术的可编程性有望接力 ADB/AFS，成为智慧大灯的新方向。前照灯系统的 DLP 技术可以与 ADAS 配合使用，将适量的光线投射到特定地点。通过基于场景的开发方 式，增强驾驶员、行人和其他车辆之间的交互，有望成为替代 ADB/AFS 成为下一代智慧车灯的发展方向。预计 2024 年国内前大灯规模有望达到 364 亿元，其中矩阵 LED+ADB+DLP 合计规模为 198 亿元，2027 年前大灯规模有望达到 617 亿元，其中矩 阵 LED+ADB+DLP 合计规模为 510 亿元，2024-2027 年 CAGR 分别为 18%/37%，车灯智 能化升级带动行业规模持续增长。 国内汽车车灯格局与全球类似，2022 年国内市场份额前四为华域视觉、星宇股份、 小糸和海拉，CR5 超过 50%。国产汽零公司凭借快速响应及出色的产品在取得领先份 额优势，在车灯升级的大背景下，华域和星宇已经在 DLP 等方向积极布局，其中星宇 股份 DLP 车灯已经在 2023 年底量产，有望持续提升市场份额，巩固行业地位。

传统座舱到智能座舱，单车价值实现 2-6 倍增长。座舱经历机械化和电子化阶段后 进入智能化时代，已有座舱单品升级叠加新座舱产品或功能上车使得单车价值由传 统座舱的 2100-2800 元（中控屏、信息娱乐系统控制器、机械式仪表盘、普通后视 镜）变为智能座舱的 7000-12000 元（统计样本：液晶中控、座舱域控制器、液晶仪 表盘、流媒体后视镜、HUD 和 DMS）。

智能座舱：座舱域控制器、HUD 渗透率快速提升。根据高工智能汽车数据，2024 年 1-9 月座舱域控制器、HUD 前装出货量分别为 418.1/231.6 万个，同比分别 +82.0%/50.3%，保持高速增长。渗透率维度，座舱域控制器月度已经超过 30%；HUD 月度超过 15%。

先发优势明显，平台型座舱汽零企业域控份额领先。自主品牌在智能座舱领域发力 的时间较早，率先在控制器进行升级，优质零部件企业率先受益逐步形成优势。2023 年以来，德赛西威、华阳集团基于高通 8155 等芯片开发的座舱域控制器放量，市场 份额稳步提升，有望持续受益行业需求增长。

HUD 结构方面，AR-HUD 方案占比快速提升，月度出货量占比已经超过 25%，相比普通 的 W-HUD（价值量约 1000 元），AR-HUD 价值量在 2000-4000 元不等，AR 方案占比提 升有望带动行业规模保持高速增长。

HUD 市场，国内企业相比外资竞争优势明显，2023 年以来国产 HUD 企业合计份额基 本都在 50%以上且呈现稳步提升态势。在技术难度更高的 AR-HUD 领域，华阳集团布 局较早，产品竞争力领先，市场份额稳步提升。公司客户涵盖长城、长安、奇瑞、北 汽、理想、极氪、赛力斯、广汽埃安、蔚来、比亚迪等，当前在手订单充沛，有望随 下游客户放量迎快速成长

从市场规模来看，预计 2027 年国内 HUD 市场规模有望达到 125.6 亿元。AR-HUD 出货 的提升将带动行业规模增长，根据我们测算，预计 2024 年 AR-HUD 市场规模约为 16.86 亿元，到 2027 年 AR-HUD 市场规模有望达到 87.08 亿元，2024-2027 年 CAGR 为 73%，其中 TFT/DLP/LCoS 市场规模分别为 36/40/11 亿元。

智能驾驶：搭载城区 NOA 车型供给加速、中端价位智驾功能升级带来行泊一体域控 渗透率快速提升，域控制器、高速高频连接器需求高增。高阶智能驾驶功能需要车端 搭载具备 AI 算力的 SoC 和基于 AI 芯片开发的控制器，控制器以行泊一体域控制器 为主流，即行车/泊车共用一套传感器，根据芯片算力不同，行泊一体域控制器 ASP 在 1000-10000 元不等；传感器端，具备 NOA 功能的车型需要更多传感器，摄像头从 L2 的 5-6 颗提升至 11-13 颗，毫米波雷达从 1-3 颗提升至 3-6 颗，激光雷达一般为 0-3 颗，传感器数量明显增加。传感器数据需要传输至计算单元，硬件增加使得智驾 系统需要更多高频高速连接器。L2+车型渗透率快速提升的过程中，行泊一体域控制 器、高速高频优质企业充分受益。

行泊一体：渗透率快速提升，德赛西威份额领先。受益理想、问界、特斯拉、蔚来、 小鹏等主打高阶智能驾驶车企或品牌车型放量，2024 年以来行泊一体域控渗透率呈 现加速态势，1-9 月实现行泊一体域控出货量 182.9 万，同比+77.6%。格局方面，德 赛西威芯片方案布局丰富，包括英伟达、地平线、TI 等企业，受益理想、小鹏、小 米等客户放量，域控份额持续提升，竞争优势明显。

高速/高频连接器成为下一个快速成长的单品。我们判断，2024-2027 年会是高阶智 能驾驶渗透率快速提升的阶段，具备可实现类 L3 功能的车型数量会越来越多，带动 传感器等硬件配置增加，叠加座舱配置数量提升和车载以太网上车，行业下游对于高 频高速连接器的需求加速向上。

汽车智能化加速过程中，我们认为驱动汽车高速连接器需求增长的原因主要包括三 点：1）具备高阶智驾功能的车辆渗透率加速提升，平均传感器用量增加；2）智能座 舱平均终端数量有望持续增长，如 HUD、后排屏幕等产品上车；3）E/EA 升级有望带 来以太网连接器需求增长，保障车内各系统高效通信。

高阶功能对数据的传输提出更高要求。相比传统燃油或无 ADAS 功能的车辆，高阶智 驾功能以及智能座舱应用都需要满足更高的实时性，因此对于数据传输的速率提出 更高的要求，智能化升级过程中，一方面高速连接器用量提升，另一方面也需要传输 速率更高、稳定性更优的产品。传输速率更快的 HSD、以太网连接器配套量增加带动 单车价值量提升。 我们认为，高阶智驾功能开始落地，叠加座舱配置持续升级，有望带动汽车高速连接 器规模实现快速增长，预计 2027 年国内汽车高速连接器市场规模有望达到 390.56 亿 元，较 2022 年增长 202%，2022-2027 年复合增速为 24.8%。

国内进展：电连技术 2020 年成功切入供应链，汽车电子成长加速。在自主崛起的背 景下，布局超过 10 年的电连技术于 2020 年正式切入汽车高速连接器赛道，得益于 客户优质、销量放量实现收入的快速增长，2023 年公司汽车高速连接器收入为 8.23 亿元，同比增长 60.06%。以新势力为主的自主品牌在高阶智能驾驶车型开发迭代速 度更快，给响应速度快速的电连技术提供更好的配套成长机会。

3.3全球化：特斯拉产业链出海有望提速

全球零部件龙头企业海外收入是公司重要组成部分。全球汽车市场在疫情后已经企 稳向上，2023 年全球汽车销量达到 8841.9 万辆，同比+11.32%；2024 年 H1 实现销 量 4351.1 万辆，同比+3.2%，海外整车市场规模基本为国内的 2.5-3 倍，对国内具备 竞争优势的零部件企业来讲，海外市场成长空间广阔。从全球排名前十的零部件企业 来看，大部分海外收入占比都在 50%以上，全球化是零部件企业成长必经之路。

根据《美国汽车新闻》发布的 2023 年的数据，我国汽车零部件企业龙头企业延锋的 收入规模大概在 155 亿美元，均胜电子/三花智控/宁波华翔/德赛西威/敏实集团/拓 普集团 2023 年收入规模分别为 79/35/33/31/29/28 亿美元，较博世（980 亿美元） /采埃孚（496 亿美元）/电装（475 亿美元）/现代摩比斯（461 亿美元）/麦格纳（428 亿美元）等海外龙头仍有较大差距。

2020 年之前，我国汽车零部件企业出海主要以贸易为主，另外小部分企业通过海外 建厂或海外并购实现出海，其中海外建厂范例有福耀玻璃；通过海外收并购实现海外 收入快速提升的企业包括中鼎股份、均胜电子等。

福耀玻璃：国内市占率高位，叠加海外客户本地配套需求，开始海外产能布局。福耀 玻璃产能出海主要发生在 2011-2016 年。国内市占率在 2007 年便达到 60%，叠加美 国通用汽车要求公司 2017 年之前必须在美国建一个工厂，推动福耀加速海外在美国、 俄罗斯的布局。福耀美国于 2013 年开始投资建立，2016 年福耀美国汽车玻璃工厂竣 工投产，计划年产逾 450 万套汽车玻璃；同时在 2014 年以 5600 万美元收购 PGG 工 业公司两条浮法玻璃生产线，完善产业链垂直布局，增强产品质量控制和竞争力。

福耀美国第二年便实现盈利，2022 年福耀继续加码美国投资。根据福耀官方公众号 及公告，公司对于福耀美国基地的总体投资预计将达到 10 亿美元。截至 2017 年底 已经投入 7.68 亿美元。2022 年公司拟对福耀美国增加投资 6.5 亿美元，其中 3 亿美 元用于投资建设福耀美国的镀膜汽车玻璃生产线、钢化夹层边窗生产线等项目，3.5 亿美元用于福耀伊利诺伊建设一窑两线（浮法玻璃生产线）、4 条太阳能背板玻璃深 加工生产线、厂房及配套基础设施项目。2023 年福耀美国实现收入 55.7 亿元，同比 增长 21.83%，保持高增速，占公司海外收入比例达到 37.7%，福耀美国成为公司海外 收入的重要来贡献主体。

全球化配套背景下，我们认为海外建厂成为重要趋势。通过贸易出口是当前多数零 部件海外业务主要模式，产品在国内生产，管理可控，成本及盈利相对稳定，但近年 来贸易出口易受到关税干扰。海外并购可快速实现本地产能建设、本地配套，但存在 文化差异较大、管理难度大、商誉较高等问题。当前以特斯拉产业链为代表的部分零 部件公司已经加速开启海外建厂，同时在国内乘用车企业开启产能加速出海的背景 下，我们认为出海建厂是重要的趋势。

特斯拉交付重回正增长，新工厂有望继续推进。2024 年 Q3 特斯拉全球交付 46.3 万 辆，同比+6.4%，环比+4.3%，全球交付重回正增长。市场当前对于特斯拉的担忧主要 在于新车型和新产能的扩张，近期墨西哥经济部长宣布将尽快与特斯拉 CEO 埃隆马 斯克会面，以确定其对在墨西哥北部可能建立汽车工厂的看法。若此次双方就墨西哥 北部超级工厂的建设会谈顺利，有望推动特斯拉墨西哥超级工厂的落地，预计该工厂 将承载特斯拉不到 3 万美元的廉价车型的生产任务。

特斯拉 FSD 进入中国有望加速，助力中国区销量增长。2024 年 11 月 8 日，根据中国 汽车工业协会等相关部门通报，特斯拉成为首批符合汽车数据安全合规要求的企业 之一，特斯拉在上海超级工厂生产的车型符合国家相关标准。我们认为，特斯拉得到 国家权威机构认证，有望助力特斯拉 FSD 进入国内市场。当前特斯拉 FSD 加速迭代， FSD V13 有望集成更多功能，并计划于 2024 年 11 月底开启大范围推送，用户体验或 大幅提升。FSD 若可以在中国国内使用，有望助力公司销量增长。

3.4新产业：人形机器人、低空经济打开新空间

新质生产力快速发展，为汽车零部件企业打开新的成长空间。2024 年政府工作报告 正式提出新质生产力，积极培育新兴产业和未来产业，我们认为汽车是为新兴产业 提供重要支撑、实现新兴技术落地的关键产业。我国汽车零部件，尤其是电池产业链 已经非常成熟且处于全球领先地位，人形机器人及低空经济应用技术与汽车具有一 定的同源性，汽车产业成熟的产业链也能为人形机器人及低空经济产业化降本提供 支持。

特斯拉人形机器人迭代方向主要在运动控制和自主智能方面。从特斯拉机器人 Optimus 历次迭代的进展来看，特斯拉主要迭代方向在运动控制和自主智能，其中运 动控制主要分为上肢和下肢，下肢主要实现拟人步态行走，上肢聚焦于灵巧手；而自 主智能方面则用到了特斯拉汽车的视觉辅助驾驶系统技术。

除特斯拉外，国内外各家人形机器人迭代速度加快。2024 年以来，人形机器人产业 化进展迅速，尤其是下半年，各家人形机器人企业纷纷发布自己新一代产品，相比于 之前都有较大的提升。

人形机器人技术迭代方向趋同。从各家机器人主机厂发布的方案来看，技术迭代方向 逐步趋同：驱动方式从液压转向电机驱动为主，外形趋向于人形或者类人形，整机自 由度更高，运动精度更高，智能化程度更高，更具交互性。

人形机器人产业化带来核心零部件机遇。人形机器人核心零部件包括芯片&系统、旋 转/直线执行器、灵巧手、电池组等。特斯拉 Optimus 体重 73kg，全身超 200 个自由 度，其中全身 28 个“关节”、手部各 11 个自由度，用电功率静坐时 100W，行走时 500W。1）旋转执行器：核心零部件包括谐波减速器、无框力矩电机、传感器等；2） 直线执行器：核心零部件包括行星滚柱丝杠、无框力矩电机、传感器等；3）灵巧手： 每只手 5 个手指、6 个执行器、11 个自由度，核心零部件包含空心杯电机、精密行星 齿轮箱等；4）芯片&系统：特斯拉 SOC 芯片、FSD 系统等。

人形机器人是广阔大蓝海，将为相关零部件公司打开全新市场空间。人形机器人可 以模拟人类的各种行动，代替目前劳动者的工作，人形机器人 2035 年全球销量达 231 万台，以单机售价 15 万元测算，远期中性假设市场规模可达 3465 亿元，其中丝杠、 减速器、六维力传感器环节价值量大、降本需求迫切、国产替代空间广阔，值得重点 关注。 丝杠由于传动精度高，被选作直线执行器的重要方案。按照不同类型机器人的整体 数量预测，我们简单做了行星滚柱丝杠相关销量预测，乐观假设下，2035 年全球人 形机器人销量达到 463 万台，人形机器人对行星滚柱丝杠市场规模拉动大约为 1389 亿元，2023-2035 年均复合增速为 34.85%；中性假设下，2035 年人形机器人销量达 到 231 万台，人形机器人对行星滚柱丝杠市场规模拉动近 694 亿元左右，年均复合 增速为 27.28%。

人形机器人带来减速器新增量。工业机器人对于精密行星减速器、RV 减速器和谐波 减速器均会使用到。与此不同，人形机器人关节较小，大负载的场景也相对较少，因 此以使用体积小的谐波减速器、行星减速器为主，RV 减速器的需求相对较少。按照 不同类型机器人的整体数量预测，我们简单做了减速器相关销量测算，乐观假设下， 2035 年全球人形机器人销量达到 463 万台，人形机器人对精密行星减速器、谐波减 速器市场规模拉动分别为 111、750 亿元，2023-2035 年复合增速均超过 50%；中性假 设下，2035 年全球人形机器人销量达到 231 万台，人形机器人对精密行星减速器、 谐波减速器市场规模拉动分别为 56、375 亿元。

六维力传感器市场进入高速发展阶段，国产崛起正当时。据高工机器人产业研 究所统计，2022 年中国市场六维力传感器销量为 8360 套，同比增长 57.97%，其中机器人行业销量为 4840 套，同比增长 62.58%。预计到 2027 年，中国市场六维力传感 器销量有望突破 8.4 万套，2023-2027 年复合增长率超过 60%，其中机器人行业销量 有望突破4.2万套。2022年中国六维力传感器市场规模为2.39亿元，同比增长52.04%， 其中机器人行业市场规模达 1.56 亿元，同比增长 54.35%。预计到 2027 年，中国市 场六维力传感器市场规模将超过 16 亿元，2023-2027 年复合增长率为 50%。

低空经济按下加速键。近些年，无人机的应用越来越广泛，无人机配送快递、飞行汽 车等概念也逐步走入公众视野。2021 年，我国首次提出“低空经济概念”，2023 年年 底至今，中央及地方政府频发“低空经济”政策，并将其定义成为战略新兴产业，低 空经济按下加速键。

eVTOL 为低空经济重点新增量。随着电机电控技术、电池技术及航空复合材料等技术 的进步，电动垂直起降飞行器（electric Vertical Take-Off and Landing，eVTOL） 产业化进程加速。其优点在于采用电驱动技术，推力布置更加灵活，并且可以垂直起 降，对于场地要求不高，故其可以主要用于城市短距离空中旅客与货物运输，可有效缓解交通堵塞，减少交通时间，降低大气污染。eVTOL 按照动力形式可分为全电动、 混合动力两大类，全电动类别包括锂电池、氢燃料电池、太阳能电池三种，混合动力 类别包括串联式混动、并联式混动和混联式混动，混合电推进系统是以航空燃气涡轮 发动机和电池共同提供能源的推进系统。

新能源汽车成熟的三电产业链为 eVTOL 及低空经济发展奠定良好基础。目前全球新 兴的 eVTOL 研制与开发种类繁多、形态各异，技术仍处于高速迭代阶段，其中续航里 程的问题是当前的产业化瓶颈，故动力及能源形式仍是 eVTOL 主要技术迭代方向。而 新能源汽车成熟的三电产业链为 eVTOL 及低空经济发展奠定良好基础。

各车企纷纷布局低空经济。由于技术的同源性，部分车企入局低空经济产业，2020 年 小鹏汽车投资成立小鹏汇天，正式入局飞行汽车，之后小鹏陆续发布了自己的飞行汽车系列产品，近期更是推出了一体式飞行汽车及“陆地航母”飞行汽车。长安汽车 12 月宣布公司未来五年内计划投入超 500 亿，布局海陆空立体交通方案和人形机器人 领域，2026 年前推出长安飞行汽车产品，加速向智能低碳出行科技公司转型。

4. 商用车：内需有望向上回归中枢，高分红低估 值安全边际强

4.1客车：内需与出口共振，行业龙头率先受益

4.1.1 座位客车保持高增，政策出台公交触底向上

大中客：座位客车需求旺盛，公交客车触底向上。2024 年 1-10 月，受益旅游客运需 求持续释放，海外需求旺盛，大中客批发销量达到 8.5 万辆，同比+26.4%，其中座位 客车销量达到 5.0 万辆，同比+45.2%；公交客车销量达到 3.1 万辆，同比+4.3%，7 月 以旧换新政策加持，公交客车销量实现触底向上。

受益海外需求旺盛，大中客出口保持高增长,亚洲欧洲贡献主要增量。根据海关总署 数据，疫情前中国大中客出口销量约在 2.2 万辆/年上下波动，疫情对出口影响明显， 2021 年触底后向上。中国大中客出口可以分为两个阶段，2015-2019 年是疫情影响前 的正常运行水平，约 2.2 万辆/年，2020 年受疫情影响下滑，出口销量 1.6 万辆，同 比-31.2%，2022 年逐步恢复。2023 年大中客车出口创历史新高，出口销量为 3.5 万 辆，同比+75.5%。2024 年出口高增长延续，1-10 月大中客出口 3.5 万辆，同比+25.2%。 分区域来看，1-10 月出口亚洲国家数量最多达到 1.8 万台，同比+23.6%；出口欧洲 国家 7092 辆，同比+40.5%，增量为 2046 辆，仅次于亚洲；出口美洲/非洲/大洋洲分 别为 4136/4336/997 辆，同比分别+15.0%/13.7%/74.0%。

根据海关总署数据，分出口国家来看，2024 年 1-10 月大中客出口增量前五的国家分 别 为 沙 特 阿 拉 伯 、 俄 罗 斯 、 越 南 、 菲 律 宾 和 多 米 尼 加 ， 对 应 销 量 分 别 为 5252/4215/798/1235/559 辆，对应增量分别为 2230/919/704/547/485 辆，对应同比 增长率分别为 73.8%/27.9%/748.9%/79.5%/655.4%。

2024 年 7 月 31 日，交通运输部和财政部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补 贴实施细则》，对城市公交企业更换符合条件的新能源公交车平均单车补贴 8 万元； 对更换整套动力电池平均单车补贴 4.2 万元。《细则》指出，更换的公交车车龄需在 8 年及以上，即 2016 年 12 月 31 日及以前注册登记。2016 年下半年销售车龄未满 8 年的公交车也可提前更换并申请补贴，扩大了潜在可以替换的市场规模。同时，考虑 到政策发布时间相对较晚，申请补贴截止日期延长至 2025 年 1 月 20 日，有望加强 政策实施效果。 对比 2022 年新能源汽车补贴方案，本次公交更换单车补贴力度相当。2022 年是新能 源汽车实行补贴的最后一年，补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%或 20%。根据《2022 年新能源汽车推广补贴方案》，中央对于 6-8m/8-10m/10m 以上纯电客车单车补贴上 限分别为 1.80/3.96/6.48 万元，根据《措施》，本次公交车以旧换新单车平均补贴约 为 6 万元，与 2022 年新能源汽车补贴金额上限相当，有望提振公交车内需。

从效果来看，招投标作为先行指标加速提升，公交零售上牌环比大幅提升。在政策的 支持下，公交车招标数 8 月以来大幅提升，根据我们不完全统计，8-10 月累计招标 数量超过 12000 辆，招标数为先行指标，2023 年 10 月基本是当年招标高点，对应零 售 2023 年 12 月为高点；2023 年 12 月份招标数量明显下滑，对应 2024 年 2-3 月为 零售低点，我们判断招标数据领先零售数据 2-3 月左右时间。考虑到 2024 年存在补 贴，地方公交集团会加快招标&上牌速度，预计零售端 9 月开始环比较明显提升。根 据中保信数据，9 月大中型纯电公交上牌 2006 辆，环比+93.4%；10 月纯电公交上牌 2021 辆，同比+27.2%，同比增速转正，预计 11-12 月为公交集中上牌月份，带动公 交客车国内销量进一步触底向上。

4.1.2 出口+内需共振，龙头持续受益

展望 2025 年，我们认为客车内需有望向上。根据交通运输部数据，2022 年底新能源 公交车保有量约 54.26 万辆，仅考虑新车销售的情况下，我们测算得到符合替换要求 的新能源公交车约 12 万辆。根据电车汇数据，8 年及以上新能源客车保有量预计在 11.5 万辆左右，与我们测算结果基本吻合，具备一定参考性。当前新能源公交销量 已经触底，我们认为 2024 年客车更新效果进度仍然不足，根据财政部部长蓝佛安近 期新闻发布会讲话，2025 年预计在设备更新，扩大消费品以旧换新仍会有较大力度 支持，考虑到 8 年以上公交保有数量较大，公交内需有望重点受益。

展望 2025 年，我们认为大中客车总销量有望进一步向上，一方面国内客车企业继续 开拓海外市场带来增量，另一方面公交车在政策支持下触底向上带来增量。预计 2025 年国内大中客行业批发销量为 11.9 万辆，同比+9%，其中国内销量 7.1 万辆，同比 +8%，座位和公交内销分别为 4.1/2.5 万辆，同比分别+5%/15%；大中客出口销量 4.8 万辆，同比+11%，座位和公交出口分别为 2.6/2.2 万辆，同比分别+10%/12%。

出口与内需共振，龙头持续受益。2025 年大中客出口有望保持增长态势，叠加内需 座位和公交共同向上，我们认为在相对成熟的客车行业，龙头有望持续受益。从格局 来看，2015 年以来，国内大中客市场超 50%份额被宇通客车和金龙汽车占据，“双龙 头”格局稳定。2024 年 1-10 月，宇通客车和金龙汽车大中客市场份额分别为 35.8% 和 25.5%，份额保持稳定。

4.2重卡：内需见底，出口稳步向上

4.2.1 行业需求承压，渠道库存持续消化

行业需求承压，渠道库存持续消化。2024 年 1-10 月重卡批发销量为 74.9 万辆，同比-4.9%，2024 年 1-10 月上牌销量为 47.5 万辆，同比下降 9.9%。库存方面，2024 年 1-3 月补库,渠道累计增加 6.3 万辆后持续消化，10 月渠道库存累计增加值下降至 2.93 万辆。

从能源结构来看，天然气重卡受天然气价格影响，下半年销量占比有所回落。2024 年 1-10 月累计销售 15.0 万辆天然气重卡，同比增长 27.2%，渗透率为 31.6%，同比提 升 9.2pct。2023 年天然气货车旺销原因主要为油气价差扩大带来经济性，2024 年 8 月 31 天然气价格达 4920 元/吨与 2023 年取暖季价格相当，油气价差收窄，导致天 然气重卡经济性遭削弱，8 月份天然气重卡销量占比下滑。

政策支持下，新能源重卡渗透率创新高。新能源重卡 1-10 月累计销量 5.7 万辆，同 比增长 152.9%，渗透率 11.9%，为历史最好水平，同比提升 7.7pct。从格局来看， 新能源重卡相较柴油车、燃气车头部份额仍处于较低水平。2024 年销量前五的新能 源重卡企业分别为徐工/三一/中国一汽/中国重汽/陕西重汽，1-9 月分别实现销量 8100/5191/4896/4633/4119 辆，市场份额分别为 16.7%/10.7%/10.1%/9.6%/8.5%， CR5 为 55.5%。

从海关总署口径来看，众多海外国家在疫情后出台经济刺激政策，重卡需求强劲为 中国重卡出口带来了机遇，2021 年起重卡出口进入高增长阶段。2021 年前中国重卡 出口正常水平维持在 7 万辆左右，2023 年延续高增长态势，出口销量为 31.1 万辆， 同比增长 67.1%。从中汽协口径来看，2024 年 1-10 月中国重卡出口 27.9 万辆，同 比增长 7.8%。

分大洲来看，亚洲、非洲贡献主要增量，欧洲受出口俄罗斯影响略有下滑。2024 年 1-10 月亚洲/欧洲/非洲/美洲/大洋洲销量分别为 9.3/8.5/7.1/2.8/0.2 万辆，同比 分别+23.3%/-21.4%/+37.0%/+31.8%/-13.2%，其中非洲市场销量增长速度最快。从出 口 占 比来 看， 2024 年 1-10 月 亚洲 / 欧洲 /非洲 / 美洲 / 大洋 洲 占比分 别 为 33.4%/30.4%/25.5%/10.0%/0.6%，同比分别+4.2pct/-11.3pct/+5.4pct/+1.8pct/- 0.2pct，其中欧洲销量占比下滑主要受俄罗斯市场需求回落影响，整体来看出口亚洲、 非洲、欧洲市场的增量，有效对冲了出口俄罗斯的销量下滑。

俄罗斯降幅较大，沙特和越南贡献增量占比超 70%。2024 年 1-10 月，从出口销量前 十的国家来看，出口俄罗斯市场重卡销量为 7.8 万辆，同比下降 16.3%，降幅较大。 其他国家均有不同幅度增长。从出口增量前十的国家来看，越南和沙特贡献主要增量， 1-10 月出口分别同比增长 7904 辆和 7298 辆，占整体增量的 39.1%和 36.1%。

4.2.2 保有量连续两年下滑，政策刺激下行业有望筑底

整体来看，2023 年国内重卡保有量为 881.9 万辆，已连续两年下滑。2016 年以来“治 超”发挥作用，单车运力持续收缩，重卡保有量迅速提升至 2022 年的 894 万辆。我 们以 5-8 年更换周期测算，国内市场销量的运行区间在 51-112 万辆。因为排放标准 切换，受前期需求透支影响，2022 年国内上牌销量仅为 48.5 万辆。2023 年国内市场 重卡销量进入上行周期，全年实现销量约 59.9 万辆，虽然相较 2022 年有较大幅度 的提升，但目前仍低于区间下限。

房屋新开工面积静待好转，公路货运量持续复苏向上。2024 年以来房屋新开工面积 仍处于历史低位，2024 年 1-10 月，房屋新开工面积为 61226.9 万平方米，同比下滑 22.6%。公路货运量持续复苏，1-10 月公路累计货运量已超疫情前水平。2024 年 1-10 月公路货运量累计 343.6 亿吨，同比增长 3.2%。

2024 年以旧换新补贴力度超预期，细则跟进迅速。本次国三营运货车报废政策按照 按照报废车辆类型、提前报废时间和新购置车辆动力类型等，实施差别化补贴标准。 其中对仅报废重型货车按照提前报废时间满1-2/2-4/4年以上分别补贴1.2/3.5/4.5 万元；对新购满足标准的国六柴油重型货车按照车型分别补贴 4.0/5.5/6.5 万元，对 新购新能源重型货车按车型分别补贴 7.0/8.5/9.5 万元。按照报废重卡且购置新车 补贴上限为 11 万元或 14 万元，补贴力度超预期，但实际国三保有量较少，对销量支 撑有限。

展望 2025 年若报废更新排放标准拓展至国四，有望为行业贡献新增量。截至 2024 年 底，国内重卡保有量大约 882 万辆，国四/国五排放标准全国范围内实行时间分别为 2013 年 7 月 1 日和 2017 年 7 月 1 日，我们假设 2013 年下半年及 2014 年分别还有 50%/20%国三车销售，若不考虑已报废更新的车辆，测算得到国四重卡销量合计约为 252 万辆。根据第三方机构测算，2022 年底国四重卡实际保有量约为 120 万辆，有望 迅速带动重卡销量向上。

编辑：火腿肠