2025年船舶行业投资策略：不惧轻盈雾，扬帆赴远途

1. 复盘 2024：景气上行，中国造船业取得辉煌成绩

1.1. 供给端：新造船市场高度活跃，反映船舶行业高景气度

1.1.1. 全球新造船市场：三大指标均有亮眼表现

2024 年，全球新造船产业实现显著扩张。从新接订单量来看，全球新接订单 量实现大幅增长，总量达 1.68 亿 DWT，yoy+31.17%，折合 0.66 亿 CGT，yoy+32.43%； 从手持订单量来看，新接订单增长同步拉动手持订单规模扩张，截至 2024 年底全 球合计手持订单量达 3.64 亿 DWT，yoy+26.39%，折合 1.56 亿 CGT（相当于 2008 年上一轮周期高点的 73.47%），yoy+17.51%；按 DWT 计的造船完工量保持了相 对平稳，为 8,814 万 DWT，yoy+0.27%；然而，以 CGT 计的造船完工量实现了 13.32% 的同比增长，达到 4,038 万 CGT，说明 2024 年高附加值的高端船型占比实现了一 定提升。全球以 CGT 计手持订单覆盖率（造船完工量/手持订单量）约为 3.9 年， 较 2020 年上涨超 50%，显示全球造船业手持订单饱和度较高。

从分船型造船完工量来看，集装箱船完工量提升明显，油船完工量连续下滑。 集装箱船保持了较快增长，达到 3,324 万 DWT，yoy+27.16%，折合 1,500 万 CGT， yoy+31.60%，连续两年实现了大幅增长；散货船完工量相对稳定，为 3,384 万 DWT / 869 万 CGT，自 2021 年以来维持了相对稳定；油船完工量仍呈现大幅下滑趋势， 全年完工量为 746 万 DWT，yoy-49.94%，以 CGT 计为 258 万 CGT，yoy-29.93%， 连续两年大幅下滑。

1.1.2. 中国新造船市场：全球份额占比实现大幅提升

2024 年，中国造船业三大指标均进一步提升。其中，从新接订单量来看，中 国获得 1.29 亿 DWT，yoy+55.28%，折合 4,645 万 CGT，yoy+58.47%，增幅显著； 从手持订单量来看，截至 2024 年底，中国共有 2.43 亿 DWT 在手订单，yoy+47.42， 折合 9,069 万 CGT，yoy+36.94%，主要得益于新接订单的陡峭增速；从造船完工量 来看，中国共完成5,025万DWT造船量，yoy+9.03%，折合2,154万CGT，yoy+18.15%， 以 DWT / CGT 计的增速较全球平均水平高出 8.76pct / 4.83pct，反映出中国产能水 平（尤其是高附加值的高端船型产能水平）仍在快速提升。然而，中国造船完工量 的增速并不能与新接订单量和手持订单量的快速增长相匹配，反映出中国造船产能 具备刚性，供给侧仍然偏紧。

中国各船型新接订单量规模均处于高位。集装箱船新接 4,210 万 DWT， yoy+407.23%，增长超 4 倍；油船也实现了大幅增长，4,000 万 DWT，yoy+45.45%； 散货船表现稍弱，经历了 2023 年高需求，2024 年新接订单同比略微下滑 6.86%， 为 3,530 万 DWT。 各船型的造船完工量均实现增长，但增速表现不一。其中，集装箱船完工量增 幅最高，yoy+32.39%，达 1,880 万 DWT；散货船为 2,220 万 DWT，yoy+8.29%； 油船完工水平维持稳定，小幅增长 2.70%至 380 万 DWT。

三大指标的亮眼表现体现了中国造船业在全球份额占比的进一步提升。按 DWT 计，中国新接订单量份额 76.94%，yoy+11.95pct；手持订单量份额 66.54%， yoy+9.49pct；造船完工量份额 57.01%，yoy+4.58pct，均实现快速增长。按 CGT 计 的新接订单量份额 69.88%，yoy+11.48pct；手持订单量份额 58.14%，yoy+8.25pct；造船完工量份额 53.36%，yoy+2.18pct。值得注意的是，三大指标按照 CGT 计的份 额都稍低，体现出中国在高附加值的高端船型上仍有上升空间，因此出现了 DWT 计份额与 CGT 计份额的“剪刀差”。

从全球竞争格局来看，传统造船强国韩国、日本的份额正在受到中国的持续挤 压。根据中国船舶工业行业协会统计，按 DWT 计算 2024 年前三季度中国新接订 单量的全球份额已达 74.7%，相较于 2018 年的 32.2%实现了翻倍增长，年均新增 7.1pct。与此同时，2024 年前三季度韩国份额为 16.2%、日本份额为 5.6%，均遭遇 大幅下滑。按照 CGT 计算的中国份额也在进一步提升，根据 Clarksons 统计，2024 年全球船厂共签订新船订单 6,555 万 CGT，其中中国累计获得 4,619 万 CGT， yoy+60%，占全球份额的 70%。

从细分船型份额来看，中国在传统船型上已具备绝对优势，正在高附加值船型 上持续发力。根据Clarksons数据，2024年以TEU计中国集装箱船订单占比约90%， 以 DWT 计中国散货船占比约 80%，以 DWT 计中国油轮占比约 75%，均大幅领先 韩、日两国；然而以立方米计中国气体船占比为 46%，略低于韩国 53%的接单份额， 显示出中国在 LNG 船、LPG 船等高附加值船型上仍有进一步突破的空间。 值得注意的是，2024 年前三季度韩国取得 LNG 和 LPG 新船订单 105 艘，中 国取得 91 艘。其中沪东中华一举囊括了卡塔尔百船计划中共 24 艘 27.1 万立方米 Q-Max 型、12 艘 17.4 万立方米常规型 LNG 船订单（韩国接单 92 艘皆为常规型）， 牢牢确立了在全球超大型 LNG 领域创新引领者的地位，很大程度上削弱了韩国造 船业在高端船型上的信心。

1.2. 需求端：贸易增长叠加平均运距增加，全球海运市场需求旺盛

2024 年，全球海运量指标维持了疫情以来的上行趋势。截至 2024 年 11 月， 全球海运量指标报 121.4 点，三周期移动平均 yoy+2.9%；油运量指标报 113.5 点， 平均 yoy+1.5%；干散货运量指标报 121.5 点，平均 yoy+4.1%；集装箱运量指标报 124.4 点，平均 yoy+3.4%。所有指标均实现显著增长，由于海运量（吨英里） = 海运量（吨） × 平均运距（英里），我们可以将海运量上升的原因拆解为吨数变化 和平均运距趋势。观察发现，2023 年全球以吨计海运贸易量 yoy+2.5%、2024 年 yoy+2.4%，增幅较为稳定；而 2023 年全球海运平均运距 yoy+5.0%、2024 年+6.2%， 实现大幅增长，成为推动吨英里海运量快速增加的主要动力。

全球海运平均运距的增加主要受地缘政治冲突影响。2023 年 10 月巴以冲突再 起、11 月底胡塞武装袭击“银河领袖”号货船引发红海航道危机，多国船队因无 法经过红海曼德海峡进入苏伊士运河而被迫绕道好望角。以荷兰鹿特丹—新加坡航 线为例，绕行南非好望角需要 11,720 海里，航程增加 39%。红海—苏伊士运河航 线贸易通道和能源通道占世界海运贸易的 14%，航线更换推动运力需求的提升，运 价应声上涨。

从运价角度来看，2024 年各类别货品运价呈现较大波动。集装箱运价表现强 劲，受红海航道危机、船队供给偏紧等因素，年底中国出口集装箱运价指数（CCFI） 报 1,500 点附近，虽在年内出现一定回落，但仍然实现了 72.2%的年内涨幅；干散 货运价经历了高位回落，前三季度受大西洋地区长距离贸易出口增长利好，波罗的 海干散货指数（BDI）围绕 2,000 点附近波动，但第四季度快速回落，年底报 1,000 点附近；油运方面，受船队运力增长（尤其是原油油轮）、欧洲能源贸易结构变化、美洲石油出口持续增加等因素影响，上半年原油运输指数（BDTI）和成品油运输 指数（BCTI）维持小高位，然而受 OPEC+减产计划和油价回落等因素的影响，油 运价格在下半年面临了一定压力。

从收益水平来看，2024 年内 ClarkSea 指数在 25,000 美元/日附近小幅波动， 总体相对稳定。细分船型表现出现一定分化，油船和散货船在经历了上半年的高收 益水平后，下半年有所下滑，2024 年 12 月油船报 26,017 美元/日，yoy-40.7%；散 货船报 10,094 美元/日，yoy-51.9%；集装箱船收益表现强劲，报 42,219 美元/日， yoy+152.2%，创 2023 年以来新高。

1.3. 价格端：新造船价格维持快速上升趋势

全球吨英里海运量持续上升叠加全球造船产能规模相对稳定，造成了供紧需强 的局面，大幅推高了全球新造船价格水平。2024 年底，全球新造船价格指数报 189.09 点，yoy+6.02%，名义数据几乎达到了 2008 年的历史最高水平，但按通胀调整后仍 低约 30%；中国新造船价格指数报 1,129 点，yoy+5.91%，连续 4 年实现大幅增长。

1.4. 行情回顾：2024 年船舶板块总市值加权平均涨幅为 19.72%

2024 年船舶板块总市值加权平均涨幅为 19.72%，在所有行业中位于中游。

2024 年中证船舶产业指数涨幅 14.00%，与沪深 300 指数持平。分阶段来看， 2024年1~7月航运市场与新造船市场强劲表现支撑船舶产业指数大幅上涨30.86%； 然而 7~9 月受 PMI 回落至荣枯线下的影响，内需不足的同时地缘政治因素扰动外 需，内外需求的双重不确定性使船舶板块跟随大盘持续回调；9 月底以来，在一系 列利好政策刺激下，流动性驱动大盘迎来一轮上涨行情，船舶板块也同步受益、触 底反弹。

从 2024 年第三季度公募主动权益船舶行业重仓情况来看，船舶板块受到相关 机构关注。中国动力、中国重工、中国海防、亚星锚链获公募主动权益加仓，持股 总市值环比大幅上升；中国船舶、中船防务的持股总市值略有下降。

1.5. 财务表现：盈利增速快于营收增速，船舶板块进入盈利周期

2024 年前三季度，船舶板块整体实现营业总收入 1,440.83 亿元，yoy+14.71%， 连续 3 年取得双位数增长。

2024 年前三季度船舶板块实现归母净利润 44.77 亿元，yoy+40.56%，大幅跑赢 营收增速 14.71%，我们判断主要是由于订单量、订单结构两方面同步优化，船舶 板块或已进入盈利周期。

从利润率情况来看，船舶板块销售毛利率与销售净利率双双创下新高。2024 年前三季度销售毛利率水平为 17.88%，销售净利率水平为 5.74%。

2024 年前三季度船舶板块期间费用率同比小幅上升 0.15pct。个股层面来看， 中国船舶、中国动力、亚星锚链实现了费用率的同比下降。

2. 展望 2025：需求侧相对模糊，各细分船型出现分化

2.1. 总供需：需求确定性较高，产能规模受限

2.1.1. 需求端：全球海运贸易量有望进一步小幅上升，但运距存在一定不确定性

2025~2026 年，吨英里计全球海运贸易量有望进一步提升。根据 Clarksons 的 预测，海运贸易量总吨增幅将稳定小幅增长。同时，我们认为中东地区政治冲突短 时间内无法得到本质解决，红海局势难以降温（但不能完全排除红海航道危机得到 缓和的可能性），因此平均运距水平有较强支撑。综合贸易量总吨与平均运距计算， 吨英里计全球海运贸易量有望维持小幅增长，航运需求确定性较高。

2.1.2. 供给端：全球船坞快速出清，产能刚性决定供给偏紧

根据克拉克森研究统计，在船舶上一轮周期中（2004~2009 年），全球船坞的 数据从 2004 年的 100 多座，暴增至 2009 年的 321 座；2008 年国际金融危机刺破 行业泡沫后，造船供给端产能过剩矛盾愈加凸显，政策引导和市场倒逼下，全球造 船产业经历了长达 10 多年主动去库存的阵痛期，船坞数量至 2021 年消减趋势止住； 在新一轮周期驱动下，全球船坞数量在 2024 年 1 月小幅回升至 155 座，约回到 2006 年左右水平。国内供给侧改革导向下，新增船坞数量整体受限。

2.2. 油船：仍需等待季节性回暖

尽管 2024 年上半年油运市场经历了高景气时期，但全球石油需求趋势走软、 OPEC+持续减产两大因素导致下半年以来油船市场景气度持续回落，2024 年 12 月 油船平均日收益已下滑至约 2.6 万美元，较三季度平均水平下降 5%。同时 2022 年 以来油船订单大幅上升，根据 3 年交付周期计算，2025 年油船造船完工量或逐渐 增加，油轮市场可能出现一定程度的走软。 尽管红海局势尚不明朗、特朗普大力支持美国本土传统化石能源产业、俄乌冲 突导致欧洲能源进口结构变化三大因素可能为全球油运需求创造新的增长点，但是 我们估计难以完全熨平供需大趋势下油运景气度的波动。

2.3. 散货船：供需匹配，预计船需求保持相对平稳

2024 年散货船市场总体表现较为积极，1 月至 11 月散货船平均日收益约为 15,500 美元，比 10 年平均水平高出约 20%。来自大西洋的长途铁矿石和铝土矿出 口业务稳固支撑了散货船需求的同时，船只绕行红海促使散货船吨英里需求估计提 升了 1.2%。

然而受巴拿马运河通行量上升、东亚干散货进口量增速放缓、干散货船交付量 上行的影响，行业的基本面相较往年的高增长趋势整体趋于疲软，因此我们预期散 货船需求保持相对平稳。

2.4. 集装箱船：关注红海航道通行改善情况

2024 年，受益于红海航道受阻带来的绕行需求，集装箱航运市场取得了强劲 的表现。展望 2025 年，集装箱航运需求的关键仍然取决于红海危机的进展。根据 Clarksons 预测，假如 2025~2026 年红海航道持续绕行，则全球集装箱海运需求将 分别增长 3%和 2%。然而，集装箱船的预期交付水平为 5%和 3%，高于海运需求 增速，因此预计 2025 年开始集装箱航运需求将逐步缓和。然而，由于红海危机主 要影响亚欧航线运距水平，若红海危机得到解除，对集装箱海运的影响可能大于油 船及散货船等其他船型。从 2025 年初来看，为避免特朗普提议的关税措施，集装 箱海运需求可能短期内有抢运需求，支撑景气度小幅上升。

3. 船厂情况：开启产能整合的大时代

3.1. 竞争格局：中国船舶保持领先，未来有望扩大优势

中国船舶集团表示在 2026 年 H1 前解决同业竞争问题。从集团内部整合的进 展来看，2025 年 1 月 7 日，中国船舶发布了《关于重大资产重组获得国务院国资 委等主管部门批复意见暨进展公告》，标志着中国船舶换股吸收中国重工的交易取 得重大进展。随着内部整合持续推进，有望进一步优化产能结构、增强整体竞争力。

从中国船舶集团旗下各船厂的手持订单覆盖产能的情况来看，大部分船厂的保 障倍数都在 3 年以上，为船企收入和利润维持增长奠定了基础。

从 CGT 计造船完工量来看，2019 年后国资船企份额维持在 60%左右，趋势 上轻微下滑。同时根据不完全统计数据，我们观察到，截至 2024 年 12 月国资船厂 手持订单量为 58.36%（按 DWT 计）<62.95%（按 CGT 计），说明国资船厂在订 单结构上较非国资船厂更注重高附加值的高端船型。 （据不完全统计，有扩产或复产计划的船企包括：扬子江 80 万 DWT、新时代 120 万 DWT、芜湖造船 80 万 DWT、恒力重工 200 万 DWT、新江洲重启 80~120 万 DWT、扬州舜天重启 50~80 万 DWT、广东中远海运重工复产 150~200 万 DWT、 大船海工、扬州国裕、泉州船厂、冠海造船等，总计或超上千万 DWT）

单看中国船舶集团所属各船厂表现，2018 年以来中船系完工量份额始终围绕 30%上下波动，2023 年为 33.33%。从 2024 年 12 月手持订单来看，中船系在手订 单量为 3,035 万 CGT，占比 34.61%。在手订单量份额>完工量占比，或可一定程度 上说明中船系船企整体市场份额有提升的空间。

编辑：火腿肠