2025年度证券行业投资策略：改革育新机，行业启新局

行情&基本面回顾：强贝塔、投资驱动业绩

行情复盘：政策积极转向提振股市信心，券商板块展现强贝塔

申万券商指数24年涨幅29.6%，超额收益19.6%（相对万得全A指数）。券商板块全年走势大致可一分为二， 9.24行情之前，券商板块表现相对低迷（年初因市场倾向权重蓝筹风格， 24Q1券商板块相对大盘仍有一定超额）。 9.24国新办新闻发布会宣布降准降息、创设新货币政策工具支持资本市场等一揽子政策，显著提振股市信心，券商板块表现出强贝 塔属性，9.24以来大幅跑赢市场，板块pb从1.0X左右快速修复至最高1.7X。 互联网券商、绩优股、并购题材股领涨。受益交投显著放量，具备零售业务特色的互联网券商东方财富和金融科技股领跑行业，中 信证券、招商证券、第一创业、东兴证券等绩优股和并购题材类券商天风证券、国信证券等个股领涨。

业绩回顾：行业景气度回升，2024年业绩大概率正增

业绩逐季改善，24Q1~3上市券商业绩同比-5.9%。43家上市券商24Q1~3营业收入合计3714亿元，同比-2.7%，归母净利合计1034亿 元，同比-5.9%。其中24Q3单季营业收入合计1364亿元，同比+21.0%,归母净利合计395亿元，同比+40.8%。24Q1~3上市券商整体年 化roe5.5%，较23全年roe高0.1pct。  预计2024全年利润增速回正。由于24Q4业绩低基数效应明显，叠加9月末以来A股行情和交投明显转暖，我们预计券商板块24全年业 绩大概率实现正增长，上市券商合计归母净利同比+16.1%（测算详见后文盈利预测部分）。

业务拆解：投行显著承压，投资驱动增长

业绩主要靠投资驱动。24Q1~3，受益债市行情向好，券商投资业务大幅提振，上市券商合计实现投资收入1317亿元，同比+28.1%， 其中24Q3单季实现投资收入567亿元，同比+173.7%，占营收比重达到41.6%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算, 投资业务收入贡献超过50%。 资管业务韧性足，投行业务显著承压。除投资业务外其他条线的业务收入均不同程度下滑， 24Q1~3经纪/资管/投行/利息净收入同比 增速分别为-13.6%/-2.5%/-38.4%/-28.0%。资管业务韧性更足，主要由于固收类和指数类产品规模的增长缓解了主动权益产品净值下 滑和管理费率下调的压力。股权融资收紧，投行业务显著承压。经纪和利息收入下滑主要受前三季度市场交投低迷影响。

资产情况：增长来自客户保证金，整体扩表趋缓

总资产增长主要来自客户保证金。截至24年三季末，上市券商合计总资产、净资产分别达到12.6、2.6万亿元，较上年末增长5922 亿元（+4.9%）、722亿元（+2.8%），资产增量主要来自市场回暖带来的经纪业务客户保证金的增加，客户保证金（客户资金+ 客户备付金）较上年末增长5891亿元（+28.9%）。申万宏源、财通证券、国联证券客户保证金增幅较大。

近三年上市券商总资产年均增长5.8%，相对2019-2021年均19.6%的增速，整体扩表趋缓。一方面，券商场外衍生品等高风险业务受 严监管影响，头部券商加杠杆动力减弱，客需驱动的权益资产规模难增，同时两融、股票质押等信用业务受行情和监管影响规模下 滑，22年以来行业杠杆率维持在4倍上下，24年三季末降至3.9倍。另一方面，监管要求券商提高资金使用效率、集约化展业，券商 较难再继续靠频繁再融资扩充资本金，未来或主要依靠股东增资、寻求同业并购来增强资本实力。

行业展望：投资端改革向纵深推进

2025年资本市场改革展望：资本市场地位显著提升，新“国九条” 重塑市场生态

从新“国九条” ，到“9.26”中央政治局会议，再到中央经济工作会议，高度体现中央对资本市场的重视和支持。 2024.4 新“国九条”：以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中 国式现代化大局。 2024.9 中央政治局会议：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持 上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。2024.12 中央经济工作会议（首提稳住股市）：深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场 制度的包容性、适应性。 新“国九条” 重塑市场生态，夯实证券业长远发展基石。 资本市场改革的底层逻辑生变：改革方向从供给侧（注册制改革）转向投资侧，“1+N”政策框架的核心是“投资端改革”。 以高质量发展为改革主线，落脚在提升上市公司质量和投资价值，包括提高上市公司的可投性（加强准入监管、持续监管和 退市监管），提升交易机制公平性、推动中长期资金入市等举措，我们认为将从根本性上重塑资本市场生态，有助于夯实证 券业长远发展的基石。

泛财富管理：以量补价对冲基金费改影响

泛财富管理=交易端（证券经纪业务）+产品端（资管/公募业务）+渠道端（代销产品业务），相关指标包括交易量、资管/公募产品 存量规模和发行规模、佣金率、管理费率等。23年下半年以来，财富管理业务面临较大的费改压力，24Q1~3上市券商合计财富管理 业务收入1003亿元，同比-10.1%。 24年市场整体呈现以量补价态势，有效对冲了基金费改压力，预计全年财富管理业务收入增速转正。交易端，24Q4股市成交额显著 放大，带动全年日均股基成交额同比+22.9%至1.2万亿元。产品端，截止24年11月，非货公募规模较年初增加12.1%，其中债券基金 、股票型ETF规模快速增长，分别较年初增加12.4%、98.6%。渠道端，在中证A500等指数基金发行带动下，全年新发权益公募份额 达到3202亿份，同比增长9.4%。

投行：股权融资显著承压，边际或有松绑

2024年3月，证监会“3.15”新政要求严把发行上市准入关，2024年4月，上交所、深交所发布《股票发行上市审核规则》等业务规则 ，证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，始自2023年9月基于逆周期调节的IPO收紧进一步制度化。 2024年A股股权承销金额2905亿元，同比-73.6%。其中IPO金额674亿元，同比-81.1%，再融资金额2231亿元，同比-70.0%。 债券承销增速有所下降，2024年证券公司承销债券金额14.0万亿元，同比+3.6%。 股权融资监管边际上或有所松绑。2024/10，在证监会资本市场进一步全面深改座谈会上提到“统筹推动融资端和投资端改革，逐步 实现IPO常态化”，10月份以来，A股股权融资边际改善，24Q4股权承销额环比+65.0%。

投行：看好科技金融和并购重组带来的业务机会

科技金融将持续为券商创造PE+投行业务契机。科技金融作为金融五篇大文章之首，强调金融要加大为科技创新服务的力度，资本 市场要做好推动科技创新的重要支撑。从2014至2023M9股权投资行业高度聚焦于科技创新行业的发展趋势，以及对比中国和美国二 级市场行业市值结构来看，科技行业一级项目储备率高、证券化率空间广，是投行业务重点深耕方向。

并购重组将是投行业务重要发力方向。并购重组是提升上市公司质量的重要途径，也是解决一级市场项目退出的重要渠道，24年6月 出台的“科八条”和9月颁布的“并购六条”均表示监管将更大力度支持新兴产业并购重组。以首次披露时间口径统计，24Q4披露 重大重组事件上市公司数量显著提升，2024年全年重大重组事件数量为2021年以来新高。

信用：两融规模创阶段新高，利息净收入有望回暖

两融规模创阶段新高。截至24年年末，全市场两融余额1.86万亿元，较2023年末+12.9%，其中融资余额1.85万亿元，较2023年末 +17.4%，年初至24/9/23，融资余额下滑趋势明显，由年初的1.58万亿元降至1.36万亿元， 24/9/24至年末，融资余额规模显著回升， 期间融资资金流入近5000亿元。融券业务受严监管影响，截止年末余额由年初的716亿元降至104亿元，同比-85.4%。 股票质押规模仍在压缩。截止24H1，上市券商合计股票质押规模2099亿元，较年初-8.0%，较2017年高点-71.5%。 2020-24M9，券商信用资产规模及占总资产比重呈下降趋势，前三季度上市券商合计利息净收入247亿元，同比-28.0%，预计24Q4以 来随着融资规模走高，以及客户保证金的显著增长，上市券商利息净收入有望回暖。

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