2025年轻工制造行业策略报告：布局低位顺周期，重视稀缺成长

前情：国内政策扩张、居民消费较弱，海外需求乐观、 全球供应重构

全球经济总体稳定，美国经济依然乐观。2024 年全球进入流动性周期，欧洲降息领先、美国延续平稳降息。根 据 IMF 预计，2025 年全球经济增速 3.2%、与 2024 年持平；其中，上修美国经济预测（美国房地产市场逐步企 稳复苏），同时下修欧元区和新兴经济体经济预测。 贸易摩擦放大，优质企业有望进一步强化全球配置。特朗普上台加速逆全球化进程，考虑中国在全球的供应链优 势，预计中国通过转口贸易、海外供应链布局等措施，国内出口的回落或较为缓慢，部分优质企业将进一步强化 全球资源配置能力。

复苏道阻且长、重点关注政策发力方向。外部环境不确定性上升、房地产市场延续下滑、居民收入水平下降、企 业盈利能力下滑，内需依然延续弱势运行。中央强调“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”，预 计明年以旧换新补贴力度有望加大、其中家居是补贴预期差较大的方向，同时补贴有可能延伸至服务消费。中央 强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，新政后部分热点城市地产销售保持较高热度、但全国总体仍承压，我 们认为后续依然依赖于地产政策在供给侧、需求侧、库存消化等环节持续发力；此外，政策重点提及城中村和危 旧房改造，后续货币化安置有望超预期。

股价复盘：板块估值低位，基金重仓环比下行

表现弱势，结构成长。从股价走势来看，24Q1-3 轻工指数跌幅-8.6%（沪深 300 +18.6%），主要系终端需求不 振、家居/造纸/包装等顺周期板块承压。伴随 Q3 政策催化，轻工股价触底回暖，季内回升 12.5%（沪深 300+15.5%）。嘉益股份、百亚股份、匠心家居、乖宝宠物、太阳纸业、仙鹤股份、公牛集团、英派斯等细分赛 道优质龙头逆势积极扩张、结构成长，业绩表现优异，股价实现正向反馈；永新股份经营稳健，高分红回报市场， 股价表现靓丽。 从板块估值来看，截至 2024 年 11 月 30 日，轻工制造行业估值为 17.7X，处于历史 4.4%分位；分板块来看，包 装印刷估值为 32.3X、处于历史 18.5%分位，造纸/家居用品/文娱用品估值分别为 16.4X/17.5X/27.0X，均处于历 史较低区间。

24Q3轻工重仓持股比例为2.5%（环比-0.9pct），其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.0%/2.0%/2.0%/6.9% （环比-0.1/-2.2/+0.3/+4.4pct）。分板块来看： 1）造纸：前两大基金重仓公司分别为太阳纸业/华旺科技，重仓市值分别为 49.67/0.9 亿元，环比 +25.9%/+4972.8%。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为公牛集团/索菲亚/顾家家居/欧派家居，重仓市值分别为 22.4/12.3/11.8/5.1 亿元，环比-3.7%/+82.2%/-25.2%/-3.7%。 3）包装：前两大基金重仓公司分别为裕同科技/紫江企业/奥瑞金，基金重仓市值分别为 9.9/0.2/0.2 亿元，环 比-23.2%/+127.4%/+614.3%。 4）文娱：前四大基金重仓公司分别为晨光股份/百亚股份/乖宝宠物/润本股份，重仓市值分别为 21.6/9.2/3.5/2.0 亿元，环比+7.4%/+1.9%/+145.8%/+107.3%。

1 家居：地产压力弱化、产业链重构、以旧换新驱动 复苏

1.1 地产：新房竣工延续承压，关注二手房回暖&地产政策加码

地产周期磨底，政策持续催化。2024 年 1-11 月房地产开发投资完成额/房屋新开工面积分别累计同比-10.4%/- 23.0%，结构性库存高企致房企新开工及投资意愿不足；2024 年 1-11 月商品住宅竣工/销售面积分别同比26.0%/-14.3%，地产销售表现疲软，竣工压力逐步传导。中央积极定调房地产市场发展，供需两端政策合力， 预计销售有望逐步企稳。

中央定调“止跌回稳”，地产压力有望缓解。2023 年 7 月政治局会议积极定调，提出过去供不应求阶段出台的调 控政策需适时调整优化，地方调控政策进一步优化、松绑，2023 年 7 月政策底已现。2024 年 12 月中央经济工 作会议对 2025 年定调，要稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，进一步明确要“持续用力推动房 地产市场止跌回稳”；会议提出合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房 工作，2025 年财政政策有望在收购存量闲置土地、收储存量商品房等方面发挥更大的作用；此外，会议提出要 实施适度宽松的货币政策，有望进一步引导房贷利率下行，继续降低居民购房成本，促进购房需求释放。

二手房韧性较优，有效承接新房分流。市场弱修复格局下城市分化加剧，根据 CRIC 数据库，2024 年 1-10 月合 肥、重庆、苏州、北京、南京、上海、天津、杭州、西安、深圳、武汉等一二线城市二手房/新房比例达 2.5/2.5/1.6/1.5/1.4/1.3/1.3/1.3/1.3/1.2/1.1，二手房逐步成为主要市场驱动。二手房出售挂牌量指数韧性相对较 强；根据 CRIC 数据，24Q4 重点城市二手住宅累计成交面积环比+23%、同比+28%，全年二手住宅累计成交面 积同比+6%，其中一线好于二线、好于三四线。

1.2 市场规模：线性预测下 25-26 年仍处调整期，27 年有望企稳转正

我们预计 2024 年我国家装市场规模达 16.4 亿平方米（同比-21%），主要受 2022-2023 年期房销售拖累，2024- 2030 年 CAGR 为-3.8%。核心假设如下： 1）新房交付=滞后两年期房销售面积*60%+滞后一年期房销售面积*40%+当年现房销售面积+保交楼面积+三 大工程面积（60%、40%为我们假设）；根据 Wind，假设 2024 年房地产销售面积同比-20%。 2）新房、期房比例：假设 2024 年期房交付面积比例下降至 74%，现房交付比例提升至 26%；2025-2030 年期 房交付面积比例维持 70%，现房交付比例维持 30%。 3）三大工程面积：根据上述情景下城中村改造拆除面积为 20%，改造地块新建住宅容积率为 2。 4）保交楼面积：根据《每日经济新闻》披露数据，截至 2023 年末，保交楼项目已实现交付超过 268 万套，距 离目标 350 万套剩余 82 万套。伴随中央政策不断加码，2024 年将实现剩余未交付保交楼的主要部分，故假设 2024 年保交楼交付 50 万套，2025 年保交楼交付 30 万套。 5）二手房需求：根据同策研究院建立一手、二手房的交易量比重变化的预测模型，预计 2029 年左右二手房的 成交面积将与新房成交面积持平，假设 2024-2029 年面积线性增加；我们预计我国家装市场旧房翻新率维持在 80%。 6）精装修渗透率：奥维云网数据显示 2023 年 1-4 月我国精装修渗透率为 35.8%，我们假设 2023 年维持在 36%， 根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策要求，我们预计 2030 年精装修渗透率逐步提升至 50%。 总体来看，预计 2024 年家装总需求压力较为明显、下滑达 20.8%，其中新房下滑 27.7%、二手房翻新增长 3.8%，伴随地产逐步企稳以及市场需求结构变化，2025-2026 年预计延续双位数下滑，分别下降 12.1%、 11.5%，但 2027 年以后有望实现企稳转正。

1.3 格局变化：渠道分散化、业务一体化

1）渠道分散化：存量市场兴起，传统卖场流量骤降，整装流量放大，渠道深度变革。 存量市场广阔，局改需求扩张。按住建部标准，全国需改造的老旧小区达到 16 万个，涉及 4200 多万户家庭， 旧房翻新&局部改造催生家居换新需求。根据贝壳研究院调研数据，2023 年消费者装修结构中，二手房占比在一 线/新一线/二线/其他能级城市分别为 76%/61%/57%/45%。装修房屋类型中，存量房带来的装修规模将逐步扩 大，并将在未来逐步取代新房装修。根据贝壳研究院测算，2024 年存量房装修市场规模在 60%左右，一二线城 市存量房已进入二次装修和局部翻新高峰期。

厨卫阳为重点改造区域，软体内生更新需求较强。1）精装改造：伴随家装群体年轻化趋势，屋主对装修风格、 功能需求逐步提升。根据大镜软装《家装空间改造白皮书》，98%业主选择阳台改造，78%选择背景墙改造，60% 选择主卧格局改造，45%选择厨房和餐厅改造。2）二手房翻新：根据今日家具，二手房旧房空间改造需求中卫 生间（43%）、厨房（41%）改造需求最为突出，其中卫浴家具、橱柜换新需求占比达 60%、46%。此外，根据 优居视界《2021 床垫新消费趋势报告》，约 50%的消费者会在 5 年内更换床垫。

家装需求由新房向二手房&局改切换，流量入口多元化。新房时代下，门店往往可以通过跟踪楼盘信息等途径直 接触达装修用户，且消费者通常会来到家居卖场进行体验、成交，卖场是过往最重要的引流入口，门店对卖场依 赖度高。存量房时代下，需求碎片化、难以捕捉，装修作为难以绕过的环节叠加消费者对便捷一站式整装需求提 升，家装公司逐步成为新的流量入口。此外，shopping mall、小区拎包、电商等渠道也逐步兴起，根据艾瑞咨询， 通过电商平台/社交媒体/短视频平台了解家居产品信息的消费者比例分别高达 57%/59%/63%。

2）业务一体化：横向多品类拓展，纵向上下游整合。 横向：品类扩张长期趋势不变，短期负 beta 下增长承压。过去几年，家居企业纷纷横向扩张品类，主要包括核 心品类的集成（橱衣木卫）、定制与软体的相互拓展、向家电、客餐厅等泛家居品类拓展。伴随行业压力加速体现，定制龙头配套品压力显著放大，24Q3 第三品类木门增速集体转负，索菲亚时尚品牌米兰纳首次下滑，我们 预计顾家定制增速放缓，慕思 V6 大家居下滑。展望后续，若宏观环境改善，前瞻布局多品类的龙头有望重新跑 赢行业。

纵向：家居产业链冗长，各环节业务边界趋于模糊，产业链利润重新分配。完整的家居产业链是引流获客→设计 下单→工厂生产→装修/施工→售后服务。2024 年伴随流量入口向家装等新渠道迁移、整装趋势兴起，家居零售 经销商进一步深化与家装公司的合作、部分介入局改整装，家装公司产品组合延伸至上游定制/成品，部分家装 公司转型成为家居零售经销商，众多设计师/施工队转型成为家装公司，各类企业依托自己的“矛”实现业务范围 拓展，各环节之间相互赋能、合作加深。

整装偏好显著上升，贝壳家装业务快速扩张。根据贝壳研究院调研数据，2023 年有家装需求的受访者中有 42% 选择半包（人工、辅材），34%和 24%的消费者选择全包（人工、辅材、主材）和整装（硬装+软装，拎包入住）， 一线城市有 28%倾向选择整装。根据中装协住宅产业分会过去四年的连续调查结果，半包占比逐年下滑，全包 在 2020 年达峰后连续三年下滑，而整装模式在四年内提升近 10pct。贝壳家装业务 24Q1-3 收入 106.6 亿元（同 比+47.9%）、单 Q3 同比+32.6%，毛利率基本保持 30%左右，主要系房产交易与家装家居业务在获客及转化的协同效应带动订单增加、新零售（定制家具、软装家具和电器等）贡献增加、交付能力提升带动交付周期缩短。

1.4 公司层面：Q1-3 压力逐季放大，Q4 国补拉动回暖；25 年国补预计延续，龙头 有望稳健增长

1.4.1 经营情况：经营压力显著，渠道收缩、盈利下滑

24 年地产&消费压力放大，业绩普遍承压。截至 2024 年 10 月，家居亏损企业数量占比达 27.4%，23-24 年亏 损企业比例显著提升。内销方面，24 年家居龙头压力进一步放大，Q1-3 欧派收入下滑 15%+，索菲亚、志邦、 金牌下滑 5%+，我们预计顾家下滑 10%+，敏华 Q2-3 下滑 15%+，床垫（慕思、喜临门）同比基本持平，压 力逐季环比加剧；外销方面，我们预计 24 年顾家、敏华外销收入保持双位数增长，此外慕思、欧派、索菲亚、 志邦、金牌、江山欧派等也陆续布局海外市场。

分业务：1）定制：核心品类（橱衣）压力延续、配套品压力逐季放大，Q3 木门增速集体转负、米兰纳首次下 滑。经营压力放大下，定制龙头积极挖掘存量市场需求，聚焦旧改，品类延伸至门窗、卫浴、墙地空间等，索菲 亚通过直营整装与经销商-装企合作等方式加大对前端流量的渗透，并持续开发出毛坯拎包、拎包 2.0、共创事业 合伙人等新模式；欧派成立旧房改造部门，提升旧改业务战略高度；此外龙头强化中端产品矩阵、补充刚需普及 套餐类型。2）软体：我们预计沙发&床垫下滑幅度持续扩大、定制业务降速，ASP 普遍下移。慕思渠道结构持 续升级、引流举措成效体现，高端床垫发力核心材质、中低端采取爆品折扣策略；喜临门床垫收入平稳，软床& 沙发下滑，延续产品全价格带布局策略；顾家内贸沙发承压，受天禧派剥离&外销床垫产能爬坡影响，床类压力 更大，定制业务保持增长；龙头积极发展线上流量、完善以旧换新体系、老客流量贡献逐步提升，价格带布局趋 于丰富。 分渠道：零售&工程渠道经营压力加剧，零售门店数量普遍减少、同店收入普遍承压，渠道降负成为核心命题。 1）零售：经营压力逐季放大，慕思&喜临门渠道数量持续缩减，顾家&敏华依赖于品类扩张、市场下沉，渠道数 量仍在增加；欧派优化渠道考核政策、鼓励经销商关闭低效店面，主动渠道降负以保存有生战力；索菲亚多品牌 协同发展，米兰纳门店延续扩张；金牌渠道模式创新，从一城一商变为一城多商（行政区域缩小）、多渠道（零 售、家装、拎包、线上渠道分别培育对应商），成立平台公司运作共享大店，加强社区店布局。2）工程：客户结 构优化、风控能力提升，但增长普遍承压。

智能家居：行业洗牌加剧，“以价换量”现象延续，智能马桶关注 25 年 3C 标准。1）智能马桶：瑞尔特 24 年自 主品牌线上渠道、国内代工业务表现不及预期，主要系终端需求走弱、供给端竞争加剧（根据奥维云网，24 年 1-11 月智能坐便器线上零售额 51 亿元、同比-21%；零售量 228 万台，同比-20%）；同时线下渠道费用持续投 入，销售费用率维持高位；2）电动晾衣机：我们预计好太太 24 年主销单品价格带持续下移，25 年受益于国补 拉动、客单值有望稳步回升。

盈利能力：Q3 毛利率下滑提速，内部挖潜能力分化。龙头重视降本增效、营运效率优化，定制龙头中欧派积极 推动交付改革、集团层面加强利润考核，Q1-3 毛利率稳中有升；软体龙头中喜临门受益于供应链降本增效、各 业务结构优化，毛利率亦稳步提升；慕思毛利率基本稳定，索菲亚、金牌、志邦、顾家毛利率均同比下降。进入 Q3，慕思毛利率同比小幅下滑，志邦、顾家加大市场让利、毛利率下滑幅度较为显著。

1.4.2 国补专题：总量驱动+价格修正+格局改善

1、政策复盘：以点到面，全国逐步铺开。 24 年 7 月，国家发改委向地方安排 1500 亿元左右针对消费者以旧换新的超长期特别国债资金，由各地政府在 不同品类之间动态分配额度；8 月初，湖北补贴细则首先落地；9 月，广州、上海、成都、厦门等城市陆续落地；10 月，参与面快速扩大，广州、厦门跨省补贴模式推出，家居补贴热度快速提升，龙头前端客流显著回暖；11 月，家居补贴进入 2.0 阶段，领先省份补贴金额逐步减少，低线城市加速政策推广，经销商参与度逐渐提升。24 年家居国补主要梳理痛点、解决落地堵点，25 年有望真正大规模展开，25 年消费品以旧换新补贴大概率延续、 且家居额度占比预计提升。

2、24 年国补堵点及展望：打通补贴堵点，参与意愿显著提升。 1）补贴额度不足：中央分配到各省的总额度固定，本轮各省分配到家居的补贴额度不充裕。11 月中下旬厦门国 补暂停，11 月 13 日广州国补暂停，此前佛山、东莞、成都等城市也陆续暂停，龙头积极与其他补贴充足的城市 对接，同时低线城市也逐步开通国补；25 年新一轮国补下家居额度占比有望提高。2）垫资问题：①本地补：经销商或卖场直接与当地商务局、住建局对接，15%/20%补贴需要门店自行垫付，流 程把控严、执行效率不高的地区可能涉及补贴回款慢的问题。政策逐步优化，联合省财政厅印发通知，支持各地 向企业预拨不超过垫资部分 80%的补贴资金，提高资金兑付效率，为参与商家纾困解难。②跨省补：终端消费 者货款直接打给总部，再由总部以折扣返利补贴的形式返给经销商、直接抵扣提货款，经销商现金流周转压力加 大，部分龙头企业对经销商政策放宽、允许经销商对账户内一定比例金额提现。 3）家居非标及难回收：由于家居品类具有标准化程度低、服务流程长、回收残值低的属性、尤其是定制品类， 政府部门审核管理难度大，流程中仍存在漏洞，当前各省持续优化管理制度。软体龙头均逐步建立回收体系，推 动以旧换新常态化。 4）资质审核门槛高：政策推出初期，各省设定的经销商参与门槛较高，如必须是一般纳税人、年销售额高于 500 万、纳税记录完整等，部分经销商受限于资质不达标无法参加；当前阶段各省份逐步放松限制，龙头公司经销商 参与国补比例持续动态提升。

3、国补效果：销量明显改善、客单价有所回暖。 1）销量增长：国补推动下，客流显著增加，带动销量快速改善；2）龙头份额提升：龙头经销商满足资质门槛的 比例、及参与意愿度均高于小品牌（亦有部分小品牌经销商担心税率提高、主动选择不参加），国补推动下龙头 份额有望提升、重新跑赢行业；3）客单值提升：国补加持下，部分消费者更倾向于购买品质更优的产品、配套 率亦有望提高。

4、不同情形假设下拉动测算：家居补贴金额达 300 亿/375 亿情形下、龙头 25 年有望实现正增长/双位数以 上增长。 假设逻辑：①龙头合计享受额度=全国消费品总额度*家居额度占比*龙头合计享受补贴的份额；②撬动出厂端规 模=龙头合计享受额度/补贴比例 15%/渠道加价倍率 1.4；③国补对龙头收入带动幅度=（原收入规模-竣工压力 带来的行业下滑+国补撬动的增量需求）/原收入规模-1。 1）使用国补的消费者中，我们假设 70%（（定制）、60%（（软体）、50%（（智能家居）是原有购置需求，其余 30%、 40%、50%为新增需求，对于原有购置需求，我们仍需考虑地产竣工下滑的拖累，基于中性假设，我们假设 25、 26 年新房竣工分别下滑 15%、5%，存量房市场需求持平，定制行业新房需求占比 60%，软体&智能家居新房占 比 50%（26 年其他假设与 25 年保持一致）。 2）24 年消费品国补总额 1500 亿元，其中我们预计家电额度占比约 20%、我们估算家居占比不到 10%。24 年 家居补贴效果较好，25 年仍定调刺激消费，有望扩大补贴总额度，且家居品类占比有望提升。我们针对不同情 形，假设 25 年国补总额分别为 2500、2000、1500 亿元，其中家居占比分别为 15%、10%、5%。 3）上市龙头在整体家居行业合计份额约 10%，考虑国补对参与资质要求高，龙头品牌参与比例预计更高，假设 25 年份额分别为 30%、20%。

根据我们测算，最乐观&偏乐观情形下（龙头跑赢行业、且规模效应体现带动利润率提升），定制、软体、智能家 居龙头收入&利润均实现正增长，最乐观情形下利润有望实现双位数增长。

2 造纸：周期底部，资源为王

2.1 木片供给收缩、需求提升，价格预计中枢向上

2.1.1 供给端：全球林木资源收缩，木片供应稳中偏降

全球森林面积逐年下降，林地资源分布不均。2022 年世界森林总面积为 40.40 亿公顷，较 1992 年减少 2.7%。 从区域分布来看，2020 年全球约 54%的森林分布在俄罗斯联邦、巴西、加拿大、美国与中国五个国家。从用途来看，全球原木采伐量 2022 年较 1990 年增加 13%，近年稳定在 40 亿立方米，其中工业原木采伐量为 20.4 亿 立方米（50%+产于欧洲&北美，39%产于非洲&亚洲&南美）。

木片产量与原木相关，供应总量小幅下降。木片主要产地靠近锯木厂，产量与原木高度相关。受原木产量收缩影 响，2018-2022 年木片产量从 2.75 亿立方米下降至 2.69 亿立方米（CAGR 约-0.6%）。其中，欧洲、北美为木片 主要产地，2022 年分别占全球产量的 34.4%/22.2%。

2.1.2 需求端：中国贡献主要增量，全球贸易量持续提升

中国为主要消费国，下游主要为纸浆。根据 ABARES 测算，2020 年全球木片消费量约 2.50 亿立方米，亚洲、欧 洲和美洲为主要消费地区。未来消费需求有望稳定扩张，预计 2030 年木片销量将达 3.48 亿立方米（较 2020 年+39%），其中亚洲为 1.39 亿立方米（较 2020 年+51%，中国贡献主要增量）。分行业来看，木片下游主要为家 具、纸浆等，整体价格与纸浆相关性更强。

木片贸易量稳步上行。2011-2022 年全球木片贸易量由 0.63 亿立方米增长至 0.77 亿立方米（CAGR 为 1.8%）， 2012-2022 年全球木片贸易量占产量比重由 21%提升至 29%。全球木片产量趋紧，但同时中国、日本等亚洲国 家需求提升。2022 年中国/日本木片进口占全球比例均为 33%，主要出口国家为越南/澳大利亚/美国，占全球出 口量分别为 34%/17%/9%。

中国木片进口以阔叶为主，越南为主要进口来源。我国纸浆产能大幅增加驱动木片进口需求扩张，2019-2023 年 我国木片进口量由 1256 万吨增加至 1463 万吨（CAGR 为 3.9%），2024 年 1-11 月累计同比+21%。分品种来 看，2023 年我国阔叶木片/针叶木片进口量分别为 1421/42 万吨，占比分别为 97%/3%。分地区来看，越南、泰 国、澳大利亚为我国木片主要进口来源，其中越南地理位置优越、具备运输&人力优势，占比高达 57%。

木片资源供需偏紧或成常态化趋势，价格中枢未来或将上行。展望未来，全球木片供给收缩、增量有限，且伴随 新增纸浆产能逐步投产，木片需求有望持续增加，木片资源偏紧或将成为常态。根据 1）ABARES 预测：2030 年 预计全球木片供需或将基本平衡；2）亚太森博预测：2025 年全球阔叶木片供需缺口预计为 550 万吨左右；3） 我们预测：根据 ABARES 及 FAO 数据测算，判断全球供需缺口预计持续扩大，2025 年全球木片整体供需缺口预 计达 990 万立方

2.2 纸浆：短期底部盘整，中期供需平衡

2024 年：Q3 高位回调、Q4 底部震荡。2024H1 海外补库、全球发运量表现稳健，需求面贡献价格支撑（Q2 进 口针叶/阔叶价高点较年初涨幅分别为 10.5%/18.5%）；Q3 伴随全球浆线投产、需求走弱，浆价高位下行。当前 节点全球需求平稳，但供应扰动频发（工人罢工、停机检修等），外盘报价底部企稳、市场短期震荡为主，其中 针叶相对偏强、阔叶偏弱（分别自年内高点回落 6.6%/28.6%）。

供给端：新增供给有限，停机检修频发。2024 年全球商品浆主要为 7 月 Suzano 投产 225 万吨阔叶浆（Q4 正式 进入市场，我们预计未来一年稳步爬坡），叠加全球浆厂自年初以来频繁停机检修，供应端全年较为稳定。中期 来看，我们预计 2025 年后全球商品浆新增产能仍较保守，供给压力逐步舒缓，但国内龙头纸企自制浆进程显著 加快，2024、2025 年国内自制浆供给增量分别达 517 万吨（化机浆/化学浆分别为 297/221 万吨）、226 万吨（化 机浆/化学浆分别为 161/65 万吨）。 需求端：欧美补库、内需企稳，25 年纸浆有望温和回暖。欧美 24 年终端平稳、低基数下同比实现稳健增长（24 年 10 月欧洲针叶浆需求量累计同比+21.7%），叠加港口自年初开启补库（10 月较年初+17%），需求贡献较强 支撑；内需方面，根据中国造纸协会数据，预计 2024 年我国纸及纸板总产量达 1.36 亿吨（同比+4.9%），但自 制浆加速落地（预计原生纸浆产量达 3100 万吨、同比+7%）、纸企压低原料库存，整体购浆意愿偏弱。从全球 市场发货情况来看，2024 年 1-10 月世界 20 国出货量累计同比-0.2%，其中对中国发货量同比-11.9%，而北美、 西欧、东欧分别同比+4.8%、+11.1%、+14.2%。展望 2025 年，全球降息周期开启、国内刺激政策落地，我们 预计商品浆需求量有望平稳增长。

成本端：海外成本抬升，全球浆厂挺价诉求一致。20Q1-24Q3 全球制浆龙头 Suzano 单吨木片成本从 275 BRL （巴西特雷尔）抬升至 347 BRL，单吨制浆现金成本从 597 BRL 提升至 863 BRL（116-158 美元）。2024 年尽管 国内木片价格下滑，但受制于资源限制，目前木片平均采购费用仍高达 168 美金/绝干吨（1 吨阔叶浆约消耗 2.2 绝干吨木片），我们预计单吨纸浆生产成本约 500 美金左右，远高于海外浆厂。国内浆厂制浆主要自给，若市场 价跌破成本价，其浆纸协同优势显著削弱，当前浆价位置，全球浆厂挺价诉求一致，预计浆价筑底。

中期供需或将基本平衡，降息周期看多商品温和通胀。中期视角来看，全球新增商品浆产能有限，且各国 24H2 步入降息周期、需求有望企稳改善，我们预计 2025 年商品浆市场供小于求，但考虑到国内纸厂自制浆加速落地， 我们预计整体供需或将基本平衡，纸浆价格温和上涨。

2.3 造纸：盈利筑底、供需分化，原料布局为核心竞争力

短期景气：提价落地、成本抬升，盈利周期见底。24Q1-3 高价原材料持续入库、纸企成本逐季抬升，叠加下游 需求不振、纸价下滑，行业处于盈利下行周期，其中特纸行业格局优异&部分品类景气尚可、整体表现较优。Q4 浆价高位回落，但受制于海运周期延长等因素，预计低价原材料入库时间延后、纸企成本下降斜率较缓；价格方 面，旺季不旺、10 月纸价延续颓势，但 11 月受晨鸣停产影响，提价稳步落地，预计整体 Q4 价格环比略下降， 吨盈利筑底。

短期纸价温和回暖，中期供需延续压力。造纸环节扰动持续，晨鸣短期难以快速复工，行业格局仍处于温和改善 阶段。短期涨价函频发，纸厂+纸贸库存相对低位，提价落地幅度优异。中期来看，我们判断行业 CAPEX 领先于 PPI 领先于库存，目前行业企业数量扩张，2024 年 1-11 月固定资产投资完成额累计同比达 19.6%，2025 年行 业预计延续供需压力，价格抬升幅度或有限。

中期供需：浆纸系供需矛盾仍突出，箱板/瓦楞供需缓和。分品类来看： 1）文化纸：需求方面，本轮教辅招标结束，预计明年 3-5 月新一轮教辅教材备货提振需求，长期看文化纸教材、 期刊等需求刚性；供给方面，2024 年新增供给合计超 100 万吨，其中华泰、玖龙年初分别投产 52 万吨、55 万 吨，后续仍有岳阳林纸 45 万吨（预计 2024 年底投产）、五洲特纸 15 万吨（预计 2025 年中投产）、玖龙纸业 130 万吨预计（2025H1）待投产，预计 2025 年供给压力仍存。 2）白卡纸：需求方面，白卡与国内食品、烟、酒包装需求高度相关，短期有望受益于经济预期复苏，长期“以纸 代塑”有望催化需求弹性；供给方面，2024 年新增供给合计约 150 万吨，其中玖龙 120 万吨（2024Q3 投产）、 冠豪高新 30 万吨（2024Q2 投产），2025 年仍有博汇 80 万吨（预计 2025 年投产）、玖龙纸业 120 万吨（预计 2025Q2 投产）、联盛 100 万吨、亚太森博 120 万吨待投产，预计 2025 年供给压力扩大。3）特种纸：需求方面，特纸品类多元，食品卡/热转印/格拉辛等日用消费品类应用场景持续扩张，需求增量预 计表现突出；装饰原纸与家居紧密相关、政策落地预计驱动需求温和回暖；医疗用纸预计需求稳定、烟草配套/ 无碳纸等预计延续弱势（下游烟草/发票行业收缩）。供给方面，细分龙头 24-25 年集中投产，且大宗纸企产品逐 步切入特纸领域，预计各细分赛道供需压力增加。 4）箱板/瓦楞纸：需求方面，箱板瓦楞纸需求与我国社会零售额、GDP 增速等宏观经济指标具备较强关联性， 预计 25 年经济复苏预期强化提振需求；供给方面，2024 年龙头企业合计新增产能超 200 万吨，其中五洲 78 万 吨、河南龙源新增 35 万吨、山鹰吉林新增 30 万吨、宿州贡献 90 万吨（预计 9 月-12 月分批投产），2025 年龙 头企业主要新增产能仅有五洲 25 万吨（预计 2025Q1 投产）、太阳纸业 120 万吨（预计 2025Q4 投产）、新乡亨 利纸业 30 万吨（我们预计 2025 年投产、置换原有 20 万吨老产线），预计表观供需压力缓和。此外，海外近年 来成本抬升，价格高位运行，2024 年 10 月我国箱板/瓦楞进口总量分别为 39.5/19.3 万吨（较高点分别-11.9/- 17.6 万吨），零关税影响逐步减弱。

供应扰动频发，短期格局温和改善。盈利下行周期部分纸企经营承压，晨鸣停机影响其当月浆纸产量约 58 万吨、 纸销量约 35 万吨，我们预计白卡纸基本停产、文化纸停产比例较高；美利云宣布停止经营造纸业务（主营文化 纸、年产能 25 万吨）。停产频发驱动短期格局温和改善，12 月文化/白卡纸提价顺势落地（12 月双胶/铜版/白卡 环比分别+4.3%/+2.2%/+1.6%）。考虑，目前行业开工率仍处低位，11 月双胶/铜版/白卡/箱板/瓦楞开工率分 别仅为 50%/50%/56%/63%/62%，供需矛盾仍突出，部分产能停产中长期影响有限。

长期竞争：纵深布局产业链为核心抓手。多数大宗纸龙头已在国内实现浆纸一体化布局，其中太阳纸业（纸产能 729 万吨/浆产能 500 万吨）、玖龙纸业（纸产能 2167 万吨/浆产能 514 万吨）晨鸣纸业（纸产能 681 万吨/浆产 能 430 万吨）等布局领先；仙鹤股份（广西/湖北林浆纸一体化项目）、五洲特纸（首期 30 万吨化机浆 2023Q4 已投产）、华旺科技（木浆贸易）、冠豪高新（打造 40 万吨化机浆项目）近年来加速布局。各纸企自制浆成本偏 差有限、未来林木资源或为核心资源禀赋。太阳纸业老挝林地目前已进入成熟运营期，公司预计未来年均新种植 面积超 1 万公顷，轮伐面积有望呈非线性增长。我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本远低于采购成本，伴随 上游木片资源供应能力提升，公司底层利润有望进一步夯实、竞争优势有望持续扩大。

3 消费：把握稀缺景气成长、份额提升消费个股

消费需求整体偏弱，关注细分赛道。根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月我国社会消费品零售总额累计同比 +3.5%，下游消费内生动力仍不足、内卷加剧，总量扩张逻辑趋弱下建议关注细分结构性机会。同时，也需要注 意政策强调“大力提振消费，全方位扩大内需”，我们预计后续消费总量有望扩张。 1）渠道结构迭代：我国消费渠道结构从传统线下商超、转移至线上货架电商平台，伴随以抖音、小红书为代表 的新兴平台崛起，线上流量分化，内容电商平台流量快速增长。随流量红利结束、消费者购物观念进阶、品牌对 盈利能力要求提高，2024 年货架电商以及线下渠道重要性提高；同时线下品牌持续进行渠道深耕，深度分销市 场成为重要战地。渠道的快速变革对各品牌渠道把控能力&产品迭代能力提出更高要求，持续思变的企业（自由 点、冷酸灵、麦富迪等）有望常青。 2）悦己消费兴起：伴随消费观念改变、新生力量崛起，悦己消费逐步兴起，消费者对情感消费、智能化、大健 康等方面的需求快速增长，细分赛道（潮玩、谷子、宠物等）景气度提升。 3）传统消费复苏：公牛、晨光等作为传统消费品中龙头地位明确、增长动能清晰的优质资产，建议在估值分位 偏低位置积极关注。 4）科技革命：AI 模型持续迭代，推动应用侧百花齐放；智能眼镜作为 AR+AI 的最佳落地载体之一，产业趋势 确定，24Q4-25Q2 将有大量 AI 眼镜发售，海内外厂商纷纷入局，供给端持续孵化爆品、甚至创造新需求，关注 处于 0-1 成长阶段的 AI 眼镜等。

3.1 份额提升：百亚、登康、乖宝、润本成长逻辑再梳理

总量扩张逻辑趋弱下，结构性品牌提份额的成长逻辑稀缺性凸显。百亚、登康、乖宝、润本作为四个不同赛道同 样拥有提份额逻辑的公司，2025 年成长逻辑有望继续演绎。 1、市场空间&增速对比：卫生巾&宠物食品&婴童护理是增量市场，宠物食品增速领先，牙膏市场较为稳定。 1）卫生巾：2023 年市场规模 964 亿元（同比+3.6%），2018-2023 年市场规模 CAGR 为 4.1%。2）牙膏：2023 年市场规模 302 亿元（同比+0.2%），2018-2023 年市场规模 CAGR 为 1.7%。 3）宠物食品：2023 年市场规模 510 亿元（同比+4.6%），2018-2023 年市场规模 CAGR 为 13.7%。 4）婴童护理：2023 年市场规模 320 亿元（同比+6.9%），2018-2023 年市场规模 CAGR 为 7.5%。

2、行业增长驱动力对比：宠物食品量价齐升、快速成长，卫生巾&牙膏&婴童护理主要靠价升驱动、步入成熟 期。 1）卫生巾：2023 年卫生巾零售量为 849 亿片（同比+1.8%）、均价为 1.14 元/片（同比+1.7%），2018-2023 年 零售量 CAGR 为 1.1%、均价 CAGR 为 3.0%。 2）牙膏：2023 年牙膏零售量为 36 万吨（同比-1.0%）、均价为 8.3 元/100g（同比+1.2%），2018-2023 年零售 量 CAGR 为 1.1%、均价 CAGR 为 0.7%。 3）宠物食品：2023 年宠物食品零售量为 137 万吨（同比+2.5%）、均价为 37.1 元/kg（同比+2.1%），2018-2023 年零售量 CAGR 为 9.5%、均价 CAGR 为 3.8%。 4）婴童护理：2023 年婴童（0-14 岁）数量为 2.3 亿人（同比-3.5%）、单童消费额 139 元（同比+10.8%），2018- 2023 年婴童数量 CAGR 为-0.6%、单童消费额 CAGR 为 8.1%。

3、行业成熟度&格局对比：卫生巾&牙膏处于二线品牌突围期，依托差异化电商打法+细致线下渠道管控突围， 国产份额稳步提升；宠物食品集中度由分散走向集中，线上化率高，国产高端化空间较大；婴童护理仍处于百花 齐放阶段、集中度趋于分散、国产份额快速提升。 1）卫生巾：2023 年行业 CR5、CR10 分别为 30%、37%，2020-2023 年行业趋于分散，前十品牌中国产品牌份 额占比从 38%提升至 42%。 2）牙膏：2023 年行业 CR5、CR10 分别为 65%、84%，2020-2023 年行业集中度保持稳定，前十品牌中国产品 牌份额占比从 42%提升至 46%。 3）宠物食品：2023 年行业 CR5、CR10 分别为 18%、24%，2020-2023 年行业趋于集中，前十品牌中国产品牌 份额占比先提升后下降、2023 年占比为 53%。 4）婴童护理：2023 年行业 CR5、CR10 分别为 14%、24%，2020-2023 年行业趋于分散，前十品牌中国产品牌 份额占比从 57%提升至 67%。

4、镜鉴日本：日本宠物食品&牙膏市场仍未见顶，品牌本土化是共同趋势。穿越经济周期后，日本牙膏&宠物食 品市场仍稳健增长，卫生巾&婴童护理基本稳定，量均处于下滑期（牙膏销量相对稳定），价升为核心驱动力（宠 物食品价升最显著）。卫生巾品牌格局高度集中、基本被本土品牌垄断；牙膏&婴童护理集中度偏高、本土份额稳 定高位；宠物食品集中度较低、趋于提升、且本土替代持续进行。

5、行业对比总结：1）卫生巾&牙膏行业：传统龙头增长受困&份额下降、国产二线品牌提份额，新锐品牌打法 多为通过抖音等平台引流、赋能其他平台&线下市场；线下经销体系密度高、考验综合运作能力；更偏流量型、 种草型打法，卫生巾注重女性情感营销，牙膏强调产品功能营销；2）宠物食品行业：量价齐升、增长驱动力多元、且日本市场至今未见顶、天花板高，消费者教育壁垒更高、品牌粘性强、大单品效应显著、护城河更深；3） 婴童护理：格局分散，优秀品牌依托性价比&爆款产品快速迭代提份额，毛利率高、SKU 相对分散。

6、个股业务对比：产品端，乖宝&百亚大单品效应显著，登康医研&专研系列快速孵化，润本当前增长主要依托 细分品类拓展、SKU 快速迭代；渠道端，百亚&登康变革更显著（线上爆破+线下全国化），乖宝&润本发展均衡； 成本&费用端，乖宝&润本盈利能力稳定提升，百亚&登康销售费用率仍处高位。 1）百亚股份：线下全国化扩张、线上抖音流量外溢，各渠道份额加速提升；产品结构优化，益生菌占比快速提 升、且迭代至 2.0 拓宽受众，毛利率延续同环比改善；品牌认知提升、复购率提高，盈利模型逐步跑通。 2）登康口腔：线下渠道基础夯实，份额稳步提升，24H1 冷酸灵线下份额提升至 8.6%、成为市场第三（较 23 年 提升 1 名）；线上高端医研系列快速放量，产品结构显著优化，公司 24 年线上渠道增速靓丽、医研系列成为核心 增长驱动力（当前在抖音平台占比 70%左右），驱动毛利率、净利率稳步提升。 3）乖宝宠物：自主品牌延续快速放量，其中麦富迪增长稳健、弗列加特翻倍以上增长，麦富迪产品结构稳步升 级，barf、羊奶肉等高端系列占比提升，弗列加特大单品战略成效突出，高毛利主粮驱动成长，直销占比快速提 升，品牌高端化升级顺畅。 4）润本股份：依托完善的 C2M 模式，搭建高性价比、快速迭代的爆品矩阵，公司爆品塑造能力持续得到验证， 凭借高性价比&优异产品力，公司份额稳步提升，在细分品类持续突破，25 年青少年系列&防晒新品放量可期； 平台运营能力持续深化，渠道结构趋于均衡，线下布局持续深化。

3.2 情绪消费：潮玩、谷子、宠物

1）镜鉴日本：悦己消费兴起，驱动消费转型。悦己消费是从个人需求、审美、感受角度出发，具有个性化特征； 消费目的不局限于物品及其功能性，而是更多聚焦情感共鸣、生命体验等高阶需求。日本第三消费社会（1975- 2004 年）时期，价值观上注重个人，消费取向上追求个性化、多样化、差别化，展现出较强的悦己消费特征。 日本平成时代（1989-2019 年）初期与第三消费社会中后段重合，90 年代初经历了泡沫经济破裂、亚洲金融危 机等重大事件，日本经济发展停滞，进一步催化悦己消费浪潮。

相较于社会认同，年轻群体更关注个体的自我认同和定义。根据爱丽星援引日本电通的《数字时代消费和价值观 调查 21》报告，57%的年轻人想认识具有不同思维方式的人并受到他们的刺激生存下去，46%通过喜欢的产品 或服务与他人建立联系，55%认为使用什么产品和服务来表达自己的个性很重要。根据日本内阁府数据，随第三 消费社会日本经济物质趋于富足，日本居民自 80 年代开始逐步追求精神富足超过物质富足；步入第四消费社会 后（2005 年左右），精神富足选择比例基本达到平衡、稳定在 60%左右。

日本社会小家庭化发展，中国亦有此趋势。根据日本统计局数据，日本一人户家庭占比从 1989 年的 20.0%提升 至 2019 年的 28.8%，小家庭化趋势快速发展，居民消费偏好和品类从家庭转为个人。中国小家庭化趋势也较为 明确，根据国家统计局数据，我国一人户家庭占比从 2009 年的 10.0%提升至 2022 年的 16.8%，催化消费者更 多聚焦自我需求。

御宅文化繁荣发展，泛娱乐赛道乘风上行。根据日本统计局数据，自 80 年代起，日本居民用于娱乐、放松、交 际的活动时间增加，用于工作、家务的活动时间下降，居民生活重心转向精神富足、自我愉悦方向。90 年代初 泡沫经济破裂后，日本居民面临就业、生活等多方面巨大压力，进而寻求精神、情感慰藉途径。御宅族对漫画、 动漫、游戏等特定爱好有着持续的高度热情，御宅文化在 90 年代迎来高速发展，成为日本最重要亚文化之一。 在此背景下，游戏、电影等泛娱乐赛道在经济下行期间实现逆势发展。

IP 产品能够满足用户情感、精神需求。根据 NTT 调查数据显示，日本 IP 消费者消费目的中，“安心”、“变得温 柔”、“恢复心情”位列前三，选择率分别达 55.9%、37.6%、37.0%。二次创作成倍放大原生内容价值，IP 产业 空间巨大。以动画为例，2019 年日本动画市场中以商品化、音乐为主的二次创作市场规模达 10248 亿日元，是 一次创作市场 3.5 倍，通过围绕 IP 打造多产业布局，能够释放 IP 巨大商业价值。

2）国内消费趋势：悦己消费趋势确定，有望带动泛娱乐赛道高增。根据 MobTech 研究院数据，2024 年双 11 期 间“快乐消费”支出占比在 50%以上的消费者比例约 30%，其中旅行户外、游戏、文娱、文创盲盒、IP、宠物、 二次元及周边等品类位居前列。根据天猫发布 2024 年双 11 榜单，米哈游，泡泡玛特、叠纸心意、Jellycat 4 个 玩具潮玩品牌旗舰店成交额破亿，宝宝巴士、代号鸢、酷骑、布鲁可、吉伊卡哇等 70+个品牌破千万，森贝儿家 族、Montresor 萌兽、光与夜之恋、steiff、熊猫工厂、softlife 等超千个品牌高速增长；天猫双 11 全周期“毛绒玩 具”售出超过 400 万只，IP 衍生周边类商品同比增长 100%+。

悦己消费趋势下，中国 IP 产业持续快速增长。潮玩、谷子是 IP 价值核心释放赛道，其中谷子主要吸引 12-22 岁 的年轻用户，尤其是二次元爱好者，主要产品为徽章、立牌、卡牌等平面产品，对二次元 IP 依赖度高、多为“有 内容”IP；零售价格多位于 10-150 元区间、价格偏低；主要零售渠道包括谷子店、杂物店、书店、影院、电商等， 市场集中度偏低；代表品牌有 goodslove、三月兽、多摩万事屋等。潮玩主要吸引 22-30 岁女性，主要产品为盲 盒、大娃摆件等，“有内容”+“无内容”IP 并存；零售价格多位于 59-9999 元区间；主要零售渠道包括零售店、潮 玩展会、电商；代表品牌有泡泡玛特、52TOYS、TOP TOY 等。

宠物赛道景气度高，呵护属性突出。根据淘天战报，宠物行业 2024 年双 11 全周期成交金额和买家数同比+50%+， 新客贡献近 50%；犬猫食品保健品增 40%+，其中猫烘焙粮同比 120%+，狗烘焙粮同比 60%+，猫狗处方粮同 比 80%+，猫狗全价冷鲜粮增速 200%+。麦富迪、鲜朗、蓝氏、皇家、天然百利等 9 品牌成交过亿，千万级单 品超 20 个，1340 个宠物品牌成交同比翻倍，天猫已成为品牌成长、新品首发阵地，行业双 11 新品累计贡献超 10%，增速高于大盘。

3.3 稳健成长：公牛、晨光

政策强调“大力提振消费，全方位扩大内需”，消费的经济压舱石作用进一步强化，后续促消费政策的范围和力度 均有望加大，稳健成长资产关注度提升。

1）公牛集团：现金牛业务增长稳健，新产品、新市场、新渠道持续突破。

现金牛业务：①转换器：龙头地位稳固，产品持续创新提价。2020-2023 年电连接业务收入 CAGR 为 10%，公司市占率近 70%，产品端持续创新、年轻化、高颜值化，陆续推出轨道插座、小电舱插座等爆款升级单 品，均价提升驱动收入增长。②墙开：产品价格带下移，份额逆势扩张。公司零售客户占比高、抵御地产压 力，外资优势市场为 B 端精装房、下滑显著；公司定位腰部市场、朝两端发力，高端市场塑造品牌形象、力 争超越外资，低端市场推出性价比产品抢占份额，近几年性价比产品增速更为亮眼，均价下移、份额增长。

新产品、新市场、新渠道：①无主灯：“公牛”+“沐光”双品牌经营，公牛品牌主打性价比，沐光品牌 23H1 单 独招商建店，2024 年重点提升存量门店运营效率。②新能源：充电桩/枪 24 年延续高速增长，当前 C 端线 下门店网点数量超 2.2 万家，逐步拓展小 b 端及中大型 B 端场站运营商客户；此外持续孵化欧洲户储及国 内工商储业务。③出海：东南亚出海转换器等传统产品为主，当前本土经销体系布局初步完成，开发并上市 柔性一转多、摔不烂插座、一体公母插头等多款新品。④4.0 旗舰店：2024 年装饰渠道升级为单公牛品牌、 全品类、一站式购物业态，旗舰店快速建设开业、店效持续提升，一站式购物符合消费趋势、公牛前瞻转型， 长期渠道优势进一步强化。

2）晨光股份：传统核心保持平稳，九木&电商&出海亮点可寻。

“一体”（传统核心）：学生文具、书写工具及办公文具表现平稳，公司积极推动直销&线上渠道占比提升，电 商渠道增速靓丽（24Q1-3 同比+34%）。公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，聚焦经典畅 销一盘货。同时，积极出海，深耕非洲和东南亚市场，因地制宜地开发本地化产品，海外业务保持较快增速。

“两翼”（科力普+九木）：①科力普：2024 年受宏观环境影响增速放缓，未来持续提升中后台数字化、仓储 配送能力，重点聚焦电力、能源和金融板块，后续经营有望回暖、盈利修复可期。②九木：24Q1-3 九木门 店数量增加 84 家至 702 家，门店扩张提速，截至 24 年 10 月已入驻 70 座城市，我们预计 2025 年将保持 较快扩张速度、加强新市场拓展，加强 IP、谷子布局，店效有望稳步优化；在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察&服务等方面继续提升，会员体量超千万、经营良性。

3.4 科技革命：智能眼镜

“AI+应用”持续渗透升级，智能眼镜作为 AR+AI 的最佳落地载体之一，产业趋势确定。我们预计 24Q4-25Q2 将有大量 AI 眼镜发售，海内外厂商纷纷入局，创造丰富玩法。雷鸟创新创始人李宏伟曾公开表示，AI 助推下 AR 眼镜将在 2025 年成为大众消费品，2026 年全球 AR 眼镜销量预计超 1000 万台。欧洲眼镜巨头 EssilorLuxottica （雷朋母公司）在 2024Q3 季度财报电话会议上透露，Ray-Ban Meta 智能眼镜在欧洲、中东和非洲地区 60%的 雷朋专卖店中是最畅销的产品。据 VR 陀螺不完全统计，截至 24 年 11 月 20 日已公开、披露入局 AI 眼镜的厂 商高达 36 家（含海外），产品数量预计超 50 款。 目前 AI 拍摄眼镜成为产品迭代的主流方向。以雷鸟创新、Rokid、华为、Xreal、界环、闪极为代表的智能眼镜 厂商，正与博士眼镜、暴龙眼镜、GENTLE MONSTER、宝岛眼镜、LOHO 等传统眼镜厂商积极合作。其中，目前 已发布 Rayben Meta（拍摄）、Meta Orion（拍摄+AR）、小度（拍摄）、星纪魅族（AR）、Rokid&暴龙（拍摄+AR）、 OPPO（AR）、李未可、华为、界环&宝岛、影目（拍摄+AR）、闪极&LOHO（拍摄）等；后续将发布雷鸟&博士（拍 摄+AR）、小米（拍摄）、三星&谷歌（拍摄）、字节、腾讯、苹果、荣耀、传音、微软、VIVO、亚马逊（AR）等。

验光环节：产品趋势为轻薄美观、更注重近视配镜体验。验光作为无法绕过的环节，伴随主机技术路径迭代，近 视方案技术持续升级、工艺材料尚未定型。当前智能眼镜近视方案仍以卡扣式/插片式/磁吸式/夹片式等为主，佩 戴体验仍需改进；技术演进方向上，贴合式成为海外推广的重要方向、但仍未解决后期度数变化带来的拆卸需求， 具备定制化生产能力的镜片厂商有望充分享受行业红利。 1）康耐特光学：定制产品&自有品牌快速增长，智能眼镜稳步突破。公司标准化镜片毛利率 30%+，定制镜片 毛利率 60%左右，随高折射率&差异化&定制产品占比提升，整体毛利率预计持续提升。泰国产能稳步建设（高 折射率产品、XR 产品），全球竞争力持续加强。自有品牌快速发展，目前自有品牌收入占比 50%+，依托丰富的 产品 SKU、领先的技术性能、卓越的性价比和服务，持续在 b 端实现突破。智能眼镜方面，公司主要开发国际头 部客户，在国内主要推动与手机大厂合作，依托积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破头部客户。 2）明月镜片：离焦镜&明星单品升级，品牌定位提升，智能眼镜突破有望。公司 24Q3 推出轻松控 PRO2.0 系列 产品，新品持续放量；明星产品 PMC 超亮系列、1.71 系列产品收入快速增长；伴随 1.74 新品陆续放量，增长动 能充足。品牌建设方面，公司与全球光学巨头徕卡公司携手，未来合作涵盖光学技术共享、产品研发联合创新及 市场渠道拓展等，进军高端镜片市场。智能眼镜方面，公司积极接触手机大厂客户，作为国内镜片龙头，有望受 益于行业 0-1 发展。 3）博士眼镜：主业经营平稳，智能眼镜布局前瞻。受环境影响，公司眼镜验配业务增速放缓，未来伴随直营&加盟门店扩张，有望保持稳健增长。智能眼镜方面，公司布局前瞻，目前已与星纪魅族、李未可、雷鸟创新、界 环、Rokid、XREAL 建立稳定合作关系；24H1 与雷鸟创新设立合资公司（博士持股 20%），共同研发拍摄眼镜、 音频+AI 眼镜第一代产品，在智能眼镜业务上突破配镜服务角色，形成渠道端+产品端双轮驱动。

3.5 上游包装：永新&裕同稳健红利，金属包装行业整合在即

1）金属包装：并购整合提速，龙头盈利诉求提升。我国金属包装行业经历多轮并购整合，22 年二片罐 CR4 已 达 70%+。展望未来，随龙头企业产能扩张趋缓&并购整合，集中度预计持续提升。23 年-24Q2 受制于行业竞争 激烈&需求疲弱，两片罐价格持续下滑、盈利弱势，24Q2 铝材大幅上涨、24Q3 罐价小幅修正。预计 24 年行业 仍有较多新增产能，供给过剩压力仍存。当前奥瑞金对中粮包装的并购先决条件已全部达成，并发出要约文件， 我们预计 25 年有望实现并表。随行业整合落地，集中度进一步提升，且龙头由份额导向转向盈利导向，格局有 望稳步优化。

资本开支周期：历史偏低位置，边际下行周期。自 1985 年我国开始铝制二片罐的制造，行业产能持续扩张；伴 随 2009 年开始王老吉逐步将三片罐改为二片罐，基于对二片罐行业前景的一致看好，11-13 年国内外金属包装 企业纷纷加码二片罐市场，14-15 年新建产能集中投产，而后全国二片罐供需出现严重失衡、价格战激烈。此后 产能逐步消化，22 年迎新一轮扩产，23 年各企业扩产意愿明显下降，24-25 年行业扩产明显放缓，未来行业盈 利有望伴随供给端扩产意愿下降而逐渐修复。

盈利能力周期：历史低点，较合理水平有较大修复空间。2023 年至今行业延续承压，2024Q3 宝钢二片罐毛利率 为 9.2%、处于历史较低水平，2022 年罐价上升主要系原材料涨价传导提价，随 2023 年行业供给大量释放、叠 加下游需求不及预期，罐价重回跌势。综合考虑低罐价、高铝材成本、低毛利率及较高的开工率，我们判断当前 二片罐盈利水平处于历史低点，进一步恶化空间有限。

原材料周期：历史较高水平，传导趋于顺畅、边际影响预计减弱。原材料成本为金属包装主要成本（原材料成本 占比在 80%以上），其中铝材为二片罐主要原材料，马口铁为三片罐主要原材料。2024Q2 以来铝材价格上涨较 多，叠加下游需求低迷，行业盈利普遍承压；展望 2025 年，假设原材料价格保持稳定，若下游需求回暖，我们 预计两片罐盈利能力或稳步修复。

2）塑料包装：永新彩印稳定、薄膜高增，出海积极、新材料占比提升。公司业务与宏观经济相关，若下游消费 复苏，公司将直接受益。彩印产品下游需求刚性、行业分散（我们判断食品占比超 50%，日化占比 20%，医疗 占比 10%+）、公司客户均为头部且较为分散，抵御风险能力较强，24 年行业洗牌加速，部分地方性企业及小企 业经营难度提升（对比宏裕包材彩印业务增速及毛利率可知）；薄膜业务随新产能释放、24 年持续高增，高附加 值、多功能薄膜放量（如 BOPE）。出海方面，公司持续加强与跨国企业深入合作、建设本地化服务团队，目前出 海东南亚市场为主，南非、欧洲、日本等市场陆续突破。未来随功能性差异化产品占比提升、海外业务快速增长， 盈利能力有望持续提升、成长动能充足。此外，公司现金分红率 2015 年至今保持 70%以上（除 22 年 68%）， 股息率 TTM 5.1%（截至 2025 年 1 月 3 日），高红利属性凸显。

3）纸包装：新机周期+手机以旧换新补贴，3C 包装龙头裕同有望受益。24 年 11-12 月江苏、贵州、成都、江 西陆续推出针对 3C 产品的以旧换新补贴，随 3C 补贴陆续向全国铺开，25 年国内 3C 行业增速预期乐观。我们 预计裕同 3C 收入占比超 60%、其中以国内市场为主，据测算，假设 25 年国内 3C 收入增长提速、公司整体收 入增速可达 10%以上。公司对 A 客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、oppo&vivo 主供高端机 型。同时，AI 应用加速迭代，25H2 若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。公司产能出海前瞻并持续 扩张，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。此外，未来公司资本开支预计稳步缩减，根据公司此前分红承诺， 25 年分红比例不低于 60%。

3.6 新型烟草：政策展望积极，产品加速迭代，核心供应商受益

HNB 增长稳健，雾化结构分化。2023 年 HNB 烟弹/换弹/一次性全球市场规模分别为 323/135/54 亿美元、2019- 2023 年 CAGR 分别为 21.3%/2.9%/83.7%。受益于 PMI、BAT 等全球烟草龙头加速产品迭代&市场扩张、HNB 增长更为靓丽，欧睿预计 2023-2028 年 CAGR 有望达 13.5%。一次性产品在雾化板块占比达 25%，23H2 全球 管控趋严、增速回落；伴随 25 年英国等地区一次性产品禁令落地，换弹式有望恢复增长，欧睿预计 2023-2028 年换弹/一次性 CAGR 分别为 5.5%/-0.3%。

烟草龙头加速 HNB 布局，产品持续迭代。2023 年 HNB 全球 CR5 达 97%，由于耗材涉及烟叶等管制物资、行 业壁垒高，龙头烟草集团占据主要份额，其中菲莫国际/英美烟草/日本烟草/韩国烟草/帝国烟草市占率分别为 71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英美布局较早，产品品类丰富、技术路径覆盖全面且仍在持续创新；日 烟/韩烟/帝国烟草等巨头近年亦加速产品推新&市场扩张、助力市场全面扩容。

菲莫国际：24Q1-3 收入 281.7 亿美元（同比+7.8%），其中新型烟草收入为 105.3 亿元（同比+16.4%，占 比达 37.4%），HNB 烟弹销量 1040.3 亿颗（同比+14%）。24 年初公司推出 IQOS ILUMA i 系列，较前代产 品新增触屏/暂停等功能。此外，IQOS 3 已在 2024 年获批重返美国，作为唯一通过 PMTA 的 HNB 产品（且通过薄荷醇口味），公司目前仅局部地区开展宣传教育，未进行任何商业性销售，全力为日后 IQOS ILUMA 落地铺路（公司预计 25H2 得到 FDA 授权）。

英美烟草：24H1 收入为 123.4 亿英镑（同比-8.2%），新型烟草收入为 16.5 亿英镑（同比-0.3%），其中雾 化收入/销量同比分别+0.3%/-9.1%、HNB 分别-19.8%/-18.2%，HNB 承压主要系俄罗斯&白俄业务下滑。 2024 年公司推出 HNB 升级系列 Glo Hilo，首先在塞尔维亚发售。HILO 使用全新加热技术并配备 EasyView LED 屏幕，实时显示消耗过程、模式选择、电池状态等信息，进军中高端市场。

日本烟草：24Q1-3 收入为 2.4 万亿日元（同比+11.0%），新型烟草收入为 757 亿日元（同比+23.4%）、 销量为 79 亿颗（同比+21.7%）。新型烟草表现靓丽主要受加热不燃烧产品驱动，Q1-3 Ploom 日本销量 同比增幅高达 32.7%，市占率提升至 11.4%（+1.5pct），其余市场销量增长 2.5X。展望未来，公司表示 将加大对加热板块投资，计划 2026 年在加热板块市场覆盖率达 80%（40+地区）、2028 年市占率达到中 双位数且实现盈亏平衡。

帝国烟草：2024 财年 H2（24 年 3-9 月）公司收入实现 45.2 亿英镑（同比+3.9%）。其中新型烟草收入 为 1.9 亿英镑（同比+32.9%），收入占比为 4.1%（同比+0.9pct）。新型烟草表现靓丽主要系公司重视 产品迭代，在雾化领域推出新款一次性产品（口数达 1000+），在加热不燃烧领域成功拓展风味零尼产 品。未来伴随新品放量、规模优势显现，新型烟草业务有望持续贡献增量。

政策风向积极，全球合规化进程有望加速。特朗普此前曾公开支持电子烟戒烟功效并声称移除美国假冒产品，其 上台后或将对口味限制（19 年曾计划禁止销售所有果味，后改变立场）、PMTA 审核节奏有积极影响。此外，全 球范围内监管显著趋严、对非合规电子烟打击力度增加，我们预计合规换弹市场有望稳步复苏，在此过程中，龙 头品牌/供应商凭借多年来强合规意识/社会责任/成本优势等，份额有望持续提升。

核心供应商有望受益。2023 年 HNB 烟具市场达 21.3 亿美元（同比+13.7%）、销量达 4100 万个（同比+18.4%）， 2019-2023 年销售/销量 CAGR 分别为 15%/23%，2023-2028 年 CAGR 预计为 13%/10%。思摩尔国际作为英美 烟草深度合作伙伴，HNB 领域积累深厚、掌握多项烟具技术路径，为英美烟草 Glo Hilo 提供一体化产品解决方 案，未来有望充分受益。

4 出口：订单延续向好，全球供应格局重塑

4.1 海外需求企稳，美国地产复苏有望驱动家居回暖

美国地产复苏有望驱动家居回暖。复盘美国历次降息周期，若美国经济软着陆，地产数据通常 1-2 个季度之后企 稳修复。24 年 9 月美联储已开启新一轮降息周期，10 月美国成屋销量同比+5.6%（21 年 8 月后首次回正），10 月美国家具零售同比+4.6%（23 年 2 月后首次回正），终端需求或已筑底，11-12 月销售旺季有望边际延续改善。 展望 2025 年，降息有望驱动地产需求改善，地产周期或呈向上趋势；此外，家居零售/批发销售额与成屋销售基 本拟合，届时有望同频复苏。

地产后周期品类受益充分，天振、匠心、麒盛美国地产敞口较大。美国成屋销售数据与沙发、花洒龙头、人造草坪、PVC 地板等细分品类出口数据呈现较强相关性，终端需求有望率先回暖；办公椅、塑料刀叉、自行车等受益 于宏观需求修复，呈现趋势性拟合。天振股份、匠心家居、麒盛科技主营聚焦美国且业务均为地产后周期品类， 地产复苏后受益或较显著。

欧洲企稳复苏，新兴市场仍处扩张通道。当前欧洲 PMI 仍处低位区间且地缘冲突持续，但受益于降息刺激，制 造业 PMI 已自低点企稳。根据世界经济论坛 2024 年 9 月《首席经济学家展望》，受益于货币政策宽松，53%受 访者认为 2025 年欧洲经济将实现适度或较好增长（为 24 年两倍）。根据 IMF《2025 年世界经济展望》，新兴地 区 GDP 增速有望达 4.2%（较上年增速持平，仍高于发达经济体 1.8%）。我们预计全球制造业向新兴市场转移趋 势不改，驱动经济延续增长。此外，当前全球步入宽松周期，且关税风险增加，二次通胀风险仍存。

4.2 补库逻辑持续演绎

库存维系中枢，25 年补库有望来临。2024 年 9 月美国零售/批发商家居库销比历史分位分别为 46.9%/71.7%， 环比小幅回升，主要系 Q4 旺季备货。24 全年呈现拉动式补货，下游库存态度谨慎、订单周期缩短，库销比整体 中枢稳定。展望未来，我们认为，由于关税政策不确定叠加终端复苏预期，25 年下游预计开启补货周期。

海外零售商&品牌商收入、库存平稳，后续展望积极。2024Q3 轻工出口公司海外主要客户整体收入表现弱势稳 定（地产后周期阶段性淡季），库销比环比保持平稳、同比小幅改善。受益于降息刺激、需求改善预期升温，部 分公司已上调全年预期、且 HNI、MILLERKNOLL 已现 B 端订单边际改善、对 25 年预期乐观。

4.3 制造转型，品牌出海

生产制造商向品牌商战略升级，差异化竞争抢占份额。目前众多出口企业均以 ODM/OEM 为主，位居产业链中 游、产品附加值较低、盈利能力较差。行业转型升级浪潮中部分龙头企业积极建设自主品牌、产品附加值实现提 升。1）线下：匠心家居 2024 年凭借渠道改革（店中店）、品牌美誉度提升，有望持续扩张份额；永艺股份通过收购海外批发商入局核心商超一线采购渠道。2）线上：致欧科技、恒林股份、西大门、乐歌股份、久祺股份、 梦百合重点布局跨境电商，通过成本优势，运营模式持续迭代，抢占海外本土品牌份额。此外，致欧科技、恒林 股份、乐歌股份等头部企业已在海外仓储&服务等环节进行布局，相较中小型跨境电商企业，运营效率、服务响 应等优势显现。 竞争加剧，成本提升，格局有望集中。Temu、TTK 等新平台入局分散流量，各平台低价竞争趋势愈发凸显，且 亚马逊推出低价商城、进一步压缩卖家价格。此外，平台政策趋严、费用提升（仓储&配送等），压制卖家利润空 间。展望未来，价格内卷&紧缩政策态势预计仍延续，卖家需构建全链路竞争优势（供应链&物流&仓储），致欧 科技、恒林股份等头部大卖份额有望提升；此外，西大门、乐歌股份等供应链逐步完善、积极打造独立站贡献增 量。

4.4 关税影响有限，全球制造格局重构

关税预期升温，预计分步加征。特朗普参选以来持续将关税作为竞选筹码，其成功当选后已将其作为外交博弈工 具，我们判断由于美国轻工供应链仍高度依赖中国企业、全球可大量承载&转移低成本轻工供应链地区有限，因 此 60%加征关税预计将根据两国谈判分阶段实施。 加征关税对轻工龙头公司影响有限。根据此前加征关税经验，轻工公司凭借提价传导、建设海外产能基地等方式 可一定程度上规避加征关税影响。目前，永艺股份、匠心家居、共创草坪、敏华控股、梦百合、乐歌股份等公司 海外基地已全面覆盖美国订单；致欧科技、顾家家居、恒林股份、嘉益股份、哈尔斯、建霖家居、松霖科技等加 速海外供应链布局；浩洋股份、西大门、玉马遮阳等产业链加价倍率较高，可通过提价消化关税、需求影响有限。

全球制造业向新兴市场转移，劳动密集型转移趋势更为显著。根据联合国工业发展组织，2023 年全球制造业增 加值（MVA）同比增长 2.9%，其中高收入/中等收入工业经济体增速分别为 0.5%/3.4%，高收入/中等收入/低收 入工业化经济体增速分别为 2.1%/5.8%/2.5%。新兴工业经济体主要由中国大陆&东南亚国家组成，凭借低成本 &高效率等优势，在全球制造市场中份额持续提升，2023/2024 年增速分别为 5.7%/5.1%。分品类来看，2002-2022 年中高端技术制造业（技术密集型）全球份额在高收入工业经济体中显著提升，家具制造等劳动密集型产 业在中等收入/低收入工业化经济体中保持份额增长。

美国进口国份额变化显著，东南亚占比加速提升。2023 年美国进口的保温杯/厨房塑料制品/电动车/自行车/沙发 /办公椅，中国大陆供应份额分别为 98%/79%/59%/36%/35%/33%，较 2018 年分别+2.0%/-0.1%/-20.0%/- 30.3%/-34.0%/-33.0%，部分品类供应份额出现较大下滑。2018 年后中国大陆部分企业逐步在越南、泰国、柬 埔寨等国扩建产能，驱动越南/柬埔寨/印尼等东南亚国家在细分赛道内对美供应份额显著提升。关税落地后，伴 随海外订单流向东南亚等区域，预计东南亚供应链成熟度将进一步提升、同时要素成本将进一步提升，匠心家居、 永艺股份、恒林股份等少部分龙头企业前瞻布局，已大幅优化本土原材料自给率、优化管理&考核制度，竞争优 势愈发凸显，份额有望提升、且成本优势有望放大。

5 红利：稳健成长，分红提升

江山欧派、华旺科技、麒盛科技、嘉美包装、尚品宅配、索菲亚、志邦家居、永新股份、敏华控股、浩洋股份 等公司当前已拥有较高的分红水平（2023 年股息率均大于 5%）；伴随资本开支逐步缩减，部分现金流充裕、 利润较稳定的公司有潜在分红提升空间，相关标的包括欧派家居、公牛集团、裕同科技、慕思股份、太阳纸业 等，其中欧派家居发布股东分红回报规划、承诺 2024-2026 年每年派发现金红利不低于 15 亿元（含税），裕同 科技发布 2023-2025 年三年分红承诺（每年分红比例不低于 60%），公牛集团 2023 年分红方案中将分红率提 升至 71.4%，百亚股份、博士眼镜等公司后续分红水平可能受品牌费用投放节奏影响。

编辑：火腿肠