2025年建筑行业投资策略：把握价值，深耕三条主线

2024年板块回顾：表现弱于大盘

行业回顾：表现弱于大盘

2024年初至12月31日，申万建筑装饰指数上涨5.6%，跑输沪深300指数约9.1个百分点。 2024年初至12月31日，建筑板块表现较为疲软，受制于整体市场增速放缓及债务承压等问题，板 块受影响较大因此跑输大盘。

行业回顾：装修、园林板块继续探底

2024年初至12月31日，房建行业震荡上涨，涨幅为19.1%，虽然略微上涨，但整体成呈现震荡 趋势；其次是基建行业上涨7.9%、专业工程建设下跌1.6%； 园林行业受订单及回款影响整体业绩低迷，下跌11.1%。装修装饰板块受近年地产端影响较大， 下跌13.1%。说明地产行业低景气及地方财政压力增加对装修、园林两大板块造成影响。

行业回顾：央国企相对表现较好

2024年初至12月31日，涨幅居前的五支标的分别为深城交（+170%）、中岩大地（+156%）、 苏交科（+89%）、华建集团（+84%）、汇绿生态（+47%），主要以主题性行情催化有关。 2024年初至12月31日板块内央国企标的涨幅较好（10%-30%涨幅）。 受宏观景气度降低及地产投资下行影响，大部分民营企业经营、股价不及预期。

行业回顾：估值位于低位，子行业存在较大差异

近几年建筑行业整体估值呈现出震荡下行趋势。2024年初至12月31日，建筑行业估值低位振荡， 虽然经历9月24号行情的修复，但整体估值仍然处于较低位置，目前建筑估值9.8倍。 从历史数据来看，建筑板块整体估值历史次低点位于2014年，当时最低为9.1倍。目前板块估值 已与2014年接近，整体看来建筑估值处于历史低位。

基本面：基建投资保持景气对冲地产下行

宏观企稳：基建投资高增长，专项债发行持续高位

固定资产投资保持增长。2024年1-11月，固定资产投资完成额同比+3.3%。其中，基建投资增长 同比增长9.4%，主要系稳增长政策持续加码，基建投资明显发力所致，在水利管理和铁路运输领 域表现突出；房地产投资累计同比-10.6%，增速连续下行，主要系开工和竣工数据均表现不佳， 预计后续投资仍将处于弱改善状态；制造业投资累计同比+9.3%，2024年前三季度制造业PMI指 数回升、工业增加值和固定资产投资增长、出口增长、高技术制造业投资增长以及政策支持和金 融环境改善。有效缓解企业资金压力，有效提振市场主体信心，延续了去年快速恢复的势头，成 为拉动投资增长和稳定经济增长的重要动力。

固定资产投资增速较年初有所下滑

固定资产投资增速较年初有所下滑。2024年1-11月份，全国固定资产投资同比增长3.3%，固定资产投资 由年初4.2%逐步下滑。较2023年同期固定资产投资增速略微上升0.4个百分点。 近年来，固定资产投资增速在年度内呈现出前高后低的趋势，2021年年初增长35%年末增长4.9%，2022 年年初增长12.2%年末增长5.1%，2023年年初增长5.5%年末增长3%，2024年继续延续这种状况。

地产投资增速走低

地产投资增速持续下降。2024年1-11月份，全国房地产投资增速同比下降10.6%，较2023年同期房地产 投资增速降幅扩大2.6个百分点。房企投资信心整体恢复尚需时日，2024年下半年呈现下滑幅度扩大趋势。 地产行业投资增速自2022年3月之后由正转负，总体呈现下降趋势。2024年年初地产投资下滑7.5个百分 点并逐步呈现投资增速降幅扩大趋势。 房地产GDP贡献占比持续走低，缺口待补。 2024年Q3地产对总GDP占比达到5.0%，位于低位。地产对 经济的整体拉动性较大，上下游关联建筑、材料、家电等众多行业。中央在稳定房价的同时积极推动三大 工程工作，有望通过推动三大工程稳住地产端下滑带来的风险进行平稳过渡。

宏观企稳：地产止跌企稳政策落地，地产投资降幅有望收窄

2025 年地产竣工有望企稳，地产融资端政策持续发力扭转行业预期。财政部、税务总局、住房城 乡建设部联合发布系列房地产税收优惠政策：地产系列税收政策优化，惠及居民和企业，有望促 进购房置换链条，提振改善性需求，有望推动房地产止跌回稳景气改善。 住建部10月表示新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，加大“白名单”信贷投放力度，地产 投资降幅有望收窄。比如广州安居集团计划收购广州市内 90 平方米以下的存量商品房作为保障房， 要求房源交通便利、配套完善，并按市场化和自愿原则进行收购。

宏观企稳：基建投资高增长，专项债发行持续高位

2024年1-10月，地方政府专项债券的发行规模呈现出显著的增长趋势。根据财政部的数据，截至10月底， 全国发行新增地方政府债券4.6万亿元，其中专项债券3.9万亿元。全国人大常委会批准增加6万亿元地方 政府债务限额，用于置换存量隐性债务，使得2024年地方政府专项债务新增限额从3.9万亿元增加到9.9万 亿元，积极利用专项债来解决地方债务问题减轻短期偿债压力，同时支持基础设施建设等关键领域的发展。 目前，新增专项债募集资金的主要用途仍然是基础设施建设，尤其是市政和产业园区基础设施、交通基础 设施和社会事业等领域。

建议配置低估值高分红央国企

业绩回顾：建筑行业前三季度业绩稳健，Q3营收加快恢复

建筑公司前三季度业绩稳健，Q3营收有小幅回落。前三季度建筑上市公司实现营收61941.4亿元，同比4.9%，实现归母净利润1377.6亿元，同比-11.7%。单季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现营收20699.6亿 元、21556.5亿元、19698.6亿元，同比分别+1.6%、-6.9%、-8.3%；实现归母净利润502.6亿元、475.1 亿元、398.9亿元，同比分别-2.5%、-15.7%、-14.6%。

业绩回顾：央企经营持续稳健，“强者恒强”

央企经营持续稳健，行业集中度扩大。前三季度，中建、两铁、中交、中冶、电建、能建及中化八家建筑 央企实现营收50104.3亿元，同比-3.9%，实现归母净利润1153.2亿元，同比-9.8%，表现优于行业。单 季度看，3季度受新增订单下降，业绩增速有所放缓，回款较慢，但预计营收四季度有回暖趋势。

选择低估值高分红央国企：估值处于历史低位

2024年建筑八大央企整体股价震荡上升。除了受到整体市场影响，板块自身基本面及公司业绩增速也 是影响当期股价的重要因素，八大央企在2023年5月冲高后持续走低，但2024年10月起八大央企股价 迎来翻转，开始呈现上升趋势。 估值位于低位。以中国建筑为代表，可以看出近十年来公司整体估值位于较低位置，与2014年最低点 估值相当。 随着国企改革的逐步深入，建筑央国企经营活力提升，估值存在进一步修复的可能 。在国资委日 益严格的考察体系下，建筑央国企近几年毛利率、净利率、管理费用率、销售费用率等指标有所 改善，经营效率提升明显。此外建筑国央企的回款能力大幅改善。

关注“一带一路”建筑出海机遇

看好建筑出海：一带一路进程加快，央国企海外订单好转

“一带一路”为共赢格局，国内建筑企业新增量来源。“一带一路”自 2013 年提出至今，期间历经了倡 议提出、制定战略规划、发布远景和行动，建设金融平台，召开座谈会、举办国际合作高峰论坛。 2024年12月，国家领导人在第四次“一带一路”建设工作座谈会强调，统筹深化基础设施“硬联通”， 统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设，完善推进高质量共建“一带一路”机制。“一带一 路”进了沿线国家的基础设施建设、贸易和投资合作等，也为参与国家提供了新的投资机会和市场。中国 作为“一带一路”倡议的发起者，中国的建筑央企和国际工程企业深度参与了沿线国家的基础设施投资和 建设并且受益于当地基建的发展带来的业务增量。

共建“一带一路”进入高质量发展新阶段。中美博弈加剧风险下“一带一路”政策有望加码，叠加美元降 息利好海外投融资条件改善，海外工程需求景气度有望保持，建筑央企及国际工程企业有望受益。截至 2024年三季度 ，东南亚各国GDP增长为马来西亚5.31%、泰国2.96%、新加坡8.58%、菲律宾2.15%，同 比均有改善。

头部央企海外订单加速好转。中国建筑1-11月海外新签订单1781亿元，同比+60.4%；中国中冶海外新签 合同额同比增长99%，公司继续加大矿业和基础设施建设领域海外市场的开拓力度；中国交建海外新签合 同额同比增长24.7%；中国电建海外新签合同额同比增长9.1%。公司在新能源和水利水电领域的新签订单 增长显著；中国能建海外新签合同额同比增长5.2%。2024年八大建筑央企海外订单增速已高于国内订单 增速，随着“一带一路”倡议的推进和提升，基建央国企将显著受益。

化债+财政加杠杆推动建筑估值修复

各省市自治区化债额度快速发行。截至24年12月中旬，已有28个省市自治区共计发行约2万亿元特殊再融 资专项债用于置换隐性债务，其中江苏省、湖南省及山东省发行规模位居前三，分别为2511亿元、1288亿 元及1255亿元，占当前已发行规模的12.6%、6.4%及6.3%。随着化债资金落地，政策效果有望持续显现。 化债资金的陆续落地将有助于缓解地方财政压力，加快实物工作量落地。积极的政策有望推动经济回升向 好，预计明年宏观政策将持续发力，财政扩张有望带动政府投资回升，进而有效拉动社会投资，城中村改 造、危旧房改造等将成为投资端重要发力点。

建筑企业资产质量将得到显著优化，建筑业将成为率先受益于化债政策的行业。随着一揽子化债政 策落地实施，地方政府有望加速对建筑企业的各类欠款的偿付。 地方化债的落地有望改善业主支付能力，利好建筑工程企业现金流改善和资产负债表修复。12万亿 化债资金用于置换各类隐性债务，推动解决地方各类“三角债”问题。地方化债的推进有望利好工 程企业提升资产负债表质量，利好市净率的修复。随着地方支付能力的修复和投资的规范，利好企 业经营现金流量表现，间接利于企业控制有息债务规模，降低杠杆率和财务成本。

报告节选：

编辑：火腿肠