2025年华润置地研究报告：新模式的先行者3，地产航母，下半场先锋

1 这是一家怎样的公司？

华润置地有限公司是国内头部综合型房地产开发商，在住宅开发及商业管理领域享有 盛誉。公司是华润集团旗下负责城市建设运营的业务单元，于 1994 年改组成立，1996 年 在香港交易所上市，2010 年被纳入香港恒生指数成份股。“十四五”期间公司构建了开发销 售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联 动的“3+1”一体化业务模式，业务涵盖住宅、购物中心、写字楼、酒店等业态。经过三十 年的发展，公司已发展为国内综合实力领先的城市投资开发运营商，在住宅开发及商业管 理方面均属行业领军企业。

1.1 公司治理：新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验

大股东华润集团业务广泛，为华润置地多元化提供支撑。截至 2024 年 6 月末，华润 置地母公司华润（集团）有限公司通过华润集团（置地）有限公司和合贸有限公司间接持 有公司 59.55%的股份，是 2011 年底至今唯一持股 5%以上的大股东。华润集团业务涵盖 大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，位列 2024 年《财富》世界五百强第 72 位，所属企业中有 9 家在香港上市，9 家在内地上市， 其中华润置地、华润啤酒、华润万象生活和华润电力位列香港恒生指数成份股。华润集团 卓越的业务增长能力和充足的资源为华润置地业务的多元化拓展提供了充分保障。

新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验。2024 年 12 月 23 日，公司宣布 执行董事徐荣获任为公司总裁及公司企业社会责任委员会成员，新科总裁徐荣拥有丰富的 政府及企业部门工作经验，曾任深圳市规划和国土资源委员会副主任、招商局集团区域发 展部副部长以及深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司总经理等职务，也曾参与深圳湖贝 村、大冲村等多个旧改项目。公司的其余高管也曾在集团或公司核心岗位长期任职，平均 从业经验超 20 年，具有丰富的管理经验。我们认为，在当前政策红利驱动下，城市更新 市场正成为房企争夺的焦点，新任总裁或为华润置地增添新的发展活力。

1.2 商业模式及主营业务：“开发+持有”并重，转型“大资管”模式

房企从“三高”开发模式向轻重并举的“开发+持有”模式转型。当前房地产行业正 处于“新模式”转型阶段，正由增量市场转向存量市场。对比中国香港、日本和新加坡等 成熟市场，可以看到房地产开发商均由传统的开发模式迈入“开发+运营”阶段，即从销售模式转变为“销售+永续现金业务”双轮驱动模式。因此，在 “双轨制”新模式的推进下， 租售并举、资产管理是未来我国房企需要拓展的主要方向。 华润置地是地产行业新模式下的先行者，向“大资管”模式转型。公司构建了开发销售 型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动 的“3+1”一体化业务模式，以开发销售型业务为基本盘，将经营性不动产业务及轻资产管理 业务作为业绩增长新引擎，持续强化“大资管”的商业模式。

开发业务利润贡献占比持续下降，2024H1 经常性业务利润贡献占比超 5 成。从收入 结构来看，公司房地产开发业务收入占比在 22-23 年基本维持在 85%左右，2024H1 下降 至 74.4%。经常性业务收入占比上升至 25.6%。从利润结构来看，2023 年公司经常性业 务利润贡献占比相较 2022 年提升 10.4 个百分点至 34.4%，而开发业务利润贡献占比从 2022 年的 76.0%下降至 65.6%。受开发业务毛利率下行、经常性业务规模增加影响， 2024 年上半年经常性业务收益利润贡献大幅提升至 51.4%，而开发业务利润贡献占比进一 步下降至 48.6%。整体来看，公司经常性业务收入及利润规模占比呈现逐步提升的趋势。

2 公司所处赛道有 β 吗？

2.1 细分赛道发展阶段&细分赛道景气变化

2.1.1 新房销售：行业销售规模筑底，迈入去库存时代

行业销售规模筑底，单月成交年内首次同比转正。2024 年行业新房成交规模再度降 低，根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月全国新建商品房销售面积为 8.6 亿平方米，同 比下降 14.3%；销售金额 8.5 万亿元，同比下降 19.2%。对比往年数据来看，预计 2024 年商品房销售面积规模回到 2009 年水平，商品房销售金额则回到 2015-2016 年水平。从 单月成交情况来看，926 新政后，市场保持较高景气度，10 月当月销售面积同比降幅快速 收窄，从 9 月的 10.8%快速收窄至 1.6%，11 月单月商品房销售面积为 0.82 亿平方米，环 比增加 7.1%，同比上升 3.3%，单月成交年内首次同比转正，市场呈现筑底势头。

行业进入去库存时代，行业或将结构性、区域性“止跌回稳”。房地产行业经过三年 的持续下行，城市收缩过程仍然持续，销售规模几乎减半，而随着去化速度的降低，库存 出清压力陡然上升，行业进入去库存时代。2024 年 926 新政之后市场销售热度持续性较 好，购房者的信心出现阶段性回升，若稳市场政策能够持续发力，成交规模有望持续趋 稳，2025 年结构性、区域性“止跌回稳”或将行业带入新一轮的平衡周期。

2.1.2 购物中心：商管业务是我国房企多元化布局的重要板块，华润置地深耕重奢领域

商管业务具有较高的盈利水平，能够提供持续稳定现金流。房企多元业务主要包括购 物中心、写字楼、酒店、长租公寓、产业地产、物业等业态。其中，商管业务在我国房企 多元化业态布局中相对成熟，是当前规模房企中一个十分重要的业务板块。相对地产开发 而言，商管业务具有较高的盈利水平，且能带来持续的收入和较高的品牌影响力，长期来 看核心竞争力符合新模式下的发展趋势。 住宅开发差异化策略影响商场定位，华润置地深耕重奢领域。我国部分地产企业在多 元化资产类型早有布局，典型房企中，新城控股、华润置地、龙湖集团在商场管理数量及 规模方面处于领先位置。房企经营性资产的分布往往与公司住宅开发业务的发展策略相 关，房企发展策略不同造成了所持有商场位置差异，进而让商场的适配业务发生改变。其中新城控股的吾悦广场及龙湖集团的龙湖天街商场定位更偏向于中等收入的新兴家庭，华 润置地的主力商场品牌万象城则主要面对中高端消费群体，公司旗下商场重奢及非重奢零 售占比维持在 40:60 的水平，在重奢领域占据领先地位。

消费政策出台提升消费意愿和消费能力，能够带动房企经营性收入提升。2024 年 1-9 月中国社会消费品零售额同比增速呈现逐步走弱趋势，主要是受到宏观经济形势变化影 响。在 2024 年 9 月，政治局会议和国常会推出并研究部署了一揽子增量政策以及 12 月中 央政治局会议和中央经济工作会议提出“大力提振消费”并将其摆在明年重点任务的首要位 置后，社会消费品零售总额同比增速逐步提升，典型房企经营性收入同比增速走势与社会 零售品消费额走势相近。

2.2 景气变化驱动逻辑&赛道贝塔体现

2.2.1 开发业务：宽松政策的出台是行业β启动的起点，房价企稳则为行业β的加速器

供需关系失衡及购房能力受限仍是当前重要问题。当前房地产市场仍处筑底阶段，行 业规模连续 3 年量能萎缩、房价下行，摆在行业面前的主要问题仍是“止跌回稳”，而究其 根本原因则是在于①供需关系失衡；②居民收入预期下降，消费信心及能力受限，仅靠行 业自身调节周期将会非常漫长。2024 年，政策在供需两端持续发力，需求侧购房限制上除 北京、上海部分区域未解除限购之外，政策放松度至历史高位，在稳市场、去库存为行业 发展第一要务的时代背景下，后续市场供需平衡政策端的关注点则主要在于行业供给侧持 续发力和积极的财政政策带动的投资端走强。 房价的支撑在于居民收入，积极的财政政策是提升居民收入的关键。在我们 7 月发布 的行业深度报告《从三国个税收入视角看房价支撑》中，我们认为，房价的支撑在于居民 收入，增加居民收入是宏观政策系统工程，通过积极的财政政策拉通投资是提升居民收入 的关键因素。对于房价涨跌的判断，我们很难就地产政策而论地产量价涨跌，还需要将地 产嵌套在宏观政策中。回归对房价有正向且持续作用的政策，我们认为大致可以分为三类 做重点关注：1）积极的财政政策对于拉动投资的力度；2）外贸环境的边际改善情况或我 国房地产市场对外开放的边际变化；3）就业和社会保障的力度和降低居民生活成本的政 策力度。 宽松政策的出台是行业β启动的起点，房价企稳则为行业β的加速器。对于房地产行 业政策端、基本面、行情端三方面的体现，我们通过对历史复盘，可以发现，宽松政策的 出台是行业β启动的起点，政策端的出台是快变量，通常会在短期内快速收敛预期差，提 升风险偏好及估值水平。而后随着政策端发力完成，逐步传导至基本面向好，再由基本面 向好带动行情开启一轮长周期、慢变量的上涨，而基本面是否向好则是以销量、房价为判 断依据，在止跌回稳、规模收缩的背景下，房价端企稳标志意义也更加明显，房价的企稳 在历史经验上也是行情加速的拐点。

2.2.2 商业运营：运营类资产能够受益地产及消费政策双重β

宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供基础，运营类资产受益地产及消费 政策双重 β。受到宏观经济形势、尤其是社会零售整体增长变化情况影响，2024 年购物中 心零售额及租金增长呈现走弱趋势。2024 年 9 月及 12 月推出并研究部署了一揽子增量政 策，我们认为，若 2025 年支持性政策持续落地，则社会消费意愿和能力有望得到支撑、 从而为商场经营提供良好基础。此外，我们 2025 年年度策略报告《从“房地产”走向 “大城市”》中提出“三驾马车中投资发力确定性高”，地产作为宏观经济的重要支柱，只 有地产稳住才能支撑更多行业开枝散叶，因此地产及消费相关政策出台均有利于商业运营 企业业绩改善，运营类资产能够受益地产及消费政策双重 β。

3 公司经营情况有 α 吗？

3.1 销售：排名迈入行业 TOP3，强产品力提升品牌认可度

销售排名迈入行业 TOP3，市占率逆势上涨。公司自 2021 年迈入 3000 亿元的销售规 模，此后保持稳定。2023 年公司销售金额 3070 亿元，同比上涨 1.9%，市占率 2.63%， 同比增加 0.37pct；2024 年 1-11 月公司销售金额 2291 亿元，同比下降 19.9%，市占率 2.69%，较 2023 年末增加 0.06pct，市占率持续保持提升。从行业销售排名来看，2021 年 之前公司销售排名维持在 8-11 名，2022 年地产行业进入下行周期后，公司凭借雄厚的资 金实力和城市布局等优势，销售排名逆势增长至行业第 4 名，2023 年继续保持这一位置， 2024 年 1-11 月进一步升至行业第 3 名。 聚焦高能级城市，销售均价结构性上涨，2022 年起公司销售面积呈现明显下行趋势， 2023 年全口径销售面积为 1310 万平，同比下降 8.4%。而反观销售均价，2022 年起则有 明显的上升，2023 年全口径销售均价 23486 元/平，同比增长 11.1%。2024 年 1-11 月公 司销售均价为 22839 元/平，同比下降 3.7%。公司销售均价显著提升主要得益于销售聚焦 于一二线高能级城市如北京、深圳、成都、杭州等，一、二线城市销售占比从 2019 年的 84%提升至 2023 年的 92%，2023 年销售金额前十城市合计占比 58%。2024H1 公司销售 额中一线城市（含香港）的销售额占比达到 38%，较 2023 年提升 8pct，公司在 20 个主 要城市的市占率排名前 5，年初库存签约占比达到 50.6%。

产品体系丰富，行业影响力持续提升。公司打造了“瑞系、悦系、润系、时光系”四 条产品线多个标杆项目，为客户营造美好人居生活场景。2023 年，华润置地正式发布“高 品质九观”产品新标准，在“2024 房地产开发企业产品力 TOP20”榜单中，华润置地位 列第三。“润系”产品线获“2023 年全国十大轻奢精品”，“瑞系”产品线荣获“2023 年全国 十大顶级豪宅产品系”，业内示范引领效应持续扩大。

高得房率体现产品力，助力项目实现畅销。从实际开盘的项目案例来看，公司在多地 推出高得房率项目，例如在长沙及成都部分项目得房率近 100%，同时也助力项目实现畅 销，例如长沙润府项目于 12 月 25 日开盘，开盘去化率高达 91%。公司在上海等一线城市 也有优异表现，例如上海中環置地中心润府项目，2024 年 3 月 8 日首次开盘，2024 年全 盘销售金额破百亿，销售规模稳居上海楼市榜首。我们认为，公司深耕住宅开发多年，是 全国知名开发企业，产品力强劲，已在多个核心城市抢占市场口碑，在城市收缩的背景 下，具备市占率提升的先发优势。

3.2 拿地及土储：多元化拿地能力突出，拿地强度位居行业前列

保持拿地积极性，拿地强度位居行业前列。2022 年受行业周期下行影响，公司的拿地 金额和拿地面积减少。2023 年公司逆势加大拿地力度，新获取项目 68 个，全口径拿地金 额为 1730 亿元，同比增长 20%。2023 年公司全口径拿地强度高达 56%，相较前三年大 幅提升；权益口径拿地强度为 36%。2024 年 1-11 月，根据克尔瑞统计，公司全口径拿地 金额 490 亿元，拿地强度 21%，领先于百强房企的 16%，且与典型房企相比仍位居行业 前列。

拿地聚焦高能级城市，2024H1 一线城市拿地金额占比升至 60%。公司 2021-2023 年 一二线城市拿地金额合计占比均超过 9 成，2022 年起一线城市拿地占比大幅提升，二线城 市拿地占比下降，到 2023 年一线、二线、三四线拿地金额占比分别为 46%、47%、7%， 一二线城市合计占比达 93%。2024H1 公司于一线城市拿地金额占比进一步升至 60%。 践行多元化拿地策略，灵活补充优质土储。在拿地方式上，公司采取多渠道拿地策 略，包括收并购、城市更新、集体用地、TOD 合作等方式。2024 年，公司以合作方式获 取北京房山区拱辰街道住宅项目、以城市更新方式获取东莞东城街道火炼树商住项目、以 招拍挂获取广州及杭州等城市多个项目，充分体现了自身多元化拿地能力。我们认为，在当前多家房企拿地策略趋同的背景下，核心城市的热点土地势必会引起房企竞争，多元化 拿地则成为当前房企持续健康发展的重要方式。公司的资金实力雄厚、多元化业态经营能 力强、城市深耕能力突出，具备通过多元化拿地持续补充土储的能力。

土地储备充裕，结构持续优化。截至 2024 年 6 月末，华润置地总土地储备建筑面积 为 5699 万平方米，其中开发物业土储面积为 4771 万平方米，占总土储的 83.7%；开发物 业土储中，一线城市占比 15%，一二线城市合计占比达 71%；投资物业土储中一线城市占 比 20%，一二线城市合计占比 73%。2021 年及以后获取土储货值占比约 67%；投资物业 土储面积 928 万平米，其中购物中心占比 73%。

3.3 经营性不动产业务：“大资管”战略转型，规模质量双增长

资管规模持续增长，资产质量稳步提升。华润置地在“十四五”战略规划框架基础上， 明确把“大资管”业务作为主航道业务，推动资管业务转型，做大资产管理规模，打造行业 领先的商业 REITs 平台，目标是“十四五”期内，把资管业务培育为公司的第二增长曲线。 截至 2024 年 6 月末，公司资管规模达 4491 亿元，较 2023 年末增长 5.1%，其中购物中 心占比 64%、写字楼占比 13%。

3.3.1 购物中心： 规模持续扩大，经营质量稳步提升

购物中心业务已形成万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线的战略布局。公司旗 下的“万象城”品牌定位为高端商业产品线，普遍位于一二线城市的核心或潜力地段，以 满足追求品位和风尚的消费人群的需求。“万象汇”定位为中高端商业产品线，主要服务于 区域市场，一般位于一二线城市区域中心或三线城市的核心地段。“万象天地”定位为潮流 与时尚商业产品线，一般位于高能级城市核心地段，采用“街区+mall”的模式，有更大户外 空间面积，和当地人文精神结合更紧密。截至 2023 年末，华润置地旗下万象城、万象 汇、万象天地的数量分别为 38 座、45 座和 9 座。

持续聚焦一二线及省会等核心城市，购物中心规模持续扩大。截至 2024 年上半年， 公司在营购物中心数量达到 82 座，相较 2023 年末增加 6 座，下半年预计还将新增 10 座；在营购物中心位列当地零售额前三的数量为 69 座，相较 2023 年末增加 8 座。已有 25 个城市实现 2 个及以上购物中心布局，其中北京、深圳、上海、杭州、南京等核心城市 为公司重点布局城市。公司的购物中心规模仍处持续扩大阶段，预计到 2027 年在营购物 中心数量达 117 座，总建筑面积超 1540 万方。

出租率保持高位，经营质量稳步提升。2023 年和 2024H1 公司购物中心租金收入分别 为 179 亿元和 95 亿元，同比增长 29.7%和 9.7%。出租率方面，2024 年上半年购物中心 的整体出租率为 97.3%，较 2023 年末环比提升 0.8 个百分点，体现出公司强大的招商能 力和品牌吸引力。2023 年和 2024H1 公司商场零售额分别为 1639 亿元和 916 亿元，同比 分别增长 43.8%和 21.9%。从经营利润率来看，2024 年上半年毛利率、经营利润率分别 升至 77.7%及 64.7%的近年高位，反映出公司经营效率处于高水平。

3.3.2 写字楼&酒店：经营效益稳步提升，多业态相互赋能

写字楼业务经营质量稳中有升，聚焦核心城市。截至 2023 年末，公司持有运营写字 楼 20 个，重点布局北上深杭等一二线城市。2023 年写字楼实现租金收入 20.6 亿元，同比 增长 10.2%，出租率提升 2.6 个百分点至 81.8%，为历史同期最高水平，EBITDA 成本回 报率升至近年高位 7.0% 。2024 年上半年，由于市场持续承压，写字楼租金收入同比下降 4.9%至 9.5 亿元，出租率降至 75%，EBITDA 成本回报率降至 6.1%。

酒店业务强劲复苏，提供品牌多样化选择。公司拥有自有酒店品牌“木棉花”，合作品 牌涵盖凯悦、万豪、香格里拉等全球高端品牌，提供商务差旅、亲子度假、小众旅行目的 地等品牌多样化选择，可以满足不同消费群体的住宿需求。2023 年，旗下已开业木棉花酒 店 6 家，合作品牌酒店 12 家。2023 年公司酒店业务实现经营收入 23.2 亿元，同比增长 66.2%；毛利率及两费费率分别改善至 17.5%及 18.7%；入住率回升至 63%。2024 年上 半年，受制于经济增长放缓，酒店高端需求恢复乏力，酒店业务经营收入同比下降 3.9%。

多业态相互赋能，具备打造综合体能力。公司“大资管”战略下涉及多种业态，包括 商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的综合打造，也能对住宅业态销售产生积极影响。例如绍兴华润置地中心，商业开业后带动存量住宅销 售畅销。商业的人气带来居住价值的提升，为住宅销售提供市场需求。绍兴华润置地中心 是城市综合体项目，包含商住 15.6 万方，商场 6.1 万方和酒店 1 万方。根据克尔瑞统计， 项目 2021 年首开，商场绍兴天地打造了“街区+mall”的全新商业形态，2024 年 9 月开业后 人气火爆，期间日均人流超 20 万。绍兴天地开业后，华润置地中心来访量提升 200%，周 均来访由 30 组提升至 100 组以上；转化率也由 11%提升至 22%的高位，为项目首开 4 年 来最高水平。相应的，9-11 月，项目流速提升 200%，销售总额合计超 5 亿，尤其 10 月 单月成交超 3 亿，为项目 21 年首开后流速最高的月份。

3.3.3 REITs 平台：双 REITs 平台搭建完成，“投融建管退”能力闭环

扎实推进双 REITs 平台发展，大资管业务转型步伐加快。2024 年 3 月 14 日华夏华润 商业 REIT 在深圳交易所正式挂牌上市，公司旗下已搭建完成包括华润万象生活、华夏华 润商业 REIT 和有巢公募 REIT 在内的一个轻资产管理平台及两个公募 REITs 平台，打通 资产价值释放通道，实现了“投融建管退”资本闭环。我们认为，商场等持有型资产的运营 属于重资产的范畴，其中最主要的特点为回收周期较长，公司凭借自身强劲的综合实力， 率先在房企中搭建完成“投融建管退”资本闭环，具备将“重”资产做“轻”的能力，能 够更主动的与股东分享投资回报，公司全周期的资产运营能力在行业内具备优势。

3.4 轻资产管理业务：华润万象生活业绩持续高增，股东回报贡献可观

华润万象生活是“住宅服务+商管运营”双轮业务驱动物业公司。2020 年 12 月华润万 象生活分拆赴港上市，成为为数不多的为“住宅+商管”提供物业管理及商业运营服务的领先 服务供应商。控股股东为华润置地，截至 2024 年 6 月末，持有华润万象生活股份比例约 72.29%。华润万象生活主要有两大业务板块，分别为住宅物业管理服务、商业运营及物业 管理服务。其中，商业运营及物业管理服务主要包括购物中心及写字楼的运营管理。主要 业务可总结为物业航道、商业航道-购物中心、商业航道-办公楼。

各航道在管规模持续增长，购物中心出租率保持高位。截至 2024 年 6 月末，华润万 象生活①物业航道：总合约面积 4.46 亿平方米，总在管面积 3.98 亿平方米，较 2023 年末 分别增长 4.9%及 7.5%；第三方合约面积及在管面积占比分别为 60.2%和 61.9%，较 2023 年末分别提升 1.2 和 1.5 个百分点；②商业航道-购物中心：在营项目 108 个，管理 面积 1185 万平方米。其中，在营第三方项目 26 个，面积 214 万平方米，第三方项目收入 贡献较 23 年底增长 1.5 个百分点至 27.5%，税前利润贡献增长 3.9 个百分点至 21.4%； 2024H1 在营购物中心平均出租率维持 96.7%高位，较 23 年末提升 0.6 个百分点。③商业 航道-办公楼：写字楼物业在管项目 206 个，在管面积 1523 万平方米，合约项目 224 个， 合约面积 1939 万平方米。提供运营服务的 25 个办公楼项目平均租金水平维持稳定，受新 项目入市影响，出租率下降 6.8 个百分点至 77.1%，同比下降 2.6 个百分点。

营收及毛利率持续高增，规模增长与效率提升协同促进。截止 2024H1，华润万象生 活实现营业收入 79.6 亿元，同比增长 17.1%，2020-2023 年营业收入年复合增速为 30%；核心净利润为 17.7 亿元，同比增长 24.2%，2020-2023 年核心净利润年复合增速为 53%。分业务表现看，2024H1 住宅物业服务实现营收 51 亿元，同比增长 13.8%，2020- 2023 年住宅物业服务年复合营收增速达 35.2%；2024H1 商业运营及服务实现营收 28.5 亿元，同比增长 23.4%；2020-2023 年商业运营及服务年复合营收增速为 21.3%。从毛利 率来看，2024H1 华润万象生活整体毛利率较 23 年增长 2.2 个百分点至 34.0%，其中商管 及物管毛利率分别为 60.9%、18.9%，较 23 年分别增长 2.5pct 及 1.4pct。2024H1 公司宣 派中期股息每股人民币 0.28 元，同比增长 25.1%；同时宣派特别股息每股 0.575 元，提升 2023 年派息率至 100%，持续贡献股东回报。

整体来看，华润万象生活是国内购物中心商管领域龙头，品牌定位高端，具有较强的 壁垒；关联方华润置地经营稳健，住宅物管项目交付保障性强；2024 年上半年华润万象生 活营业额及核心净利润保持双位数增长，业绩贡献强劲增长，股东回报大幅提升，我们看 好华润万象生活能够为华润置地持续贡献股东回报。

3.5 财务分析：经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行

营业收入同比增长，归母净利润同比下降。公司的营业收入及归母净利润在 2019 年 至 2023 年期间总体呈现增长趋势，2024H1 公司实现营业收入 791 亿元，同比增长 8.4%；归母净利润为 102.5 亿元，同比下降 25.4%；毛利率 22.3%，同比下降 3.4pct；归 母净利润大幅下降，主要受到开发业务毛利率下行的影响，2024H1 开发业务毛利率为 12.4%，同比下降 4.6pct。

经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行，公司毛利率均位于典型房企首 位。2024H1 华润置地毛利率及净利率分别为 22.3%、15.8%，同比分别下降 3.4pct、 6.2pct。受公司经营性业务营收及利润贡献占比提升影响，经常性业务较高的毛利率对冲 了部分开发业务带来的影响，与部分典型房企相比，华润置地毛利率和净利率均具优势。

平均融资成本历史新低，居行业领先位置。2020 年以来，公司融资成本不断走低， 2024 年上半年公司平均融资成本为 3.24%，与 2023 年年末相比下降 32 个基点，创历史 新低，平均债务期限延长至 6.5 年。在主要房地产上市公司中，华润置地的平均融资成本 最低，具备领先优势。

股息率与股利支付率波动上行，高股息率具备优势。公司 2019 年股息率为 3.07%， 随后在 2020 年上升至 4.65%，2021 年进一步上升到 5.15%，2023 年升至 5.68%。华润 置地的股利支付率在 2019-2023 年呈现出稳步上升趋势，由 2019 年的 26.32%升至 2023 年的 32.76%。与其他房地产主要上市公司相比，华润置地股息率具备优势。

4 未来主要预期差在哪？

市场认为华润置地作为传统房企，会受到行业下行影响业绩下滑。具体来看，①华润 置地是传统的龙头房企，在核心城市积极布局具备一定的经营韧性，但在开发销售端受房 价下行影响，利润率可能走低；②销售速度下降，去化速度降低，现金流承压；③房企投 资策略趋同，核心城市拿地难度增加，公司市占率提升困难；④受经济增速放缓影响，社 会零售总额增速下降，公司未来持有运营商场出租率或下降、租金可能承压。 我们认为，公司在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势， 是行业内少有的优质综合型房企，是行业新模式下“转型”先行者的标杆，是有经营能 力、有发展潜力、有背书资源的“地产航母”企业。

1）开发业务的竞争力将主要体现在产品力和多元化拿地方面。在“新模式”的推进 下，随着城市规模的收缩，当前房地产传统开发领域的核心竞争壁垒主要为城市深耕能 力，即产品力和多元化拿地能力。产品力强的房企更容易获取更高的销售溢价和去化率， 多元化拿地能力强的房企则有望通过较低的土地成本获取优质土储，避免公开市场的激烈 竞争，在“开源节流”方面做得好房企有望保持更高的毛利率。 华润置地开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势，①销售排名持续 提升，截至 2024 年 11 月，公司的销售排名已升至行业 TOP3，且在 2024 年上半年在 20 个主要城市市占率排名 TOP5，品牌影响力不断扩大；②公司的产品体系成熟，产品力广 受市场认可，2024 年全国范围内多个城市均能够看到公司推出的高得房率的项目，也助力 了项目开盘去化率的提高；③公司多元化拿地能力强，2024 年多个项目通过合作、收并 购、城市更新等多元化方式获取，有助于公司规避核心城市激烈的土拍竞争，以较低的成 本获取优质土储并获取超额收益，保持城市深耕的竞争力。

2）华润置地在商业资产运营方面具备是把“重”资产做“轻”的能力，且在品牌定 位、管理规模、业绩体现方面均具优势。①“第二曲线”增长效果初显，对比其他头部央 国企，公司经常性业务利润贡献占比较高，2024H1 公司多元化业务利润贡献占比超 5 成，能够对冲开发业务毛利率下行的影响，使得公司毛利率与其他头部房企相比具备优 势；②经常性业务除能够贡献稳定的现金流外，经营性物业贷也能够带来融资优势，在融 资成本与发债融资成本相近的情况下，经营性物业贷具备年限更长、方式更加灵活的特 点，助力公司在融资上保持通畅；③公司凭借自身强劲的综合实力，率先在房企中搭建完 成“投融建管退”资本闭环，通过发布 REITs 能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主 动的与股东分享投资回报。

3）公司“大资管”战略转型打造“地产航母”，多业态相互赋能。①公司“大资管” 战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能 力，通过多业态的综合打造，也能对住宅业态销售产生积极影响；②公司控股上市公司华 润万象生活发展势头强劲，看好为公司持续贡献丰厚的股东回报。

5 股价上涨由何驱动？

5.1 预期差的跟踪检验指标

1）公司经营情况，包括销售规模、拿地规模、商场租金和出租率等基本面数据； 2）开发业务收入和利润的比重降低，运营业务收入及利润占比提升，财务报表改善； 3）公司 REITs 平台扩募情况。

5.2 驱动股价上涨的催化剂

行业弱修复趋势下，估值提升推演逻辑我们预计将按照三步走的节奏，即政策出台、 行业基本面企稳、房企业绩改善逐步催化。 第一步，政策的出台是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业β快速提升的集中 体现。当前政策节奏可以主要总结为 4 个方面：①限制类政策放松：除北京及上海仍然实 施区域限购外，其他城市限制类政策已基本全部取消，未来北京及上海仍具调整潜力；② 降低居民购房成本：截至 11 月末，首付比例下限已降至历史最低的 15%，部分城市房贷 利率降至 3%左右，未来降息空间仍存，房贷利率仍有进一步下降空间；③财政发力拉动 投资：土地盘活、收储及城中村改造方面仍具发力空间；④拉动投资及改善就业相关积极 的财政政策出台。 第二步，政策出台后，能够助力行业基本面向好转变，带动行业β持续提升。对于行 业基本面企稳走势推演，我们预计本轮周期“止跌回稳”可能先是区域性和结构性的，以 核心区域及改善产品为驱动，带动核心区域房价企稳，随后才是演变到全国性的。在此阶 段，随着房价企稳，房企的减值压力、降价促销压力都将有所减轻。 第三步，优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股 α。结合上文阐述的内容，华润置地作为头部房企，开发业务端产品力强劲、多元化拿地 能力突出，经常性业务端业绩贡献持续提升，此外，公司 REITs 平台的扩募也能将公司的 持有资产更快变现获取收益，我们认为公司业绩有望率先迎来反弹，走出个股α与行业β 的共振。

此外，公司的商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下 DCF 估值中枢持续提升。广 义的商管资产（包括写字楼和商场）在管理得当的情形下，能够产生稳定现金流收入，且 由于大部分商管 ToB，利润空间相对稳定。由于商管具有产生稳定现金流的属性，因此估 值适用于 DCF 模型。商管物业在优秀管理团队的持续运作下产生稳定现金流的确定性较 强，采用 DCF 估值能更好的匹配其业务属性，反映其价值。根据 DCF 模型，分子端由公 司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动 DCF 估值提升；分母端由 利率推动，降息环境带动无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升 DCF 估值提 升。2024H1 华润置地经常性业绩占比贡献已超 50%，且持续推进“大资管”战略转型， 资管规模有望持续扩大，降息趋势下，公司的商业资产价值有望持续提升。

编辑：火腿肠