2025年食品饮料行业投资策略：白酒基本面依然承压，大众品优选个股

白酒：中长期配置价值凸显

2024年行业回顾：消费结构性复苏，业绩端更为重要

从涨幅榜上看，受益零食产业渠道结构、产品结构快速优化，零食产业链加速整合，叠加小市值企 业弹性较大等原因，相关标的股价表现突出；伴随消费者健康意识和对功能性需求的提升，功能饮 料、无糖茶等高景气赛道成长性延续，龙头聚焦细分行业实现较高增速。 宏观经济承压和消费复苏乏力背景下，部分公司业绩端承压较大，以及前期在高预期下反弹幅度较 大的标的，回调幅度相对较大。

白酒：淡季需求有所承压，普飞批价边际走弱

高端：中秋和国庆旺季需求有所承压，普飞批价在2200左右震荡，普五和国窖批价小幅下行。 茅台：24年春节旺季期间，茅台酒和系列酒动销表现良好；步入Q2淡季以来，在餐饮环比走弱，商务消费 低迷的背景下，公司全年15%左右的收入增长目标需要完成，造成供需矛盾有所放大，普飞批价出现下跌， 批价从春节2700元左右下降至当前2200元左右； 五粮液：在商务消费低迷和飞天批价下行的影响下，Q3旺季普五批价出现小幅下行，目前普五批价稳定在 910元左右；公司管理层积极作为，在保持普五量价平衡的基础上，1618和低度通过扫描红包拉动消费， 助力公司整体实现正增长，彰显出增长韧性； 国窖：在商务消费低迷，茅五需求疲软的压制下，国窖动销端呈现出较大压力，目前高度国窖批价860元左 右，公司通过“百城会战、挖井计划“等战役，深挖基地市场，积极开拓薄弱市场，市场覆盖面不断拓宽。

白酒：高端酒批价——行业景气度风向标

高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。24年三季度在商务消费低迷，餐饮 环比走弱的背景下，高端酒景气度边际走弱，渠道备货意愿变差，供需矛盾有所放大；加之茅台酒具有较 强的金融属性，消费环境低迷的情况下，电商渠道和部分黄牛出现低价甩货，叠加自媒体的传播放大，导 致市场恐慌情绪加剧，造成短期价格恐慌式、非理性下跌；散瓶飞天批价从年初2700元左右下降至2200左 右，生肖、散花飞天的批价也有所下滑。受行业需求下滑影响，中秋国庆旺季期间普五批价有所下行，当 前批价稳定在910元左右；国窖采取批价跟随策略，兼顾价盘和动销，确保批价和竞品保持在合理范围内， 当前高度国窖批价860元左右。

啤酒：低基数与低预期下，行业需求复苏可期

啤酒：24年行业表现出现分化，25年低基数效应可期

回顾24年啤酒市场：从全年啤酒龙头销量表现来看，受年初以来餐饮端消费需求恢复缓慢以及去年上半年 存在高基数等因素影响，以及进入旺季后部分地区出现雨涝等极端天气冲击下，啤酒行业整体产销量均存 在一定压力；但行业内表现亦具有分化，区域性龙头在销量表现上明显优于全国性龙头：24Q3珠啤/燕啤/ 重啤累计销量增速分别为+2.7%/+0.5%/+0.2%，而青啤及行业产量增速分别为-7%/-1.5%；全国性龙头 受整体啤酒消费需求疲软影响程度更重。进入10月以来，随着各类消费刺激政策陆续落地，Q4啤酒销量预 计将有所回暖。

展望25年啤酒表现：从销量基数上看，25年低基数效应将贯彻全年，且市场同样存在对啤酒行业的低预期； 尤其是全国性龙头有望充分受益于此。从大环境方面来看，国家目前已在多个省份通过发放餐饮消费券等 方式鼓励消费，随着25年经济刺激政策持续加码，整体餐饮消费有望持续回暖，啤酒作为餐饮强相关行业 有望实现良好恢复。

高端化仍为行业主线：24年受居民消费力以及消费者信心下滑等因素影响，行业整体吨价提升幅度边际放 缓，24Q3青啤/重啤/燕啤/珠啤吨价累计增速分别为+0.5%/-0.6%/+3%/+4.5%。分价格带看，10元及以 上的高端啤酒增速有所放缓，而8-10元次高价格带表现相对出色。展望25年，高档及以上啤酒受益于整体 经济环境复苏及消费力持续提升，有望重回增长态势；次高档在多年以来培育的良好消费者认知基础上， 持续承接中低端啤酒向上升级的体量，预计全年仍将维持双位数以上增速。

成本端保持平稳态势：从啤酒主要原材料来看，大麦价格目前仍处于低位，且酒企多在年末及锁定次年全 年大麦价格，大麦有望在25年持续贡献成本红利；而从铝材、玻瓶等包材类原料价格走势看，虽价格相较 年中有所上行但整体上涨程度温和可控。综合来看，25年啤酒成本端基本维持平稳态势，行业利润端弹性 充足。

乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线

2023年奶价平稳向下，头部乳企盈利能力提升。2023年以来，奶价下降，同时头部乳企进入追求盈利能力 的高质量增长阶段，价格战等竞争明显减少，费用投放力度减弱，形成成本、费用共振，毛销差水平明显 改善。此外，需求逐步回暖、产品结构改善同样将释放利润弹性。当前，原奶供需差逐渐收窄，预计2025 年原奶供需将逐步实现平衡、奶价企稳。

人口基数保障乳制品需求空间。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量较 为稳定，对乳制品的需求空间广阔。此外，2023年人均可支配收入达到3.9万元，近五年人均可支配收入复 合增速为6.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。 

乳制品需求韧性强，长期仍将持续增长。2022年，我国居民人均奶类消费量12.4kg，同时城乡差距较大， 农村居民人均消费量仅为城镇居民的大约一半，增长空间巨大。此外，《中国居民膳食指南2022》将每人 每天乳制品摄入量提高至300-500g，长期看仍有增长空间。2023年以来乳制品行业需求复苏偏弱，白奶 消费韧性相对较强。

调味品：必需消费需求稳健，健康化发展主线可期

调味品：24年受益于成本下行，期待25年餐饮场景修复

回顾24年调味品行业：调味品作为与居民日常消费息息相关的必需消费品，虽24年餐饮需求恢复疲软致使 B端贡献不及预期，但刚需属性下C端的稳定贡献叠加主要原材料成本下行，行业整体业绩表现较为稳健。 其中，酱油行业龙头海天受益于过去两年的渠道库存结构调整与经营改善，24Q3收入表现优于行业整体； 千禾则受制于23年零添加风潮下的高基数以及公司主动控制扩张态势下，Q3业绩增速相对承压。而复合调 味品受餐供行业整体需求薄弱影响亦有所放缓，但龙头天味通过积极并购填补渠道短板与成本红利，仍实 现良好业绩。

展望25年调味品行业：从B端来看，25年餐饮消费有望在政策刺激下实现逐步修复，而餐饮渠道作为调味 品消费的主力战场有望充分受益于餐饮复苏，动销提速下B端销量或有明显改善；而C端方面，在居民消费 力的持续复苏与调味品整体健康化大趋势的双重拉动下，调味品行业产品结构有望持续改善，带动吨价稳 步上行。短期来看，24Q4存在低基数，且25年春节时点较早存在备货前置因素，短期具备一定业绩催化， 25Q1实现开门红可期。

调味品行业成本端25年展望：目前国产大豆价格相较22年高点下降幅度超35%，且同环比来看均呈下行趋 势；其他原材料如包材等亦处于相对低位。综合考虑酱油酿造周期及原料锁价等因素影响，25年调味品行 业成本端仍具备部分红利，有助于25年行业整体业绩保持平稳增长态势。

调味品：行业空间广阔，未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块，调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味壁垒，以 及其必选消费品属性带来的强消费者粘性，过去5年行业维持稳定增长，复合增速约为8.4%，2023年调味 品市场规模已突破5000亿元。

随着经济发展和城镇化率提升，一方面带来消费能力的提升，家庭调味品往量价齐升方向发展；另一方面 人口大量聚集带来生活习惯改变，外出就餐及外卖频次显著增加，拉动餐饮市场规模迅速提升，近五年整 体餐饮市场CAGR约为5.5%，其中外卖和团餐渠道分别为37%/14%。

速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续

展望24年速冻食品行业：分渠道来看，24年大B端经营相对承压，主要系23年大B端存在较高基数， 今年以来随着大B企业增速放缓，开始向上游供应链企业索取利润，通过压低报价或者增加二供份 额等手段压低成本，因此导致部分上游企业大B端增长承压；而小B渠道方面，受社会餐饮复苏较弱 影响，整体小B呈现缓慢恢复态势，且传统面点类品类存在一定程度的价格战竞争，对速冻企业毛 利率有所压制。尽管速冻行业在需求端有所承压，但龙头企业仍旧凭借其渠道、产品及规模优势， 不断攫取中小企业市场份额，充分享受行业集中度提升红利。

展望25年速冻食品行业：随着25年国家促消费政策不断出台，餐饮消费场景有望持续恢复，则大B 自身有望受益于此提升拓店速度与单店业绩，小B渠道在整体社会餐饮复苏的大环境下亦将实现较 快恢复。短期来看，Q4旺季行情叠加春节时点靠前拉动提前备货，短期催化可期。中长期看，万亿 餐饮供应链市场下，餐企对于降本提效的需求永不停息，速冻企业有望充分受益。社会餐饮的持续 复苏，将拉动小B客户对速冻面点及火锅料需求回升，速冻行业整体有望实现高增。

速冻食品：对标海外，B端占比尚有大幅提升空间

速冻食品行业作为餐饮供应链中最要的组成部分，尤其是针对B端餐饮客户的速冻火锅料、速冻面 米制品、速冻菜肴等标准化半成品将极大提升后厨效率，迎来巨大的需求爆发。 餐饮连锁化趋势拉动食材标准化需求：根据美团统计，2023年我国餐饮连锁化率约为21%，相较日 本49%水平仍有大幅提升空间。 餐饮渠道占比低，加速渗透可确立：相比较日本超60%以上的速冻食品消化在餐饮渠道内，而中国 速冻食品餐饮渠道占比低（不到30%），冻品B端需求仍未得到充分释放。

食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势

代糖市场加速扩容，渗透率持续提升。从全球来看，2023年全球代糖的渗透率接近10%，代糖的市场规模 已达到60亿美元的量级。随着消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，代糖的渗透率提升呈 现加速趋势。我国甜味剂产量由2017年的15.9万吨提升至2023年的29.5万吨，近5年CAGR达10.9%，长 期增长趋势明确。

多应用场景广泛使用，减糖风潮席卷市场。代糖应用场景广泛，除饮料外还广泛应用于餐桌调味品、个人 护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。饮料领域 是代糖主要应用领域，占比约50%。

成本优势推动人工甜味剂增长，健康优势打造天然甜味剂广阔空间。人工甜味剂经历了从糖精→甜蜜素→ 阿斯巴甜→安赛蜜→三氯蔗糖的迭代发展，在口味（更像蔗糖）与安全（对健康影响更小）方面持续优化， 从具体品类看，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜作为前三代合成甜味剂，价甜比低、性价比高，应用仍较广泛， 但由于安全性不足，产销量增长动能较弱。安赛蜜与三氯蔗糖作为第四、五代合成甜味剂，相对安全且价 甜比高，产量增速较快。天然甜味剂作为健康进阶产品，高安全性打开未来成长空间，甜菊糖苷/赤藓糖醇 优势更加突出。通过植物萃取和生物发酵取得的天然甜味剂更为健康，广泛应用于饮料、调味品和糖果中。

食品综合：优选优质子板块龙头

休闲食品行业市场规模初现，未来仍有较大提升空间。近年来，休闲食品市场规模发展迅速，2022年市场 规模1.2万亿元，预计2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。同时，中 国休闲食品的人均消费量与其他国家相比仍存在较大差距，仍有较大增长空间，休闲食品行业整体依然处 于增长阶段。

休闲食品品类丰富，处于不同成长阶段。休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又 有中国传统的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯，各品类所处的成长阶段不尽相同。其中，糖巧、坚果炒货、 膨化、烘焙等品类已较为成熟，规模占比较大；休闲蔬菜制品、调味面制品等处于成长初期，增速领先。

零食量贩渠道迅速发展。随着消费者更理性化，凭借高效率、低费用、性价比优势明显的零食量贩渠道获 得快速发展。零食量贩渠道以低价、高周转打造效率，在供应链端缩短链条、精简费用，同时门店下沉至 社区店，商业模式可支撑未来长期发展。

行业开展并购整合，竞争格局逐渐明晰。经历快速扩张、跑马圈地后，零食量贩行业逐步进入并购整合阶 段，竞争格局逐渐清晰。万辰集团于2023年9月合并旗下好想、陆小馋、吖嘀吖嘀为好想来，合并后门店 数量突破4100家；收购老婆大人，进一步完善在华东的布局。此外，2023年10月零食很忙与赵一鸣零食合 并，零食很忙门店数量已突破1.3万家。零食量贩的竞争进入下半场，价格战等非理性竞争行为将减缓，与 上游供应商的合作将更规范化。头部品牌依靠产品品质、成本控制能力、营销能力等来、来优品竞争力不 断抢占市场份额，未来集中度将逐渐提高。

报告节选：

编辑：火腿肠