2025年光伏行业年度策略：政策托底、供需向上，紧抓技术迭代机遇

一、行业增速回落，新兴市场与产能出海是核心增量

全球：2025年新增装机预计超660GWdc，新兴市场占比持续提升

2024年装机快速增长，全年新增装机有望超600GWdc。根据SPE，2024年全球新增光伏装机544-647GW，2024-2030年复合增速有望保持在10-12%。我们认为2024年新增装机有望超600GWdc，同比增长超34%。

2025年预计装机稳步增长，新兴市场占比有望持续提升。根据SPE，2024年中欧美仍是光伏新增装机的三大主力，合计贡献超80%新增装机份额。 2025年，我们预计全球新增装机超660GWdc，同比增长超10%。在中欧美主力市场保持高增的同时，印度、中东、东南亚等亚非拉新兴市场增长有望超预期。

国内：2025年预计新增装机260GWac，今明两年新增装机增速放缓

2024年国内装机快速增长，地面电站增速亮眼。根据国家能源局，2024年1-11月国内光伏装机约206GWac，同比增长26%，2024年国内在去年高基数下仍保持快速增长。2024年第二、三批大基地建设加速，集中式维持快速增长，前三季度国内集中式装机75.6GWac，同比+17%。分布式光伏受到上半年入市交易政策预期及多个省市地区接入消纳困难影响，整体增速放缓，前三季度分布式装机85.2GWac，同比+27%。 我们预计2024年国内光伏装机250GWac，同比增长16%。 2025年，我们预计国内装机量将继续保持平稳增长，新增装机有望达260GWac。

美国：地面装机贡献主要增量，2024/2025新增装机预计41/44GWdc

2024年美国装机保持高速增长，地面电站贡献主要增量。2024年前三季度美国光伏直流侧装机29.7GW，同比+62%。在高昂的PPA电价与相对较低的综合建设成本合力刺激下，地面电站长期以来贡献美国光伏装机的主要增量，前三季度新增地面电站24GWdc，占比81%；户用光伏新增3.5GWdc，同比-33%；工商业光伏新增1.4GWdc，同比+27%；社区光伏新增0.8GWdc，同比-6%。 2024/2025新增装机预计41/44GWdc，同比增长25%/8%。根据美国光伏协会SEIA预测，2024、2025年美国新增装机有望达41GWdc、44GWdc，同比+25%、8%，我们认为未来五年美国光伏将保持平稳增长。

美国：公用事业项目储备充足，美国光伏中长期增长明确

2024年前三季度公用事业项目稳步推进，项目储备充足。2023Q4起美国地面电站装机爆发，连续两个季度同比增长140%+。根据SEIA，截至2024Q3美国仍有74GWdc项目储备，为中长期光伏装机提供充足储备。根据EIA（仅考虑1MWac以上项目），截至2024年11月，美国2024/2025/2026年规划项目达33.9/32.2/27.9GWac，其中2024年已投运24.9GWac，建成待投运3.3GWac，建设进度超50%达4.8GWac，三类项目占2024年规划项目的97%，装机规划完成确定性较高。2025年建成及进度超50%项目已达10GWac，为全年新增装机提供有力支撑。

美国：双反大幅削弱东南亚成本优势，稀缺的本土产能有望兑现高盈利

双反初裁落地后东南亚四国成本优势大幅减弱，未来预计以硅片、电池出口为主。针对东南亚四国的双反初裁于2024年11月底落地，四国双反税率在39%-81%区间内。高额的双反税大幅削弱了四国成本优势，按照50%双反税率考虑，叠加14%的201关税，出口美国组件已无盈利能力。未来东南亚产能预计将由“一体化”出口变为“补短板”，主要为美国供应其本土短缺的硅片、电池产能。

巨额IRA制造补贴加持，稀缺的本土产能有望兑现高盈利。美国本土组件具备三大优势：1）IRA法案给予本土制造组件7美分/W 补贴；2）符合本土制造比例要求的产品可帮助开发商申请10%额外的ITC补贴，对应分到制造商约5美分/W的溢价；3）电池进口美国具备201关税免税配额。根据测算，美国本土组件在不涨价的情况下可以承受外采电池50%双反税，若采购非四国电池或组件涨价，则有望兑现高额盈利。

新兴市场：能源消费高增匹配廉价清洁能源，新兴市场需求爆发

新兴市场能源消费高增，刺激光伏需求爆发。根据EI，2013-2023 年全球一次能源消耗量复合增速为1.4%，其中亚太、中东、非洲复合增速分别达到 2.9%、2.2%、1.9%，明显快于以发达国家为主的北美与欧洲。而较高的能源消费需求、落后的电气化水平与廉价的光伏能源匹配，使得近两年新兴市场国家光伏需求爆发，需求增速领先传统海外市场。

新兴市场组件需求近两年快于传统市场，2024年印巴、中东增速亮眼。2024年印巴、中东为代表的新兴市场光伏组件出口量增速亮眼，1-11月印巴组件出口量26.1GW，同比+91%；中东四国组件出口量24.1GW，同比+144%。印巴、中东相组件出口较2023年均明显提速，在欧洲传统市场增速放缓背景下，充当了新增装机的主要力量。我们预计2025年新兴市场组件需求仍将保持快速增长。

二、政策托底预期扭转，行业供需重回向上

产业链：非美地区组件年内持续亏损，主辅产业链盈利均已触底

产能过剩压力下主产业链价格持续下行，非美地区组件已陷入深度亏损。截至2024年11月底，国内TOPCon组件成交均价已跌至0.71元/W，较年初下降近30%，已跌破头部企业成本线。除美国外其他地区价格也与国内趋同，年内均单边下行创下新低。根据我们测算，非美地区一体化组件按成交价格计算年初以来一直处于亏损，截至11月底单瓦亏损已超1毛。

部分环节年内毛利转负，主辅产业链盈利均已触底。在组件价格下行压力下，主产业链除一体化组件具备美国盈利支撑外，其他环节龙头在Q2毛利均已转负。而辅材中除逆变器、支架外其他环节年内盈利单边下行，承压明显。

政策：国内不低于成本价、出口退税税率减少，推动组件价格止跌企稳

协会指出低于成本价中标违法，月度公布成本价助力集中式价格止跌企稳。2024年10月18日，光伏协会发文指出按照《中华人民共和国招投标法》，中标价格不应低于成本，呼吁招标方以设定最低限价、降低价格得分比重、提高服务和质量得分比重等方式，制定合理的招标方案。同时，协会公布10月光伏产业链成本为含税0.68元/W，并随后持续月度披露成本。在协会的引导下，11月以来国内集中式电站组件价格已基本止跌企稳。

增值税退税税率下调，赋予出口价格向上动能。2024年11月15日，财政部、税务总局公告自12月1日起将光伏硅片、电池及组件出口增值税退税税率由13%下调至9%。此次退税率调降相当于抬高国内成本，中长期看国内产能成本的抬升将推动出口组件价格的上涨，有利于扼制海外市场低价无序竞争的乱象，加速品牌渠道较弱、产品劣质、现金流较差的落后产能出清。根据InfoLink Consulting，受退税税率降低影响，12月海外新签组件订单已开始陆续调整价位，后续有望止跌回升。

硅料：名义产能超需求两倍，年内开工率持续下滑、库存攀升

2024年硅料名义产能已达257万吨，产能超需求两倍过剩问题严峻。2024国内硅料名义产能已达257万吨，叠加约14万吨海外产能，全球产能已超270万吨，按照2025年660GW组件需求考虑，硅料名义产能已接近当年需求两倍，过剩问题严峻。

价格跌破二线成本促使开工率加速下滑，2024H2价格企稳、开工率持续下降。今年5月价格跌破二线企业现金成本线后，多家二三线企业开始停产检修，行业开工率加速下滑。根据SMM，6月开工率已下滑至54%。2024H2，硅料价格在40元/kg附近企稳，然而由于月度产出仍高于月度需求，库存持续攀升。年底西南枯水期电价上涨及自律联盟成立促使龙头减产，行业开工率持续下滑。我们预计在行业回归合理库存前，开工率或将维持在30%以下。

玻璃：格局稳固、盈利底部，龙头优势凸显

盈利压力下玻璃加速冷修，24Q3新增冷修产能创下近年新高。2024H2光伏组件需求持续不景气导致玻璃价格快速下跌，3.2mm价格从年中25元/平米跌至12月的20元/平米以下，跌幅超20%。随着价格加速下滑，玻璃厂商同步加速产能冷修，甚至部分运行仅一年的窑炉也开始冷修，Q3单季度新增超1万吨/天冷修产能，玻璃窑炬冷修早现周期参考性减弱的现象。

供需好转、去库开启，行业有望迎来盈利拐点。随着Q3行业冷修加速，行业供需情况开始扭转。根据InfoLinkConsulting，Q4全球光伏玻璃日供应量下滑至11.3万吨/日，同时未来半年行业供应量预计将持续下行。Q4玻璃供应量减少、需求增加也使得去库开启，11月国内玻璃行业库存开始减少，龙头企业库存大幅下降，行业有望迎来盈利拐点。

三、技术迭代：破除内卷的长期之策，紧抓技术迭代机遇

产能：TOPCon引领下完成PERC替代，新一轮N型效率成本比拼开启

TOPCon已完成对PERC替代，2024年N型市占率预计超70%。根据InfoLink Consulting，2024年TOPCon投产产能已达833GW，产能市占率已达74%。TOPCon仅用2年时间产能完成从80GW到800GW的10倍扩产，引领61GWHJT与57GW XBC产能共同完成对PERC路线的替代。

TOPCon扩产高峰已过，新一轮N型效率成本比拼开启。行业当前面临全产业链产能过剩，电池环节虽有技术迭代淘汰落后产能，但目前TOPCon产能也远超年内需求。我们预计本轮电池扩产高峰已过，在行业需求放缓的背景下，高效低成本的先进产能是积极破除内卷的长期之策，新一轮N型产能内部的效率成本比拼已经开启。

效率：三类技术效率上限接近，提效的难度与成本是判断关键

理论极限效率三类电池非常接近，TOPCon需突破双面钝化瓶颈。光伏电池效率的口径可大致分为三类即量产效率、实验室效率与理论极限效率。量产效率为当前量产水平不能严格反应技术的潜力，而从理论极限效率与实验室效率来看，三者上限差异均不大。目前TOPCon钝化极限为29.19%，HJT钝化极限为28.99%，而BC类电池可以结合TOPCon与HJT钝化，因此可视作理论效率上限与两者一致。而需要注意的是目前量产的单面钝化TOPCon电池的理论上限为27.79%，如需接近上限需突破正面poly。

实验室效率BC领先，后续提效的难度与成本是判断关键。而根据ISFH及天合光能，截至2024年12月，三类电池实验室效率最高效率分别为HTBC（27.4%）>HJT（27.08%）>TOPCon（26.58%）。三者实验室效率绝对值差异同样不大，且近一年均有刷新上限。我们认为后续判断量产端的提效空间更应关注提效手段的难度与成本。

成本：TOPCon内卷下极致降本，HJT降本加速，TBC降本空间明确

TOPCon：极致内卷下的“自救式”降本，未来材料降本空间已有限。2024年面对银价上涨近40%、组件价格下降的双重压力，银浆降本加速，目前维持浆料成本保持不涨，一线企业非硅较年初下降超20%。2025年我们预计进一步降低材料成本空间有限，需依靠持续提效降本。

HJT：银包铜疑云消散，靶材、折旧是后续降本核心。30%银含浆料的突破使得HJT的浆料成本从两倍于TOPCon降至当前的低2分，且未来有持续下降的明确趋势。同时PED设备导入使后续靶材成本有潜在下降方式，2025年若有龙头大规模扩产加持带来设备投资额的下降，我们认为将使得HJT非硅成本无限逼近TOPCon。

TBC：银浆成本较高，期待无银方案及清晰成本拆分。TBC目前电池非硅成本最高，但我们认为正面无栅线的特点使其浆料降本方案更多，后续降本需着重看浆料贱金属替代与龙头扩产带来的折旧与其他非硅成本下降。

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编辑：火腿肠