2025年驰宏锌锗研究报告：中铝旗下铅锌龙头，优质资源静待注入

公司分析

公司始于会泽铅锌矿，目前业务覆盖铅锌锗等金属

云南驰宏锌锗股份有限公司成立于2000年7月，现隶属于中铝集团。公司的前身为云南会泽铅锌矿，成立于1951年1月，是中国“一五”计划156个重点建设项目之一，也是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。公司现已发展成为在国内的云南、四川、内蒙古、黑龙江、西藏以及国外的加拿大、玻利维亚等地拥有37家分子公司的集团化、国际化企业，资源品种覆盖铅、锌、锗、银、金等多种有色金属。

国资背景，控股股东为云南冶金集团

公司控股股东是云南冶金集团股份有限公司，实际控制人是国务院国资委。 2019年1月，为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中国铝业集团有限公司在中国有色金属行业领军优势，公司实际控制人云南省人民政府国有资产监督管理委员会将其直接持有公司控股股东云南冶金集团股份有限公司的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业有限公司，该无偿划转的实施将导致公司实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委，公司控股股东仍为云南冶金集团。 截止至2024年三季度末，云冶集团持有上市公司38.19%股权。

业务以锌铅为主，银锗为辅

铅锌业务：公司主力矿山是富锗铅锌矿，铅、锌、锗等多金属伴生。公司矿山铅少锌多，铅锌金属产出比例约为 1:2.9，如2023年公司矿山铅产量8.83万吨，锌产量25.23万吨。在冶炼工艺流程设计上，实行铅锌冶炼一体化，依托“火法”、“湿法”冶炼优势互补，能够处理各种复杂原料，综合回收锗、银、金、铜、锑、铋等有价金属，实现资源综合回收利用。

锗业务：公司拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在 600吨以上，约占全国保有储量的 17%。公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业之一，全资子公司——云南驰宏国际锗业有限公司目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片及成套红外设备等先进生产线，具备年产锗金属60吨的生产能力，占全国50%以上，占全球约25%。

营业收入构成：分行业来看，2023年公司贸易业务收入59亿元，占比26.76%，据测算，几乎全部来自锌产品贸易；有色金属采选冶业务收入154亿元，占比70.22%；分产品来看，公司营业收入大部分来自于锌产品，营业收入为159亿元，占比72.24%；其次是铅产品，营收24亿元，占比11.03%；银产品营收7.4亿元，占比3.35%。主营收入之外，公司的其他业务主要是呼伦贝尔驰宏的阳极泥以及部分锗半成品的销售。

铅锌产量较稳定，锗产量逐年增加

公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年，冶炼产能63万吨/年，控制铅锌金属资源超3200万吨。产量方面，公司铅锌产量随着澜沧老矿山关停等因素有小幅下降，近五年铅金属产量在9万吨左右，锌金属产量在23-25万吨区间。2024Q1-Q3公司矿山铅锌精矿金属产量23.03万吨，较去年同期减少2.76万吨，主要是受上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题前三季度部分生产系统停产影响所致。

公司目前拥有锗产品含锗产能60吨/年，控制铅锌金属资源超600万吨。公司铅锌冶炼过程中伴生回收的锗精矿主要供应全资子公司驰宏国际锗业，用于生产四氯化锗、二氧化锗、区熔锗、锗单晶。产量方面，2023年锗产品产量首次突破60万吨，达到65.92万吨，2024Q1-Q3产量51.18万吨，同比增长15.5%。

稳产主力矿山-彝良矿区（彝良驰宏），配套曲靖冶炼基地

彝良驰宏矿业有限公司位于云南省昭通市彝良县，创立于20世纪50年代，设有一个毛坪矿和一个选矿厂，配备曲靖冶炼基地。 经过60多年的发展，彝良驰宏选矿量从年产4.6万吨提升至目前60万吨，出矿铅锌品位在22-24%，是个典型的富矿，年产铅锌金属量13万吨；锗品位17.5克/吨。配备的曲靖冶炼基地生产铅锌精炼产品以及锗产品加工，冶炼规模为年产电锌11.5万吨，电铅10万吨，原材料自给率约为60%。 彝良驰宏是公司100%持股的全资子公司，2023年实现盈利7.89亿元，对应铅锌金属产量12.14万吨。据测算，子公司驰宏彝良的吨铅锌金属净利2019年来大致维持在5000-6000元区间。 曲靖冶炼基地归属于云南驰宏资源综合利用有限公司，也是公司100%持股的全资子公司，公司成立于2015年，而曲靖冶炼基地自2005年开始投产，2023年实现盈利2.3亿元。

储备矿山-加拿大塞尔温矿，处开发论证阶段

塞尔温驰宏矿业公司为公司100%全资子公司。2010年，公司设立独资公司“驰宏卢森堡有限公司”，并通过该公司转投资加拿大塞尔温铅锌矿项目，投资总额为9950万美元，获取塞尔温驰宏矿业有限公司50%股权。 2013年5月公司全资子公司驰宏加拿大矿业有限公司出资5000万加元购买塞尔温资源有限公司持有的塞尔温驰宏矿业有限公司50%的权益，权益收购完成之后，驰宏加拿大将拥有塞尔温铅锌项目100%的权益。2019年4月塞尔温驰宏矿业有限公司吸收合并其母公司驰宏加拿大矿业有限公司，驰宏加拿大矿业有限公司完成注销不再纳入合并范围，塞尔温驰宏矿业有限公司变更为公司三级子公司。

塞尔温驰宏矿业控制+推断铅锌金属资源量合计2690万吨，是公司重要资源储备。塞尔温驰宏矿业有限公司拥有全部塞尔温项目1604个矿物权和采购租赁权，矿权面积总计达348.88平方千米。根据2012年9月出具的NI43-101塞尔温项目资源估算报告，当边界品位为锌品位2%时，控制级资源量为1.86亿吨，锌平均品位为5.20%，铅平均品位为1.79%，铅锌金属量分别为333万吨和967万吨；推断级资源量为2.38亿吨，锌平均品位为4.47%，铅平均品位为1.38%，铅锌金属量约1,392万吨；控制级+推断级铅锌金属量合计2690万吨。其中，铅锌品位在8%以上的金属量874万吨，铅锌品位在10%以上的资源金属量424万吨。该项目是世界上五大未开发铅锌矿床之一，目前仍处于前期开发论证阶段，是公司非常重要的远景储备。

财务分析

财务分析——盈利能力稳中有升

驰宏锌锗与中金岭南作为铅锌行业头部企业，毛利率远低于西藏珠峰、金徽股份等纯资源类标的，主因驰宏锌锗和中金岭南都有较大的贸易业务占比。2023年驰宏锌锗贸易业务营收占比26.8%，贸易业务毛利率0.2%；2023年中金岭南贸易业务营收占比39.44%，贸易业务毛利率0.15%。低毛利的贸易业务拉低了毛利率。如果单看采掘和冶炼业务，2023年驰宏锌锗自产锌锭毛利率21.1%，自产铅锭毛利率8.9%，2023年中金岭南采掘和冶炼业务毛利率为7.3%。

2023年驰宏锌锗销售净利率为6.42%，中金岭南销售净利率为1.59%，两者相近。其中中金岭南和驰宏锌锗期间费用率均在10%以下，西藏珠峰和金徽股份期间费用率均在15%以上。近年来驰宏锌锗计提较多的资产减值也导致公司净利率偏低。

财务分析——偿债能力良好，资产负债率逐年下降

近年来驰宏锌锗资产负债率呈逐年下行趋势，截至2024H1，公司资产负债率31.6%。公司带息债务下降显著，财务费用从2018年接近6亿元，下降至2023年仅1亿元。公司资产负债率在同行业上市公司也处于偏低水平。 公司近年来净利润虽然波动，但经营性净现金流一直维持较高水平，2017年以来，公司每年经营活动产生的现金流量净额一直在25亿元以上，2023年达到34.1亿元，现金流量利息保障倍数显著领先同行业上市公司，2023年该指标为27.0x。

锌行业分析

2024年精矿产量不升反降，锌矿或连续3年产量下滑

根据USGS数据，2023年全球锌矿产量1200万吨，比2022年减少50万吨，同比-4.0%，相当于2020年的产量水平。2024年10月全球锌精矿产量100.8万吨，明显低于近三年同期，全年月产量均处于近年最低水平。 近年来中国锌精矿供应逐渐由过剩转向紧缺，从供需平衡来看，2023年锌精矿表观消费量606.3万吨，考虑库存需求，锌精矿供应存14万吨缺口，而2022年过剩17.4万吨。2024年供需紧缺程度加剧，2024年预计累计供应缺口13万吨。供给缺口原因一方面是进口量减少16%，另一方面是锌精矿产量下降1%。预计2024年中国锌精矿预计总供给量同比下滑7%，需求预计下降2.8%，锌精矿供给缺口14万吨，后续随矿山放量缺口有所收窄。

加工费历史低位导致冶炼产量下降

据百川盈孚统计，2024年，我国精炼锌累计产量预估567.2万吨，同比下滑4.47%，年初新疆紫金锌合金项目和河池南方二期项目完成投产，产能虽有增长，但全年国产锌精矿供应紧缺形势严峻，进口锌精矿同比回落，2024年锌精矿进口较去年累计同比减少14.98%，加工费处在历史低位水平，亏损逐渐加深炼厂生产意愿不足，8月中旬国内冶炼厂达成减产共识，年内精炼锌产量同比下滑。2024年10月全球精炼锌产量111.8万吨，处于近三年同期低位。全球产量来看，2024年全球锌产量预估1371.2万吨，同比2023年下滑1.35%，而2023年全年同比增速为3.93%。海外炼厂减产复产并行，2024年海外新增炼厂产能主要来自德国和俄罗斯，仍有部分产能未启动。

精矿库存紧张，LME锌锭库存处历史高位

截至1月13日，LME锌库存20.9万吨，均在亚洲，库存数据处于往年同期高位，注销仓单占比有所下降。截至1月10日，上海期货交易所锌库存2.1万吨，处于近五年低位。  LME库存由注册仓单和注销仓单构成，现货持有商将符合交割标准的货物交给交割仓库检验合格后，交割库给持有商开具标准仓单，即注册仓单。如果持货商不想交割，而是将仓单注销，则变为注销仓单。注销仓单大幅增加，造成可交割货物不足的表象，是主力影响期货合约价格或价差的手段之一。LME锌仓单大量注销，预示主力有挤仓意向。锌精矿库存处历史低位，连云港库存显示精矿供应紧张。锌精矿连云港库存与进口矿具有强相关性，2024年以来连云港锌精矿库存已经降至近4年低位，反映进口矿供应紧张的情况。国内锌精矿港口总库存2024年10月以来低位上升，出现比较明显的上涨，但仍处于历年低位。 预计2025年加工费重心向上修复，具体修复程度受海外矿山的增量兑现影响。

报告节选：

编辑：火腿肠