2025年银行业投资策略：顺势而为，稳中求胜

2024年行情复盘

1月初-5月28日行情主要由2023年12月底调降存款挂牌利率和权益市场其他板块调整共同催化，叠加1月降 低存款准备金，1季度保险增量资金、金融数据较好等因素共同影响， 同 时 招行提高分红和区域优质银行业 绩表现超预期叠加房地产相关政策推动。 5月28日-8月28日行情，主要由于宏观经济数据普遍不及逾期，同时大盘陷入大幅调整，银行股因为主动机 构投资者少，分红高，低波动等特质受到市场青睐。 8月29日-9月18日，受“调整存量按揭贷款利率”等息差“利空”因素影响，同时叠加社融数据不及预期等 因素影响，银行股进入调整期，其中前期涨势明显的国有行调整最大。 9月19日，受当日凌晨美联储降息影响，银行股抢跑。同时宏观增量政策超市场预期，推动9月末股市大幅 上行，受行业弹性影响，银行股跑输大盘。 12月10日，受大盘走弱影响，银行重回红利赛道，推动银行股重新跑赢大盘。

2024年银行复盘：红利策略全年占优

2024年以来，以银行为代表的红利板块表现持续占优。在A股震荡的大背景下，银行板块在2024年以 35.85%的涨幅高居31个申万一级行业榜首，同期沪深300涨幅16.19%。从更长时间来看，中证银行指数自 2022年10月底 低点至2024年12月31日，累计涨幅达到42.788%，同期沪深300上涨12.14%，创业板指下 跌5.45%，银行指数相对同期沪深300和创业板指的累计超额收益分别高达30.63%和48.23%。 红利策略稳中求胜，高ROE组合弹性更大：年初工农中建国有四大行→8月20日后渝农商行→9月18日后的 招商银行，相较于纯高ROE下的成都银行、杭州银行、宁波银行展现了较好的回撤率和交易价值→12月重 回大行红利风格。

行业业绩总结

营收及归母净利润增速小幅改善

2024Q1-Q3，上市银行的营收以及归母净利润增速在边际小幅的改善，2024前三季度上市银行营收同比增 速为-1.05%（2024H1为-1.95%），归母净利润同比增速为1.43%（2024H1为0.37%）。其中国有行、股 份行、城商行、农商行的营收同比增速分别为-1.19%、-2.49%、3.93%、2.15%，归母净利润同比增速分 别为0.79%、0.85%、6.67%、4.88%。 营收与归母净利润增速方面，城商行和农商行名列前茅。2024Q3的数据来看，营收增速超过10%的上市银 行有两家，分别是瑞丰银行（14.67%）以及常熟银行（11.30% ）；归母净利润增速高于15%的上市银行 共有5家，分别为浦发银行（25.86%）、杭州银行（18.63%）、常熟银行（18.17%）、齐鲁银行（ 17.19%）、青岛银行（15.60%）。

信贷增速延续放缓趋势

前三季度，上市银行总资产同比增速小幅改善，总资产同比增速为8.24%（2024H1为7.16%）；贷款总额 同比增速有所放缓，前三季度为8.13%（2024H1为8.96%），信贷增速延续放缓趋势原因或为前三季度经 济增速有所回落，信贷需求呈现下降趋势，叠加监管信贷挤水分、防空转等因素影响。2024Q3国有行、股 份行、城商行、农商行的总资产同比增速分别为8.96%、5.11%、11.58%、6.58%，贷款总额同比增速分 别为9.02%、4.38%、12.46%、6.43%。 总资产及贷款总额增速方面，城商行均位处前列，2024Q3总资产同比增速在10%以上上市银行共有14家， 其中10家为城商行，2024Q3总资产同比增速前3分别为齐鲁银行（17.53%）、苏州银行（16.05%）、江 苏银行（15.60%）；2024Q3贷款总额同比增速在10%以上的上市银行共有12家，其中11家为城商行， 2024Q3贷款总额同比增速前3名的银行分别为成都银行（22.22%）、宁波银行（19.64%）、江苏银行（ 17.02%）。

存款增速逐步企稳

前三季度，上市银行总负债同比增速小幅改善，上市银行总负债同比增速为8.25%（2024H1为7.01%）； 2024年受存款降息和债牛行情下债券基金、银行理财等产品收益率表现更优，存款分流现象持续存在，Q1 存款增速开始低于贷款，Q2手工补息整改使得存款增速大幅下滑，Q3随着手工补息整顿完成，上市银行存 款增速企稳，同比增速为 4.08%，增速下降幅度放缓。2024Q3国有行、股份行、城商行、农商行的总负债 同比增速分别为8.96%、5.11%、11.58%、6.58%，存款总额同比增速分别为3.34%、3.87%、10.87%、 7.44%。

总负债及存款总额增速方面，城商行表现最好，2024Q3总负债同比增速在10%以上的银行共有13家，其中 9家为城商行，2024Q3总负债同比增速前3名的银行分别为齐鲁银行（17.34%）、苏州银行（16.72%）、 青岛银行（15.40%）；2024Q3存款总额同比增速在10%以上的银行共有11家，其中8家为城商行， 2024Q3存款总额同比增速前3名的银行分别为宁波银行（17.57%）、常熟银行（17.00%）、杭州银行（ 16.27%）。

股份行及农商行净息差表现优于行业平均

从净息差来看，股份行及农商行表现较优，2024Q3上市银行平均净息差为1.57%，其中，2024Q3国有行 、股份行、城商行、农商行的净息差分别为1.50%、1.70%、1.46%、1.68%。 2024Q3净息差在1.50%及以上的银行共有21家，其中2家为国有行、6家为股份行、8家为城商行、5家为 农商行。2024Q3净息差前5银行分别为常熟银行（2.75%）、招商银行（1.99%）、平安银行（1.93%）、 邮储银行（1.89%）、长沙银行（1.87%）。

中收改善降幅收窄

前三季度上市银行手续费及佣金净收入较去年同期下降10.75%，降幅环比收窄1.28pp。主要原因或为代销 保险中收基数走低（“报行合一”自2023年9月起逐步落地），同时9月初保险预定利率下调导致保险保费 收入前置。 具体来看，国有行、股份行手续费及佣金净收入同比分别下降8.91%和14.37%，环比降幅分别收窄0.99pp 和2.76pp。城农商行同比降幅分别为10.70%和4.62%，环比降幅分别扩大3.30pp、0.33pp。随着9月底以 来市场风险偏好和交易活跃度的显著提升，预计基金代销中收有望环比改善，全年中收同比降幅可能会进一 步收窄。

资产质量总体稳定

不良贷款率总体平稳。2024Q3上市银行不良贷款率环比持平于1.25%。其中，国有行不良率环比上升1bp 至1.29%；股份行、城商行、农商行不良贷款率分别环比持平于1.22%、1.03%、1.01%。 拨备覆盖率环比下降，核销处置、拨备反哺利润有所加大。9 月末，上市银行拨备覆盖率为242.34%，环比 下降1.94pp；主要是加大核销处置力度及少提拨备反哺利润。其中，国有行、股份行、城商行、农商行拨 备覆 盖 率环 比分 别 下降 2.09pp 、1.34pp、 1.97pp 、7.10pp 至 240.82% 、222.50% 、302.08%、 351.33%。

盈利五因子展望

规模上：对公或继续主导

企业经营状况预期改善，投资前瞻指数回升至荣枯线之上，企业信贷有望继续占据主导。反映企业经营状况 （主要是民营中小企业）的长江商学院BCI指数，反映企业经营状况（主要是民营中小企业）的长江商学院 BCI指数，2024年12月升至48.30%，虽环比略有下降且位于荣枯线下，但较9月回升了2.30个百分点，自9 月24日以来，一揽子政策的出台，企业经营的预期和利润预期都有所改善，12月，BCI企业投资前瞻指数 58.50%，环比提升6.00个百分点，较9月提高了8.80个百分点。

广义基建投资加速，发债力度加大，2025年基建投资增速有望进一步加快， 基建 类贷 款有 望同 比多 增。 2024年广义基建投资增速波动上行，1-11月，电力、基础设施建设和交通运输等行业投资增速维持了较快 速 增 长 。2025年积极财政继续加力，专项债和超长债发行有望加码，虽然专项债中化债和收储会占用一定 新增限额，但总体来看，基建投资仍是政府投资的主要选项，预计2025年基建投资仍有加速之势，全年 基 础设施建设投资增速有望继续保持9%以上增速。

规模上：零售信贷或仍然承压

个人消费类贷款受收入和就业预期仍较弱影响或呈现低位运行特点。同时部分细分信贷品类或受益于以旧换 新。2024年11月19日，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超在新闻发布会上透露，将研究 提出未来继续加大“两新”政策支持力度、扩大支持范围的政策举措。2024年12月12日闭幕的中央经济工 作会议部署了2025年经济工作的9项重点任务，其中“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求 ”摆在首位。

个人住房贷款边际改善，近期仍面临挑战。根据中指研究院测算，2025年全国房地产市场将呈现“销售规 模恢复仍面临挑战，新开工面积、开发投资或继续回落”的特点。未来政策发力主要方向包括保障性住房、 城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”，这些措施预计对稳地产投资起到重要作用， 同时也会对销售恢复、稳定预期起到积极作用。

规模上：节奏或继续前置

财政部蓝佛安部长表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，两会工作报告 提及“从今年（ 2024 年）开始拟连续几年发行超长期特别国债”，预计 2025 年中央赤字率 有望出现明显提升，特别国债 增量力度可期，或主要投向“两重”、“两新”等政策倾斜领域。具体从财政资金支用来看，有望略微滞后 国债和地方债发行，呈现前高后低的特点。受财政发力影响，银行信贷投放节奏或明显前置，上半年信贷投 放有望达到全年的70%以上。 央行例会释放政策新信号，“加大货币信贷投放力度”，表明对实体经济的支持力度可能会进一步提升，特 别是在第一季度传统的信贷投放高峰期。 中性假设下信贷规模仍较为可观，我们假设2025年银行业净利润基本持平2024年，留存利润全部用于补充 一级资本。中性假设1万亿资本补充特别国债，50%用于投放风险资产，50%用于完成不良资产处置，则 2025年信贷增量有望达到201883.58亿元；乐观假设1万亿资本补充特别国债全部用于投放风险资产，则 2025年信贷增量可达246095.80亿元。实际信贷投放仍需结合企业盈利预期改善和居民就业、收入、消费 预期改善。

息差上：行业承压，机构有分化

受我国存贷款重定价周期节奏差和降存量按揭利率影响，银行业息差或继续承压，2025年一季度收窄幅度 或超2024年同期，存量按揭调降影响超5BP； 2023年1年期LPR下降20BP、5年期LPR下降10BP，存量按揭利率调降约73BP，对应2024年Q1重定价 15BP；2024年1年期LPR下降35BP、5年期LPR下降60BP，存量按揭利率调降约50BP，对应2025年Q1重 定价压力或超20BP。

投资收益上：受高基数影响，绝对数额可观，同比下降

2025年仍处于降息周期，但政策利率下行幅度或小于2024年。根据西南证券宏观团队推断2025年预计全 年降息25bp左右。结果上来看幅度或较难超过2024年OMO下降30BP，MLF下降50BP的组合，政策利率 下降幅度收敛或导致市场利率中枢降幅收窄。 特朗普政府上台后，美元走强带来的汇率压力可能明显增大，稳定的汇率或需要一个紧平衡的资金利率中枢 。特朗普当选后，根据历史经验市场担忧美国通过加关税的方式为美国谋取利益，对中国以及欧洲等贸易伙 伴挑起新的贸易摩擦，对全球贸易产生影响，进而导致人民币等非美元货币出现贬值。同时特朗普的政策预 期导致市场对美联储的宽松预期重估，美债收益率和美元指数快速上行，这导致人民币承压。在汇率承压时 ，汇率稳定可能需要一个紧平衡的资金利率中枢，对应的资本利得或相应较少。 “资产荒”随着财政更加给力逐步缓解，利率中枢下行幅度或较为有限。财政政策更加给力下供给压力或大 于2024年，利率中枢下降幅度或较为有限。银行投资收益绝对数额仍可观，但受2024年高基数影响，贡献 或有所下降。

报告节选：

编辑：火腿肠