2025年食品饮料行业策略报告：珍惜大周期，新质正孕育

1.食品饮料周期逐步探底，估值处于高性价比区间

1.1 经济层面：政策信号积极，顺周期食饮板块有望受益

2024 年前三季度我国 GDP（现价）/GDP（不变价）分别同增 4.06%/4.80%。2024 年前三季度，我国 GDP（现价）为 94.97 万亿元，同比增长 4.06%，以 GDP 不变 价计算同比增长 4.80%。 2024 年 6 月以来 M2 增速呈现逐月提升趋势。2024 年 10 月末，我国 M1、M2 分别 为 63.34、309.71 万亿元，同比增速分别为-6.10%、7.50%，M2 增速自 2024 年 6 月起呈现逐月提升趋势，2024 年 10 月 M1 与 M2 增速剪刀差的缺口环比 9 月有所 缩窄。 财政、货币政策齐发力，大力提振消费，全方位扩大国内需求。近期，中共中央政治 局召开会议，提出 2025 年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强 超常规逆周期调节，大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求，稳住楼市 股市，改善民生等政策指引方向；随后的中央经济工作会议明确，将“大力提振消费、 提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为 2025 年重点任务。政策积极信号持续释 放，有望推动国内消费迎来复苏拐点，食品饮料作为顺周期板块有望受益。

粮油、食品社零增速稳健，饮料、烟酒社零增速下半年受到高基数等因素影响有所放 缓。2024 年 1-11 月，我国社零总额 44.27 万亿元，同比+3.50%，粮油、食品、饮 料、烟酒类商品零售额为 2.80 万亿元，其中“粮油、食品”、饮料、烟酒类商品零售 额分别为 1.96、0.29、0.55 万亿元，同比+9.90%、+3.20%、+5.20%；分月度看， 粮油、食品增速较稳健，饮料、烟酒增速受到 2023 年下半年基数较高等因素影响有 所放缓。

1.2 上市公司：业绩逐步探底，零食、软饮料表现较靓丽

2024 年前三季度，食品饮料 A 股上市公司总收入、归母净利、扣非归母净利同比 +3.92%、+10.43%、+9.27%。2024 年前三季度，食品饮料 A 股上市公司（使用 SW 食品饮料指数作为样本，下同）总收入为 8314.94 亿元，同比+3.92%，归母净利为 1792.35 亿元，同比+10.43%，扣非归母净利为 1739.24 亿元，同比+9.27%。 食品饮料 A 股上市公司总收入、归母净利、扣非归母净利同比增速逐季有所放缓。 分季度看，24Q1-Q3，食品饮料A股上市公司营业总收入分别同比+8.01%、+1.75%、 +1.34%，归母净利分别同比+16.03%、+10.76%、+2.26%，扣非归母净利分别同比 +14.39%、+8.45%、+2.80%，收入、归母净利、扣非归母净利单季度同比增速逐季 有所放缓。

零食、软饮料表现靓丽，白酒持续稳健。分板块看，2024 年前三季度，零食、软饮 料、白酒、调味发酵品行业 A 股上市公司合计总收入、归母净利、扣非归母净利均 实现正增长；啤酒、肉制品、熟食受原料价下降贡献，归母净利、扣非归母净利实现 正增长。

零食、软饮料、白酒、调味发酵品前三个季度收入、利润均保持正增长。分季度来看， 2024 年 Q1-3，零食、软饮料、白酒、调味发酵品行业 A 股上市公司单季度总收入、 归母净利、扣非归母净利均保持正增长，其中零食、调味发酵品 Q3 同比增速环比 Q2 有所提升，软饮料、白酒同比增速 Q3 环比 Q2 有所降速；肉制品 24Q3 收入增速转 正，主要由于 5 月下旬猪价上涨；乳品 Q3 收入降幅缩窄，奶价下行贡献利润同比实 现增长。

1.3 估值水平：食饮 PE20X，处于历史估值低位

食饮 PE（TTM）估值 20 倍，处于历史估值低位。截至 2025 年 1 月 10 日， 食品饮料行业整体市值 45,789 亿元，PE（TTM，整体法，剔除负值）估值为 19.90 倍，处于过去 3/5/10 年估值区间的 12%/7%/7%分位水平。2024 年 6 月 27 日，食 饮 PE（TTM）估值跌破过往 10 年估值低位，2024 年 9 月 18 日，食饮 PE（TTM） 估值达到近 10 年最低 16.81 倍。

1.4 基金重仓：白酒、预加工食品、零食板块 Q3 基金重仓超配比率提升

食品饮料行业基金重仓占比 11.34%。截至 24Q3 末，食品饮料行业基金重仓总市值 为 3563.82 亿元，占基金总重仓市值的比例为 11.34%，同比-2.72pct，环比+0.39pct； 仅看 A 股数据，24Q3 末食品饮料行业基金 A 股重仓总市值为 3504.69 亿元，占基 金总重仓市值的比例为 12.27%，同比-2.74pct，环比+0.43pct；食品饮料行业基金超 配比率为 6.74pct，同比-1.96pct，环比+0.23pct。

软饮料今年以来的重仓占比较去年同比提升，白酒、调味发酵品、预加工食品、零 食、其他酒类基金重仓占比环比提升。截至 24Q3，软饮料基金重仓市值 33.11 亿元， 同比+9.38%，环比 24H1 末+13.95%，软饮料重仓市值占基金重仓总市值的比例为 0.11%，同比+0.002pct，环比-0.005pct；24Q3 末，白酒、调味发酵品、预加工食品、 零食、其他酒类的基金重仓市值分别为 3235.23、39.72、30.83、24.03、15.08 亿 元，占基金重仓总市值的比例分别为 10.29%、0.13%、0.10%、0.08%、0.05%，环 比 24H1 末+0.42、+0.01、+0.03、+0.02、+0.01pct。

白酒、预加工食品、零食板块获得基金超配且基金超配比率环比提升。食品饮料细分 板块中，24Q3 末，白酒（超配 7.35pct）、预加工食品（超配 0.04pct）、零食（超配 0.002pct）板块获得基金公司超配；白酒（环比+0.38pct）、预加工食品（环比+0.03pct）、 零食（环比+0.01pct）板块的基金超配比率环比 24H1 末提升，其他酒类、烘焙食品 的基金超配比率环比有所改善。

1.5 股东回报：分红率稳中有升，高股息性价比凸显

食饮板块分红持续稳定，2023 年分红率提升。2023 年食品饮料板块分红率、现金分 红率分别为 56.20%、55.97%，同比分别+1.11、+2.09pct。2023 年，白酒、熟食、 软饮料、保健品、零食、乳品分红率领先。

估值低位凸显股息性价比。食品饮料行业现金流稳健，大部分优质企业分红率稳中有 升，当前估值低位，股息回报率优势凸显。2023 年食品饮料板块年度股息率为 2.63%， 同比+0.19pct。

2.白酒板块：主动降速提质，分红提升可期

2024 年前 11 个月，中国烟酒零售额同比+5.20%。2024 年 1-10 月，全国规上白酒 酿造企业营业收入 5300 亿元，利润 1160 亿元，占 2023 年全年收入、利润的比例 分别为 70%、50%。短期来看，白酒企业在“缓释垫”一批商的过渡下，具有一定 的抗周期韧性；但中长期来看，规上白酒企业收入增速会向酒类零售额增速实现回归， 根据国家统计局数据，2024 年前 11 个月，中国烟酒零售额同比+5.20%。

白酒消费品价格小幅回落。从价格来看，2016-2022 年，白酒消费品价格进入上涨通 道，2022 年下半年以来，受消费弱复苏等因素影响，白酒消费品价格进入调整阶段， 出现小幅回落，2024 年 3 月高档、中低档白酒消费品价格较 2022 年高点分别回落 约 5.00%、3.90%。 规上企业产量增速环比改善，逐步趋于平稳。从产量来看，2017 年以来，白酒企业 业绩分化态势日益显著，规上白酒总产量逐年下降，2023 年规上白酒企业总产量较 2016 年下降 66.93%；仅观察规上企业自身的产量增速，16-18 年间仍呈现持续增长态势，18-23 年产量 CAGR-2.48%，缓慢有所收缩，24 年前 11 个月同比-0.60%， 降幅持续缩窄，逐步趋于平稳。

白酒企业 Q3 主动降速。从上市公司数据看，2024 年前三季度，白酒上市公司收入 为 3,400.63 亿元，同比+9.27%，归母净利为 1,316.97 亿元，同比+10.68%，扣非 归母净利为 1311.23 亿元，同比+10.72%，增速较前三年有所下降。分季度来看， 2024 年 Q1-3，白酒上市公司收入增速分别为 14.67%、10.57%、0.73%，Q3 白酒 企业主动降速去渠道库存，归母净利增速分别为 15.75%、11.76%、2.05%，利润率 表现持续稳健。

部分公司增长节奏略慢于年初目标。从上市公司前三季度业绩与年初目标看，目前部 分公司前三季度节奏略慢于年初增长目标，主要由于 Q3 白酒公司主动增长降速，消 化渠道库存。

提升分红回报股东，板块股息优势凸显。白酒企业现金流稳健，领先上市酒企业绩兑 现能力强，随着上市酒企扩产高峰期进入尾声，白酒企业近年来分红比例提升，2024 年，茅台、五粮液作为行业领先企业，在前三季度进行了 2 次分红，积极回报股东； 此外，当前白酒板块估值低位，在降息背景下，白酒板块凸显性价比，股息回报率表 现较优异。

3.大众品：细分赛道表现亮眼，分红性价比优势凸显

2024 年前三季度，从大众品细分板块来看， 1）软饮料、零食板块业绩表现靓丽：软饮料板块在能量饮料带动下，业绩表现靓丽； 零食板块乘风量贩零食风潮快速增长；2）乳品、熟食、啤酒、调味发酵品、零食板块原料成本回落释放成本红利； 3）肉制品板块猪肉价回升，屠宰利润率提升； 4）冷冻烘焙食品成为烘焙食品增长最快子赛道，逆势实现增长； 5）黄酒板块焕新年轻化，业绩逆势增长。 大众品板块分红性价比凸显。2024 年，大众品各板块中，熟食、零食、软饮料、保 健品、烘焙食品分红率超过 3%。

3.1 乳品板块：阶段去库存，奶价下行引领利润率提升

渠道去库存，收入短期下滑；奶价下行背景下，乳品利润率持续提升。2024 年前三 季度，乳品上市公司总收入为 1,410.10 亿元，同比-8.76%，归母净利为 120.72 亿 元，同比+6.17%，扣非归母净利为 97.83 亿元，同比-0.88%，乳企受渠道去库存影 响，收入增速有所放缓，利润率受益奶价下行持续提升。分季度来看，23Q4 以来乳 品板块收入出现下滑，23Q4-24Q3 收入分别同比-5.02%、-4.24%、-14.07%、-7.95%， 主要由于渠道库存高企，乳企出货放缓，归母净利分别同比+44.38%、+54.54%、- 43.52%、+1.36%，扣非归母净利分别同比+153.13%、+12.93%、-30.96%、+12.67%， 24Q2 归母净利下降主要由于收入下滑而费用较刚性，24Q3 归母净利及扣非归母净 利已恢复正增长。

乳企 25 年成本红利有望持续。2018 年 6 月，国务院办公厅发布《关于加快推进奶 业振兴和保障乳品质量安全的意见》，2019-2022 年间（除 2020 年外），我国奶牛存 栏量持续上涨（尚未公布 2023 年数据），带动生鲜乳产量持续提升，2023 年，我国 生鲜乳产量达 4196.65 万吨，2018-2023 年 CAGR 为 6.42%。而根据农业农村部数 据，2022 年、2023 年终端消费市场需求放缓，连续两年出现负增长，降幅分别为 1.4%、1.9%。受生鲜乳供给增加及供需失衡等因素影响，2021 年 8 月以来，我国原 奶价从最高 4.38 元/公斤开始回落，2024 年 12 月 20 日价格为 3.11 元/公斤，回落 约 29.00%。展望今年来看，据农业农村部奶站监测，截至 2024 年 8 月，全国奶牛 存栏量已连续 6 个月环比下降，但在单产提升带动下，生鲜乳产量持续增长、但增幅 持续放缓；综合考虑，2025 年市场供需有望逐步恢复基本平衡，上半年奶价或存在 继续下降空间，下半年价格或逐步企稳回升。

3.2 啤酒板块：高端化放缓，成本回落利好利润率提升

消费疲软影响收入增速，利润率受益原料价回落提升。2024 年前三季度，啤酒上市 公司总收入为 608.24 亿元，同比-1.91%，归母净利为 84.81 亿元，同比+7.73%， 扣非归母净利为 80.88 亿元，同比+8.99%，收入受消费疲软影响有所下滑，利润率 受益原料成本回落持续提升。单季度来看，啤酒上市公司总收入 23Q4 出现下滑， 23Q4-24Q3 啤酒上市公司总收入分别同比-3.40%、-0.78%、-1.63%、-3.26%，主要 受消费疲软影响，归母净利分别同比-24.49%、+16.27%、+10.75%、-2.05%，扣非 归母净利分别同比-35.20%、+16.64%、+12.15%、-0.30%，23Q4 归母净利下滑主 要由于收入下降而费用较刚性，24 年以来随着低价原料逐步替换公司囤积的高价原 料，利润率同比实现提升。

2024 年规上啤酒收入预计同增 3%。根据中国酒业协会数据，2024 年，规模以上啤 酒企业预计实现销售收入约 1900 亿元，同比增长 3%，增速有所放缓，2021-2023 年收入 CAGR 约为 9.35%；实现利润总额 270 亿元，同比增长 7%，2021-2023 年 利润总额 CAGR 约为 17.62%。

2024 年前 11 个月规上啤酒产量同降 1.5%。从产量看，2024 年前 11 个月，规上啤 酒企业总产量为 3,277.4 万千升，同比-1.5%，受消费疲软影响量有所下滑，2021- 2023 年规上啤酒产量 CAGR 为 0.7%。 2024 年啤酒单价有望稳中有升，增速较前两年放缓。从单价看，2017 年以来，规上 啤酒企业平均单价持续提升，2021-2023 年平均单价 CAGR 达 8.59%；根据规上收 入和产量估算，2024 年规上啤酒企业单价有望持续提升，但增速较前两年明显有所 放缓。

大麦、玻璃价格持续回落，铝锭价格有所上涨，瓦楞纸价格稳中有降。啤酒企业原 料成本占比在 60%-70%间波动，其中，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总 成本接近 50%。2023 年初至今，大麦价格高位持续回落，2024 年以来大麦现货价 回落约 6.67%，进口均价回落约 12.97%，带动啤酒生产企业利润率提升。此外， 啤酒企业包装原材料中，2024 年以来玻璃价格持续回落，瓦楞纸价格稳中略降， 铝锭价格有所上涨。

3.3 肉制品板块：出栏量下降，猪价回升利好屠宰利润率

5 月起猪价上行，带动 24Q2、Q3 利润提升。2024 年前三季度，肉制品上市公司总 收入为 792.18 亿元，同比-5.32%，归母净利为 44.34 亿元，同比+15.10%，扣非归 母净利为 41.65 亿元，同比+16.78%。分季度来看，24Q1-3，肉制品上市公司总收 入分别同比-8.56%、-7.77%、+0.40%，上半年收入下滑主要受猪价低位和消费疲软 影响，猪价从 5 月开始上行，Q3 平均猪价高于去年同期水平，带动 Q3 总收入转正； 分季度归母净利分别同比-22.40%、+86.79%、+23.43%，5 月起猪价上行带动肉制 品利润大幅提升。

2024 年我国平均猪价较 2023 年有所提升。2022 年 3 月以来，能繁母猪存栏数逐步 减少，生猪出栏量自 24Q1 开始回落，带动猪价自 24 年 5 月起回升。2024 年，我 国平均猪肉、生猪价格较 23 年提升 7.62%、12.75%。

24 年 Q2、Q3 猪价上行利好肉制品板块利润率，Q4 猪价下行或将影响 Q4 肉制品 屠宰业务利润率。分季度来看，24Q1 猪价较去年同期有所下降（猪肉、生猪价格分 别下降约 9.67%、5.48%），5 月起猪价上行，带动 Q2 平均猪价同比提升（猪肉、生 猪价格分别提升约 7.88%、14.20%），上涨至 8 月开始回落，带动 Q3 平均猪肉、生 猪价格同比提升约 19.07%、23.12%，环比提升约 17.03%、19.18%；24Q4 平均猪肉、生猪价格同比提升约 15.09%、15.68%，环比 Q3 下降约 5.27%、11.33%，猪 价滞涨/下降或将影响 Q4 肉制品屠宰业务的利润率。

3.4 调味发酵品板块：去库存迎拐点，成本红利持续释放

原料价回落带动利润率提升。2024 年前三季度，调味发酵品上市公司总收入为 502.52 亿元，同比+7.19%，经历 23 年去库存，24 年以来收入增长加快；归母净利 为 84.49 亿元，同比+40.95%，归母净利变动主要受去年中炬高新未决诉讼的影响， 剔除后扣非归母净利为 79.73 亿元，同比+9.45%，原料价回落带动利润率有所提升。 渠道库存得到较好消化，Q3 收入、业绩环比改善。分季度来看，24Q1-3，调味发酵 品上市公司总收入分别同比+7.33%、+4.70%、+9.55%，考虑到归母净利受到中炬 高新未决诉讼影响，从扣非看，调味发酵品上市公司前三个季度扣非归母净利分别同 比+11.75%、+2.06%、+14.42%，24Q2 调味发酵品公司经营压力有所加大，利润率 受到产品结构、折扣率变动影响，其中，领先企业海天味业、安琪酵母业绩在 24Q2 率先出现改善；随着 24Q2 调味发酵品企业去库存逐步进入尾声，多数上市公司 24Q3 收入、业绩增速环比出现改善。

成本红利逐渐兑现。23 年初以来，大豆期货价格持续回落，白糖价格从 23 年 11 月 开始逐渐回落，食盐价格 24 年较稳健，酱油等基础调味品酿造需要较长周期，产品 成本变动滞后于原料价格变动，24 年以来调味品行业成本红利开始逐步兑现，带动 企业利润增速高于收入增速。

3.5 保健品板块：线上竞争加剧，海外品牌增速领跑

保健品上市公司业绩有所承压。2024 年前三季度，保健品上市公司总收入为 167.54 亿元，同比-8.88%，归母净利为 14.90 亿元，同比-38.64%，扣非归母净利为 14.27 亿元，同比-37.91%，收入受消费疲软影响有所下滑，利润受竞争加剧及费用刚性影 响有所下滑。分季度来看，2024 年前三个季度，保健品上市公司总收入分别同比5.98%、-4.77%、-16.36%，归母净利分别同比-18.12%、-49.48%、-65.36%。

2024 年保健食品销售额预计同比增长约 5.88%。根据弗若斯特沙利文的数据，2024 年中国保健食品销售额预计为 3475 亿元，同比增长约 5.88%，增速较前些年有所 放缓，主要受消费疲软及 2023 年高基数等因素影响。 保健品线上增速高于线下，抖音渠道表现出众。根据 Flywheel 数据，2024Q1-Q3 保 健品电商销售额同比增长 11%，高于保健品行业全渠道整体增速。从线上分平台来 看，抖音渠道高速发展，增速表现出众。 线上集中度较分散，海外品牌增速高于国内品牌。从集中度看，保健品行业线上市场 集中度不高，国货品牌份额较低，小众品类涌现诸多新锐品牌。线上 TOP50 品牌中， 海外品牌占据 34 席，海外品牌增速达 29%，高于国内品牌增速 0.4%。

3.6 熟食板块：开店增速放缓，板块收入承压

消费疲软+开店增速放缓，熟食板块收入承压。2024 年前三季度，熟食板块上市公 司收入为 91.54 亿元，同比-8.72%，归母净利 8.66 亿元，同比+4.09%，扣非归母净 利 7.89 亿元，同比+5.75%，收入下降主要受消费疲软、开店放缓等因素影响，归母 净利增长主要受益于原料价回落等因素贡献。 成本红利逐步兑现。分季度来看，2024Q1-Q3，熟食板块上市公司收入分别同比7.86%、-8.11%、-10.12%，归母净利分别同比+15.20%、+5.97%、-4.96%，扣非归 母净利分别同比+11.34%、+12.97%、-3.51%，24Q3 归母净利下滑主要由于收入下 降及 23Q3 原材料成本下降导致基数较高。

卤味熟食开店增速放缓。根据窄门餐眼数据，截至 24/12/15，我国卤味熟食门店总 数为 26.86 万家，近 1 年净减少 8328 家。从上市公司数据看，除紫燕食品外，3 家 卤味熟食上市公司上半年门店数均有所减少。

成本红利逐渐释放。2022 年以来毛鸭价格上涨，主要由于消费场景端的不确定性导 致供给端收缩（父母代、祖代种鸭较 19 年下降），以及成本上涨推动（22 年高温导 致鸭苗病死率提升、鸭苗价上涨，以及 20 年以来玉米、豆粕等饲料成本持续上涨）。 23 年 3 月下旬以来，随着鸭苗供给端放量，鸭苗及毛鸭价格逐渐回落，自 23 年下 半年开始，卤制品公司成本红利逐步释放。2024 年以来，毛鸭价格整体稳中略有下 降，24Q1-Q4 平均毛鸭价格较 23 年同期-14.34%、-10.89%、-9.91%、+1.57%。

3.7 烘焙食品板块：成本压力略减，冷冻烘焙公司表现领先

消费疲软+成本高企，利润有所承压。2024 年前三季度，烘焙食品上市公司总收入为 183.82 亿元，同比-0.23%，归母净利为 16.34 亿元，同比-4.06%，扣非归母净利为 15.53 亿元，同比-3.12%，利润下降主要受收入下滑、运输费用上涨等因素影响；从 上市公司看，冷冻烘焙领先企业立高食品（总收入同比+5.22%，归母净利同比 +28.21%，下同）、南侨食品（+0.66%，+20.06%）业绩韧性较强。 消费疲软，Q3 收入增长承压。分季度看，2024Q1-Q3，烘焙食品上市公司总收入分 别同比+6.14%、-0.67%、-4.26%，归母净利分别同比+5.34%、-8.77%、-5.88%， 扣非归母净利分别同比+10.45%、-9.29%、-5.60%。

面粉价小幅回落，仍处历史高位。24 年以来，面粉价格从高位小幅回落，年底价格 较年初下降约 2.32%；全年整体来看，24 年面粉平均价格较 23 年微降 0.35%，整 体仍处历史较高水平。

中国烘焙市场规模近 3000 亿元。根据立高食品财报显示，2023 年我国烘焙食品行 业市场规模达到近 3,000 亿元，并有望在 2025 年达到近 3,600 亿元；整体来看，我 国烘焙食品行业展现以下发展趋势： 1）短保渗透率持续提升。在消费升级及健康意识的推动下，消费者更倾向选择新鲜、 口感更好且添加剂较少的短保产品。从短保烘焙竞争格局看，桃李、宾堡（收购曼可 顿）、美焙辰（达利旗下品牌）为三大领先企业。 2）冷冻烘焙有望成为增速最快子赛道。其中烘焙行业中的冷冻烘焙行业在冷链技术 水平提升、企业降本增效诉求增强等因素推动下，已成为我国烘焙行业中快速增长的 子赛道。从冷冻烘焙行业的竞争格局看，市场集中度相对较高，根据华经产业研究院 数据，2021 年行业 CR3、CR5 分别为 32.6%/38.8%，其中市占率 Top3 分别为立高 食品、恩喜村、鑫万来，对应占比 15.5%/9.9%/7.2%。

3.8 其他酒类板块：焕新年轻化，黄酒企业表现较靓丽

黄酒表现较靓丽，预调鸡尾酒略下滑，葡萄酒受到进口挤压。2024 年前三季度，其 他酒类上市公司总收入为 80.84 亿元，同比-4.28%，归母净利为 9.83 亿元，同比27.80%，扣非归母净利为 9.03 亿元，同比-20.34%。其中，黄酒领先企业古越龙山 （+11.30%，+1.08%）、会稽山（+13.52%，+8.94%）发力年轻化、业绩表现较靓丽； 葡萄酒企业受到消费疲软、进口挤压等因素影响有所下降；预调鸡尾酒品牌百润股份 受消费疲软影响收入略有下滑。 Q3 降幅有所加大。2024 年 Q1-Q3，其他酒类上市公司总收入分别同比-2.41%、- 2.88%、-7.77%，归母净利同比-30.04%、-3.16%、-44.96%，扣非归母净利同比14.81%、-1.53%、-44.84%。

黄酒行业呈现挤压式竞争格局。据中国酒业协会行业数据，2023 年，全国约 700 家 黄酒生产企业共完成产量 190 万千升，同比增长 3.2%，销售收入 210 亿元，同比增 长 2.1%，利润总额 19.5 亿元，同比增长 8.5%；其中，全国规上黄酒生产企业数量 约 81 家，实现营业收入 85.47 亿元，占全部黄酒生产企业营业收入的 40.70%，利 润总额 15.58 亿元，占全部黄酒生产企业利润总额的 79.90%。 黄酒逐渐向高端化、年轻化方向发展，领先企业市占率持续提升。近年来，黄酒领先 企业通过设计开发“冰饮黄酒”、“黄酒冰淇淋”、“黄酒面膜”、“黄酒鸡尾酒”等产品， 并通过抖音、小红书等新媒体平台线上直播销售形式，吸引青年受众，建立黄酒的“年 轻印象”，焕新黄酒活力。2022 年以来，上市黄酒企业收入增长加速，市占率持续提 升。

葡萄酒行业高度国际化竞争，进口葡萄酒挤压国内品牌份额。2024 年前 11 个月， 规上葡萄酒企业产量为 10.30 万千升，同比下降 14.20%；从上市公司数据看，2024年前三季度，4 家上市葡萄酒企业（张裕、威龙股份、莫高股份、中信尼雅）收入合 计 28.28 亿元，同比-16.08%。葡萄酒行业高度国际化竞争，2024 年前 11 个月，葡 萄酒进口量 25.45 万千升，同比+11.50%，进口金额 14.35 亿美元，同比+34.30%。

3.9 零食板块：业绩表现靓丽，量贩零食行业加速整合

受益于量贩零食等新渠道红利，零食板块收入、业绩表现靓丽。2024 年前三季度， 零食上市企业总收入为 514.34 亿元，同比+58.03%，归母净利为 21.16 亿元，同比 +26.88%，扣非归母净利为 17.69 亿元，同比+38.62%；其中万辰集团通过并购+开 店，收入快速增长，剔除万辰集团来看，零食板块上市公司收入、归母净利同比 +11.48%、+17.85%。 成本红利释放，Q3 业绩增幅加大。2024Q1-Q3，零食上市企业单季度总收入分别同 比+64.31%、+50.95%、+58.02%，剔除万辰来看，总收入分别同比+27.87%、+1.76%、 +3.01%，二季度以来收入增速有所放缓；归母净利分别同比+15.70%、+5.63%、 +60.18%，扣非归母净利分别同比+28.36%、+14.98%、+64.08%，剔除万辰来看， 归母净利分别同比+22.02%、-11.57%、+29.16%，Q3 成本下行贡献下，零食企业业 绩增幅加大。

量贩零食进入加速整合阶段。2021 年来，量贩零食业态爆发式增长，相关零食品牌 和制造企业受益快速增长；2024 年以来，量贩零食企业从前些年跑马圈地的高速发 展阶段，逐步进入相对成熟的整合扩张阶段。根据艾媒网数据，2024 年，我国零食 集合店市场规模预计达 1040 亿元，同比增长 28.4%，未来 3 年有望以 14.15%的年 复合增速增长。

3.10 预加工食品板块：短期增速放缓，不改中长期向好逻辑

消费疲软，收入增长有所承压。2024 年前三季度，预加工食品上市公司总收入为 294.45 亿元，同比-2.04%，归母净利为 21.32 亿元，同比-7.47%，扣非归母净利为 19.19 亿元，同比-6.80%。2024 年 Q1-Q3，预加工食品上市公司单季度总收入分别 同比+2.52%、-5.03%、-3.35%，归母净利分别同比+4.00%、-0.38%、-29.99%，扣 非归母净利分别同比+8.86%、-3.34%、-29.77%，Q3 归母净利降幅增大主要由于收 入下滑及促销力度加大影响。

预制菜市场持续发展。随着居民生活水平提高、城镇化率提升、家庭规模小型化、双 职工家庭占比提升、外卖和连锁餐饮快速发展等，预制菜需求提升，同时，冷链物流 和对应基础设施的发展也为预制菜销售半径不断拓宽提供了条件。20-22 年，餐饮堂 食消费场景受损，居民居家烹饪时长和频次提升，也加速了预制菜行业的发展。据上 海国际预制菜高质量发展大会数据，2024 年，我国预制菜行业市场规模预计超 5,600 亿元，同比增长约 8.42%，仍保持增长态势，但增速有所放缓，主要由于下游餐饮渠 道低迷等因素影响；展望未来来看，预制菜带来的便利性以及效率、成本上的优势， 有望推动预制菜行业继续良性发展。

3.11 软饮料板块：功能+健康引领新浪潮，能量饮料市场快速成长

能量饮料引领行业增长。2024 年前三季度，软饮料上市公司总收入为 268.76 亿元， 同比+12.52%，归母净利为 48.82 亿元，同比+24.27%，扣非归母净利为 44.31 亿 元，同比+27.32%，主要由于东鹏饮料（+45.33%，+63.53%）快速增长，剔除看软 饮料收入同比-6.08%、归母净利同比-4.33%。

二季度以来，受消费疲软影响，收入有所承压。2024 年 Q1-Q3，软饮料上市公司单 季度总收入分别同比+14.40%、+14.37%、+9.14%，归母净利分别同比+26.93%、+27.56%、+18.24%，扣非归母净利分别同比+20.70%、+44.60%、+23.11%；剔除 东鹏来看，收入分别同比+4.24%、-12.58%、-13.66%，二季度以来受消费疲软影响 收入有所下滑，归母净利分别同比+24.05%、-43.01%、-27.01%。 软饮料行业格局重塑，能量饮料快速成长。根据欧睿数据，2023 年中国软饮料市场 规模为 6,436 亿元，其中以非现饮渠道销量口径计算，包装水、碳酸饮料、即饮茶为 规模前三的细分行业，合计占比超过 80%；能量饮料目前规模较小，但是增长最快 的子品类之一。软饮料市场产品和品类持续迭代，市场格局处于重塑的过程中。

能量饮料市场规模快速增长，人均消费量提升潜力大。根据欧睿数据显示，2023 年， 我国能量饮料市场规模为 576 亿元，同比+8.1%，18-23 年 CAGR 为 6.9%。根据沙 利文数据，2021 年我国人均能量饮料消费量 3.8 升，与英美德日等发达国家仍有较 大差距，随着消费习惯的不断培养，消费人群、消费场景及地域的持续开发，未来能 量饮料人均消费量有望持续提升。 能量饮料份额集中，东鹏饮料领跑。能量饮料行业由少数头部企业瓜分销售份额，且 市场集中度持续提升，根据尼尔森数据，2023 年东鹏特饮在中国能量饮料市场销售 量份额 43.02%，位居第一，销售额份额 30.94%，位居第二，东鹏特饮 500ml 瓶装 为中国市场饮料单品 SKU 销售金额第三位。

编辑：火腿肠