2025年新莱福研究报告：磁胶材料龙头，多点开花可期

1. 磁胶材料龙头，多业务并进

1.1. 投资要点

磁胶材料龙头企业，钐铁氮稀缺性标的。公司是我国磁胶吸附材料龙头企 业，技术工艺造就核心壁垒，市占率达 17%，盈利能力出众。也是国内少 有具备钐铁氮新型稀土材料投产能力的企业，目前产品主要为粘结钐铁氮， 已开始在吸附功能领域进行推广，远期有望拓展部分汽车电机、机器人磁 性传感器等终端应用。 压敏、热敏电阻双布局，夯实公司业绩盘。公司已实现压敏电阻和热敏电 阻双布局，其中环形压敏电阻积累深厚，客户资源十分广泛，21 年公司有 刷微电机用环形压敏电阻全球市占有达 29.4%。目前，公司正在进军市场规 模更大的片式压敏电阻，募投产线建设顺利，项目有望增厚公司盈利。 无铅防护技术突破，产品种类迅速拓宽。公司募投项目持续加码复合材料 研发，其中无铅射线防护材料打破国外技术垄断，X 光机安检帘、介入医 疗辐射护具等产品均实现无铅化替代并推向市场，且兼具轻量、柔软等特 质。2023 年公司高能射线无铅防护材料出货量同比增长 284%；2024 年上 半年延续高增，出货量同比增长 118%，达 12.02 万平方米。在防辐射产品 无铅化的发展大势下，公司产品作为优质替代材料，市场空间广阔，有望 为公司打开第二成长曲线。

1.2. 盈利预测

关键假设：公司以其微纳粉体工艺为基，产品主要可分为吸附功能材料、 电子陶瓷材料、其他功能材料三大业务板块。其中吸附功能材料包括磁胶 材料、消费制品，电子陶瓷材料包括环形压敏电阻、热敏电阻、片式电阻， 其他功能材料包括无铅防护材料、MIM 产品、钐铁氮永磁材料等，我们预 计 2024-2026 年，随着下游无铅辐射防护材料需求高增，公司无铅防护产 品或将充分受益先发优势，实现高速增长；此外，公司片式压敏产品产能 即将安排落地，片式电阻业务有望成为公司又一增长亮点。

分业务假设与预测： 

吸附功能材料业务：磁胶材料与消费制品与下游实体广告市场规模挂 钩，目前行业增速与公司市场份额均较稳定。 产销量：我们预计 2024-2026 年公司磁胶材料产量为 2448/2604/2770 万平方米，消费制品产量为 3690/3731/3772 万只；预计 2024-2026 年 磁胶材料 销 量 为 2462/2643/2784 万 平 方 米 ， 消 费 制 品 销 量 为 3616/3613/3563 万只。 单价与毛利：预计 2024-2026 年公司磁胶材料销售均价分别为 21.6/22.0/22.5 元/平方米，消费制品销售均价分别为 2.1/2.2/2.2 元/个； 2024-2026 年公司功能吸附材料毛利率分别为 38.5%/38.7%/38.7%。

电子陶瓷材料业务：环形压敏电阻与热敏电阻为公司相对成熟的业务 产品，其中环形压敏电阻公司工艺成熟、行业领先，但整体市场容量 有限；热敏电阻具有较为可观的市场规模，具有一定增长潜力；片式 压敏电阻筹备场地与产能或即将落地，且公司具备一定技术积累，随 着产品供应放量，盈利有望快速增长。 产销量：我们预计 2024-2026 年公司电子陶瓷材料产量分别达到 16.2/18.0/19.7 亿个，其中环形压敏电阻产量为 13.8/14.8/16.0 亿个，热 敏电阻产量为 1.1/1.2/1.3 亿个，片式电阻产量为 1.4/2.0/2.5 亿个；假设 2024-2026 年公司电子陶瓷材料销量分别达到 16.1/18.0/19.7 亿个，其 中环形压敏电阻销量为 13.7/14.9/16.0 亿个，热敏电阻销量为 1.1/1.2/1.2 亿个，片式电阻销量为 1.4/2.0/2.5 亿个。单价与毛利：预计 2024-2026 年公司环形压敏电阻销售均价分别为 0.06/0.06/0.06 元/个，热敏电阻销售均价分别为 0.11/0.12/0.12 元/个， 片式电阻销售均价分别为 0.53/0.55/0.55 元/个；2024-2026 年公司电子 陶瓷材料毛利率分别为 33.1%/30.3%/30.9%。

其他功能材料业务：公司无铅辐射防护材料品类丰富，涵盖安检、医 疗、核工业等多个领域，下游无铅化需求高涨有望充分拉动产品销量， 产品推广与产能扩张并举，或对公司盈利形成强力提振；MIM 产品、 钐铁氮永磁材料、红外吸收隔热材料等其他功能材料目前多处于初步 研发与试验，销售规模较小，我们预计将在较为远期形成增量。 产销量：我们预计 2024-2026 年公司其他功能材料业务营收达到 1.3/2.3/4.4 亿元，分别同比增长 63%/79%/88%，其中无铅防护材料出 货量分别为 35/65/130 万平方米。 单价与毛利：预计 2024-2026 年公司无铅防护材料销售均价分别为 224/255/243 元/平方米，MIM 产品销售均价分别为 280/311/301 元/kg， 公司其他功能材料业务毛利率分别为 35.9%/35.9%/35.9%。

其他业务：我们预计这部分业务规模基本维持稳定。预计 2024-2026 年公司其他业务营收为0.02/0.02/0.02亿元，分别同比增长1%/1%/1%。 预计 2024-2026 年公司其他业务毛利率分别为 29.9%/29.9%/29.9%。

2. 深耕功能材料二十余年，业绩发展欣欣向荣

2.1. 深耕功能材料二十余年，技术工艺积累深厚

公司深耕功能材料二十余年，已成为全球柔性磁胶材料龙头。广州新莱福 新材料股份有限公司成立于 1998 年，同年公司柔性磁体生产线顺利投产， 正式进入功能材料行业。成立二十余年来，公司专注于磁性材料和电子陶 瓷材料为代表的新型功能材料研发、生产与销售，核心技术工艺积累深厚， 已发展成为全球宽幅柔性磁体材料领军企业，微电机用电子元器件产品也 享誉海外。2023 年 6 月，公司在深圳证券交易所创业板上市。

公司产品品系丰富，吸附功能材料为主营业务。公司已实现了磁吸附功能 材料及制品、环形压敏电阻、热敏电阻、高能射线防护材料等多项功能复 合材料的研发、生产与销售。其中，吸附功能材料是公司近年来的业务收 入主要来源。2024 年上半年，公司吸附功能材料业务实现营收 2.85 亿元， 占公司总营收 68.4%，为公司主营业务；电子陶瓷元件业务实现营收 0.74 亿元，占比为 17.8%，其他功能材料业务实现营收 0.57 亿元，占比为 13.8%。

公司股权结构清晰，实控人技术经验丰富。公司首发上市后，第一大控股 股东仍为新莱福管理，实际控制人仍为汪小明先生。董事长汪小明先生深 耕金属材料领域多年，行业经验丰富。曾历任广东省钢铁研究所研究室所 长、金德工贸董事、金诚莱科技董事、慧谷化学董事、广州易上董事长、 金南公司董事长等关键职位。作为正高级工程师，享受国务院特殊津贴， 同时也是广州市第十五届人民代表大会代表，广州市高层次人才。

创新驱动产品拓展，研发投入持续提升。公司长期致力于新材料、新工艺 项目研究，注重技术研发和产品创新。为满足不同客户需求，保持公司在 行业内的技术领先性，持续开发新产品，拓展新客户以获取新订单，公司 研发投入持续增加，并与多所知名高校和科研机构开展产学研合作。2024 年前三季度，公司研发费用为 0.55 亿元，研发费用率达到 8.42%；研发人 员达到了 149 人，占比为 14.22%。

研发费用率领跑行业，产品创新动力较强。自 2022 年以来，公司研发费用 率呈波动上升趋势，至 2024 年第三季度研发费用率已达 8.7%，领跑可比公 司。公司通过技术创新，一方面不断提升产品的性能和品质，拓展新应用， 做大行业市场规模，保持技术、成本和质量的领先优势；另一方面以微纳 粉体为核心，加快相关新材料的开发和系列产品的研制，深入了解下游应 用场景，以市场需求为导向为客户提供新产品，红外吸收材料、超细金属 粉体、钐铁氮稀土永磁材料等新产品开发均进展顺利。

2.2. 盈利水平出众，成本管控能力提升

终端需求改善，营收净利回暖。2021 年，公司自动化产线顺利升级，终端 应用场景扩展，全年营收达到 7.8 亿元，同比增长 30.8%，归母净利润 1.3 亿元，同比增长 38.0%，创历史新高。2022 年，公司受经济周期性波动影 响，下游磁性消费制品及电子消费领域景气度下行，吸附功能材料与电子 陶瓷元件销量均有所下滑，营收和归母净利润短期承压；22 年公司营业收 入 7.2 亿元，同比下降 8.7%；归母净利润 1.3 亿元，同比下降 4.1%。2023 年，伴随公司下游市场持续改善回暖，新产品推进顺利，公司营收净利实 现回暖增长，2023 年公司营业收入为 7.7 亿元，同比增长 7.9%；归母净利 润 1.4 亿元，同比增长 8.0%。2024 年前三季度，公司主营产品延续 23 年回 暖态势，产销量同比稳步增长，2024Q1-3 实现营业收入 6.5 亿元，同比增 长 15.8%；归母净利润 1.1 亿元，同比增长 2.0%。

外销占比较高，汇兑波动影响业绩。公司对外销售比例较高，且近来持续 提升，2021 年、2022 年和 2023 年，公司境外销售收入均约为 4.1 亿元，分 别占到其同期主营业务收入的 52.7%、57.4%和 53.0%。较高的外销比例也 导致公司受汇兑损益影响较大，2021 年、2022 年和 2023 年公司汇兑损益 分别占当期净利润的 3.0%、-9.4%和-2.3%，汇兑损益的波动对业绩产生了 一定影响。

高毛利盈利能力强，成本管控稳步推进。2024 年上半年，公司综合毛利率 为 38.6%，其中吸附功能材料毛利率 40.16%，电子陶瓷元件毛利率 31.24%， 其他功能材料毛利率 40.78%，公司综合毛利率长期维持较高水平，整体呈 现上升趋势。2022 年原材料价格上涨，终端需求不景气对公司电子陶瓷元 件业务及其他功能材料业务产生了冲击，但公司核心主营业务吸附功能材 料却逆势走强，盈利表现亮眼。此外，公司销售净利率近年来维持在 17% 附近；公司期间费用率整体较稳定，财务费用受汇兑损益影响波动较大， 管理费用主要系工资薪金及股权激励等，近期有所上升。

成长期三费费率偏高，但产品高附加值赋予公司高净利率。2024 年前三季 度，新莱福销售+管理+财务三费费用率为 18.4%，处于业内较高水平；其 中，销售、管理费用率显著高于同行，这或主要系新莱福部分新兴产品处 于市场拓展初期，较大的前期投入带来了高费用率。相对应的，公司新兴 产品打开蓝海市场，其高附加值间接拉升了公司净利率；2024 年前三季度， 公司净利率为 16.5%，处于同业较高水平。我们认为，随着前期费用投入逐 步转化为新的市场份额，有望利好公司产品建立长期竞争力，进而带来净 利率的稳固与提质，形成正向反馈。

2024 年经营现金流回升，收现结构良好。得益于账期管理好、客户资源优 质，公司的收现比长期接近或高于 100%，盈利质量优异，2021 年、2022 年和 2023 年公司经营活动现金流量净额分别为 1.5 亿元、1.8 亿元、1.2 亿 元，收现比分别为 103.2%、111.3%和 99.2%。2023 年，受全球宏观经济下 行、俄乌冲突等利空因素，公司资金回笼金额较 2022 年同期减少，应收账 款体量增大，经营活动现金流承压。2024 年前三季度，受下游行业需求提 振，公司经营活动现金流同比回升 26.4%至 0.88 亿元。

2.3. 募投拓宽产品品系，终端市场有望持续开拓

产能建设提速，利用率短期承压。公司近年来保持以销定产的业务模式， 产销率与整体产品结构基本保持稳定。2023 年，受下游磁性消费制品领域 不景气影响，公司具有吸附功能的消费制品产销量分别同比下滑 5.5%、 19.6%，其库存水平也因产销率的下滑而出现较大幅度上升。尽管如此，公 司依旧看好微电机、数码产品、电源供应器等具备较大增长潜力的下游市 场，持续推进产能建设，截至 2024 年第三季度末，公司在建工程总额 1.47 亿元，达到历史峰值。

募投项目拓宽产品品系，终端市场有望开拓。公司 2023 年公开发行股份募 集资金 8.3 亿元，主要用于复合功能材料生产基地建设项目、新型稀土永磁 材料产线建设项目、敏感电阻器产能扩充建设项目和研发中心升级建设项 目。其中新型功能复合材料项目主要包括磁胶材料、高能射线防护材料、 隔音隔热等新型功能复合材料及相关制品的研发、生产与销售；新型稀土 永磁材料产线建设主要为新型钐铁氮稀土永磁材料的产品研发、生产；敏 感电阻器项目产品则包括环形压敏电阻、通用型压敏电阻及热敏电阻等电 子元器件。公司项目周期建设时间较短，预计达产后将进一步丰富公司产 品品系，拓宽下游终端市场，有望增厚公司盈利。

客户资源广泛，结构较为松散。公司深耕磁性材料二十余年，已经形成了 完善的客户覆盖网络，经销商覆盖全球 60 余个国家和地区，产品广销 100余个国家。公司内外并重，境内销售主要集中于华东和华南地区，境外销 售则主要集中在欧洲地区和亚太地区，主要客户包括 NICHILAY、 SANDERS、HYUNG SUNG CORPORATION 等海内外优质客户。其中， NICHILAY 为日本地区专业从事吸附功能材料相关业务的企业，2020 年、 2021 年和 2022 年均为新莱福第一大客户，营收占比分别为 5.25%、5.62%、 5.33%。整体来看，公司下游客户结构较为松散，产品广受认可，不存在大 客户流失的风险。

3. 磁胶材料绝对龙头，钐铁氮稀缺性标的

3.1. 磁胶材料绝对龙头，技术工艺护城河深

3.1.1. 深耕磁胶材料，产品品系丰富

公司吸附功能材料中的磁胶材料广泛应用于广告展示、办公教育、装修装 饰等领域。公司磁胶材料包含磁胶素片及磁胶复合材料。磁胶素片是由磁 性粉体与合成橡胶共混成型制成的柔性材料，可以自由剪切、纵切、冲压、 折叠或扭曲，而不影响自身磁性能。由于加入了磁性粉体，磁胶素片可稳 固吸附于铁磁性材料表面，并且具有持续磁性。磁胶复合材料是指磁胶素 片与 PVC、PP、PET 等裱覆物复合成的材料。此外公司吸附功能材料还包 含消费制品，如具有可吸附功能的文具、教具、玩具等，在该领域公司已 与国内知名品牌得力、晨光及图益（Toi）等建立了稳定合作关系。

公司磁胶素片使用粘结铁氧体永磁材料，由铁氧体粉末与合成橡胶或塑料 （CPE 或 NBR）混合制成。铁氧体永磁材料具有良好的抗退磁性和耐腐蚀 性，并且原材料丰富易得，加工成本低，是目前应用最广的永磁材料。但 相比于钕铁硼等稀土永磁材料，铁氧体单体储备磁能和饱和磁化强度较低，因而更加适用于磁能密度要求较低的领域，如小型电动机、声波设备以及 消费电子等领域。铁氧体永磁材料按生产工艺可分为烧结工艺和粘结工艺， 烧结方式采用的是高温粉末冶金工艺，粘结铁氧体则由铁氧化物和有机粘 结剂混合并经过挤出、压制、注射等工艺成型制得。相比于烧结铁氧体， 粘结铁氧体永磁材料具有较好的加工性能，但磁导率和磁饱和磁感应强度 较低，较适用于作为吸附功能材料。

公司磁胶产品终端应用广泛，市场认可度高。据新莱福公司招股说明书， 在广告展示领域，公司于 2007 年提出了可吸附广告展示系统概念，自主研 发并生产出超薄宽幅柔性广告用磁胶材料，并裱贴 PVC、PP、PET、铜版 纸等膜材后，可直接印刷，避免了传统广告粘贴在墙面打钉或者使用胶粘 工步，通过磁吸的简单方式将画面吸附在展示面上，非专业人士也可以快 速安装及更换。产品投放市场后，深受全球广大客户喜爱，曾获得广告展 示行业的多个荣誉；在办公教育领域，公司深入研究表面涂布技术，成功 开发出了磁性白板材料。通过优化可擦写涂层的配方，提高产品涂层致密 性及擦写效果。涂层附着力达到 0 级（最高级）、涂层硬度达到 1H 以上， 总可擦写次数近 10 万次。公司结合磁吸涂料、磁吸墙纸、可擦写投影膜、 磁性教具等系列创新磁性材料，可打造快速更换、擦写性、磁吸附功能和 装饰性于一体，墙面、玻璃零伤害的办公教学环境。

3.1.2. 深耕磁胶材料，产品品系丰富

公司磁胶吸附材料产能高、相关市场占有率达 17%，且盈利能力出众、毛 利水平优异彰显了公司在行业中的强势地位。鉴于大地熊、银河磁体主要 产品与公司目前销售的粘结铁氧体磁胶吸附功能材料具有一定可比性，选 择上述公司与新莱福进行产品盈利能力对比。其中大地熊主要从事烧结钕 铁硼永磁材料、橡胶磁等产品的研发销售，在高性能烧结钕铁硼磁体领域 优势明显；银河磁体主要生产粘结钕铁硼磁体、钐钴磁体和热压钕铁硼磁 体，是全球粘结钕铁硼复合磁体产销规模最大的厂家。可以发现新莱福吸 附功能材料毛利率高于可比公司，主要系：相较于大地熊钕铁硼和银河磁 体粘结钕铁硼磁体产品，公司在磁粉基础上经过挤出复合、涂布、压延、 挤出流延等多项工艺生产磁胶复合产品，工艺附加值提升。相较于大地熊 橡胶磁产品，公司功能吸附材料口径中包含磁胶复合材料、消费制品等， 是在公司磁胶素片基础上进行了深加工，通过裱贴其他功能材料，或者加 入特定附材后制成，产品附加值有所提升。2023 年公司磁胶材料产品年产 量达到 2,264 万平方千米，销量 2,253 万平方米，是目前全球最重要的磁胶 材料供应商之一。根据新莱福招股说明书，2022 年美国第三方咨询机构 BCC Research 预测公司所处的粘结永磁铁氧体相关材料行业市场规模折合 成人民币约为 33.71 亿元，2022 年公司磁胶材料收入为 5.76 亿元，市场占 比达 17%，在行业内有重要的市场地位。

技术和工艺造就了公司核心壁垒。公司材料起家，对合成研发、粉体制备、 成型工艺理解深厚，拥有多项核心技术专利。通过借鉴烧结铁氧体先进技 术，调控热处理合成条件，开发适于公司生产工艺的专用磁粉，优选了粉 体的粒径，并对粉体粒径搭配进行细化，实现与产品的最佳匹配。在制备 工艺上，公司目前已具备完善的加工平台，全面掌握了挤出复合、涂布、 压延、挤出流延等主流工艺，可对下游客户的各种需求进行快速响应。其 中，挤出复合工艺为公司自主研发并投入生产，实现了超宽超薄磁性复合 材料的直接印刷。通过对印刷表面涂层的处理，使产品兼容弱溶剂、UV、 和 Latex 油墨，具有良好的泛用性。

3.1.3. 终端需求乐观，远期市场空间广阔

公司吸附功能材料主要面向户内外广告展示和家居装饰、办公教育等领域， 2023 年中国广告市场规模超 1.3 万亿元。在户内外广告展示领域，公司产 品丰富并积累了众多成功客户案例，伴随着我国数字化转型、广告朝向更 具创意性、情感性、个性化发展，广告业也逐渐实现由高速转向高质量发 展，叠加消费需求升级等因素驱动，我国广告业近年来实现平稳增长。据 国家广播电视总局统计，2023 年中国广告市场规模约为 13,121 亿元，同比 增逾 17%。其中户外广告领域，根据中国广告协会数据，2023 年中国户外 实体广告规模总额达 365.1 亿元，预计 2028 年达到 471 亿元，年复合年均 增长率为 5.2%。

从材料角度，公司磁胶材料属于粘结铁氧体永磁材料。据中国电子元件协 会数据显示，近年来我国永磁铁氧体年产量整体维持平稳，持续高于 50 万 吨，2023 年我国永磁铁氧体产量约为 62.8 万吨，同比增长 19.7%，居世界 第一。据公司招股说明书，美国第三方咨询机构 BCC Research 数据显示， 2017 年全球永磁材料市场规模约 154.96 亿美元，其中铁氧体永磁材料市场 规模约为 67.25 亿美元，占全部永磁材料市场规模 43.40%。据中研网，预 计 2023 年全球永磁磁性材料市场规模可以达到约 239.24 亿美元，复合增长 率 7.5%，其中铁氧体永磁材料市场规模预计可达 106.46 亿美元，复合增长 率为 8.0%。

国内同业规模化公司产品主要应用于工业、电子等领域，公司产品在广告 领域独占优势。公司凭借多年深耕吸附功能材料领域的技术积累和工艺优 势，在广告展示、装修装饰等产品领域形成了较强的市场认知度与客户黏 性。国内其他主要磁材企业如大地熊、横店东磁、银河磁体等永磁产品更 加偏向工业、电子等领域，相比之下新莱福更加聚焦民用市场，与其他磁 材企业定位存在较大差异。目前同样布局广告、建筑装饰吸附材料的企业 如 MagX、Magnum Magnetics 等为日本、美国厂商，而国内方面新莱福具 有较厚的市场份额。

3.2. 钐铁氮稀缺性标的，充分受益于终端需求增长

3.2.1. 钐铁氮优势明显，有望成为新一代主流磁性材料

钐铁氮兼具磁学性能与高居里温度，应用空间更为广阔。钐铁氮磁体是指 Sm2Fe17 经过氮化处理形成的 Sm2Fe17Nx 或 Sm2Fe17NxH 等三元或多元金属 间化合物，具有较强的内禀磁性和高矫顽力，饱和磁化强度比钕铁硼 （Nd2Fe14B）略低，但居里温度远高于钕铁硼，高温应用场景更为广泛。此 外，钐铁氮磁体各向异性场高出钕铁硼近一倍，耐腐蚀性和抗氧化性等也 比钕铁硼永磁材料更加优异，在汽车工业和消费电子等领域应用前景十分 广阔。

相比于钕铁硼，钐铁氮更具成本优势。钐铁氮材料成本更低，技术成熟实 现量产后的性价比更高，镨钕氧化物作为钕铁硼的主要原料，价格持续维 持较高水平。相对而言，钐铁氮材料所使用原料氧化钐价格较低，更具有 成本优势。

3.2.2. 钐铁氮稀缺标的，充分受益于终端需求增长

公司是国内钐铁氮稀缺标的，粘结钐铁氮产品已具有实际投产能力。钐铁氮材料产业化量产难点主要为 Sm2Fe17N 属于亚稳相，在高于 600℃时会分 解成软磁相 a-Fe 和 SmN，因此传统烧结工艺无法制备 Sm-Fe-N，烧结钐铁 氮工艺难突破；而通过粘结的方法制备出的钐铁氮磁体性能又差强人意。 其次，对于 Sm-Fe-N 制备方法、微观结构和机理尚未理清，目前还没有形 成一套成熟的制备工艺，Sm-Fe-N 磁体性能重复性差，磁力性能不稳定， 无法实现批量化生产。公司经过近 10 年的研究，开发出晶型完整、形貌与 粒度可控、矫顽力高的粘结钐铁氮永磁粉体，结合公司在功能吸附材料领 域技术工艺积累，利用钐铁氮粘结磁体柔软和尺寸灵活的优势, 将磁体定制 成柔性钐铁氮素片及柔性钐铁氮复合材料，更加适合用于尺寸形状复杂的 强磁材料，目前已开始在吸附功能领域进行推广。

短期替代粘结钕铁硼，长期可拓展终端应用。据公司公告，公司粘结钐铁 氮稀土永磁材料与粘结钕铁硼磁粉相比性能接近，但在稀土原料成本端有 着极大优势，因而更具性价比优势。结合公司磁胶复合材料的技术工艺积 累，针对公司原有功能吸附材料，可实现部分粘结钕铁硼产品的替代，在 降低成本的同时，更加适用于高吸力展览展示和强吸力连接场景，可拓展 公司现有吸附功能材料的使用场景。此外，凭借钐铁氮材料成本低、工作 温度宽等特点，未来公司产品有望优化材料磁学性能和高温使用性能，逐 步拓展终端市场应用，在汽车尾门电机、座椅电机、玻璃车窗的抬举电机 及机器人的磁性传感器等领域，对现有高性能钕铁硼产品实现部分替代， 从而开拓更大的市场应用空间。

人形机器人发展迅速，钐铁氮具有电机替代潜力。据首届中国人形机器人 产业大会发布的《人形机器人产业研究报告》预测，2024 年中国人形机器 人市场规模预计达 27.6 亿元，2026 年或将达到 104.71 亿元，2029 年达到 750 亿元，占世界总量的 32.7%；到 2035 年，市场规模有望达 3000 亿元。 而据 Macquarie Research，人形机器人的硬件总成本目前约为 5 万美元，其 中伺服电机及驱动器占约 20%的成本，而高性能钕铁永磁材料又占到电机成本的 50%，因此降低该部分的材料成本或为人形机器人降本的重要一环。 其中，钐铁氮永磁体有望受益其低生产成本而逐步对钕铁硼进行替代，目 前业内已存在部分小批量生产并应用于微特电机；我们认为，钐铁氮作为 第 4 代永磁材料，兼具低廉的原料成本与优异的物理性质，有望在人形机 器人行业的快速发展中取得相当的市场份额。

3.2.3. 募投推进产业化进程，目前中试线进展顺利

据公司招股说明书，公司募投项目包含新型稀土永磁材料产线建设项目， 主要针对钐铁氮稀土永磁材料的研发，预计投资总额 1.3 亿元。项目第 1～ 2 年为建设期，主要进行项目主体建设工程及设备购置等工作，预计第 2 年 四季度进行试生产调试；第 3～5 年为项目爬坡期，逐步释放产能；第 6 年 起可以稳定达到预期产出要求。公司通过募投项目的建设并结合多年吸附 功能材料研发工艺积累，钐铁氮材料在吸附功能产品中可以提供更具性价 比的产品与多样化的解决方案，提升公司营收规模及盈利能力。据公司公 告，公司募投项目新建厂房预计 2024 年 12 月完成基建工作，2025 下半年 可开始有产出，支持新型稀土永磁材料产线等重点募投项目中试转产。

4. 压敏、热敏电阻双布局，夯实公司业绩盘

4.1. 环形压敏电阻优势明显，进军片式压敏电阻

公司在电子陶瓷领域现主要产品为压敏电阻和热敏电阻，其中，压敏电阻 以环形压敏电阻为主，目前正在推进片式压敏电阻。据公司公告，公司环 形压敏电阻主要应用于直流有刷微电机，具有压敏、电容特性，电阻值可 随电压增加而急剧降低，利用其压敏特性可吸收换向器产生的瞬态高电压， 进而保护电机的电刷和绕组，延长电机工作寿命；同时利用其电容特性可 抑制电磁干扰，降低电机对周围电子元器件的影响。终端可广泛应用于汽 车、医疗器械、自动化生产、消费电子、智能家居、电动工具等场景。热 敏电阻为电阻值随环境温度变化而变化的半导体电子元件，公司主要产品 包括负温度系数 NTC 热敏电阻，可用于温度补偿、温度测定、温度控制， 抑制浪涌电流等，终端应用场景包括消费电子、新能源汽车、家用电器、 医疗卫生等领域。

4.1.1. 工艺&客户打造核心优势，环形压敏电阻市占率高

公司持续推进技术研发和产品创新，在环形压敏电阻和热敏电阻领域积累 了成熟的技术工艺。在环形压敏电阻方面，公司科研实力雄厚，拥有多项 国家专利，利用自主可控的粉体制备工艺，已开发出氧化锌和钛酸锶两类 产品，具备世界先进的氧化锌环形压敏电阻器生产线及钛酸锶环形压敏电 阻器生产线，通过自主设计关键烧结工艺，结合特有电极浆料配方，首创 “一步法”短流程铜电极制备工艺，大幅度降低生产成本，有效提高产品 竞争力。在热敏电阻方面，公司已拥有从芯片制备到器件封装的完备核心 技术，并通过自主研发的生产检测设备实现了产线自动化，生产效率和产 品精度均处于国内先进水平。

终端客户资源广泛，产品认可度高。在环形压敏电阻方面，公司已成为全 球范围内工艺技术先进、品类齐全、市场占有率领先的环形压敏电阻重要 供应商，为日系、港台系和大陆系马达部件厂商长期提供稳定、高效优质 的产品，客户涵盖万宝至马达（Mabuchi Motor）、美蓓亚（Minebea）、德昌 电机等全球微电机龙头企业。据公司招股说明书，中国电子元件行业协会 统计数据显示，2021 年公司有刷微电机用环形压敏电阻销量超 15.6 亿只，全球市场占有率约 29.4%。在热敏电阻方面，公司产品已经成功供应三星、 华为、联想、华硕、OPPO 等多个知名品牌，伴随全球热敏电阻市场空间 增长，有望提升公司业绩。

4.1.2. 需求短期承压，盈利静待修复

2023 年公司电子陶瓷产品结构优化，单价上升，量处在缓慢恢复阶段。目 前公司电子陶瓷产品销售以环形压敏电阻为主，热敏电阻快速增长。 2020-2021 年，公司环形压敏电阻市场不断拓展，下游消费电子、白色家电 等市场增量带来相关产品量价齐升；热敏电阻也因生产线自动化升级、叠 加终端电动汽车与测温市场增长，实现生产效率和产量的迅速提升，产品 综合毛利率也维持 40%以上高水平。2022-2023 年，公司电子陶瓷元件产品 综合毛利率下滑至约 29%，下降幅度较大，主要系下游电子消费产品整体 需求走弱，公司以销定产，导致产品单位成本提升，毛利率水平下降较为 明显。

4.1.3. 进军片式压敏电阻，市场空间更为广阔

片式压敏电阻市场空间相对更广阔，公司产品具国产替代潜力。据公司招股说明书，片式压敏电阻市场规模是环形压敏电阻的数十倍，片式压敏电 阻器具备小体积、结构紧凑、可靠性高等优点更加适用于高度集成的电子 元器件，可以有效起到过电压保护、防雷、抑制浪涌电流、吸收尖峰脉冲 等作用。据QYResearch，2022年全球贴片压敏电阻市场规模为6.17亿美元， 预计 2028 年将达到 9.94 亿美元，复合年增长率为 8.27%。目前中国大陆片 式电阻生产厂家较多，但高精度电阻产品主要集中在中国台湾、日本等厂 商，自主替代率有待提升。

公司现已建立起低压到高压、小尺寸到大尺寸、低功率到高功率的全系列 规格片式压敏电阻产品体系，国内市场主攻大尺寸。公司自主研发的小型 片式压敏电阻已成功量产，23 年又战略收购了广东碧克电子科技有限公司 60%股权，碧克电子主要从事大尺寸片式压敏电阻生产，拥有雄厚的技术力 量，部分系列产品直径最大为 60mm，在国内同业厂商中形成差异化竞争优 势。同时，公司募投项目中敏感电阻器产能扩充建设项目拟募资 2.50 亿元， 用于购置新建生产线，进一步提升公司片式压敏电阻在内的新型电子陶瓷 电阻产能建设。

铜电极技术打通，作为 SPD 电极或具成本优势。公司片式压敏电阻下游客 户目前主要集中在 SPD 浪涌保护器领域，据 QYResearch，到 2028 年全球 SPD 市场规模预计将达到 25.3 亿美元。当下应用于 SPD 的片式压敏电阻主 要采用银浆制作电极，成本占比较大。公司已研发打通铜电极技术，在当 前银价高位的背景下或凸显性价比；此外，据 R.I. Lavrov 等学者研究，在氧化锌压敏陶瓷上，应用铜电极相对银电极测得更低的漏电电流、更高的 保护比（电压变化承受力），以及更高的撕裂强度。我们认为，公司旗下广 东碧克主攻片式压敏方向，人才团队领先、技术力量深厚、生产工艺精湛， 有望成为公司产品面接下来的核心增长点之一。

5. 拓展复合材料应用场景，无铅防护实现技术突破

5.1. 无铅防护技术突破，打破国外产品垄断

5.1.1. 无铅化成行业共识，公司实现技术突破

无铅防护材料成为行业发展趋势，欧美国家具备先发优势。X 射线波长短、 穿透能力强，被广泛应用于医学诊疗、工业探伤、国防军工等领域，但 X 射线的使用需要进行有效防护，过剂量的 X 射线辐射会损害人体器官，危 害身体健康，导致辐射疾病甚至死亡。由于铅的原子序数高、密度大、能 屏蔽和衰减 X 射线，传统 X 射线防护材料主要由含铅橡胶和含铅塑料构成。 然而，这些含铅材料中的重金属铅有剧毒，对人体和环境都存在严重危害， 且含铅防护材料较为笨重，抗老化性能差、易开裂。因此，开发新型环保、 无毒、长寿命的新型 X 射线屏蔽材料成为行业的发展趋势。相较于国内， 欧美等发达国家在无铅防护领域发展较早，比较典型的是美国开发的以钡 为主的防护产品，欧洲开发的以铋为主的防护产品。其中美国 INFAB 公司 作为全球无铅防护品的鼻祖及行业标杆，核心技术路线为 KIAR⁃ MOR Bi⁃ layer，即使用 Bi 作为功能粒子，通过涂层法开发 X 射线防护装置。

打破国外技术垄断，产品实现交付使用。公司高能射线无铅防护材料使用 能够屏蔽 X 射线和γ射线的高分子复合材料，兼具轻便、柔软、无铅、环 保特性，可替代传统含铅防护材料，并经过了中国原子能科学研究院等多 个权威检测机构检测认证和 IEC国际电工标准 CE认证、FDA & RoHS测试。 在相同的防护效果下，相较于传统含铅材料可轻 30%以上。据公司公告， 2021 年公司已实现安检机用安检帘和食品检测设备安检帘等无铅防护材料 的生产销售；2022 年，公司医用无铅防辐射材料开始全面推向市场，目前 公司也正在着重开展无铅核辐射屏蔽材料等产品的研发工作。

5.1.2. 渗透空间广阔，盈利水平可观

公司无铅防护产品终端市场广阔，盈利水平高。目前，公司生产的无铅环 保射线屏蔽材料国内领先，经内部测试，产品的屏蔽效果、重量、柔软度 及加工性能等各项指标均处于先进。公司结合终端需求，在复合新材料等 领域不断探索，持续开拓高能射线防护材料领域客户，预计未来该领域将 拥有广阔市场空间。据公司公告，2023 年公司高能射线无铅防护材料开始 全面推向市场，业绩快速增长，盈利水平高，全年高能射线无铅防护材料 出货量13.65万平方米，实现销售收入3401万元，出货量同比上年增长284%， 销售收入同比上年增长 229%；2024 年上半年，高能射线无铅防护材料延 续高速增长，实现出货量 12.02 万平方米，销售收入 3106 万元，同比分别 增长 118%、158%。 公司辐射防护旗舰产品在同行产品中具有一定性能参数优势。以医用 X 射 线亚克力防护板材为例，公司产品在防护效果、重量等方面均优于传统铅 玻璃，与国际头部辐射屏蔽材料厂商 Corning、NEG、SCHOTT 等对标产品 相比具有轻量化、易加工成型、操作便捷性等显著优势，目前头部规模化 企业中仅有 Nelco 同样生产有含铅丙烯酸树脂（亚克力）辐射屏蔽产品。医 用辐射防护服方面，公司 UM 轻保系列医用无铅辐射防护胶片在 0.25mmPb 等效效能下的重量为 2.6kg/m²，在同样防护效力下轻于 MAVIG 无铅材质产 品；而与 Amray 采用锑的无铅系列防护材料相比，公司的稀土基无铅胶片 避免了锑毒性和污染问题，进一步满足了医疗行业对绿色环保的需求。

5.2. 募投项目加码复合材料研发，持续拓展应用场景

公司通过募投项目加码复合功能材料的研发，产品结构丰富，持续拓展公 司的终端应用场景。本次募投项目中复合功能材料生产基地建设项目基于 公司在功能材料领域内的技术积累，在拓展现有产品产能的同时开发生产 高能射线防护材料、隔音阻尼材料、非磁性广告耗材等新型高附加值产品， 具体包含医用辐射防护材料、防辐射安检帘、放射性物质防护手套、核电 核工业用防护制具、磁性阻尼材料、非磁性广告耗材、装饰膜等功能制品， 产品品系丰富，应用领域拓展至汽车零部件、家居装饰等新市场，预计项 目投产后将进一步提升公司产品市场空间。

5.2.1. 安检帘等安检机无铅化产品推向市场

全球 X 光安检市场高速增长，当中物品检测占大部分。X 射线波长短、穿 透能力强，是当今社会安全检测的重要技术途径。据 marketdataforecast.com， 2023 年全球 X 光安检市场约 29.2 亿美元，2024 年预计为 31.2 亿美元，至 2032 年或将达 53.1 亿美元，CAGR 为 6.88%。X 光安检市场主要应用于物 品检测（约占 72%），该领域主要产品为传送带式安检机，由腔体、两侧铅 帘、传送带等构成；人体检测则主要为使用低剂量 X 射线的安检门产品等。

安检帘等部件无铅替代需求较高，公司产品有望受益。一台安检机所含的 零部件较为复杂，其中主要的防辐射部件为进出方向上的铅帘以及安检机 腔体内部的铅板/内衬（部分安检机还会在主射束方向上进行铅加厚）；传统 的铅帘由于重量较大，小型包裹通过时会出现被阻挡卡机的现象，无铅化、 轻量化的无铅屏蔽帘存在替代需求。公司旗下锐保无铅替代产品包括安检 机无铅帘、食品异物检测屏蔽帘；产品在同等重量下，屏蔽效率比传统铅 帘提高 20%以上，且具有轻薄、柔软、不易卡机等特质，性价比凸显。此 外，安检机内部含铅内衬等零部件未来或也会出现无铅替代的需求，公司 作为无铅屏蔽材料的研发领军企业有望同步受益。

5.2.2. 医疗领域防辐射装备逐步渗透

我国 PCI 介入手术发展潜力巨大。PCI 手术是一种微创技术，主要通过导 管在冠状动脉内植入支架或进行球囊扩张，改善因冠心病引起的心肌缺血 状况；该技术因创伤小、恢复快、效果显著，近年成为治疗冠心病的重要 手段。在 PCI 手术中，通常借助数字减影血管造影（DSA）设备监控手术 进展，即通过 X 射线对患者冠状动脉进行成像。近年来，随着医疗技术的 进步和医疗资源的下沉，PCI 手术逐渐向二、三级医院普及。据医师报，2023 年大陆地区冠心病介入治疗注册总病例数约为 163.6 万例，同比增长 26.4%； 2021 年，我国每百万人 PCI 手术量约为 824 万台，相较美、日、欧等发达 国家仅在 1/3 左右的水平，渗透率有很大的提升空间。

介入手术辐射风险推动防辐射产品需求。实施介入手术过程中，X 射线穿 过血管并被探测器捕捉，生成高分辨率的动态影像，帮助医生精准定位病 变血管及指导支架植入。然而，X 射线成像也涉及一定剂量的辐射，对操 作人员会产生辐射损害；《美国放射学杂志（AJR）》中的文献研究指出，与 从未执行过介入操作的人员相比，参与介入手术的操作人员患脑癌的死亡 风险增加约两倍，黑色素瘤发病率与乳腺癌发病率均有所提高。这要求医 务人员在操作中采用防护措施以降低辐射暴露；公司自主研制一次性医用 射线防护毯产品使用多孔超细纳米级功能材料，应用于介入手术场景中可 以有效降低患者和医生接收的环境辐射剂量，并提高手术成像清晰度。

公司防辐毯产品作为耗材有望逐步上量。据公司官网数据显示，公司“锐 保-Smart”射线防护毯在 80kV 以下的屏蔽效能超过 70%；此外兼具轻软、可定制等产品化优势。该产品获得广东省科技厅名优高新技术产品证书， 并已在美国食药品管理局（FDA）注册。我们认为，防辐射毯作为一次性 手术耗材，目前在市场上的普及度几乎很低；公司产品有望率先打入国内 外市场，形成先发优势，对公司业绩做出积极贡献。

5.2.3. 其他射线防护产品同步研发与推广

核工业核准数延续回暖，拉动射线防护需求。受 2011年福岛核电事故影响， 我国核电项目审批自彼时起陷入了较长时间的停滞期。自 2019 年开始，每 年核准的核电机组数量呈现上升趋势，核电机组核准审批步入常态化；2024 年，我国核电机组核准数量 11 台，创近 15 年历史新高。同时 2025 年全国 能源工作会议指出，2025 年我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目， 到 2025 年底在运核电装机将达到 6500 万千瓦左右。核电项目的核准数量 恢复增长或拉动对工业射线防护需求，在重金属污染防控措施下有望利好 无铅防护材料的应用推广；当中，钨系、钆系等非铅材料价格较高，据 SMM， 2024 年氧化钨、氧化钆均价分别约为 23 万元/吨、17 万元/吨，显著高于铅 （1.7 万元/吨）；相对而言，氧化镧（0.4 万元/吨）、氧化钐（1.5 万元/吨） 成本较为低廉，但氧化镧更适用于中低能量射线防护（80keV 下屏蔽效率 约 65%）。公司钐系粉体材料工艺成熟，技术同业领先，在无铅防护材料领 域具有强大的成本优势。

透明亚克力、无铅防护砖等产品多点开花。公司研发的无铅透明亚克力防 辐射产品可应用于各类放射室的观察板，与传统铅玻璃相比，防护效果好， 重量轻，方便加工为各种形状；此外，公司也正在拓展储存核药铅砖的无 铅化应用，用于对放射性药物进行储存与防护，据核能核技术与生态环境 保护专委会，铅砖市场的年需求量大约在 3.5 万吨左右。我们认为，辐射防 护产品的无铅化系大势所趋，且下游医用、工业用、家用等领域广阔，公 司以微纳粉体材料为基，有望在产品拓展过程中充分受益于其技术优势与 先发优势，形成中期业绩增长的主要动力。

6. 实控人参股多个新材料公司，具有产品整合拓展潜力

公司实控人汪小明先生持有金南磁材与慧谷新材料股权，后续有望发挥产 品整合协同效益。公司董事长汪小明先生在磁性材料领域技术背景深厚， 早年从研究院所团队出身，带领团队陆续投资多家企业，其中包括新莱福、 金南磁性材料和慧谷新材料。目前金南磁性材料专注于橡塑磁体研发生产， 慧谷化学主要从事功能材料与树脂业务，新莱福则聚焦于以粉体为基的吸 附功能材料、辐射防护材料等新材料领域。据 wind，目前公司实控人汪小 明先生分别穿透持有金南磁材、慧谷新材料 29.87%、3.04%股权。我们认 为，凭借多年的行业积累与资源整合能力，新莱福有望通过与金南、慧谷 等其他新材料企业的协同合作，持续推动在新材料领域的布局与技术拓展， 为公司探索蓝海市场提供长期动能。

编辑：火腿肠